大行业经济运行与投资分析报告-D

大行业经济运行与投资分析报告内容目录市场主线驱动逻辑正在悄然更替 8国内经济增长动力或由“修复”转向“主动扩张” 8投资复苏，动力十足 9把握当前消费“修复”逻辑，静待明年增量扩张机会 22货币结构优化将提升潜在的市场流动性剩余 33存款端：M1-M2收窄甚至转正或开启“经济扩张”驱动的牛市 33贷款端：企业财报修复或进入尾声，未来将加快开启扩张模式 34A股市场定价是基于宏观向微观的传导 36新一轮ROE上行周期有望开启，亦将支撑A股走出“趋势长牛” 36市场流动性“增量”或加速释放，A股有望迎来“量价齐升” 39牛市“放量”背后的逻辑是市场流动性“增量”释放 392021E市场流动性“增量”或接近4万亿，助推成交额“增量”同比上升77% 42ERP下行趋势或难被撼动，A股估值上修空间将进一步打开 51永续增长与回购或将为A股估值上修的“alpha”驱动 55估值上行空间打开，上证指数最高目标点位或突破6,000 57基于盈利与估值分析框架，判定市场风格主线 6020Q4市场风格主线偏“消费”；FY2021或切换至“周期”与“金融” 60指数风格“小而美”，重点关注：20Q4深圳100&FY2021中证800 67构建“九宫格”配置框架，制定行业与主题投资策略 70行业配置框架与思路 702020Q4与FY2021行业配置策略 71基于五大趋势，寻找FY2021主题性投资机会 76总结FY2021核心配置观点 82图表目录图1：当前A股可类比可“2009年”后危机时代的复苏，甚至将走得更远 8图2：2021E财政收支与赤字率一览 9图3：2021E基建投资额、增速与构成明细一览 10图4：2020H1房地产投资构成一览 12图5：建筑工程投资与房地产施工面积正相关性高达0.9 13图6：拟合房屋施工面积与实际施工面积基本重合 13图7：地产竣工面积与销售面积正相关性高达0.9 13图8：房地产新开工面积与土地购置面积相关性为0.7 13图9：房地产新开工面积滞后于销售面积约0~6个月 13图10：土地购置面积滞后于百城土地成交面积约6个月 14图百城土地成交面积与房地产销售面积正相关性为0.6 14图12：土地购置费滞后于土地成交价款约9~12个月 14图13：土地购置面积与土地成交价款的正相关性0.9 14图14：2020H1房地产数据全面修复 15图15：历史上流动性剩余峰值往往对应商品房销售面积增速峰值 16图16：居民中长期贷款增速连续4个月回升 16图17：地产销售面积增速与首套平均贷款利率呈负相关 16图18：2020Q1房企现金流再次紧张 16图19：7月1~3线城市商品房销售面积增速均实现转正 16图20：2020H1销售面积改善、库存回暖；而库销比仍在下降 17图21：2020H1国内经济尚处于“主动去库”阶段 18图22：M1-M2“负剪刀差”并未明显收窄 18图23：除供给侧外，经济上行期两者均高度正相关 18图24：企业盈利增速均尚未转正，且利润增速<营收增速 18图25：M1增速领先PPI增速约9个月 19图26：工业产能利用率已回升至2016年经济扩张初期水平 19图27：7月PMI原材料购进价格指数创近2年新高 20图28：PPI与库存有较强正相关性（剔除供给侧及疫情期） 20图29：2005~2019年工业库存与制造业投资正相关性高达0.7 20图30：工业用电复苏能较大程度反映企业营收增长趋势 21图31：全A（非金融）利润与营收呈现较强正相关性 21图32：发电日均耗煤量恢复至2016年以来均值水平 21图33：发电用煤库存增速降至2016~2017经济复苏期间水平 21图34：经济复苏期，工业用电增速均向居民用电增速收敛 22图35：经济复苏期，火电设备利用小时往往呈现趋势回升 22图36：2020H1消费总需求当月增速“转正” 22图37：网上购物需求旺盛 23图38：批发和零售业用电增速修复至疫情前同期水平 23图39：体育、娱乐销量当月同比（%） 23图40：通讯设备销量当月同比（%） 24图41：日用品销量当月同比（%） 24图42：化妆品销量当月同比（%） 24图43：中西药销量当月同比（%） 24图44：服装纺织销量当月同比（%） 24图45：石油制品销量当月同比（%） 24图46：限额以上企业汽车零售额当月同比（%） 25图47：汽车销量当月同比 25图48：汽车产量当月同比 25图49：汽车制造用电量同比（%） 25图50：汽车产销比趋于向下 26图51：汽车库销比显著下行 26图52：汽车制造营业收入累计同比 26图53：汽车制造利润总额累计同比 26图54：7月限额以上企业汽车零售额累计增速仍为-11.6% 26图55：7月汽车销量累计增速仍为-12.7% 26图56：家用电器零售额当月同比（%） 27图57：除洗衣机外，白电产量增速均已修复至疫情前水平 27图58：除洗衣机外，白电销量增速均已修复至疫情前水平 28图59：白/黑电出口占比均在35%以上 28图60：除洗衣机外，白电当月出口增速均已转正 28图61：白电产销率降至疫情前水平（%） 28图62：白电库销比降至疫情前水平 28图63：电视产量当月（万台） 28图64：电视当月销量（万台） 29图65：电视出口当月（万台） 29图66：厨电产量除抽烟烟机以外，均基本修复至疫情前水平 29图67：厨电销量除抽烟烟机以外，均基本修复至疫情前水平 29图68：微波炉库销比与产销比均降至疫情前水平 29图69：通用设备制造用电量恢复至疫情前水平 29图70：家用电器零售额累计增速尚未转正 30图71：通用设备盈利累计增速有望升至10%以上水平 30图72：饮料零售额当月增速恢复至疫情前水平（%） 30图73：烟酒零售额当月增速恢复至疫情前水平（%） 30图74：粮油、食品类零售累计增速基本不受疫情影响 31图75：食品制造业用电量恢复至疫情前水平 31图76：酒、饮料制造用电量恢复至疫情前水平 31图77：食品饮料营收累计增速有望重回疫情前水平 31图78：食品饮料利润累计增速有望重回疫情前水平 31图79：消费抑制释放：伴随着消费性支出增速向可支配收入增速收敛 32图80：工业利润增速领先于城镇居民可支配收入约1年 33图81：薪资+就业回升才能决定消费需求的增量扩张 33图82：M1-M2的“负剪刀差”与市场表现 33图83：M1同比增速领先PPI同比增速9个月 34图84：2015年-2017年新增人民币贷款结构 34图85：2019年-至今新增人民币贷款结构 35图86：过去20年“M1-短期融资”增速的扩张期往往对应A股牛市 35图87：经济上行周期，PPI与企业净利率具有较强正相关性 36图88：资产周转率能较大程度印证产能周期 36图89：经济扩张周期，CAPEX与利润增速相关性高达0.9 37图90：经济主动扩张周期往往对应企业主动加杠杆周期 37图91：企业资产增速与期末现金增速呈现较强正相关性 37图92：企业负债增速与筹资现金增速呈现较强正相关性 37图93：经济主动扩张周期往往对应资产负债率与Capex同步上行 38图94：全A非金融ROE上行周期均非杜邦“单因子”所能驱动 39图95：国内经济复苏期间，ROE与A股走势保持较强的正相关性 39图96：市场流动性框架 40图97：牛市期间市场流动性“增量”均能转化为成交额“增量” 41图98：牛市期间与成交额增量相关性较高的重要指标一览 41图99：过去3年M1增速与成交额上升趋势保持一致 42图100：单位活期存款增量与成交额增量具有较强正相关性 42图101：陆股通净流入往往提前约1个月加快流入 43图102：QFII与成交额相关性最强是在2019Q1“上升行情” 43图103：“牛市”期间，融资净流入与成交额高度正相关性 44图104：转融通保证金对映“趋势牛”下的成交额上升 44图105：当前转融通保证金呈现趋势上升 44图106：牛市期间，新开户数必然“激增” 44图107：历史上2015年是新开户数扩张的峰值 44图108：牛市新发偏股型基金与成交额具有高度一致性 45图109：基金持仓占流通市值比重明显上升 45图基金持股仓位占比有较大提升空间；险资持股仓位变动对牛市敏感度较低 46图牛市初期“股债双牛”，两者资产规模均趋于上升 46图经济扩张的牛市往往会强化股票对债券的替代效应 46图牛市”期间，私募新增规模与市场成交额相关性高达0.93 47图牛市期交易费用“增量”与然成交额相关性高达0.98 48图牛市期间”换手率均明显抬升 48图新股发行规模IPO与市场成交额“峰值”对应 49图配股发行规模与市场成交额 49图股份回购金额与市场成交额 50图重要股东净减持与市场成交额高度正相关 50图120：上证指数ERP仍有进一步下降空间 51图121：全球疫情每日新增病例持续创出新高 52图122：西班牙、英国以及美国二次疫情仍在发酵 52图123：医疗不发达地区每日新增病例仍旧高企 52图124：杜邦视角下的ROE“三因素”制约 53图125：上证指数与人民币汇率呈现较强正相关性 54图126：中美经济预期差趋于扩张 54图127：中美10年期国债利差趋于扩张 54图128：现金流增长低波动公司市值占比走势（SPX500指数） 55图129：现金流低波动公司&指数整体表现（SPX500指数） 55图130：现金流增长低波动公司&指数股价表现（创业板指） 56图131：现金流低波动公司市值占比走势（创业板指） 56图132：企业回购金额（季度）&SPX500指数表现 56图133：A股企业季度回购金额趋势增长 56图134：A股主板与美股主板市值比尚处于合理水平 58图135：A股与美股创业板市值比略高，但仍有上行空间 58图136：上证指数PB处于历史估值的“绝对低位” 59图137：上证指数PE或向“经济上行”期间PE均值收敛 59图138：FY2021上证指数预测EPS或较当前值增长42% 59图139：FY2021创业板指预测EPS或较当前值增长107% 59图140：经济驱动牛市期间，“上游周期”盈利增速及其变化弹性均较“消费”明显占优 61图141：经济主动扩张，企业负债与筹资现金增速同步上升 62图142：经济主动扩张，资产负债率与CAPEX同步上升 62图143：仅在经济主动扩张期间，金融营收加速增长 62图144：仅在经济主动扩张期间，金融利润加速增长 62图145：2009年国内经济由“修复”到“主动扩张”期间，居民与企业杠杆率均明显上升 63图146：牛市中CPI-PPI明显占优或趋于扩张时，往往对应市场风格由“周期”转向“消费” 64图147：“07年牛市”低估值“跑赢”高估值 66图148：“09年牛市”低估值“跑赢”高估值 66图149：“17年牛市”低估值“跑赢”高估值 66图150：“15年牛市”低估值“跑输”高估值 66图151：2020H1低估值尚“跑输”于高估值 67图152：截至2020年9月低估值股票池中各风格市值占比 67图153：国内大盘股整体上“优先级企业”占比较高；中小盘则对应“次级企业”占比较高 68图154：“09年牛市”大盘股明显“跑输”中小盘（标准化） 68图155：“17年牛市”大盘股明显“跑赢”中小盘（标准化） 68图156：BBB+等次级债信用利差在“07年牛市”明显下降，而“09年牛市”则持续高企 69图157：20Q4【深圳100】受益于“消费”主线与小盘 69图158：FY21【中证800】受益“金融+周期”主线与小盘 69图159：基于行业配置框架，构建大消费“九宫格”，左上角为“高确定性”区域 71图160：大消费行业基金“定价权”分位数一览 72图161：大消费行业陆股通“定价权”分位数一览 72图162：大消费行业基金“持仓占比”及相对牛市期间均值与上限情况一览 72图163：大消费行业陆股通“持仓占比”及相对牛市期间均值与上限情况一览 73图164：基于行业配置框架，构建周期与金融“九宫格”，左上角为“高确定性”区域 74图165：周期+金融行业基金“定价权”分位数一览 74图166：周期+金融行业陆股通“定价权”分位数一览 75图167：周期+金融行业基金“持仓占比”及相对牛市期间均值与上限情况一览 75图168：周期+金融行业陆股通“持仓占比”及相对牛市期间均值与上限情况一览 75图169：基于行业配置框架，构建成长“九宫格”，左上角为“高确定性”区域 80图170：成长大部分II行业外资持仓均偏“拥挤” 80图171：成长大部分II行业基金持仓偏“拥挤” 80图172：十大概念板块估值分位数一览 81图173：十大概念板块外资“定价权”分位数一览 81图174：十大概念板块基金“定价权”分位数一览 81图175：十大概念外资持仓占比及相对牛市均值情况一览 81图176：十大概念基金持仓占比及相对牛市均值情况一览 81表1：地方政府新增专项债总额及基建类专项债占比 表2：地方政府项目收益专项债发行明细一览 表3：近10年企业杠杆周期一览 38表4：全球主要市场指数估值一览（截至2020年9月15日） 57表5：过去20年国内经济主动扩张周期下各风格板块表现及估值一览 61市场主线驱动逻辑正在悄然更替2020H1A+201500012009A2009A图1：当前A股可类比可“2009年”后危机时代的复苏，甚至将走得更远资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心国内经济增长动力或由“修复”转向“主动扩张”更是更是企业的持续上升；四是不仅仅是企业盈利改善，更是企业主观意愿下的杠杆率提升，以加大Capex支出的过程；五是不仅仅是恢复至疫情前水平，投资复苏，动力十足（一）2021E基建投资增速或高达8.7%2021E2021/名义GDP8%/10.5%“”176.3%109.4104,8002,50019.5万亿/25.25%2021E图2：2021E财政收支与赤字率一览资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心202E占比6（5（1（18PPP2021E基建投资规模：2021E2.92021E25.22021E2.92021E3.12020630FY2020283FY202110.5%FY20213143118.3民币贷款约16.9%，从而推出2021E国内基建贷款贡献规模约为3.1万亿。2021E4.2万亿。2021E政府37.3%/1.3%，2021E4.22021E3.3202062.22.120203.751.3FY20212021E新23.32021E12.43.7PPP1581.15452.12021E20.58.7%FY2020年或明显4.5pct。图3：2021E基建投资额、增速与构成明细一览资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心表1：地方政府新增专项债总额及基建类专项债占比单位：亿元新增专项债总额基建类专项债基建占比(%)2020年6月30日21977.2321149.0996.232020年3月31日10401.8610042.3296.542019年12月31日21950.748976.6740.892019年9月30日21760.748976.6741.252019年6月30日12768.724356.8334.122019年3月31日5751.272076.2236.102018年12月31日13876.785243.2437.782018年9月30日12745.724898.1738.432018年6月30日431.82184.0042.612017年12月31日9232.343820.2641.382017年9月30日7024.992610.8837.172017年6月30日1453.14716.7449.322016年12月31日5879.754190.2971.272016年9月30日5535.243923.7970.892016年6月30日3272.302311.2570.632015年12月31日4161.192315.3855.642015年9月30日1873.75966.4551.582015年6月30日90.686.407.06资料来源：wind，西部证券研发中心表2：地方政府项目收益专项债发行明细一览地方政府项目收益专项债-发行总额(亿元)新增专项债棚户区改造专项债土地储备专项债基建类专项债收费公路专项债轨道交通专项债教育项目专项债公办高等学校专项债水资源配置工程专项债乡村振兴专项债其他专项债2020.061963.9-284.71679.1793.6362.4----523.22020.058533.6-28.68505.0295.4262.2183.130.3--7733.92020.041077.9-155.3922.7129.5437.5-5.3--350.42020.031364.7-302.31062.4287.714.2102.6---657.92020.021888.9-57.21831.748.3277.3-4.8--1501.32020.017148.2--7148.2488.6320.8494.5--5.35839.02019.12190.0-190.0--------2019.091837.465.0665.11107.373.1-3.0---1031.22019.083326.3918.1791.61616.735.0-26.8--178.01376.92019.073828.2515.61416.71895.9346.3-8.232.1-12.01497.32019.064035.5865.31816.81353.4582.7--20.6--750.12019.051482.1292.9524.4664.8202.9--0.0--461.92019.041499.9970.8266.7262.4108.9--3.3--150.22019.033019.2528.11050.51440.674.085.018.416.20.68.31238.22019.021757.537.11263.7456.6171.8133.5-0.626.011.9112.92019.01974.7165.1630.6179.055.131.0-0.6-3.489.0资料来源：wind，西部证券研发中心注释：2019年10、11月并未发行任何项目专项债。（二）房地产投资增速或受益于“双核驱动”将维持上行趋势房地产投资背后的驱动力逻辑梳理。（5费（39%、安装工程（%）及设备购置（1）等，其中，建筑工程与土地购置费用占房地产投资比例合计约95%。下面我们将分别论述两者背后的驱动力逻辑，试图判断2020H2【建筑工程投资】逻辑梳理如下：Step1:0.9，Step2:-+0.9，Step3：一方面，0.7660.90.7竣2）66个月。【土地购置费】逻辑梳理如下：Step1:9~129~12个月；Step2:土地购置面积滞后于百城土地成交面积约6个月，而百城土地成交面积与房地产销售面积又呈现较强正相关性。故我们推出土地购置费滞后于房地产销售面积约15~18个月。图4：2020H1房地产投资构成一览资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图5：建筑工程投资与房地产施工面积正相关性高达0.9图6：拟合房屋施工面积与实际施工面积基本重合资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图7：地产竣工面积与销售面积正相关性高达0.9图8：房地产新开工面积与土地购置面积相关性为0.7资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图9：房地产新开工面积滞后于销售面积约0~6个月资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图10：土地购置面积滞后于百城土地成交面积约6个月0.6资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图12：土地购置费滞后于土地成交价款约9~12个月图13：土地购置面积与土地成交价款的正相关性0.9资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心房地产投资现状分析。2020H1-8.4%42.5%1.8%17.1%，363.5%09（未来6个月（202）土地购置面积增速将大概率转正并有望延续上升趋势。3）29年5（356202房地产2020H2图14：2020H1房地产数据全面修复资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心FY2021200920132016年房FY20202020H14201922E5.52%5.26%1~22020Q12020H272617%/15%/16%2020H2FY2021一方面00。图15：历史上流动性剩余峰值往往对应商品房销售面积增速峰值资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图16：居民中长期贷款增速连续4个月回升图17：地产销售面积增速与首套平均贷款利率呈负相关资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图18：2020Q1房企现金流再次紧张图19：7月1~3线城市商品房销售面积增速均实现转正资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图20：2020H1销售面积改善、库存回暖；而库销比仍在下降资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心（三）2020H1-31.5%明显回升至-9.8%修复逻辑究竟几何？又是否反映了企业主动扩张的意愿呢？我们将制造业投资对标企业“AM2M12020H114.9%8.3%37%6月PPI当前0%M2M1中以CAPEX/CAPEX0.926-5.2%/-12.8%——著22H12CAPEX20072009“价格”而非“需求”图21：2020H1国内经济尚处于“主动去库”阶段资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图22：M1-M2“负剪刀差”并未明显收窄资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图23：除供给侧外，经济上行期两者均高度正相关图24：企业盈利增速均尚未转正，且利润增速<营收增速资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2020H2甚至FY2021制造业投资能否开启主动扩张趋势？基于前文的分析结论，制造业投资扩张的根本驱动无非两点：企业“意愿”与“资金”。前者我们拟采用“库存周期”进行预判如下：Step1：M1PPI2020H1M1M1向PPIM1PPI9PPI2021M2开始M1（）M1PPIPPI0.7pct至一方面，Q22016另一方面，7PMI原材料购58.1%7月PPIStep2：PPI转正或将迎来企业主动补库。PPI背景下需求拉动是推升PPIPPIPPIPPIPPI2）PPIPPIStep3：系数020.9M1PPIM1-M2图25：M1增速领先PPI增速约9个月2016资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图27：7月PMI原材料购进价格指数创近2年新高图28：PPI与库存有较强正相关性（剔除供给侧及疫情期）资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图29：2005~2019年工业库存与制造业投资正相关性高达0.7资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心后者我们则采用“工业用电”进行预判如下：CAPEX0.9200.8，（09扩张。2020H120162016~20172020H1413.8pct9pct；考虑202pct—2020H14-5.8%10营收增速。图30：工业用电复苏能较大程度反映企业营收增长趋势图31：全A（非金融）利润与营收呈现较强正相关性资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图32：发电日均耗煤量恢复至2016年以来均值水平332016~2017经济复苏期间水平资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心3435资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心把握当前消费“修复”逻辑，静待明年增量扩张机会2020H1国内消费总需求（含进口）累计增速为-9.6%，当月增速为0.8%，为疫情以来首次转正。展望2020H2&FY2021国内消费需求复苏能否延续?我们拟从国内消费“结构”（原因））图36：2020H1消费总需求当月增速“转正”资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心（一）从消费结构看景气现状与趋势发展7类商品占销售总额比重高达80%以上，为国内零售销售主要组成部分。2020.2~2020.7限额以上企业商品按照景气修复程度可分为三类一是二是-23%2.2%-33.9%2020.2~2020.7-3%上升至9%25%30%25%以上水平。图37：网上购物需求旺盛资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图38：批发和零售业用电增速修复至疫情前同期水平图39：体育、娱乐销量当月同比（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图40：通讯设备销量当月同比（%）图41：日用品销量当月同比（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图42：化妆品销量当月同比（%）图43：中西药销量当月同比（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图44：服装纺织销量当月同比（%）图45：石油制品销量当月同比（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心汽车2020.2~2020.7限额以上企业汽车零售销售额当月增速由-37%显著回升至12.3%。期间，-79.1%5-79.8%至21.9%2）-20.8%20185-31%-80%-5.9%2016216年期间图46：限额以上企业汽车零售额当月同比（%）图47：汽车销量当月同比资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图48：汽车产量当月同比图49：汽车制造用电量同比（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图50：汽车产销比趋于向下图51：汽车库销比显著下行资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图52：汽车制造营业收入累计同比图53：汽车制造利润总额累计同比资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图54：7月限额以上企业汽车零售额累计增速仍为-11.6%图55：7月汽车销量累计增速仍为-12.7%资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心家用电器2020.2~2020.6-30%9.8%，76一是1）空调、冰箱及洗衣机产量、销量当月增速分别由-51%/-47.5%/-45.7%、-41.5/-35.6%/-48.6%21.5%/17.6%/-11.4%箱及洗衣机出口占销量比分别为36%、71%和39%，期间，出口当月增速分别由-13.2%/-17.6%/-37.7%二是（趋势回升至11.1%/10.5%/14.3%，景气明显趋势回升；三是继续修复。期间，燃气灶、微波炉及抽油烟机产量、销量当月增速分别由-41.2%/-46.7%/-53.5%、-3.4/-41.6%/-23.9%趋势回升至9.5%/4.4%/-0.8%和9.2%/3.4%/-2.6%另外，72月-36.7%20193中观向微观层面的传导过程中，通用设备制造营收累计增速从-25.7%显著收窄至-3.1%，-62.3%3.2%10862%水平10%以上水平。图56：家用电器零售额当月同比（%）图57：除洗衣机外，白电产量增速均已修复至疫情前水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图58：除洗衣机外，白电销量增速均已修复至疫情前水平图59：白/黑电出口占比均在35%以上资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图60：除洗衣机外，白电当月出口增速均已转正图61：白电产销率降至疫情前水平（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图62：白电库销比降至疫情前水平图63：电视产量当月（万台）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图64：电视当月销量（万台）图65：电视出口当月（万台）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图66：厨电产量除抽烟烟机以外，均基本修复至疫情前水平图67：厨电销量除抽烟烟机以外，均基本修复至疫情前水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图68：微波炉库销比与产销比均降至疫情前水平图69：通用设备制造用电量恢复至疫情前水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图70：家用电器零售额累计增速尚未转正图71：通用设备盈利累计增速有望升至10%以上水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心食品饮料2020.2~2020.7限额以上企业饮料与烟酒零售销售额当月增速分别由3.1%/-15.7%回升至10.7%/5%12%/-15.4%/-29.8%10.9%/9.9%-15%/-19.9%回升至1.7%/-5.4%-33.5%/-21.9%8.5%/-1%510%/10%/5%（波动率较低10%左图72：饮料零售额当月增速恢复至疫情前水平（%）图73：烟酒零售额当月增速恢复至疫情前水平（%）资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图74：粮油、食品类零售累计增速基本不受疫情影响资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图75：食品制造业用电量恢复至疫情前水平图76：酒、饮料制造用电量恢复至疫情前水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图77：食品饮料营收累计增速有望重回疫情前水平图78：食品饮料利润累计增速有望重回疫情前水平资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心（二）从消费驱动看景气“分段式”修复本质2020H12020H2预计2020H2甚至FY20212020Q17.9%降至0.5%7.5%-9.5%，反映”202003年200720092016步向可支配收入增速收敛。截至2020Q2城镇居民消费性支出累计增速环比回升1.5pct至1pct1.5%——9.5pctIII2021Q22020Q1-34.9%，对7Q2以约1年（081Q2城扩张或PPIM2M1（入扩张周期，势必将支撑工业利润继续增长及国内新增就业回升。“消费能力抑图79：消费抑制释放：伴随着消费性支出增速向可支配收入增速收敛资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图80：工业利润增速领先于城镇居民可支配收入约1年图81：薪资+就业回升才能决定消费需求的增量扩张资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心货币结构优化将提升潜在的市场流动性剩余7M2、M110.7%6.9%6.5%；71.6912.9%从央行全年社融增量约30万亿规模规划来看，下半年货币供给增速将大概率边际放缓，但不会影响未来货币供、需内部结构的持续优化，反而将更有利于A股市场上扬。存款端：M1-M2收窄甚至转正或开启“经济扩张”驱动的牛市回溯历史，经济驱动下的AM1-M2甚至“转正”——M27月124pct38pc，M1-M2PPICapex扩张PPI图82：M1-M2的“负剪刀差”与市场表现资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心图83：M1同比增速领先PPI同比增速9个月资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心贷款端：企业财报修复或进入尾声，未来将加快开启扩张模式历史上在“牛市”初期，同样伴随社融结构持续优化，即短期融资增速将“冲高回落2016年经济复苏驱动AA793市场的剩余流动性1，以提振A20年“M1-200720092016图84：2015年-2017年新增人民币贷款结构资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心图85：2019年-至今新增人民币贷款结构资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心图86：过去20年“M1-短期融资”增速的扩张期往往对应A股牛市资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心A股市场定价是基于宏观向微观的传导A流动性向市场流动性的转移影响；3）4）新一轮ROE上行周期有望开启，亦将支撑A股走出“趋势长牛”根据杜邦盈利分析框架：ROE=净利率*资产周转率*权益乘数，三因子将分别对应宏观经下面我们拟根据“杜邦三因2020H2FY2021A2020H120PPI6PPIPPI3PPI2020H1A非41pc2194期间43—基于前文对国内经济增长动力是“自下而上”需求拉动的结论，意味着未来6个月PPI2020H150.862020H1全A（）0.6171.1%明显回升。图88：资产周转率能较大程度印证产能周期资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心A非金融净利率与PPI“”0.83。2020H1CAPEX扩张。一方面，204（）CAPEX0.9以上。2020H1全A非金融企业营收与利润增速分别为-3.9%/-23.06%，按季环比提升CX从资产负债表观察，企业存在较为明显的“杠杆周期”5。当国内经济处于主动扩张周期资产增长<负债2020H1随着疫A10.3%10.28%60.7%61.5%——20092020H2甚至FY2021CAPEXCAPEX89：经济扩张周期，CAPEX0.9图90：经济主动扩张周期往往对应企业主动加杠杆周期资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心图91：企业资产增速与期末现金增速呈现较强正相关性图92：企业负债增速与筹资现金增速呈现较强正相关性资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心资料来源：id,lobrg，西部证券研发中心20“2007年”、“2009年”“2016年”表3：近10年企业杠杆周期一览时间杠杆周期重要条件1重要条件2重要条件32008Q1~2008Q4被动加杠杆（资产端引发）资产+负债增速下行资产增速＜负债增速，资产萎缩更快资产负债率上行2009Q1~2010Q1主动加杠杆（负债端引发）资产+负债增速上行资产增速＜负债增速，负债扩张更快资产负债率上行2019Q2~2020Q1主动去杠杆（负债端引发）资产+负债增速下行资产增速＞负债增速，负债萎缩更快资产负债率下行2020Q1~至今主动加杠杆（负债端引发）资产+负债增速上行资产增速＜负债增速，负债扩张更快资产负债率上行资料来源：西部证券研发中心图93：经济主动扩张周期往往对应资产负债率与Capex同步上行资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心2020H120年ROE三轮上行周期包括：“2006Q1~2007Q32009Q1~2010Q4”和“20610173Capex回升ROE1.5ROE2020H1全AROE2.7pct6.6%数等杜邦三因子均环比分别提升1.3pct/7pct/3pct基于前文对ROEROE（1.5）图94：全A非金融ROE上行周期均非杜邦“单因子”所能驱动资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心显然，考虑到过去AROEROEA图95：国内经济复苏期间，ROE与A股走势保持较强的正相关性资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心市场流动性“增量”或加速释放，A股有望迎来“量价齐升”牛市“放量”背后的逻辑是市场流动性“增量”释放图96：市场流动性框架资料来源：西部证券研发中心52482056209121942203（7月”6后的累计增量部分与市场流动性进行相关性比较发现：其与资金供给净额、资金总供给0.96/0.94/0.943月~2020年7月A770亿元显著攀升至12,1710002,042125%5-28672,50018,000AA，（MA图97：牛市期间市场流动性“增量”均能转化为成交额“增量”2014-8-1 2019-1-1 2020-3-1上证指数上涨区间2015-6-30 2019-4-30 2020-7-31陆股通亿元) 1,219.61 1,415.78 797.59两融融资净流入亿元) 16,042.95 2,034.98 2,840.87亿元季度平均(月) 384.80 478.30 494.10偏股型公募基金亿元月 9,906.99 76.09 2,500.37私募亿元月 12,645.00 1,165.00 5,651.86交易费用(亿元月 -1,495.29 -219.17 -113.80区间内资金总供给(亿元) 41694.65 5389.32 12171.00股票增量供给亿元) 5,186.05 2,501.88 1,298.15IPO(亿元) 1,719.06 -12.24 -6.81增发(亿元) 3,632.26 1,199.62 1,807.51配股(亿元) -165.27 45.90 116.98优先股(亿元) 0.00 150.00 -193.38可转债(亿元) 0.00 1,118.61 -426.17股票存量供给亿元) 5,987.80 969.60 744.57股份回购(亿元) -60.45 -87.52 -199.88重要股东增持(亿元) -280.80 -87.02 70.45重要股东减持(亿元) 5,646.55 398.43 928.98可交债(亿元) 0.00 396.63 -54.98区间内股票总供给(亿元) 11173.85 3471.48 2042.72区间内累计增量资金亿元) 30,520.80 1,917.84 10,128.28区间实际月均成交额(亿元) 95,282.26 57,175.77 72,534.20区间自然增长情形下理论月均成交额估算亿元) 23,899.76 39,877.96 54,464.05剔除自然增长影响后月成交额增量估算亿元) 71,382.50 17,297.82 18,070.16剔除自然增长影响后的成交额&增量资金的相关性(%) 0.95 0.98 0.94资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心图98：牛市期间与成交额增量相关性较高的重要指标一览市场指标上证综指上涨期间2014.08-2015.062019.01-2019.042020.03-2020.07市场流动性资金供给净额0.950.980.94资金总供给0.980.970.88陆股通增量0.870.850.72QFII重仓股净流入0.570.850.61融资净流入0.970.930.92新发偏股型基金0.980.810.96证券类私募新增规模1.000.820.98交易费用1.001.000.93股票总供给0.980.910.94一级市场增量供给0.980.860.98IPO0.99-0.460.87增发0.970.160.65可转债-0.98-0.54二级市场存量供给0.990.950.81股份回购0.660.800.93重要股东净减持0.990.980.91可交债-0.830.48宏观流动性单位活期存款0.97-0.84市场情绪转融通保证金0.98-0.81新增开户数0.980.990.92QFII资金持股仓位占比-0.580.520.65基金资金持股仓位占比0.34-0.520.65资料来源：Wind,Bloomberg，西部证券研发中心2021E市场流动性“增量”或接近4万亿，助推成交额“增量”同比上升77%2020H1国内A股市场资金总供给1.1万亿元，股票总供给0.8万亿元，资金供给净额约3,3002020H2A3.1万亿/1.2万亿/1.9FY20216.5万亿/2.7万亿/3.8FY2021（4.57.1A资金总供给“增量”背后的动因分析与展望A52019.1~2019.4”受限于时间周期过短外，其余包括“2014.8~2015.6”和“2020.3~2020.80.970.84M2++=M0+M2性仍取决于M1（M0）M2A或资金面）及成交额“增量”有着显著的影响力。2020H2FY2021M1一方面，将为A（另一方面，图99：过去3年M1增速与成交额上升趋势保持一致资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2021E陆股通&QFII7,5002倍5&QFII0.810.74A1QFII154ASIQFII2020H22020H11,404FY2021我们考虑到：一方面，随着中-美经济复苏预期差与国债收益率利差趋于扩大，以及美国自身通胀抬头&MSCIAFY202158%至1.97,000亿元；QFII21%586亿元，外7,500FY20202倍。图101：陆股通净流入往往提前约1个月加快流入资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2021E135%5关性高达0.94二是投资者持续看好股市前景，杠杆投资意愿增强0.9；三是20143,43581.52020740420161（1D2156674倍D201522020H21.76,000预计FY202156%1图3资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图104：转融通保证金对映“趋势牛”下的成交额上升图105：当前转融通保证金呈现趋势上升资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图106：牛市期间，新开户数必然“激增”图107：历史上2015年是新开户数扩张的峰值资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心20071月-2008520153月-7月的2021EA3.232%50.9240%2020H17,1773A4.1%52007200915%~40%2019H27显19320722H1，从而促使基金伴随F2021A2020H21.1万亿，FY20201.8万亿。同时FY2021新发偏股型基金规模及债券向A2.1万亿/1.1A3.27.719.3%32%。图108：牛市新发偏股型基金与成交额具有高度一致性图109：基金持仓占流通市值比重明显上升资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心7基金持股仓位占比：基金持有A股占基金资产净值的比重。图110：基金持股仓位占比有较大提升空间；险资持股仓位变动对牛市敏感度较低资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2021E1.2万亿5年三74,4162020H23.58,500FY202136%4.71.2图13资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2021E7,00020AA20102014（见图0020年7201935%5pct2020H2/FY20217,300亿元/13,000A4,000亿元和7,000亿元，意味着新一轮险资持股仓位占比的上升通道将有望开启。2021E71%3,660亿元509092一是市期间明显高于“非牛市”的平均水平，交投活跃亦助推成交额上行。我们预计2020H2/FY20211,270/3,660125%/71%。图14图15资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心股票总供给“增量”背后的动因分析与展望（存二/2021E230%52482056209121942203（7月”0.98/0.86/0.98IPO2015vs.2019年牛市，2015（E估值222019H12016218132020824IPO52020H2FY20211/2万亿。图116：新股发行规模IPO与市场成交额“峰值”对应资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图117：配股发行规模与市场成交额资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心2021E6,50033%二级市场的股票供给按照影响力排序分别为：重要股东净减持>股份回购>可交债。其中，5借EPS另一方面，20207A股回购规模已由2015年约60亿逐步上升至200亿左右水平。未来伴随市场逐步走向成熟，回购规模将有望趋势扩张，不断加大对市场成交额“增量”的影响。4001052020H12,0682020H22020H22,80033%（2020E46%yoy）6,500亿元。图118：股份回购金额与市场成交额资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图119：重要股东净减持与市场成交额高度正相关资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心心ERP下行趋势或难被撼动，A股估值上修空间将进一步打开（ERP）PE(Rf)009120101牛一方面，PE29.3x；另一方面，10债收益率由2.6%升至3.7%/回报率】已由4.5%显著降至-0.9%即“事后”量化风险偏好上升程度约为5.5pct将对市场估值与无风险利率产生怎样的影响？我们在本章节概要部分已提到影响风险偏当中通过PERf2020H2~FY2021ERPAA202092.5%20ERP1.8%1.2%意味ERPA图120：上证指数ERP仍有进一步下降空间资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心具体2020H2~FY2021或对A股市场风险偏好产生重大影响的因素分析如下：ERP全面回落。2020931.52ERP2020Q4或至2021III向将推升全球风险偏好上升。届时，国内ERP将全面回落。图121：全球疫情每日新增病例持续创出新高资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图122：西班牙、英国以及美国二次疫情仍在发酵图123：医疗不发达地区每日新增病例仍旧高企资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心AERP109（简称“国六条。基于我们此前策略点评报告A认为其可视为新、旧5其对AAROE中枢A“。让优质企业拥有更高的“市场价值”与更低的“价格波动”，从而为其“再融资”““上市企业ROE另一方面，或为A要响AA；通过向A/AROIC08A图124：杜邦视角下的ROE“三因素”制约资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心ERP下行空间。率能较大程度反映该国经济与货币预期对ERP的影响程度，进而驱动该国股市表现。2020H1ERP5.3%2.5%一是二是QE10三是2021年A净额或同比显著上升50%至5.1ERP图125：上证指数与人民币汇率呈现较强正相关性资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中心图126：中美经济预期差趋于扩张图127：中美10年期国债利差趋于扩张资料来源：Wind,Bloomberg,西部证券研发中