食品饮料行业分析：社零表现承压把握结构性投资契机

食品饮料行业分析：社零表现承压，把握结构性投资契机社零：7月不及预期，弱复苏态势未改国家统计局披露22年7月社零数据，增速不及预期，餐饮收入同比增速仍未回正（但已恢复至19年同期水平），整体需求侧仍延续弱复苏的态势，与社融不及预期反映出居民端、企业端预期承压相一致。1）22年1~7月，社零总额为24.6亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外的消费品同比+0.2%。单7月看，社零总额为3.6万亿元，同比+2.7%。其中，除汽车以外的消费品同比+1.9%。2）从餐饮链看，22年1~7月，餐饮收入为2.4万亿元，同比-6.8%。单7月看，餐饮收入为3694亿元，同比-1.5%。3）从拆分项看，22年1~7月，限额以上粮油、食品类收入为1.0万亿元，同比+9.4%；饮料类收入为1719亿元，同比+7.4%；烟酒类收入为2828亿元，同比+6.9%。单7月看，粮油、食品类收入为1366亿元，同比+6.2%；饮料类收入为244亿元，同比+3.0%；烟酒类收入为366亿元，同比+7.7%。白酒：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存分化与结构性契机是当前白酒行业面临的核心特征。从行业层面看，剔除口径因素后19~21年规上白酒产量持续下滑（同比分别为-0.8%、-2.5%、-0.6%），但收入端19~21年可比口径下增速分别为8.2%、4.6%、18.6%，整体量缩价增、结构性集中度提升的态势明显。截至22年上半年，规上白酒产量同比+0.4%（去年同期+12.8%），规上销售收入同比+16.5%，利润总额+34.6%。在行业景气度承压的时期，行业内部结构化升级的速度有所加快。强者恒强，分化不仅体现在区域间，也体现在价位间。高端酒：景气度的锚仍平稳向好，业绩最具韧性。从批价表现来看，茅台批价作为白酒行业景气度的锚，近期环比提升态势明朗（整箱批价3200元+，散瓶批价2800元+），需求侧仍存在明显缺口。从表观来看，茅台22H1实现总收入594.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利297.9亿元，同比+20.8%。即使在疫情压制需求的背景下，凭借直销渠道稳步推进，在Q2仍实现总收入262.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利125.5亿元，同比+17.3%。从渠道层面看，7月普飞配额相对较小（预计小个位数），8月配额预计小双位数。向下看千元价格带，普五、高度国窖1573批价企稳在970元、920元上下，动销端年初至今均实现正增，目前库存在1.5个月上下。对于中秋政策正逐步落地，以高度国窖为例加大渠道、终端的费用支持以推动动销，而普五虽批价承压，但终端毛利仍处于合理区间（终端成交价在1050元上下），1218或给予渠道额外奖励。对于Q2预期，我们预计五粮液收入端增速约10%，老窖收入端增速在中大双位数。次高端：场景管控致使阶段性承压，消费升级仍为提振主线。次高端价格带需求涵盖个人宴请、商务宴请、婚寿宴席、礼赠等，而成长性的来源主要为消费升级及全国化。因此疫情扰动对于结构升级、全国化外拓均有所影响，例如各地对宴席桌数的限制、人员流动趋缓对社交型接待需求的扰动，以及酒企对渠道消费者培育活动的开展受扰动等。自6月后酒企普遍加大消费者投入以补足前期进度，但Q2增速预计仍会明显下滑。从宏观层面数据看，7月社融规模略不及预期，表明居民端及企业端预期仍有待提升，但M2增速仍维持高位（7月单月增速达12%，环比持续提升）。固定资产投资方面，1~7月累积增速为5.7%，较1~6月略有回落，而房地产

开发投资完成额跌幅则有所扩大，无论是新开工、施工面积等指标均承压。整体而言，无论是基建投资逐渐落地，亦或往后预计逐渐修补，就消费侧而言超额储蓄仍有望传导至消费端。地产酒：区域复苏势头足，推荐具备经济支撑的苏皖龙头。7-8月安徽、江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已恢复增长。当前徽酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，预计回款、动销将有序进行。地产酒拥有的优势在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确定性较强、速度较快。站在当前时点，我们认为，本轮疫情与20年的差异在于：消费力受损影响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，疫后需求环比改善趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高，酱酒库存高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中，不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，建议优选防御属性强、估值性价比高、有区域经济兜底的地产酒。中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全国性名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈，同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升+结构升级，当格局变化+更高价格带大单品培育成功时，通常能带来拔估值的机会。1）格局：同一价格带，当龙头形成压倒性优势时，有望带来溢价（比如：古井在安徽的各价格带；洋河梦6+在江苏的500-800元价格带）。2）升级：大环境上，区域经济的强阿尔法可为白酒升级保驾护航。比如新能源、半导体产业潜力足的安徽；

背靠长三角经济区的江苏；煤炭经济支撑的山西。地产酒的升级本质上是随着主流价格带的上移，地产酒挤压更高价格带名酒份额的过程。对于省外市场，长期天花板由品牌力决定，全国化的基因包括：老名酒头衔、长时间高额的央视广告投入等；短期策略的差异在于渠道模式（大商制vs深度分销）、产品（高端vs中低端）等。古井贡酒：Q2业绩超预期是安徽区域贝塔+公司自身阿尔法能力的综合体现。当前市场担忧：1）净利率提升兑现的路径与速度？2）古20价格带偏高，省内升级断档？3）库存水平不低。我们认为，1）古井短期受益于新信息化系统带来的费效比提升，长期随量费用模式有望优化（参考老窖），结合产品结构优化，到25年净利率实现21-22%可期，未来激励落地也将使放量动机更坚定。2）300-800元价格带行业快速扩容，大家会集体受益（剑南春21年增速40-50%），H1古16增速快于古20。中长期看，徽酒有望复现苏酒的路径，500-800元价格带演变为地产酒竞争的主战场。3）古井通常是高库存模式（当前库存3个月左右、打款70%以上），强渠道管控能力可避免价盘出现混乱。洋河股份：当前回款75%，预计9月底完成全年回款。洋河前期开展“大干70天”抢占先机，8月6日召开中秋营销工作动员大会，锚定全年任务不放松。我们预计Q2收入增速双位数以上，利润增速20%以上，全年目标顺利完成可期。新版海之蓝6月初全面铺货，7月29日召开线上发布会，出厂价提升5元，当前批价上涨10元至135元，力争提到150元。新版海之蓝在酒质、数字化、渠道利润等方面均有改善，省内老版库存有望年内消化。我们认为，洋河基本面环比加速向好，梦6+价格带扩容快、竞争格局良好，势能持续朝上；

水晶梦Q1已基本实现对老梦3量上的替代（渠道利润已与竞品相当）；天之蓝渗透率仍有提升空间（省外占比60%）；海之蓝换代升级。中长期看，公司外部有江苏区域经济阿尔法支撑复苏和升级，省外中低档价格带需求韧性足；内部去年股权激励+涨薪落地，今年组织架构扁平化改革，静待后续红利释放。迎驾贡酒：Q2六安受疫情影响偏重，进度相对放缓，但全年20%的保底收入目标不变（仍有望略超保底目标，H2收入增速在20%左右，利润更快）；

合肥渠道反馈洞藏打款50%、目标增速50%不变，库存合理偏低。部分投资者担忧，H1古5、献礼增速超预期（20%多），是否会阻碍迎驾洞藏系列放量？

我们认为，春节返乡潮下，今年地产酒100-300元价格带表现优异是大趋势

（H1

今世缘对开增速大于四开、海之蓝增速较快），迎驾本身具备较强渠道管理能力，有望延续生命周期。近期终端价虽有波动，但在渠道利润上依旧有竞争力。今世缘：此次股权激励草案中，收入考核目标超预期（21-24年复合增速24%，贴十四五规划上限），行权价溢价28%，彰显对未来的信心；扣非净利21-24年复合增速为15%，利润增速快于收入，或代表公司将扩张费用投放，加快培育V系列和省外市场（25年省外、V系列占比从10%不到提至20%）。新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的80%；中长期静待股权激励红利释放。啤酒：多重因素催化，重视Q3板块投资价值需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年Q3的优势在于：低基数+疫情政策放缓+天气热于往年。1）低基数下，有望实现恢复性增长。受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响，去年Q3啤酒行业基数偏低。21年6/7/8/9月全国规模以上啤酒企业产量对比19年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%；青啤销量对比19年变动-6%/-8%/-8%/+1%，合计下滑约中大个位数。假设青啤今年7-8月能恢复至19年的水平，对应单月销量增速均在大个位数。2）疫情政策边际放宽，场景有望陆续放开。近期防疫政策放宽的趋势已经确立，餐饮、夜场等消费场景将逐步回暖（百威中国反馈，8月初夜场、餐厅恢复率为81%、97%），啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有望率先复苏。3）天气热于往年，多地已突破历史极值。由于大气环流异常，6月中旬以来，我国北方高温热浪频发，河南、陕西、甘肃、山西、山东等地突破历史气温；7月上旬起南方气温异军突起，江浙沪和川渝成为高温中心。高温事件已持续超30天，截止7月17日，71个国家气象站日最高气温突破历史极值；

238个气象站突破月极值，今年高温事件的影响范围、单站最高气温或超2003年、2013年。国家气候中心预计，7月31日至8月15日大部地区气温将高于常年同期，特别是黄淮、江淮、长江中下游等地，为啤酒消费塑造良好氛围。复盘5-6月的复苏进度，全国5-6月啤酒产量同比-0.7%/+6.4%，分区域看，华东、华北等前期受疫情影响重（单月下滑幅度在20-30%），当前需求已有明显改善（北京、江苏单月啤酒产量增速均在小双位数）；华南因疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好；四川、湖南等地本身疫情扰动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速。分公司看，单月销量增速5月青啤（6%）>重啤（持平）>华润（小幅下滑）；6月重啤（接近小双位数）>=青啤、百威（大个位数）>华润（中个位数左右）。龙头5、6月增速普遍加快，我们认为，青啤5-6月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：1）前期主市场山东受损重，3-4月下滑幅度青啤（接近20%）>华润（中双位数）>重啤（小个位数），H1销量增速青啤与华润接近；

2）青啤核心市场位于北方，今年河南、山东、河北等地气温高于往年，南方仍受制于多雨天气；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通渠道最先复苏，餐饮、夜场复苏偏慢（流通占比60-70%的珠江Q2同样表现不错，量增1.4%）；

4）公司自5月起开展夏日风暴促动销，6月底加大对经典的费用投放，渠道旺季备货积极（6月底库存增加1周左右），驱动整体出货量攀升。展望7-8月，我们认为，行业延续低基数+疫情政策放缓+天气热于往年，龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、重啤的乌苏巴扎），需求复苏态势将更明确。7月青啤超预期实现15-16%销量增长，华润量增大个位数，预估重啤增速环比加快，8月有望延续7月态势。部分投资者担忧餐饮需求恢复不到往年，是否会导致啤酒复苏的天花板降低？我们复盘了海伦司、九毛九、海底捞的同店收入，发现就算在今年1-2月啤酒高景气度时期（剔除库存因素，龙头动销增长约中个位数），大型连锁餐企的同店仍未完全恢复。我们认为主要系：1）啤酒仍有部分非现饮消费；2）AB类餐饮因多处商圈，复苏难度更大；CD类餐饮复苏速度更快、进度更好。故监测大型连锁餐饮店的同店指标，并不一定能真实反应啤酒的需求。成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现4-5月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，7月铝材同比下降，当前成本的增幅或好于3月时的预期。从采购周期看，1）大麦：重啤、华润年初均已全年锁价（且已考虑汇率变动因素），预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。2）铝材：重啤3月底锁价，锁到年底，预计同比上涨25%；华润4月锁价，预计同比上涨10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。3）玻璃、纸箱：整体压力并不大，采购时期约1-2个季度。我们认为：1）复盘历史，全年吨成本出现同比下行的年份较少，反而部分季度吨成本能降低个位数。以青啤、华润为例，17-21年中，仅20年吨成本微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品价格低迷。包材从18Q3步入同降区间，华润吨成本19H1同比+1%，19H2同比-1%；青啤吨成本19Q3同比+2%，19Q4同比-2%。2）以华润为例，H2吨成本增速有望收窄至2-3%，假设吨价提升中大个位数，对应毛利率改善在3pct左右。明年大麦、包材的采购尚未开启，且包材价格本身波动大，我们较难判断明年成本端情况，但预计改善趋势有望延续至23H1。百威亚太展望Q3成本压力降延续Q2，Q4压力类似Q1，明年上半年有望改善，23H1成本增幅有望小于22年对比21年。3）成本回落释放的利润弹性有可能被费用侵蚀。22年受疫情、成本压力影响，各家费投相对谨慎，乃至低于年初预算（华润低于规划1pct）。假设23年运营环境改善，我们预判，各家为高端化所做的费用投放将加大力度。乳制品板块：经营稳定性较强，净利率改善逻辑清晰Q2受疫情影响有限，且逐月改善趋势明显：22年本轮疫情自3月份开始，至4月份疫情加重，预计4-7月伊利的线下液态奶增速分别为持平/5%/7-8%/9%，整体来看4月受疫情冲击较为严重，后续环比改善的趋势较为明显。复盘20年疫情以来的情况，相较于其他食品，乳制品的需求仍相对坚挺，经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。受20年年初疫情爆发影响，乳制品需求下降，产品运输受限，伊利一季度、蒙牛上半年营收及归母净利润较上年同期均大幅下滑。其中，伊利Q1营收下降10.98%，归母净利润下降49.78%；蒙牛H1营收下降5.83%，归母净利润下降41.65%。二季度乳制品需求回暖，公司积极采取措施应对疫情影响，加速销售端的恢复，销售收入大幅提升。伊利Q2营收同比增长22.44%，归母净利润同比增长72.23%。全年来看，20年伊利营收较19年同比增长7.24%，归母净利润同比增长2.08%；20年蒙牛营收同比下降3.79%，归母净利润同比下降14.14%。利润端净利率提升逻辑清晰。我们认为乳企的净利率走势与以下几个因素有关：1）行业需求景气度，2）奶价周期，3）竞争局势，4）产品结构升级。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。以上几个影响因素在20年以来的影响都是比较正面的，共同助推乳企两强的净利率进入上行期。行业层面：疫情后液奶景气度提升。疫情后消费者健康意识明显提升，终端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速，消费升级驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低，且符合消费升级的趋势，2014-2019年CAGR达到9.2%，显著快于常温白奶。奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，近十年爆发式增长8倍，2021年其零售端市场规模达到123亿元，同比增长34%。婴配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。另一方面，两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。竞争层面：两强均提出利润诉求。2020年以前，两强收入导向明显，均提出2020年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后（伊利已达成；蒙牛未达成，与剥离君乐宝业务有关），两强自2021年开始明确提出利润率提升的指引，利润诉求变强。在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的线下价格战。奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。上一轮原奶价格上涨周期在2012年2014年上半年，以伊利为例，销售费率明显下降。叠加提价效应，伊利的毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%。目前全球原辅材料、包材、生鲜乳等价格的普遍上涨对乳制品企业成本端施压较大，两强20年底针对小白奶均有5%左右的提价幅度。从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。食品综合：小零食有所分化，餐饮产业链疫后修复可期休闲食品板块有所分化：1）洽洽最为稳健，瓜子疫情受益属性明显，坚果仍处于高速增长期；2）盐津、甘源去年Q2承压明显，重新调整策略后上半年新品放量、渠道铺货势能较强，依靠自身α一定程度上对抗了疫情的负面影响。洽洽食品：4月整体同增30%以上，瓜子35%左右，坚果20%+。5月国葵延续4月的增势，坚果增速有提升；6月瓜子增速回归到15-20%，坚果增速放缓到个位数，预计主要系财年末有意控货。我们预计Q2营收增长20-25%，利润和收入增速相当。7月瓜子依旧保持15-20%的增速，坚果回升到20%左右。甘源食品：22Q2实现营收2.94亿元，同比增长42.7%；实现归母净利0.19亿元，同比增长549.9%；新品放量趋势明显，预计目前山姆渠道和自有新品月均销售额均在1000万左右。随着渠道铺设的推进，我们看好下半年的持续放量；此外产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善。盐津铺子：根据业绩预告，22Q2实现归母净利润0.62-0.69亿元，同比增长284%-305%；预计Q2收入增长25%以上。产品上聚焦五大核心品类，进一步提升产品竞争力；渠道上推进全渠道覆盖，除了KA渠道，积极发展电商、便利店、零食专卖店、校园店等渠道。成本端仍有一定压力，但是盈利水平逐步修复正常，我们预计Q2净利率在10-11%。餐饮产业链板块，需求和成本双重承压，后续修复弹性较大。疫情下餐饮消费场景减少，餐饮产业链相关公司承压明显，其中安井、立高、千味的下游均是餐饮客户，绝味线下门店也受损严重。速冻食品板块，面粉、油脂占比较大，两者在今年上半年涨幅较大。其中立高受最大，安井的成本结构相对分散，而千味因为有锁价和提价所以成本相对可控；绝味鸭副成本也一直在高位运行，6月核心原材料仍在高位，随着肉鸭需求和屠宰产能逐步恢复，预计在Q4成本会有望得到缓解。已经有逐月改善的趋势，最艰难时期已经度过。安井预计4月主业同比小幅下滑，5-6月主业收入增速修复到15-20%。千味Q2小B端收入增长15%左右，大B端压力较大，百胜收入有所下滑。立高食品：预计4/5/6月增速分别为下滑/低个位数/中高个位数，环比改善趋势明显。绝味食品

H1单店营收相比去年同期有一定缺口，7月单店已修复到与21年相当的水平。立高食品的直接材料占比为83%，其中占比较大的为油脂、其他辅料和包材，分别占营业成本的19%、17%和16%。安井食品的直接材料占比为74%，其中占比较大的为肉类、鱼糜类和粉类，分别占营业成本的19%、18%和11%；

千味央厨的直接材料成本占比为78%，其中占比较大的为面粉及米粉类、辅料类和油脂及糖类，分别占营业成本的32%、14%和12%。今年3月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动小麦、油脂等原材料价格第二轮上涨。而面粉是一直处于上涨通道。我们预计随着印尼出口政策放宽后棕榈油价格将逐步下行；大豆油主要依赖进口大豆，考虑到美国大豆将进入产季后，预计豆油价格大概率下行；面粉主要原料小麦价格已经出现回落，预计整体供需关系也会得到缓解，面粉价格应有一定幅度下调。我们分别测算各公司原材料涨幅对于毛利率的影响。假定各公司核心原材料占比固定，并分别给予不同的价格变动幅度进行敏感性分析。根据之前的分析和预判，速冻板块各公司成本改善排序为立高食品>千味央厨>安井食品。历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，肉鸭和鸭副的价格从2017年下半年开始上涨，直到2019年底结束，20年肉鸭和鸭副的价格都处于偏低的水平。目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，21年至今肉鸭的价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求不景气导致对肉鸭的需求较差，因为上游的养殖（鸭苗价格已经在历史低位）、屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下游卤制品企业对鸭副需求反而偏刚性，需求大于供给。因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价格也会回落到正常水平。本身肉鸭养殖周期较短，从鸭苗到出栏一般40天左右，而且我国种鸭的存栏数量可观，鸭苗供应问题不大。目前Q2已经有明显的补栏动作，而且餐饮端的限制在逐步放开，我们预计下半年鸭副价格有望回落。调味品：需求环比改善，成本拐点可期行业疫情后复苏进展：21年受社区团购、库存压力等影响，Q2-Q3行业增速切换负增长。21H2随着底库存逐步消化，11月行业集体提价，刺激经销商囤货，Q4恢复高增长。而22Q1受提价影响，传统品类动销放缓，增速普遍约个位数。22Q2疫情扰动，需求恢复节奏放缓。但5-6月伴随着疫后消费场景开放，提价顺利过渡，出现逐月改善迹象。Q2月内需求环比显著改善：以海天为例，4月出货约5个点，5、6月出货恢复至8个点以上。以安琪酵母为例，Q2酵母主业环比增速提升4.5pct，包装类和其他业务均有大幅增长。以涪陵榨菜为例，榨菜品类Q1受提价影响拖累H1增速，但由于萝卜、泡菜投入推广资源，相比去年同期涨幅明显。调味品主要渠道为餐饮+工业，无论从线上还是线下数据来看，7月受餐饮修复逻辑带动，调味品需求继续改善，预计Q3低基数下，迎来较好表现。成本压力趋缓:此轮成本上涨时间较久，且涨幅较大。尤其Q2受地缘冲突影响，原材料价格继续上涨。但有提价加持，可减轻部分成本持续上行的压力。目前我们观察到玻璃、纸箱等价格在年初已具备回落趋势。进入7月以来，油脂、大豆、PET价格出现拐点，糖蜜价格虽有波动，但公司已经锁价。整体而言，行业成本压力趋缓。毛利率逐步改善：涪陵榨菜受益于青菜头价格大幅-40%、HYPERLINK"/S/S