第6章 汇率制度与相关政策

第6章汇率制度与外汇相关政策2015.8.11人民币汇改 8月11日，美元对人民币中间价报6.2298，较前一交易日，人民币中间价贬值1.86%。当天，央行声明，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

2015年银行间外汇市场

人民币对美元即期交易价波动情况§6.1国际汇率制度的演变一、国际金本位制度国际金本位制度的基本特征（19世纪下半叶－1914年一次大战）黄金充当国际货币，是国际货币制度的基础。金币可以自由铸造、自由兑换、自由输出入。各国货币之间的汇率由它们各自的含金量比例决定。汇率的波动自动维持在由金平价和黄金运输费用所决定的黄金输送点以内。因此，国际金本位制度是严格的固定汇率制度。国际金本位有自动调节国际收支的机制:价格－铸币机制黄金输入点和黄金输出点在金本位制度下，黄金可以自由输出入。因此，如果汇价涨得太高，人们就直接运送黄金进行清算。

以￡1=$4.8665为例，假设英美之间运送黄金的各项费用为$0.03，则汇率应在$4.8665±0.03之间波动。￡1=$4.8665±0.03超过￡1=$4.8665+0.03=4.8965输出黄金（对美国而言）低于￡1=$4.8665--0.03=4.8365输入黄金（对美国而言）当英镑的汇价高于4.8965美元时，美国债务人便觉得购买外汇不合算，而改为直接在美国购买黄金向英国偿还债务，因为此时采用直接运送黄金的方法，偿还1英镑的债务只需4.8965美元。于是美国的黄金便开始向英国输出。（黄金输出点）如果1英镑的汇价跌至4.8365美元以下，美国的债权人就会不要外汇，而直接用英镑在英国购买黄金运回美国。因为此时用运送黄金的方法收回1英镑债权，至少可得到4.8365美元。于是美国开始从英国输入黄金。（黄金输入点）对国际金本位制度的评价优点：在内外均衡机制上，表现为自发性、对称性和稳定性。金本位制度所带来的稳定的价格水平和汇率水平，极大地促进了世界各国的经济增长和贸易发展.缺陷：黄金供应和储备的有限性限制了货币供应，难以适应经济增长和科技革命的需要；金本位制实行的条件会因国内国际的政治经济困难和不平衡而被放弃。金本位时期的价格波动与世界黄金产量波动直接相关“价格一铸币流动机制”，虽能恢复国际收支平衡，却不利于国内经济的稳定。国际金本位制度的崩溃

1914一战爆发黄金禁运，纸币停止兑换黄金严重的通胀，货币黄金可兑换性被禁止1915～1922，世界黄金生产下降了1/3战后初期1922年，经济与金融会议金块本位制与金汇兑本位制（美金币、英法金块、其他国家金汇兑）1929-1933年世界经济危机1931年，英国放弃金块本位制1933年，美国放弃金币本位制1936年，英、法、美“三国货币协定”-英镑集团、美元集团、法郎集团Figure1SelectedExchangeRates,1860-1913Figure2SelectedExchangeRates,1913,1919-1938(Monthly)二、布雷顿森林体系1944年7月，44个同盟国在美国的布雷顿森林市召开“联合国货币金融会议；怀特计划（国际稳定基金方案；奠定了美元的国际货币地位）设立国际货币稳定基金，资金总额为50亿美元。基金采取存款制。（认缴制）IMF拟发行一种名为Unita的国际货币，作为计价单位，规定其含金量相当于当时的10美元。采用固定汇率制，各国货币与Unita平价。会员国在应付临时性国际收支逆差时，可用本币向IMF购买所需外汇，但其数额不得超过其所认缴的基金份额。凯恩斯计划（国际清算同盟计划）建立一个国际清算联盟，但此联盟不需各国以黄金或货币交纳份额，而是采取透支制。发行一种名为bancor的国际信用货币，作为国际清算单位。Bancor以一定黄金量表示，而联盟各国货币直接与bancor联系，但允许各国调整汇率。各国在联盟设立往来账户。当发生国际收支顺差时，将其盈余存入账户，但不得兑换黄金和现款，只能用于对外投资和购买支付。当发生国际收支逆差时，则按规定份额申请透支或提取存款进行支付。布雷顿森林体系主要内容主要内容组织形式：建立一个永久性的国际金融机构，即国际货币基金组织（IMF），旨在促进国际货币合作。本位币：以美元作为主要货币，实行美元-黄金本位制。汇率制度：可调整的钉住汇率制，双挂钩的汇率体系。1盎司=35美元，IMF规定成员国应维持实际汇率在基准汇率的1%以内，在基准汇率10%内的浮动需通知IMF，超过10%需经IMF批准,实际上是固定的。国际收支的调节机制：IMF向国际收支赤字国提供短期资金融通，长期失衡通过汇率调整解决。储备资产。美元取得了与黄金同等的国际储备资产的地位。布雷顿森林体系的解体1950s各国从战后中恢复，需要大量美国产品，造成美元荒马歇尔计划（130亿美元）、麦克阿瑟计划1960s美国的贸易、财政双赤字，使得美元兑换黄金的基础不断削弱黄金总库1961年10月成立，1968年3月解散1968年3月，美国黄金储备仅是同期美对外流动负债的1/3（巴黎1盎司黄金=44美元）黄金的双重价格制度1971年8月15日，美国实行“新经济政策”(尼克松），停止美元兑换黄金。1971年12月确定美元贬值7.98%(1盎司黄金=38美元)，1973年2月又贬值10%（1盎司黄金=42.22美元）1973年3月，布雷顿森林解体。经历了从美元荒---美元灾—美元危机（11次）---体系崩溃布雷顿森林体系的利弊优点：战后经济的繁荣作用固定汇率对贸易和投资的便利；美元作为本位货币解决了黄金的不足，增加了国际清偿力；国际收支调节机制的作用；IMF的作用缺点清偿力与信心的矛盾——特里芬之迷（TheTriffendilemma,1960)汇率僵化国际收支调节机制的不平衡美国不存在责任德国等顺差国不愿货币升值，结果导致通货膨胀。国际收支失衡并没有得到解决特里芬之迷

（TheTriffendilemma,1960)早期布雷顿森林体系下美元供给过多则不能保证全部兑换黄金，供给不足则国际清偿手段不足。牙买加货币体系下当美元作为国际货币输出到世界各国，作为国际支付的手段，则美国通常面临国际收支逆差，否则，将导致美元国际供应的不足；而美元则同时又是一个国家货币，要保持人们对美元的信心，则美国必须保持国际收支顺差，以支撑美元对黄金的稳定币值，因此，这个货币体系中存在着支付能力不足（美元荒）或信心不足（美元灾）的两难选择和尴尬处境。Figure3SelectedExchangeRates,1950-1975(Monthly)三、当前的国际货币制度1976年1月，在牙买加首都金斯敦签署协议，1978年4月生效牙买加协议的主要内容取消货币平价和各国货币与美元的中心汇率，确认浮动汇率的合法性，允许成员国自由选择汇率制度。黄金非货币化，取消黄金官价，黄金不再是平价的基础。提高SDRs的国际储备地位，以使SDRs逐步取代黄金和美元而成为国际货币制度的主要储备资产。扩大对发展中国家的资金融通。除以出售黄金所得收益设立“信托基金”来向发展中国家提供贷款或援助外，还扩大了普通信用贷款的限额，并放宽“出口波动补偿贷款”额度。增加会员国的基金份额

牙买加协议后国际货币制度的运行特征黄金非货币化和多元化的国际储备体系。美元仍是主导货币、最主要的国际支付手段、最主要的国际价值贮藏手段。欧洲单一货币欧元今后将是美元强有力的竞争对手SDR的作用不断增强黄金的国际储备地位牙买加协议后国际货币制度的运行特征多种形式的汇率制度安排。独立浮动，46国无预先宣布汇率轨迹的管理浮动，32国爬行浮动幅度，6国爬行钉住，5国水平幅度内的钉住，7国其他惯例的固定钉住，44国货币管理局安排，8国无单独法律货币的汇率安排，38国牙买加协议后国际货币制度的运行特征多样化的国际收支调节方式。汇率机制调节利率机制调节IMF的调节作用动用国际储备资产直接管制对当前国际货币制度的评价积极作用

在一定程度上解决了“特里芬难题”；以主要货币汇率浮动为主的多种汇率安排体系能够比较灵活地适应世界经济形势多变的状况；多种国际收支调节机制并存，各种调节机制相互补充，比较能适应各国经济的发展特点对当前国际货币制度的评价缺陷

美国仍然享受着向其他国家征收“铸币税”的特权；存在美元严重泛滥的现象，并催生世界资产的泡沫。汇率的频繁波动。储备货币管理的复杂性。国际收支调节机制仍不健全，各种调节机制都有局限性，IMF的援助和监督能力又有限。国际监管的空缺和IMF的弱化导致国际货币体系的无政府状态。§6.2汇率制度一、汇率制度指一国货币当局对本国汇率的变动的基本方式所作的一系列安排或者规定。分类：固定汇率制（fixed)：各国货币间保持固定比价，汇率波动在一定的幅度之内浮动汇率制(floating)：各国货币间不再规定固定比价，汇率决定于外汇市场的供求ExchangeratesystemFloatingExchangeratesystem

(determinedbymarketforce)FixedExchangeratesystem

(peggedagainstsomestandardofvalue)FloatindependentlyFloatinunisonwithagroupofothercurrenciesCrawlaccordingtoapredeterminedformulaAnchoringtoasinglecurrency(gold)AnchoringtoabasketofcurrenciesFigure4Exchange-RateArrangements,May1,2010固定汇率制度固定汇率制（fixed)：指现实汇率受平价的制约，只能围绕平价在小范围内上下波动的汇率制度，就是各国货币间保持固定比价，市场汇率围绕中心汇率（固定比价）上下自由波动，汇率波动在一定的幅度之内。固定汇率制度如果选择固定汇率制度（对央行而言）盯住什么？黄金美元其他外国货币一篮子货币何时调整这一固定比率？很少(可调节盯住)经常（爬行盯住）如何保证这一固定比率？在外汇市场直接干预外汇管制调整国内的利率水平宏观经济调整固定汇率制度固定汇率制度被小型的、发展中经济体所使用盯住关键货币关键货币（Keycurrency）在国际市场上广泛使用的经时间检验是币值稳定在国际结算中被广泛接受的固定汇率制度盯住单一货币同某一发达经济体存在贸易和金融上的广泛联系盯住一篮子货币不只一个贸易伙伴国按贸易份额对货币篮子中的货币进行加权固定汇率制度固定汇率按两国货币之间的平价进行计算外汇平准基金维持官方汇率通过在外汇市场上买入或者卖出外汇来进行为了防止美元贬值，央行必须用相应的英镑购买多余的美元；为了防止美元升值，央行必须用相应的美元购买多余的英镑31固定汇率制度下的外汇平准基金基本面非均衡在运行一段时间后，官方汇率将同市场基本面决定的汇率水平出现偏差原因：相对价格、相对产出、消费者偏好、相对技术进步现象：国际收支不平衡问题：长期维持官方汇率会导致巨额的成本抑制升值，导致巨额外汇储备、基础货币被动投放抑制贬值，诱发投机性攻击，耗尽外汇储备固定汇率制度通过法定升值（revaluation）或者法定贬值（devaluation）来改善国际收支法定升值使得本币升值（appreciation）应对国际收支顺差法定贬值使得本币贬值（depreciation）应对国际收支逆差固定汇率制度浮动汇率制度浮动汇率制度(FloatingExchangeRateRegime）是指一国货币不再规定黄金平价，不再规定汇率波动的上下限，而听任市场的外汇供求自动决定本国货币对外汇汇率，其中央银行不再承担维持汇率波动界限而进行外汇市场干预的义务。浮动汇率制度2.浮动汇率制的类型（1）按政府是否对外汇市场进行干预划分自由浮动（FreeFloating）：又称”清洁浮动”（CleanFloating），意指货币当局对外汇市场不加任何干预，完全听任汇率随市场供求状况的变动而自由涨落。管理浮动（ManagedFloating）：又称”肮脏浮动”（DirtyFloating），指货币当局对外汇市场进行干预，以使市场汇率朝有利于己的方向浮动。

浮动汇率制度（2）按浮动方式划分单独浮动（IndependentFloating）：指本国货币不与外国任何货币发生联系，其汇率根据外汇市场的供求状况单独浮动。目前有美元、澳大利亚元、日元、英镑等货币均属单独浮动。联合浮动(JointFloating)：又称共同浮动或集体浮动，指国家集团在成员国之间实行固定汇率制，同时对非成员国货币实行同升同降的浮动汇率。-又称“可调整的中心汇率制度”浮动汇率制度（3）按汇率调整幅度划分钉住浮动(PeggedFloating)和弹性浮动。钉住浮动指一国货币钉住某种主要货币或一篮子货币，与钉住货币保持相对固定的关系，而对其他货币则自由浮动。(大部分发展中国家采用，其实是属于固定汇率制度的范畴。)钉住单一货币浮动。主要是钉住美元或英镑，两者同升同降，偏离幅度相当小。相当于固定汇率，约有20个国家实行，有助于控制通过膨胀和提高币值的信誉钉住篮子货币浮动。钉住的篮子货币主要是特别提款权，或者是选择与本国主要贸易伙伴国按贸易比重设计篮子货币。欧洲货币体系的“蛇形浮动”1972年布雷顿森林体系尚未解体前，欧洲货币联盟实行对内不超过美元平价的上下1.125%，对外当时已经扩大到上下2.25%，形成当时著名的“蛇形浮动”，后来布雷顿森林体系解体，其中心汇率改变为马克和后来的欧洲货币单位。1979年3月欧共体8个成员国（法国、德国、意大利、比利时、丹麦、爱尔兰、卢森堡和荷兰）建立欧洲货币体系（EuropeanMonetarySystem，EMS），将各国货币的汇率与对方固定，成员国之间货币汇率有一个可波动的范围。每一成员国的货币都与欧洲货币单位（ECU）定出一个中心汇率，这个汇率在市场上的上下波动幅度为上下2.25％，而对外实行共同浮动。欧洲货币体系的“蛇形浮动”中心汇率欧共体上限欧共体下限IMF上限IMF上限+2.25%–2.25%+1.125%–1.125%隧道中的蛇4.20世纪80年代的汇率制度演变汇率制度1．无独立法定货币的汇率安排382．货币局制度83．固定钉住制（包括管理浮动下的实际钉住制）444．水平（上下1%）调整的钉住（平行钉住）75．爬行钉住56．爬行带内浮动（爬行区间浮动）67．不事先公布干预方式的管理浮动（无区间的有管理浮动）328．单独浮动（自由浮动）461999年，IMF对汇率制度进行了重新分类特殊汇率制度安排---严格的固定汇率制度（1）货币局制度（currencyboardarrangements）是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币,保持固定的交换率。货币局制通常要求货币发行必须以一定的（通常是百分之百）该外国货币作为准备金，并且要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。香港的货币局制度：香港1983年开始，1美元=7.8港币，由汇丰、渣打和中国银行及中银集团拥有发钞权，政府成立金融管理局。该价格限于发钞行和外汇平准基金（监管局）之间，其他汇价则是市场汇率。出现官方汇率（联系汇率）和市场汇率并行。（2）无独立法定货币的汇率安排 欧元化国家：不发行自己的货币，可以在货币联盟中或者使用他国货币作为自己本国唯一法定货币，如欧盟欧元化国家15国。 美元化国家：完全放弃了自己的货币，如巴拿马、波多黎各、利比里亚等。四汇率制度的选择（一）浮动汇率制度的优点：国际收支平衡能够自动实现，无需以牺牲国内经济为代价国际收支失衡可以通过汇率的自由浮动予以消除，则财政和货币政策就可以专注于国内经济目标的实现。提高一国货币政策的自主性。在浮动汇率制度下，一国可以听任外汇汇率由外汇市场的供求关系决定，而不必通过外汇储备的增减来适应主要贸易伙伴的货币政策。避免国际性的通货膨胀传播。在浮动汇率制度下，国外通货膨胀只能促使本国货币的汇率上升，从而抵消国外通货膨胀对国内物价的直接影响，将外国的通货膨胀隔绝在外。无需太多的外汇储备，使更多的外汇资金用于经济发展。一国不需要像在固定汇率制度下那么多的外汇储备，则节约的外汇资金可以用于进口更多的资本品，增加投资，促进经济增长。可以促进自由贸易，提高资源配置的效率。汇率的上下浮动能使国际收支自动恢复平衡，则一国就可以避免在固定汇率制度下为维持国际收支平衡而采取的直接管制措施，从而避免了资源配置的扭曲，提高经济效率。2、浮动汇率制度的缺点（1）助长投机，加剧金融动荡，给国际贸易和国际投资带来不确定性。（2）使一国具有通货膨胀偏向。（3）国际协调困难，对发展中国家不利。(二）固定汇率制的优点方便企业在国际贸易、国际信贷、国际投资等涉外经济活动中进行成本和利润核算，也使得国际经济交易主体摆脱汇率波动的风险，从而有利于国际经济交易的顺利进行与发展。（三）影响一国汇率制度的主要因素经济规模：大国适合浮动性较强的汇率制度；小国则相反；对外贸易依存度（开放度）：开放度高适合采用固定汇率制度贸易伙伴国的集中程度（地区性经济合作的发展）：伙伴集中适合固定；通货膨胀的意图高通货膨胀可以与低通货膨胀的国家结盟；但浮动汇率有助于防止高通货膨胀率的输入；金融市场的发达程度金融规模大和金融市场完善适于浮动汇率制地区和国际经济合作与经济条件：区域合作；国际货币秩序、国际金融市场发育与国际资本流动等§6.3国际储备国际储备(InternationalReserves)国际储备为一国货币当局所能获得的并在其控制之下的对外金融资产，它们能被货币当局用来弥补国际收支不平衡，或帮助对国际收支不平衡采取管制措施，或能用来干预官方的外汇市场以影响汇价，及用于其他用途（IMF，2003）。具有可得性、流动性和普遍接受性的三个特征2.国际清偿力与国际储备国际清偿力的内涵要广于国际储备。包括自由储备和借入储备两部分，即该国货币当局直接掌握的国际储备、货币当局拥有的外币资产、金融机构的外币负债、个人所持有的外汇和一国货币当局从国际金融机构和国际金融市场借款能力。3.国际储备的构成一国政府和中央银行所持有的黄金、外汇储备和该国在货币基金组织中的储备头寸、特别提款权（SDR）黄金储备：外汇储备在IMF的储备头寸（普通提款权）：指会员国在IMF的普通资金账户中可以自由提取和使用的资产。25%为可兑换货币；75%为本国货币。当会员国遭受国际收支困难时，可以申请使用可兑换货币。特别提款权（specialdrawingright，SDR）：分配给成员国的在IMF的账面资产，可以用于国际收支的调节。4.国际储备的规模管理（1）影响一国国际储备需求数量的主要因素进口规模贸易差额的波动幅度外债规模与期限结构国际资金流动情况汇率制度进入国际金融市场筹借应急资金的能力与成本一国货币地位持有国际储备的机会成本国际储备的总量管理一国国际储备总量管理的实质，是要求得并保持一个适度的国际储备量，使之既能满足发挥国际储备作用的需要，又能避免储备量过多，造成资源浪费。关于适度规模的几个指标储备／进口比例：（特里芬的经验法则：一般为25%）储备／外债余额比例（国际储备中偿债准备至少应该满足当年还本付息额的30%左右）储备／国民生产总值比例

外汇储备过多导致的问题外汇储备过多会加剧国内通货膨胀的压力；外汇储备过多会增加本币升值的压力；外汇储备过多会造成外汇资金的闲置与积压；5.国际储备结构管理国际储备结构管理应遵循的原则为流动性(即变现性)、收益性和安全性。黄金储备、外汇储备、普通提款权、特别提款权结构管理的目标是确保流动性和收益性的恰当结合。6.外汇储备币种结构及其优化外汇储备币种结构是指外汇储备的币种构成以及各币种在外汇储备总额中所占的比例。储备货币币别与本国对外贸易结构所需币别大体一致。储备货币币别与本国对外投资和外债还本付息的币别大体一致。储备货币币别与外汇市场上储备货币的汇率与利率走势需求的币种大体一致。储备货币币别要满足本国汇率政策执行和干预市场的需要。储备货币的币种选择，要考虑储备货币发行国的经济、金融状况，以及国际金融市场的发展状况。案例：中国的外汇储备管理