金融市场学第三章债券市场

第三章债券市场南京大学金融与保险学系于润第三章债券市场第一节债券市场的基本概念第二节中长期国债市场第三节市政债券市场第四节公司债券市场第五节国际债券市场第一节债券市场的基本概念债券的基本概念债务融资与信贷融资的区别第一节债券市场的基本概念中长期债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期（期限在一年以上）债务凭证。发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中长期项目或业务。债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金所产生的利息（息票率乘以债券的面值）。如果债券的发行者不能按规定还款，则债券的持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产行使求偿权。债券的基本概念中期债券一般在1年以上10年以内，长期债券期限在10年以上，大多长期债券的期限为10年到30年。债券利息一般每半年（6个月）或1年支付一次。债券融资与信贷融资的区别资金的供给者不同。信贷融资的提供者主要是商业银行。债券融资渠道很多，可通过资本市场的投资者，如个人、公司与金融机构、政府部门等。融资成本不同。债券融资，国债资信最高利率最低，公司债券根据风险溢价利率由低到高；与信贷利率相比，同期国债利率低于信贷利率；高信用级别的公司债券也略低于同期信贷利率；而较高风险的中小型公司债券利率会高于同期信贷利率；此外，可转换债券利率较低。信贷融资比债券融资迅速方便。债券融资的审批程序较为繁琐，发债前期费用较高；而申请信贷可由借贷双方直接协商而定，占用时间较少，手续相对简便得多。债券融资与信贷融资的区别在融资的期限结构和融资数量上的差别。银行融资多为中短期资金，当公司财务状况不佳时很难得到贷款。而债券融资多以中长期资金为主。公司通过债券融资筹集的资金通常要比通过银行融资更加稳定，融资期限更长。对资金使用的限制不同。政府或公司通过发行债券筹集的资金可以自由使用，不受债权人限制，而信贷融资通常有许多限制性条款，如限制资金的使用范围、限制借入其他债务、要求保持一定的流动比率和资产负债率等。在抵押担保条件上也有一些差别。一般来说，政府债券和信用良好的公司债券大多没有担保，而信贷融资大都需要资产担保，或者由第三方担保。第二节中长期国债市场国债的意义：汉密尔顿及其旋转门计划美国国债的发行与偿还中长期国债的交易过程国债的意义：汉密尔顿及其旋转门计划补充概念：通货膨胀与货币贬值通货膨胀与货币贬值津巴布韦近来通货膨胀率已高达100500%，2500万津巴布韦元只相当于1美元中国面值最大的货币民国时期新疆省银行发行的一张面值为60亿元的钞票成为中国最大面值的货币中国面值最大的货币民国时期新疆省银行发行的一张面值为60亿元的钞票成为中国最大面值的货币世界上面值最大的货币南斯拉夫联盟共和国1993年发行的面值为5000亿第纳尔的货币，被认为是世界上面值最大的货币。约合现在的5欧元汉密尔顿的旋转门计划汉密尔顿的旋转门计划为什么说美国联邦政府在成立的那一天几乎就破产了？为什么说如果用印货币的方式偿还债务，那么这个国家就不能再借到钱了？杰斐逊为什么一开始反对“旋转门计划”？美财政盖特纳为什么说，要增强政府的力量，说这是必要的战争而不是选择的战争，是一场正义的战争？

汉密尔顿的金融战略思想汉密尔顿早在出任财长前就借鉴英国的经验，当时他认为：“17世纪90年代开始，大英帝国创建了英格兰银行、税后体系和国债市场。18世纪，英国国债市场迅猛发展。国债市场之急速扩张，不仅没有削弱英国，反而创造出数之不尽的巨大利益。国债帮助大英帝国缔造了皇家海军，支持大英帝国赢得全球战争，协助大英帝国维持全球商业帝国。汉密尔顿的金融战略思想与此同时，国债市场极大地促进了英国经济的发展：个人和企业以国债抵押融资银行以国债为储备扩张信用外国投资者将英国国债视为最佳投资产品为了美国的繁荣富强，为了从根本上摆脱美国对英国和欧洲资金和资本市场的依赖，美国必须迅速建立自己的国债市场和金融体系。”汉密尔顿构建的货币金融体系统一的国债市场（是国家整体信用优劣的最佳指示器）中央银行主导的银行体系（负责维持银行体系和货币供应量之稳定）统一的铸币体系（美元纸币体系，极大降低金融贸易的交易成本，促进金融、贸易、产业迅速发展）以关税和消费税为主体的税收体系（确保财政健全和国债市场之良性循环）鼓励制造业发展的金融贸易政策（提升真实财富创造能力）中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国家债务和联邦政府其他方面的支出融资。与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以低于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要按息票支付利息，每半年付息一次在期限上，短期国债期限在1年以内，而中期国债期限在1-10年、长期国债的期限在10年以上。与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值也是1000美元的整数倍；并且也有活跃的二级市场。美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还美国财政部主要面向普通民众发行的国债叫储蓄国债（savingbond），持有期可以长达30年，但在持有期内不能转让流通，只能由美国财政部的授权机构赎回。另一种是可转让流通国债，拍卖形式发行。每年的二月、五月、八月和十一月，美国财政部都要公布近期的国债发行计划，确切的发行时间则于发行前的7至10天内正式公布。美国国债的发行与偿还美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀指数而调整。虽然两种债券都是每年付息2次，但计算通货膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及最终所获得的本金收益都是根据通货膨胀对本金进行调整后计算出来的。美国国债的发行与偿还汉密尔顿在24岁时就这样说过：国债，如果不太多的话，将是一种对国家的恩赐。怎么样判断国债的规模是否适度？国债适度规模＜GDP60%国债警戒线≥GDP100%美国国债的发行与偿还美国国债偿还的资金来源：税收、借钱、发新债还旧债税收源于GDP，取决于宏观经济状况，宏观经济态势好，GDP稳步增长，税收稳定增加，国债偿还能力增强；宏观经济衰退甚至恶化，GDP大幅下滑，税收枯竭，国债偿还能力将迅速弱化。由此，可能的对策：紧缩财政支出、增加新税源、增发新债、借债、。。。。美国国债危机（2011年8月5日标普下调美国债信用评级，2013年10月1日因国债危机导致政府关门）中长期国债的交易过程同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性和非竞争性拍卖方式来销售中长期国债的。在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新闻发布会公布拍卖的具体细节，包括拍卖的日期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。参加竞标的政府债券交易商、公司等均可以通过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最后截止日期为拍卖当天中午12点以前；竞争性投标的最后截止日期在拍卖当天下午1点以前；交易的分配结果将在交易结束后的次日公布。我国国债市场的发展1950年我国首次发行了“人民胜利折实公债”，成为新中国历史上第一种国债。人民胜利折实公债的发行目的是为了支援解放战争，迅速统一全国，以利于安定民生，恢复和发展经济。为避免受物价波动的影响，规定公债的募集和还本付息均以实物为计算标准，其单位定名为分。人民胜利折实公债规定公债的募集和还本付息均以实物为计算标准，其单位定名为分。每分以上海、天津、汉口、西安、广州、重庆六大城市的大米（天津为小米）3千克、面粉0.75千克、白细布1.33米和煤炭8千克的批发价，用加权平均的办法计算。此项平均市价，每10日公布一次。发行总额原定为2亿分，年息5厘，分5年偿还。第一期发行1亿分，第二期因国家财政经济状况好转，停止发行。到1956年11月底，本息全部偿清。于1954年1月开始发行，10月1日起计息。面额分为壹万元、贰万元、伍万元、拾万元及伍拾万元五种。公债利率定为年息四厘，自1955年起，每年9月30日付息一次。本金分八年作八次偿还，自1955年起，每年9月30日抽签还本一次，第一、二次各抽还总额百分之五，第三、四次各抽还总额百分之十，第五、六次各抽还总额百分之十五，第七、八次各抽还总额百分之二十。国家经济建设公债我国国债市场的发展1959—1978年，“既无内债，又无外债”1981年，国家决定重新扩大利用国债进行经济建设以后，恢复了国债发行。且发行日也集中在每年的1月1日。这一期间尚不存在国债的一、二级市场，国债发行采取行政摊派形式，面向国营单位和个人，且存在利率差别，个人认购的国债年利率比单位认购的国债年利率高四个百分点。券种比较单一，均为期限5-9年的中长期国债。1981-1986年度发行量在42.2亿元之间。我国国债市场的发展1988-1993年间国债年发行规模扩大到284亿元，增设了国家建设债券、财政债券、特种国债、保值公债等新品种。1988年国家分两批在61个城市进行国债流通转让试点，初步形成了国债的场外交易市场。1990年后国债开始在交易所交易，形成国债的场内交易市场，当年国债交易额占证券交易总额120亿元的80%以上。1991年我国开始试行国债发行的承购包销；1993年10月和12月上海证券交易所正式推出了国债期货和回购两个创新品种。我国国债市场的发展1994年财政部首次发行了半年和一年的短期国债1995年国债二级市场交易活跃，特别是期货交易量屡创纪录，但“3.27”事件等违规事件频频出现，致使国债期货交易于5月被迫暂停。我国的国债类型记账式国债凭证式国债储蓄国债记账式国债记账式国债是指没有实物形态的票券，投资者持有的国债登记于证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权的一种国债。上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，可以利用证券交易所的系统来发行债券。如果投资者进行记账式债券的买卖，就必须在证券交易所设立账户。所以，记账式国债又称无纸化国债。凭证式国债凭证式国债的形式是一种债权人认购债券的收款凭证，而不是债券发行人制定的标准格式的债券。我国近年通过银行系统发行的凭证式国债，券面上不印制票面金额（而是根据认购者的认购额填写实际的缴款金额），是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如果遇到特殊情况，需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的0.2%收取手续费。储蓄国债储蓄国债，是指财政部在中华人民共和国境内发行，通过商业银行面向个人投资者销售的、以电子方式记录债权的不可流通人民币债券。因此，储蓄国债是政府面向个人投资者发行的、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不可流通的记名国债。储蓄国债与凭证式国债的相同点储蓄国债和凭证式国债都是面向个人投资者的；若两者期限相同，则收益水平大体相同；都免缴利息所得税储蓄国债与凭证式国债的区别购买方式不同。购买凭证式国债，可持现金直接购买；购买储蓄国债，需开立个人国债托管账户并指定对应的资金账户后购买。付息方式不同。凭证式国债为到期一次还本付息；储蓄国债付息方式多样，既有按年付息品种，也有利随本清品种。到期兑付方式不同。凭证式国债到期后，需由投资者前往承销机构网点办理兑付事宜，逾期不加计利息；储蓄国债（电子式）到期后，承办银行自动将投资者应收本金和利息转入其资金账户，转入资金账户的本息资金作为居民存款按活期存款利率计付利息。发行对象不同。凭证式国债的发行对象主要是个人，部分机构也可认购；储蓄国债的发行对象仅限个人，机构不允许购买或者持有。承办机构不同。凭证式国债由凭证式国债承销团成员的营业网点销售，储蓄国债在具有代销试点资格的7家银行的系统中销售。期限不同。凭证式国债期限为2，3，5年；储蓄国债目前为3年，今后将会发行3年以上的储蓄国债储蓄国债与记账式国债的区别发行对象不同。储蓄国债的发行对象是个人投资者，记账式国债的发行对象是机构投资者。发行利率决定机制不同。记账式国债发行利率由记账式国债承销团成员投标决定；储蓄国债的发行利率是由财政部参照同期银行存款利率和市场供求等因素确定的。流通或变现方式不同。记账式国债可以上市流通，可以在二级市场以市场价格卖出或买入；储蓄国债只能在发行期认购，不可以上市流通，但可以按照有关规定提前兑取。2008年：5.3万亿元；2009年：6万亿元；2010年：6.75万亿元；2011年：限额7.77万亿元，实际余额7.2万亿；2012年限额8.3万亿元，实际余额为7.76万亿元。美国和中国国债投资人持有结构第三节市政债券市场市政债券（municipalbonds）是由地方政府部门发行的债券。其目的是为了弥补暂时性的业务收入和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入和项目投产后所带来的收入。市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得税，而且在多数情况下还可以免缴地方所得税（国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债的利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税债券（公司债券）的利率，投资者也愿意购买市政债券。市政债券的种类市政债券有两种类型：普通债务债券和收入债券普通债务债券（generalobligationbonds-GObonds）以发行者的全部信用作为担保，即美国州或地方政府承诺以自己所有的财力来偿还债券。普通债务债券普通债务债券既没有具体的资产也没有一系列特定的收入作为其本金和利息偿还的担保物。由于政府发行债券时需要得到税收部门的偿还承诺，因此发行新的普通债务债券时一般应得到当地纳税人的批准。或许正是因为这样的要求，以及纳税人不愿意自己的负担增加，才使得已发行的市政债券中普通债务债券只占一小部分。收入债券（revenuebonds）收入债券的发行是为了替某种能带来收入的项目融资。收入债券的偿还由项目所带来的现金流作为担保。比如，某种收入债券的发行可能是为扩建本州的高速公路而融资。为了保证债券本息的偿还，可以高速公路投入使用后的收费作为担保。收入债券如果项目所带来的收入不足以偿还事先承诺的利息和到期的本金，那么也不可以使用税收收入来进行偿还。相反，此时的收入债券将出现违约，债券持有者将无法得到偿付。因此，收入债券的风险一般要大于普通债务债券的风险。产业开发债券产业开发债券（industrydevelopmentbonds）是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改善环境等。比如2002年5月，经加利福利亚州政府批准，负责加利福尼亚能源消费与保护的融资部门为35家企业发行了3000万美元的免税产业开发债券，以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。产业开发债券产业开发债券的一个特点是，地方政府只批准其销售，并不承担债券偿还的法律责任。发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税方面的好处的事件，1984年美国通过的联邦政府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了限制。美国市政债券规模2011年美国市政债券规模为3.74万亿美元，占同期债券市场的10%左右，共由120万只债券构成。同年公司债券11.5万亿美元，但债券数不足5万只，远低于市政债券数。说明美国的市政债券呈碎片化状态。原因一是发行分布地域广泛，市县乡镇发债主体多，二是品种多，如利息是否免税和是否固定，债信是否增级，是否提前兑付，等；三是考虑项目的回收期，收益的回收期等。我国地方政府债务问题2010，2012年我国地方政府债务余额（亿元）年份平台贷款余额城投债余额中央代发地方债余额基础产业资金信托余额地方政府显性债务地方政府隐形债务地方政府全部债务2010债务余额9100094444000994611439001143902012债务余额92000254906500165221404924905145397两年新增债务10001604625006556261024905310072012年地方政府各类债务占比2012年我国GDP51.93万亿，国债余额7.76万亿，地方政府债务14.53万亿，国债和地方债务总额22.29万亿，22.29/51.93=42.92%2010年的地方政府债务分析18.23%地方政府债务管理中的问题及应对问题：地方违规担保464亿元债务两成政府负债超安全警戒2.5万亿债务打算卖地还融资公司违规金额两千亿地方政府债务管理中的问题及应对应对：信贷资产证券化成立地方资产管理公司贷款展期发行长期限城投债出售地方国有资产偿还地方政府债务中央发行特别债兜底2011年地方政府自行发债试点经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳成为我国首批地方政府债券发行试点省市。发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%。2011年试点省市政府债券由财政部代办还本付息对地方政府债券发行试点的评论财政部财科所所长贾康：允许地方政府自行发债将推进其阳光融资东方证券研究部首席策略师邵宇博士：允许地方政府发债将缓解其对土地财政依赖穆迪：地方政府发债试点对中国信用评级有利兴业银行首席经济学家鲁政委：若缺少约束机制，可能为未来埋下更大隐患独立经济学家谢国忠：地方自行发债存在监管困难，资金效率堪忧中欧国际工商学院许小年教授：上海等四地自行发债或埋下债务危机祸根第四节公司债券市场公司债券指公司所发行的中长期债券。美国公司债券的市场规模占全部美国长期债券的60%左右。公开发行的公司债券最低面值为1000美元，附有息票的公司债券一般是每半年支付一次利息。美国公司债券市场是最具创新活力的公司债券市场归纳：美国公司债券的类型及特点记名债券发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。（不可转让）不记名债券债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。（可转让）定期债券此类债券的到期期限全部在同一天。（风险集中）系列债券此类债券有一系列的到期日，每个到期日只有一个债券到期。（风险分散）抵押债券发行这种债券是为了替某些具体项目融资，同时这些项目成为所发行债券的抵押物。（风险最低）设备信托凭证以有形资产（机械或飞机）作为抵押物所发行的债券（风险稍高于抵押债券）信用债券此类债券完全凭借发行企业的一般信用担保，而没有具体的资产或抵押物作为担保。（风险低于附属信用债券，高于设备信托凭证和抵押债券）附属信用债券权益排在抵押债券和普通信用债券之后的无担保信用债券。（风险最高）可转换债券此类债券的持有者可以选择以此债券换取发行企业所发行的另一种证券（赋予投资者选择权，易于发行筹资）认股权证此类债券的持有者在一定期限内有机会按事先确定的价格购买普通股（赋予投资者的选择权可以单独交易，易于发行筹资）可赎回债券这种债券允许其发行者以高于面值的价格（即赎回价）强制性的从债券持有者手中将债券赎回。（有益于发债公司较低成本融资）偿债基金条款附有偿债基金条款的债券要求其发行者每年必须偿还一定数量的债券。（信用增级）公司债券的类型及特点不记名债券（bearerbonds）债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。记名债券（registeredbonds）发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。公司债券的类型及特点定期债券（termbonds）系列债券（serialbonds）。发行系列债券是因为许多发行者都希望能够避开“限期日危机”，他们都不愿意像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益非常不稳定时。公司债券的类型及特点抵押债券（mortgagebonds）相当于担保债券，如果抵押债券的发行者违约，那么债券持有者为了获得债券的偿还就可以依法对抵押物行使所有权。由于抵押债券有发行公司的具体资产作为担保，因此其投资风险要低于无担保的债券。设备信托凭证是抵押债券的一种形式，抵押品是飞机或机械设备等有形的动产。公司债券的类型及特点信用债券（debentures）仅凭发行公司的一般信用作为保证，没有特定的资产或抵押物作为担保。只有当担保债券（比如抵押债券）的持有者获得支付后，信用债券的持有者才能获得事先承诺的支付。公司债券的类型及特点附属信用债券（subordinateddebenture）也是无担保债券，且其权益排在抵押债券和普通信用债券之后。发行公司破产时，只有当所有非附属信用债券得到全额偿付后，附属信用债券的持有者才能收到一笔现款。因此，附属信用债券是风险最大的一种债券，同时其收益一般也要高于其它非附属债券。由于其信用级别在投资级别之下，因此附属信用债券一般被称为高收益债券或垃圾债券。公司债券的类型及特点可转换债券（convertiblebonds）的持有者可以选择以此债券来换取发行公司所发行的另一种证券（股票）。如果可转换债券持有者能换取的证券的市场价值更高，那么他就可以通过拿可转换债券从发行者手中换取新的证券来获利。可转换债券这样，这种转换对债券持有者来说是一种具有吸引力的选择权。因此，可转换债券是一种兼具债券和股权特征的混合证券。他们赋予了其持有者一种投资机会（一种选择权），这种投资机会是不可转换债券的持有者享受不到的。正因为如此，可转换债券的收益要低于不可转换债券的收益（一般要低2-5个百分点）。可转换债券的价值债券价值按债券交易按混合证券交易按股票交易债券发行公司的价值可转换债券的价值转换价值不可转换债券的价值公司资产价值股价增长速度达到15%-20%时可转换债券的价值前图标出了公司可转换债券和不可转换债券的价值，当公司的资产价值处于低水平时，由于破产的可能性大，因此两种债券的价值都会随着公司价值的下降而下降。不可转换债券的价值并没有一直随着公司资产价值的增加而上升，其原因在于，此债券的持有者仅仅只能获得事先所承诺的收益。可转换债券的价值而可转换债券的价值会随着公司资产价值的增加而增加。当公司资产价值较低时，两类债券的表现差不多，只不过可转换债券的交易价值稍高于不可转换债券的交易价值可是当发行公司的价值较高时，可转换债券的表现更接近于股票，其售价要稍高于转换价值，当公司的资产价值居中时，可转换债券的交易就像一种既类似于债券又类似于股票的混合证券。认股权证（stockwarrants）发行债券时也可以附带认股权证。与可转换债券一样，附带认股权证的债券使得其持有者有机会在固定日期之前以事先确定的价格凭认股权证购买普通股票。然而，在这种情况下，如果债券持有者决定（通过返还认股权证或行使认股权）购买股票，那么他不必像可转换债券交易那样，将基础债券还给发行者。认股权证相反，他可以在持有此债券的同时，按认股权证所规定的价格购买到股票。当股票的市场价值比通过认股权证购买股票时的价格还要高时，债券持有者就会行使其认股权。此外，债券的持有者可以在保留基础债券所有权同时，不行使认股权，而是将其卖掉。认股权证因此，认股权证的发行人实际上是向投资者提供了一种可用于证券组合管理或投机的工具，而用这种形式发行债券能使发行者获得更好的市场条件。可赎回债券许多公司债券都包含有赎回条款（callprovision）。该条款允许发行公司按固定的价格（赎回价，一般高于债券面值）将债券从持有者手中买回。债券的赎回价与面值之差叫赎回溢价（callpremium）。可赎回债券许多可赎回债券都含有延期赎回条款，该条款规定债券的赎回权应该在债券发行一段时间（一般是10年）之后生效。债券的赎回一般发生在利率下降（同时债券价格上升）的时候，这时发行者可以通过赎回（息票率较高的）旧债券并发行（息票率较低的）新债券来获得好处。偿债基金条款许多债券都附有偿债基金条款（sinkingfundprovision）。这些条款要求发行者在债券到期之前的几年内——尤其是当债券快要到期时——偿还一定数量的债券。债券发行者通过经常性地向偿债基金注入款项来向基金的受托人提供资金。偿债基金条款这笔积累下来的偿债基金最终将被用来偿还到期的债券，或者是被用来偿还一定数量未到期的债券——其方法是公开债券市场购买债券，或是随机地要求赎回并还清。债券的持有者必须交回债券以收回自己的本金。债券一旦被要求赎回，其利息收益就停止了。偿债基金条款由于偿债基金条款减少了债券到期时违约的可能性（到期日危机），因此这是一项对债券持有者具有吸引力的条款。这样，附有偿债基金条款的债券使得其持有者面临的风险下降，因此一般来讲，它们的收益率一般要低于那些其他条件相同但没有偿债基金条款的债券。债券信用级别的评定债券信息、信用及投资价值如果投资者不能够按合理的成本来获取有关债券的风险、尤其是违约风险的信息，那就会导致市场交易的萎缩。大的债券投资者、交易商以及金融机构的管理者们时常根据自己对发行者状况的分析——包括对债券发行人财务比率和证券价格分析——来对债券的违约风险进行评判。小投资者一般无法获得如此广泛的信息，因此，他们往往依赖于债券评级机构的信用等级评定结果。债券信用级别的评定债券信用等级的评定.doc穆迪、标准普尔和惠誉国际是三家最主要的信用等级评定机构。这三家评级机构都根据发行者违约的可能性以字母的排列顺序来对债券进行等级划分。债券信用级别的评定风险溢价：3A级债券的利率与期限相同的国债利率之差最小，随着违约风险上升，信用评级机构会降低债券的信用等级，同时此类债券与相同期限国债的利差一般也会增加。1980年-2002年美国债券市场利率显示，Aaa级和Baa级债券的风险溢价分别为0.99%和2.09%。Aaa级和Baa级两类债券在发行后头10年的累积违约率分别为0.03%和3.98%。投资级债券与垃圾债券投资级债券：穆迪公司Baa及其以上等级的债券和标准普尔公司BBB级以上等级的债券。美国的州和联邦法律一般都禁止金融机构购买投资级以下的债券。穆迪Baa级和标准普尔BBB以下的债券均被看成是投机级别的债券，它们时常被称为垃圾债券（junkbonds）或称高收益债券。20世纪70年代后期美国经济下滑之前，美国的公司很少发行垃圾债券，由于垃圾债券具有较高风险，同时人们能够方便的买到投资级别的债券，因此投资银行很难向初级债券市场投资者出售更多的投机级别债券。投资级债券与垃圾债券20世纪90年代后期，随着中小企业所发行的长期债券的增加（没有能力发行投资级别的债券），从而促使投机级别债券（垃圾债券）市场开始迅猛成长起来。1990年公司发行的垃圾债券仅有5亿美元的规模，到2001年已达856亿美元，增长速度达169%。对债券信用评级时考虑的因素发行者的财务状况分析（业务、需求、行业地位、整体财务实力、偿还债券本息的能力）发行者的流动性、盈利能力分析债券的特点及相关条款（债券的特殊条款和赎回条款）当发行者根据破产法和其他影响债权人权益的法律进行破产、重组和其他的调整时，债券所受到的保护程度及其所享有的相对地位。信用评级存在的问题对信用评级功能的质疑（景气预期时普遍上调信用评级，加速泡沫膨胀，悲观预期时普遍下调信用评级，加速市场崩溃）信用评级技术落后（模型以实体经济的经济周期为前提，未考虑系统性风险、虚拟经济活动、信用风险的复杂性，是危机全面爆发时失效）对结构化金融产品信用评级存在的问题（结构化金融产品评级依赖于计算机模拟和统计模型，依赖于存量历史数据，但这些还不能验证资产相互间的违约相关性）信用评级机构的道德风险我国的企业债券、公司债券与金融债券我国的企业债券企业债券与公司债券的区别我国的金融债券我国的企业债券企业债券是中华人民共和国国内具有法人资格的企业为筹集生产与建设资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在我国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，企业债券即公司债券。企业债券与公司债券的区别发行主体不同发债资金用途的不同信用基础的不同管制程序的不同市场功能的不同发行主体不同公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券,我国2005年《公司法》和《证券法》对此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。在我国各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定发债资金用途的不同公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门关心和审批。但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并需要政府部门的审批。信用基础的不同在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与政府债券大同小异。管制程序的不同公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。但我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委报国务院审批，由于担心国有企业发债引致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中,不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失。一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。这种“只管生、不管行”的现象，说明了这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。市场功能的不同在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额。为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。我国企业债券发行情况我国发行企业债券适于1983年目前企业债券类型有：地方企业债券——全民所有制工商企业发行的债券重点企业债券——电力、冶金、石油、化工、有色金属等部门国家重点企业向企业、事业单位发行的债券利随本清的存单式企业债券——平价发行，期限1-5年，到期一次还本付息的债券。产品配额企业债券——由发行企业以本企业产品等价支付利息（用电力、石油、原材料），到期偿还本金的债券企业短期融资券——期限3-9个月，面向社会发行，以缓和企业流动资金不足的情况我国的公司债券2007年9月，我国的水电航母—中国长江电力股份有限公司发行公司债券的申请获得中国证监会正式核准。它标志着公司债券这一品种在我国的正式诞生，迈出了我国企业债权融资市场化改革的第一步，树立起中国证券发展史上的重要里程碑。

金融债券金融债券是指银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。金融机构的资金来源很大部分靠吸收存款，但有时它们为改变资产负债结构或者用于某种特定用途，也有可能发行债券以增加资金来源。美国等西方国家通常将金融债券视为公司债券，而我国则将金融债券排出在企业债券之外，被单独列为债券的一种。金融债券到2008年11月，我国政策性金融债券实际发行量为55082.93亿元；商业银行债券3929.8亿元；非银行金融机构债券360亿元；证券公司债券70.5亿元。2010年末，我国政策性金融债发行量达到13192.7亿元。第五节国际债券市场国际债券是指长期资金的筹措者在国外发行上市的、以外国货币定值并销售的债券。从事国际债券交易而形成的市场称为国际债券市场，其参与者由借款人和投资人（两者包括参与者所在国政府、金融机构、企业或个人）以及中介人所构成借款人即国际债券的发行人，投资人是国际债券市场债券的购买者，而中