建筑行业研究：稳增长下基建持续发力建筑板块复苏态势明显

建筑行业研究：稳增长下基建持续发力，建筑板块复苏态势明显一、稳增长下基建继续发力，单月基建投资增速达12%（一）稳增长下基建继续发力，上半年基建投资同比增长9.25%本轮稳增长正处政策加码阶段，基建有望率先发力。自21年12月中央经济工作会议定调22年总基调稳增长后，国常会密集就相关工作开展部署、加速政策推进和项目落地节奏。4月26日的中央财经委会议和4月29日的中央政治局会议提出全面加强基础设施建设，进一步强化了22年稳增长优先发力基建的逻辑，并为我国当前和今后一段时期内基建建设打开新发展空间；5月6日发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》将有利于①解决地方投融资问题，推动传统基础设施建设；

②做实县城产业和人口，夯实县域房地产市场需求；③推动县城基础设施建设和质量提升，带来老旧小区改造、数字化新基建、地下管网改造、生态修复、环保治理的相关需求提升。根据国家统计局数据，2022年1-6月份全国固定资产投资27.14万亿元，同比增长6.1%。其中6月单月固定资产投资6.5万亿元，同比增长5.6%。从数据上看，6月份基建投资增速继续上升，主要体现在电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业，单月分别同比增加24.05%和18.05%，预计主要由于新型电力系统投资以及水利投资拉动。其中水利投资方面，1-6月，全国完成水利建设投资4449亿元，与去年同期相比增加了1659亿元。从投资投向来看。一是聚焦保障防洪安全，加快流域防洪工程体系建设，完成投资1313亿元。二是聚焦保障供水安全和粮食安全，实施国家水网重大工程，完成投资1898亿元。三是聚焦保障生态安全，复苏河湖生态环境，完成投资835亿元。四是其他水利项目完成投资403亿元。（二）上半年地产投资同比下降5.4%，地产投资持续下行根据国家统计局数据，2022年1-6月地产开发投资累计同比下降5.4%，地产投资增速继续回落。土地交易价款方面，2022年1-6月土地交易价款累计达2043亿元，累计同比下降46.30%。2022年1-6月新开工面积累计同比增速为-34.42%，商品房面积销售同比增速22.24%，均持续下降；1-6月施工面积累计同比增速-2.80%，竣工面积累计同比增速-21.50%，综合来看地产投资今年以来在持续下滑。（三）6月建筑PMI显著回暖，原材料价格显著下滑2022年6月建筑业PMI环比上升4.4pct至56.60，建筑新订单指数环比上升4.4pct至50.80，6月份建筑业受疫情影影响减小，并且随着基建投资加快推进，建筑业PMI与建筑新订单指数有所复苏。另外，2021年建筑业总产值累计达293079.31亿元，同比增长11.00%。其中，建筑工程总产值累计达259205.39亿元，同比增长11.38%；安装工程总产值累计达24478.82亿元，同比增长10.86%；竣工总产值累计达134522.95亿元，同比增长10.12%。2022年上半年，建筑业总产值达128980亿元，同比增长7.62%。2022年6月水泥产量为19558万吨，较去年同比下降12.90%；截止2022年7月14日，水泥价格指数为143.01，较6月1日下降9.18%。水泥价格持续下跌，对建筑企业而言有利于降低成本。钢价方面，2022年6月螺纹钢和中厚板价格较上一个月均出现下降，截止7月15日，中厚板价格4344元/吨，相对于5月底下降743元/吨，螺纹钢价格3942元/吨，相对于5月底下降710元/吨，对建筑企业成本控制有一定缓解。（四）6月社融规模继续回暖，专项债发行创新高根据中国人民银行数据，2022年上半年社会融资规模增量累计为21万亿元，比上年同期多3.2万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.58万亿元，同比多增6329亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加458亿元，同比少增1823亿元；委托贷款减少54亿元，同比少减1091亿元；信托贷款减少3752亿元，同比少减3487亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1768亿元，同比多减1714亿元；企业债券净融资1.95万亿元，同比多3913亿元；政府债券净融资4.65万亿元，同比多2.2万亿元；

非金融企业境内股票融资5028亿元，同比多73亿元。单月来看，6月份，社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元。信贷方面，上半年人民币贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。分部门看，住户贷款增加2.18万亿元，其中，短期贷款增加6209亿元，中长期贷款增加1.56万亿元；企（事）业单位贷款增加11.4万亿元，其中，短期贷款增加2.99万亿元，中长期贷款增加6.22万亿元，票据融资增加2.11万亿元；非银行业金融机构贷款增加103亿元。单月来看，6月份，人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元。在财政节奏前置政策强调稳增长背景下，2022年地方债提前发行，上半年地方债总发行量5.25万亿元，其中专项债3.41万亿元。尤其在5、6月份地方政府债务发行加速，其中6月份新增地方债19336.61亿元，其中专项债13626.94亿元。根据财政部介绍，今年计划安排专项债约3.65万亿元，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，比以往年度大大提前，充分体现了积极财政政策靠前发力的要求。二、全年展望：预计全年基建投资增速达7%，建筑司基本面改善（一）预计全年基建投资增速达7%以上从政策预期端看，基建投资作为GDP的重要组成部分，在目前经济下行压力加大的背景下，基建稳增长的预期仍然存在。作为GDP重要组成部分的消费和出口短期复苏压力较大，而投资中，制造业投资周期相对较长，预计今年地产投资也将面临较大的下行压力，这时基建作为“稳增长”调节手段的重要性就大大提升。按照GDP增速、今年专项债对基建的贡献增加额以及目前的基建投资水平，我们预计全年基建投资增速将维持在7%以上，有望达到10%。从基建资金的供给端看，近年来边际变化最大的为地方新增专项债。今年计划安排专项债约3.65万亿元，上半年已经发行3.41万亿元，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕，比以往年度大大提前。尤其在5、6月份专项债分别发行6319.62/13626.94亿元，由于传递时滞，这些专项债对于基建投资支撑的力度尚未充分显现。从订单层面观察微观层面的变化，由于基数较低的原因，2021年建筑央企仍然实现较快订单增速，虽然2021年基建投资并未实现增长，但是建筑央企实现了订单的两位数增速，好于行业的增长。从已公布的主要建筑公司订单数据来看，上半年主要建筑公司订单均实现了正增长，其中安徽建工、中国化学、四川路桥、中国建筑上半年订单同比分别增长82.8%/23.2%/15.4%/14.4%，由于二季度各地疫情反弹，新签订单相对一季度有所下滑。（二）2022年以来建筑板块订单及业绩均逐步回暖截至2022年4月30日，建筑板块所有上市公司2021年年报、2022年一季报和对应经营数据公告均已披露完毕，我们统计了SW建筑板块A股140家上市公司21年年报、22年一季报及相关经营数据情况并进行分析。2021年建筑行业上市公司实现营业收入75025亿元，同比增长15.1%，增速较20年上升0.9pct。2021年建筑行业上市公司实现归母净利润1620亿元，同比下降4.5%，增速较20年下降9.0pct。2021年建筑行业营业收入延续高增，但业绩有所下滑。分季度看，21Q1/21Q2/21Q3/21Q4/22Q1收入增速分别为56.7%/17.2%/9.8%/-3.9%/15.5%，2021年下半年增速逐渐放缓，与去年下半年基建投资增速下滑相对应，尤其是Q4出现负增长，主要与地产行业政策收紧有关。随着国家专项债发行加速和稳增长、稳预期相关政策的进一步落实，22年Q1达到了较高的增速水平；

21Q1/21Q2/21Q3/21Q4/22Q1归母净利润分别变动75.4%/14.2%/5.3%/-68.5%/11.6%，21Q4部分公司大额计提减值导致业绩出现明显下滑，而21年Q4业绩下滑也导致了建筑板块全年业绩的总体下滑，22Q1业绩逐步回暖。数据显示，建筑央企上市公司21年整体营业收入/归母净利润同比分别增长14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，归母净利润分别增长62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐渐放缓。此外，22年Q1营业收入/归母净利润同比分别增长17.8%/17.0%，收入和业绩增速因国家基建投资发力而显著回暖。具体看，营业收入方面，8家建筑央企2021年均实现稳健增长。其中，中国化学增速最高，同比增长25.4%；中国交建增速最低，同比增长9.3%。22Q1建筑央企的营业收入持续较高的增长，其中中国化学增速最高，同比增长41.5%；中国中铁增速最低，同比增长12.8%。归母净利润方面，2021年8家建筑央企均实现了不同程度上的稳健增长。其中，增速较高的有中国能建、中国化学，分别实现归母净利润同比增长39.3%/26.6%。22Q1建筑央企的归母净利润持续增长的态势，中国中冶/中国化学增速最快，同比分别增长25.5%/19.7%。（三）预计全年建筑板块现金流及ROE均将出现明显改善从建筑板块上市公司2021年数据看：经营性现金流方面，2021年建筑企业经营性现金流净额为675.2亿元，同比减少1595.0亿元。其中，园林板块经营现金流呈净流出状态，同比减少流出4.5亿元，其他板块经营性现金流净额均为正，但净流入均有所减少，2021年房建/装修/基建/检测设计/专业工程板块经营性现金流净额分别为

252.93/9.86/176.05/22.56/221.99亿元，同比分别减少流入33.19/49.79/1317.68/13.09/185.63亿元。收现比和付现比方面，收现比和付现比较去年同期分别变动1.2/+1.3pct，付现比增长而收现比降低，整个板块现金流情况略有恶化。对于2022年，随着原材料价格下跌，付现比预计较21年下降，而随着基建投资回暖，建筑企业回款情况也将有所好转，带来付现比提升，从而公司整体现金流将有所好转，周转率加快。此外，部分建筑公司在2021年计提较多减值，导致2021年建筑板块整体净利率有所下调，预计2022年，建筑板块上市公司净利率较去年将有所提升，考虑到净利率和周转率的提升，预计今年建筑公司ROE将出现明显改善。三、长期展望：头部建筑央企国企市占率不断提升，竞争优势凸显（一）建筑行业增速虽然回落，但头部央企市占率在不断提升近几年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均接近历史低点，相对于沪深300

亦为底部区间。以中国建筑为例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了2021年底的不到4倍，PB也从1倍左右下降到了不到0.7倍，今年以来虽有小幅上涨，但两项指标都处于近5年来的较低点。与此同时，中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降至日前的不足6倍，而PB则从1倍左右下降到了约0.7倍，估值保持低位且持续下滑的势态在其余6家建筑央企当中也同样有所体现。总体来看，建筑央企的PE均值还未达到沪深300估值的一半。对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点就是长期行业成长性变弱。根据国家统计局数据，2021年广义基建累计投资约18.41万亿，同比增长0.21%；狭义基建累计投资15.66万亿，同比增长0.40%。我国基建投资累计同比增速整体呈现“V”型增长，自2018年起显著下降，2018年下半年降至5%以内，2020年初受到疫情的影响更是出现了负增长。虽然在后疫情时代，基建投资逐步恢复，2020年第三季度实现由负转正，但基建投资增速整体逐渐趋缓。除2021年上半年因2020年基数过小实现了较大增速外，2018年以来一直保持在5%以下的区间。第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的市净率不足一倍。建筑公司下游的客户多为政府，议价能力较强，而近两年公司承接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以我们在后一部分主要就建筑行业的资产质量情况进行研究分析。首先，我们先回答第一个问题：未来的基建投资趋势如何？

对于中国的基础设施建设，我们判断还有10年左右可以持续小幅增长趋势，即“十四五”和“十五五”两个五年，具体来讲，参考“十四五”规划的重点项目以及国内的基础建设需求空间，叠加近期中央多次强调要“适度超前开展基础设施建设”，我们预计“十四五”期间基建仍可维持低个位数的增长，而“十五五”期间增速或将进一步降低，但总量整体仍将保持稳定。近年来，建筑行业的集中程度在不断上升，2021年新签合同额前四名的建筑央企为中国建筑，中国铁建，中国中铁以及中国交建，其新签合同总额约为99242.8亿元，建筑行业总体新签订单总额为344558.10亿元，前四家建筑央企新签合同额占比达到了28.80%，这一指标在今年一季度仍继续攀登至37.84%。而八家建筑央企总体的新签合同额占比行业新签合同额也同样不断上升，2021年八家建筑央企新签订单总金额为130517.0亿元，占比37.88%，22年一季度上升约14个百分点，达到52.27%。另一方面，建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势。2021年，营业收入排名前四的公司总营收46674.1亿元，占比建筑行业生产总值约15.93%，较2018年上升约2.48个百分点。2021年八家建筑央企的总营收为60759.1亿元，占建筑行业生产总值约21%。但在22年初，这两项指标都有明显的上升趋势。2022年一季度，营业收入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到22.99%，全部八家建筑央企的营收占比达到了约29.82%。从新签订单和营收两项来看，建筑行业的集中程度在不断提高，建筑央企的市占率不断扩大。（二）建筑央企应收账款账龄较短，资产周转速度逐渐提升存货和应收账款是建筑企业最重要的两项资产，存货周转率和应收账款周转率可反映公司的资金使用效率。存货、应收账款以及货币资金之间的具体转变方式为存货验收后即转变为应收账款，应收账款收回再转变为货币资金。低应收账款周转率和低存货周转率说明下游行业对建筑企业的资金占用较多。应收账款周转率方面，从走势来看建筑央企应收账款周转率整体呈上升趋势。房建龙头中国建筑近年来周转率增长较为明显，并在2021年末达到11.09，明显高于其他建筑央企。此外，中国中冶周转率上升幅度也较大，在2021年末达到6.53，但还是远低于大部分建筑