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海大集团(002311农林牧渔行业首席分析师:丁频SAC执业证书编号:S0850511050001产能扩建地域渐广,服务营销深入人心dingpin@021-********021-********海大集团发布2011年三季报。公司今日发布2011年三季报,公司前三季度实现营业收入90.62亿元,同比增长56.54%,实现归属上市公司股东的净利润3.14亿元,同比增长59.87%,实现每股收益0.54元。其中三季度单季营业收入49.20亿元,同比增长57.47%,净利润为2.04亿元,同比增长55.57%。公司前三季度的综合毛利率为9.8%,同比增长0.8个百分点,而三季度单季毛利率也为9.8%,环比二季度微幅增长0.2个百分点,体现出稳健而良好的盈利能力。公司业绩增长主要缘于公司饲料产品适时抓住“双时机”——即养殖行业的景气时机和养殖模式的变革时机。之于前者,主要是凭高景气东风,积极扩张饲料产能,同时扩张的地点从之前的立足广东,逐步推进到辐射全国、遍地开花。我们测算公司前三季度饲料销量在250万吨左右(其中水产饲料接近130万吨,同比增长50%以上。之于后者,主要是紧抓规模化养殖迅速发展带来的服务需求增强之契机,持续加大服务的广度和深度,进一步增强市场占有率和客户粘性。公司另一个增长点在于饲料相关产品销售的快速增长,尤其是虾苗和微生态制剂销量的快速增长。我们预计公司全年饲料产能可达543万吨,销量325万吨左右,而苗种和微生态制剂小计可贡献接近3个亿的收入。我们预计公司2011至2013年EPS分别为0.58元、0.77元、和0.97元(分别小幅上调0.03、0.04、和0.03元,给予公司2012年25-28倍PE,对应合理股价区间19.25-21.56元,维持“增持”评级,目标价20.00元。产能:积极扩张,地域渐广:公司近年来产能释放速度一直较快,预计今年增速在40%左右,达到543万吨,销售量可达325万吨;而就目前在建项目进展情况来看,即使后期再无新开工项目(几无可能,2012年的产能也可达到684万吨(不考虑明年年底可能一期投产的湖南工业园项目的饲料产能,我们认为公司2012年产能突破720万吨是较大概率事件。在绝对产能迅速提升的同时,公司扩建的地域也进一步向全国范围内拓展,目前公司的工厂已经遍地开花,除了大本营广东之外,还覆盖江苏、四川、湖南、湖北、福建、海南、浙江、江西、天津等10多个省(直辖市,积极拓展当地市场。在具体饲料产品的生产思路上,公司将采取“水产料——继续强化,猪饲料——谋求增长,禽饲料——比例下调”的思路,扩大水产料占比,快速提升猪饲料绝对产量(基数较小,今年同比增速有望超100%,50万吨以上,同时减少盈利能力较差的禽饲料比例。图1海大集团历年饲料产能扩张情况(万吨资料来源:2006-2010公司定期报告,海通证券研究所图2海大集团历年水产饲料与全部饲料产量对比(万吨资料来源:2006-2010公司定期报告,海通证券研究所证券研究报告农林牧渔—饲料上市公司三季报点评增持维持2011年10月21日表1海大集团饲料项目产能明细产能(万吨/年主要业务现状与备注公司非募投项目(含后期收购与自筹扩建预混料已达产海因特分公司2鱼料已达产广州海维26虾料已达产广州容川8鸭料、猪料已达产番禹大川33鸡料已达产佛山海航(134虾料已达产湛江海大7鸭料已达产东莞海大27鱼料已达产泰州海大(210虾料已达产苏州海大9鱼料已达产湖南海大(311鱼料已达产湖北海大21鱼料已达产成都海大12禽畜料已达产三水番灵13配合料已达产东莞二期16E鱼料已达产江门扩建20E鱼料已达产大川扩建18E水产料已达产公司募投新建项目鱼料已达产荆州海大45水产与禽畜料已达产江门海大40浙江海大26虾料已达产鱼料已达产福建海大19预混料基本达产南通海大(原“广西海大”24(11年暂不计水产料在建,预计2012年三季度末全部达产南昌海大(原“江西海大”24(11年暂不计水产与禽畜料在建,预计2012年底之前全部达产茂名海龙24水产与禽畜料基本达产公司超募资金或自有资金新建项目虾料已达产珠海容川12水产与禽畜料已达产鄂州海大21水产料已达产常州海大24揭阳海大22(11年暂不计水产与禽畜料在建,预计2012年底之前全部达产天门海大18(11年计9万吨水产与禽畜料在建,预计2012年三季度末全部达产海南澄迈18(11年计6万吨水产与禽畜料在建,预计2012年全部达产天津海大24(11年计12万吨水产与禽畜料在建珠海斗门31(11年暂不计水产与禽畜料在建,预计2012年达产湖南产业园项目20(计入2013年产能水产与禽畜料在建,预计2012年底一期达产公司超募资金扩建项目佛山海航(1’13(11年计6万吨鸡料在建,预计2012年7月全部达产鱼料已达产泰州海大(2’8鱼料已达产湖南海大(3’13资料来源:2009-2010公司定期报告,招股说明书,海通证券研究所(注:表中预计达产的日期来源于公司年报或半年报中对于该项目的达产期预测服务:抓住养殖行业变革时机,深化“一体化解决方案”模式:在我们此前发布的报告中,我们就曾提出,公司服务型销售的特点将使得其最大限度的受益于行业的高景气行情,也是公司过去、现在、乃至未来能够一直以远高于行业的增速发展的关键之处(具体内容请详见我们9月20日发布的深度报告。在定位上,公司发展策略相对行业内其他公司而言发生“两转型”:1在公司竞争策略上转型为追求养殖户的价值最大化;2在公司定位策略上转型为服务型企业。而最终结果就是养殖户对公司的服务需求愈发强烈、对公司的“良性”依赖程度不断加大。一方面,海大抓住行业变革机会,积极应对水产规模化养殖比例不断提高和对服务的需求越来越强烈的趋势,在饲料、养殖等各个环节提供全方位的服务支持,增强已有客户的粘性(拓展深度。另一方面,海大凭借其优质服务在老客户中的示范效应,积极“撒网”,增加下游养殖客户“点”的数量(延伸广度。苗种与微生态制剂:不仅仅是两翼齐飞:公司虾苗销售价格在行业中属中上等,一代苗的价格仅次于正大、环球苗场此类一级梯队(正大和环球的虾苗质量本身较好,价格也较高,但主要强在技术,服务做的并非很到位,而从目前水产养殖的趋势来看,苗种质量的表现并不是孤立的,后续服务对质量和最终养殖成果的影响非常大,而这也是公司最突出的优势。我们预计公司全年虾苗销量有望达到125亿尾,毛利率35%左右,较去年有较大幅度的提升。微生态制剂方面,公司近年来销量呈爆发式增长,主要原因在于与一般微生态制剂生产企业相比,清远海贝最大的优势在于有庞大的既有经销商群体和用户群体(作为饲料的配套产品,享受已成规模的销售渠道。除了清远海贝的扩建(增加30%的产能和鄂州微生态制剂生产基地的逐步投产,公司新近在湖南又成立了益阳海贝生物技术有限公司(隶属海大产业园项目,是年设计产能2万吨的大型微生物制剂及预混剂的生产基地,无疑将进一步推动微生态制剂业务的快速发展。我们认为,公司的苗种和微生态制剂业务无论是在发展空间上(2010年国内南美白对虾苗种的市场规模超过3000亿尾,其中优质苗种不足三成、还是在盈利能力上(我们预计苗种业务毛利率35%左右,微生态制剂业务毛利率45%~50%,均具备较大的潜力,未来其对利润的贡献将不亚于水产饲料(通过饲料扩大客户群体,通过苗种和制剂赚取超额利润,与饲料业务一起成为推动公司发展的“三极”,而不仅仅是辅助性的“两翼”。盈利预测与投资评级:我们认为,快速扩张的产能和“一体化解决方案”式的特色服务将确保公司业绩保持较快增长,进而提升公司估值水平。我们预计公司2011至2013年EPS分别为0.58元、0.77元、和0.97元(分别小幅上调0.03、0.04、和0.03元,给予公司2012年25-28倍PE,对应合理股价区间19.25-21.56元,维持“增持”评级,目标价20.00元。风险提示:极端天气造成鱼虾持续大量死亡。预混料业务20102011E2012E2013E销售均价(元/吨11850129451333513670业务收入(百万元65848993业务成本(百万元36464950毛利率(%45.545.745.645.7水产配合料业务销售量(万吨106160216260销售均价(元/吨397543344604474812364业务收入(百万元42146934994710936业务成本(百万元373761408808毛利率(%11.311.511.511.6猪饲料业务131销售量(万吨245090销售均价(元/吨2605274828322891业务收入(百万元625137425563789业务成本(百万元596130824333606毛利率(%4.74.84.84.9禽饲料业务销售量(万吨108120142167销售均价(元/吨2295235223732390业务收入(百万元2479282333763991业务成本(百万元2399273432713865毛利率(%3.23.23.13.2苗种业务销售量(亿尾50125175205销售均价(元/万尾127128131132业务收入(百万元63159229270业务成本(百万元55106149173毛利率(%13.033.535.036.0微生态制剂业务业务收入(百万元43130179231117业务成本(百万元216892毛利率(%49.747.548.649.3其他业务业务收入(百万元193200200200业务成本(百万元189196196196毛利率(%2.12.02.02.0资料来源:2010年公司年报,海通证券研究所20102011E2012E2013E营业收入7698117051657620938YoY(%46.6052.0541.6226.32减:营业成本7033105981499818943毛利665110615781995毛利率(%8.69.59.59.5主营业务税金及附加1122营业费用(销售费用174282392495管理费用224365541662财务费用0184179资产减值损失15332010加:公允价值变动收益9000投资收益-6452010营业利润254453602757营业外收支191285利润总额273465610762减:所得税52100139173减:少数股东损益10252525归属于母公司净利润211340446564EPS(元0.360.580.770.97资料来源:2010年公司年报,海通证券研究所上市公司三季报点评·海大集团（002311）6信息披露分析师声明丁频：农林牧渔行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：登海种业、獐子岛、南宁糖业、圣农发展、国投中鲁、顺鑫农业、通威股份、北大荒、好当家、海大集团、民和股份、中粮屯河。投资评级说明1.投资评级的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；2.投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。行业投资评级股票投资评级类别评级买入增持中性减持卖出增持中性减持说明个股相对大盘涨幅在15%以上；个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平5%以上；行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；行业整体回报低于市场整体水平5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下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