2023年宏观经济展望：寻找疫后复苏的预期差

引言：疫后复苏的预期差曾经可雀深湾关突排了公的队南级店房晚入住格新了10元以亚宿板个月盈抵了去年的亏损…….图表1：深圳湾海关深新，在中放动清政之后虽疫短的对中社的个面产生了显冲，是随相冲逐淡，3年国济望来一轮的复苏—然需一下行力但内有反弹—然这是场的致预期。那么3年中经后复的程有些能超期因？们论三点：市场中消的复在争然场遍“痕应会制消费复的度但部资者认疫期积的超储有对费构成外撑我的究表居消支不储蓄函是民整体净产函情间中居资负表损额蓄怕以对消费成外撑如希望济消能较恢复正水政刺激政模设、别费的计常要。市场价续跌景下产售否暖有疑量资认为过去年时产格史前续跌强了价跌预影响居购意而们发购预是产售的后非先指标我认对性购房而否要取于屋来金流预期现否于前价疫策调和重回轨增居部门改居条的求改善屋来流不确性下也提升购房的险好包降息政的会低购成我的基准场下由多素同提购行现，23房产销售有回。虽然3中经概率苏但仍有分之左的率临三四线市地泡潮退去风们为对于一险计足。如果四城房产格持下仅仅23年的济速显低于预有能发系列融险。超额储蓄的影响被高估：高储蓄能转化为消费支出吗？关于3消回暖前市观存争方面有点为费呈现弱苏难快反至疫前平更以现报性费这因疫情间居民门险好弱消费愿低即疫消居的费愿难以抬升“疤”修复要日。另一面，有点疫情期间民积累超储蓄给予厚，为过额蓄的化消可得较大善。我们研表消是民财的数非纯民存的数由疫间居民体产债受，居部的额对2023年费刺有但是，我们预计府可能通发放消费、推动电乡等一系政策进步激消费。如果消费券设计合理，有望推动超额储蓄向消费转换。居民部门的最终消费1名义增速有到12。疫情期间消费低迷的原因一般言居消是支配入家财的数受居消意（消费边倾和富应数影们研表明可配入降消费向下降著响疫期的消增费目到限费景化因素也影响疫期的民费。疫情年费确实降202期的费出及情前的趋值疫三消支出复增为低于79的。1P核算中的最终消费包括居民和政府的最终消费。图表2：居民消费支出额（亿元）实际值 5000004500004000003500003000002500002000001500001000002010201120122013201420152016201720182019202020212022，消费降先居可配收增下有202间居可收入不疫前趋值疫情年民支收的复增为5于7-2019的67。图表3：居民可支配收（亿元）值 7500007000006500006000005500005000004500004000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022，2年实值据2的P预估估计从人银城储问调查果情间部门期入数明显20初情后迅至40左然随疫有防上有所反弹但022年来下至43左疫三指平值为4著低于疫前53的平。图表4：居民部门当期入感受指数5856545250484644422017-032017-062017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12，此情致民门险偏转积预性蓄也累消的长。从人银城储问调查果情间部门费向降为显。例多费比从29第季度下至22年四度降了2百点。图表5：居民储蓄倾向升明显% 比 比 00903090900030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803080909030909000300090103010902030209，从居消支占民支配入比来显示消倾明下当然，种降要现城市民农居的动相有。图表6：城市居民消费向 图表7：农村居民消费向0.68 0.850.66

0.830.640.620.600.58

0.810.790.770.56

2017 2018 2019 2020 2021 2022

0.752017 2018 2019 2020 2021 2022， ，最后消项限、费场变客上制居民费例，022旬以京吧KV网吧人密场已停营半情年来未举办过型艺动疫反复重关餐堂居不不线消转向卖等线消，法人餐也能制民餐消费出。更严的证究明在20年情发期费目制素收入下降素风意上素和费景化素居民费均幅贡率分别为、和。超额储蓄会助推03年消费吗？受到济速居可配收回情消场景束打及情冲击淡消边倾回的影，3年费有望升但，痕应以及可能现重感可意味消边倾短难以到情的平么疫情期间累超储能推消增吗？超额蓄哪？首先我需准地计疫三期居积的超储。20202疫期间居民门额蓄速升们“存款径估计超额蓄。具而用每年民新增款新增贷款差，即净款，作为储的理以9年23亿净蓄为基我发疫情年居民部门累约3万元超储。2参见国家统计局的三位统计师《统计研究上发表的论（刘洪波等202该研究利用2018年12月至219年5月209年12月至220年5月国家统计局开展的全国住户调查数据和200年5月开展的关于居民消费的重点调查数据，构建双重差分（）模型，研究疫情对居民消费的影响程度及其时间变化趋势，以及疫情影响居民消费各项因素的贡献大小。居民存的加几方面来费减购支的少减购买理财品投股等。图表8居民部门超额储疫情期间快速上（亿元） 图表9：居民部门储蓄向疫情期间快速上升120000100000800006000040000200000-2000020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

金融机:新增人民币存贷款:居民:当年值

0.200.150.100.050.00-0.05

DP2005-122006-102007-082008-062009-042005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08估算民资产然而决居消的是居部在储而居整的富所以重要的并是看居部多了多少行存款而看居民部的财富否体增加我们现情间到地产格跌股价下跌多面素影中居民财的长显缓—资负表损仅从财效的度虑中国消费也在23年疫情的势平。为了面确计民门在情间超储我们李团研的础上制202年部门产债李团编制中国资负表》每年布目失22022年据我根书中明方继编。同时我发中国资产债对定（要住房存低，对股资存高实际况符对这部分使许和雄202）中的据方进修，获更真准的据。图表10：居民部门家庭产负债表（亿元）证券投居民保险准金融负年份固定资产通货存款资基金股票内部债券总资产净资产备金债份额贷款0000000050704157135829413881251090758736618598072976603来中国资负表，和傅广（，图表11：居民部门净资实际值和趋势值（元）实际值 趋势值550000050000004500000400000035000003000000250000020000001500000100000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国资负表，和傅广（然后我来算富应对民费影。根据济论消支受到支收与家财富影通历数据回归消方消Cin配收P据家计局数据，庭富Wlh使用表的资，本用209年。图表12：可支配收入、庭财富对消费支出3被解释变量：消费支出（Cnsupto截距项（）可支配收入（P）家庭财富（Welt）Numerofoberaton:Proabliy＞F:0.000AdjstdR-suaed:0993注：**、*和*分别代表1、5和0水平上显著来源

849.25**（11180）0.35**（004）0.04**(0.06)实证究明民可配收和资都响国居部的费在上是显的反来如用居部在行净蓄替净产我发其系在5水平不著。图表13：可支配收入、储蓄对消费支出影响被解释变量：消费支出（Cnsupto截距项（）可支配收入（P）净储蓄（N）Numerofoberaton:Proabliy＞F:0.000AdjstdR-suaed:0980注：**、*和*分别代表1、5和0水平上显著来源

-17.10（36574）0.65**（000）-0.6*(0.80)3值得注意的是由于该模型单个变量均不是平稳的时间序列虽然系数具有统计学上意（通过显著性检验但经济学上意义较弱因为可支配收入的一部分信息被家庭财富所表达但该模型通过了协整检验这意味两个解释变量合在一起整体上对消费出具有预测意义。根据述归析到消费程我得消费际向财效不发生化仅考收增速缓财增放202-202消支拟合值分是422亿、47万元476亿高三实的民费支出38.7万元，3.9万和448亿（202为估数。估算23年消增速最后我计23的消支及速。按照23年超5的P速加23的P减近来民可支收占P重约为0估出023年的支收约2亿元。我们“资增可配收入消费股和的增”算23民部净产假房不变股涨2则223年民门产估为万元。假设际费向财效应数到情的平据费程计年的费为8元，于22年增长14；设际费倾向因为疤效”无恢复疫水，023消费出复拟值的970%（202实值拟合的值平为，计23的消费支出为3亿，于22年义长10。图表14：居民消费支出测（亿元） ） ） 趋势值5200004700004200003700003200002700002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023，从模的测果完全有痕应情下，3年民费义增长望过4对经构显支如果虑痕应影及重复感染导的疫情复因素对消的压制居消费名义速或有10左右，实际速有5左意着实全年5以的P增政策可能还要码。财政政策应该如何刺激消费？——消费券设计的考量我们计3政通过一发消券家电乡以换等施刺激消回推中经济快潜经增回升其果费发他形的激策模够达数亿的量而且够满券自券而现金券形发消能会生外刺作并且低民门超储蓄。消激外的理依据假设民入0元常情下费70元如果在府放00费券关在在府之否会额消即整消是会超过80元。经济论实研表如发现券那际消会于00元至还会带来额外储蓄，是过来，如发放自券满减券（见下文明那么居民的费能过00作为主流消费者理论的生命周期假说（由15年诺贝尔经济学奖获得者ii提诉理的费会据一生收来排生消费，并平一中个期消费消者会为入的小动改消行为只会因久的入动变动消券种小收入动法变费为。行为济中心账理论由27年贝经济奖者lr出）或可释费带的外消据理户论们不来的入归不同的理户比固的收（薪等或的一性入财账户，此账中消行会循生周假会微小变而变费平固定的小的次收，则被到经账，人会向他掉。政府发放消费券被到“经常户，同自券或满减需要消者付额外资才获政的补么把来“财账资转到经常账从最被者顺地掉。图表15：心理账户理论MelAi）crg.，实证用重差D研费券刺作重分模型优在以过平趋假分出有消水时制体间等固效而好别消券额消之的因关据证结果，就刺效而，付＞满券准减＞金券非用＞用。Kntl（01究中国湾对8球金危发振经济消费（满券消费人0元币别为500元值6张2元值3张每消一次使不找论文费使民整额外消了费总的，中耐品外费了多为8。另外于国振兴济费研表明准减李图等价icarinEice效并高李等指社大为政府执行扩张财政政，来必以同的税收加应对，因总需求会生变化导致政出扩对体经并效据卷调结费政下为存在李图价的众比大有2％4林毅0以0年3月中地政续发的费以券和现券主为入根微支数情数和市济况据现发券地区受持行业付笔数比未放地区同行业约2626，费券刺激费额面果不显。中国湾央究于2020振三券自付研振倍券是种付形消费消者付1元新得3千台中国台针“兴倍的用了项卷查查究果示民把3千元的％或2千扣除付的1元里的1，在来有划购买的物上即外了5。图表16：不同类型消费的刺激效果消费消费项目消费形式文献2009年中国湾“振兴经济

准满减

Kanetal.额外费消券额例非耐额外费消券额例非耐品耐用品总体3824不显著57.1消费券”2020年中国地现金券、满减林毅夫等方消费券券（22）2020年中国湾“振兴三倍券”自付券中国台湾央研究院（22）nt（林夫（，国湾央究（，4中国台湾行政院经济建设委员会《振兴经济消费券执行相关统计及影响评估报告，第78页。更细消设可能有好刺效果现有献中地本国湾放费的研显激果决于具体政选，体言：以额消占费金比例评标激果排付＞减券＞准减＞金具体要据际况择如付可对于低收人不适，减券能比符现情况选。消费的放业非用品斜由耐品跨期代应高使用消费券购买用品会未来这部分消费支刺激效果不非耐用所以费发至饮体育文等耐品业效更。我国层员信并完善如确消券至基人手也要解如国前5多农人他不能如镇口样过手机获消券即获消费也一能相的消项以策在这方也要行细设计。总体言如消券刺激费措的模以达数亿的级就有望推居消名增到1中国023年DP的速会回到5以上。同等模刺减自券刺效要大一且能动额储转化为费当果费券身设比精对府放费的能会提出高要。购房预期的影响被高估：低迷的购房预期会影响地产回吗？对于3的产售市场一担是跌导的迷期能抑制居的房为但认为居的房策取决未收与本权衡，而非往房望3着本的不购带的义金流入将有幅升居风偏好修也降未现金的现时产需端支持策将一降购房本这都味居民房策的现增加地产销有反。3.1什么决定了居民的购房行为？2021年半以来居购房期续行并在2022年达近五来的低位这发市的遍忧前产售低迷非线市价持续比下行能经重伤居民购信低购房期将制民购房行为，进一步导致销售的走弱与房价的下跌，并再度打击居民购房信心——形成预期-房价互强行负螺旋。但是际顾史价上预常滞于品房售回如2年一度预未房上涨储比由一步滑至1，但3月商品房销增已开回。又如015与020地产售速升期房价上涨预并见显色。图表17：房价上涨预期商品房销售增速（） （）50 40 30 20 010 2009-032010-092009-032010-092011-032012-092013-032014-032014-092015-032016-032016-092018-032018-092020-032020-092021-092022-032022-09例 商品房销售面宅,居民月加房出的划与产售速常背售回往领先预，就说在预低的段地销售上并罕。图表18：销售回升常常先于购房预期（） （）0 228060 204018200 2003-032003-112004-072005-032005-112003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07比 储户未月购房预,如果房期决居的购行，么民购房为什决呢？我们为用VNtPte模理解民购决—特别是理的房而类于业考是进行本出一理的潜购房者决其否房，也考其现是大于。𝑛NPV=∑ 𝐶𝑡(1+𝑟)𝑡𝑡=0

𝑛=∑(𝐶𝑡−𝐶𝑡)(1+𝑟)𝑡𝑡=0净值V多的金流F现来其中“现”入CI房产权带的金入住价值配服金出CO包购首以后续房贷支，r表现，居民风偏高相。2023年居民购房面积有望回升从居购决模的部分23年我认为多民房V可能转。首先，基本面的改将振购房的现金流入。居民业收水以预期影居服需的关变着疫的不断化特药引与全免的步现经济动度望强居民入的稳与善拉居服务求升。从新加坡越南等的况来看，实现与毒存且社会以平稳对后其房产场出了复。图表19：防疫放松后新房价大幅增长 图表20：越南住房需求关价格明显上行286420286420进入过渡期1 1 - 952016-032016-112017-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112020-022020-042021-042021-062022-062022-082022-10新加私人住宅价格指:

:料:W, W，其次，居民风险偏的善有望降低折现率。折现不包以期债利为表无险包风溢当期中期风利处历史低平但高险溢使当折率能处于较高平—行户查显，021年中，居对来收与业的预期持走，资愿上升风偏压，多地化了蓄。图表21：中长期无风险率处于历史低位 图表22：居民对未来预偏向悲观，风险溢高（） （） （）0 5 60

5 55505 452010-032011-052010-032011-052013-022014-112016-082017-102019-072021-042014-072015-052016-032019-022014-072015-052016-032019-022019-122020-102021-082022-06

比 更多储蓄占比数) 未来就业预期指W, W,2023疫化整“交作持进与民入修有改善居民风偏。时根据央济作议排，023年策心经济建设，币策维宽，长无险率望持低。图表23：项目停工影响险偏好，罕见出现现销售好于期房的现象（）02013-022013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06积现累计同比 积房累计同比,最后，需求端支持策进一步降低购房成。2022年持续推出的求刺激已经使得未来现流出有明显下。民房的现流主包购首付房支首比例贷利房易费与补贴响这因均需求刺政的要力点22以，密集推出政低贷公金贷的付例调房贷率限提购补贴降低交契税；行次下房利基的5年期R。近期需求侧政策仍在续密集推出1月5日行保会布知对新建品住销价格比和比连续3个月降的市，阶性维下调或取消地套房款率政下据房0中市超城市符合这条付率望进步调此他需侧关策仍不断松之中。层级 发布主体 日期 政策类型 政策主要内容除此行制场约束看的制将除实上防放以，广、、、、津热城的带看已在2中出现过大幅涨对的房二手的层级 发布主体 日期 政策类型 政策主要内容图表24：需求侧放松政密集推出中央人民银行、保监会9.30公积金贷款利率自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，五年以下（含五年）五年以上利率分别调整为2.6和3.1。财政部、税总局9.30再购房退税优惠《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》至2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房，并在现住房出售后1年内在市场上重新购买住房的纳税人对其出售现住房已纳的个人所得税予以退税优惠。最高人民法院12.27消费者权益保护《关于促进消费提供司法服务和保障的意见》提出加强住房消费者权益保护，严格依法保护成立生效的房屋买卖合同，积极保护居民合理自住需求。银保监会12.27住房信贷政策坚持“房住不炒”定位，“因城施策”实施差别化住房信贷政策，满足刚性和改善性住房求，支持长租房市场建设，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。人民银行银保监会1.5住房贷款利率人民银行、银保监会发布《首套住房贷款利率政策动态调整机制，对于新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策限地方武汉12.13公积金贷款武汉都市圈内的住房公积金缴存职工可以委托划扣方式直接偿还都市圈内其他城市的住房公积金贷款，即实现不同城市的住房公积金“打通用”。莱州12.15购房补贴《关于进一步促进莱州市房地产市场平稳健康发展的实施意见》实施阶段性购房契税补贴，同时实施个人购房补贴，自2022.11.1起至2023.6.30前，凡在莱州购买并已办理网签备案新商品住宅的个人，给予商品房网签备案合同价1的个人购房补贴，最高不超过1万元/套潍坊12.26公积金贷款、首套房首付例《关于优化调整住房公积金管理政策的通知》将贷款额度上限提高10万元，最高贷款额度提到60万元，政策实施有效期至2023年12月31日，降低首套房最低首付款比例由现行的30调整为20东莞12.26取消限购12月26日起，东莞莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区暂停实行商品住房限购政策。东莞全域放开住房限购。重庆12.27商业贷款住房套数认定、整贷款政策居民将存量租房盘活用于保障性租赁住房和长租房的，该套住房租赁合同已备案，取得保障租赁住房认定书或长租房承诺的可不纳入家庭住房套数计算。在渝生活工作的非本地户籍居在重庆市购买首套住房的，享受与本地居民同等的个人住房贷款政策大连12.29土地契税2023年1月1日起居民在大连契税最高税率由4降至3漳州12.29购房补贴《漳州市人民政府办公室关于印发漳州市促进房地产市场平稳健康发展若干措施的通知》，容包括新建商品房补贴、购买二手住房补贴、人才购房补贴等成都12.30限购政策《关于进一步明确我市房地产调控政策有关规定的通知》进一步优化完善成都市住房限购政策，支持刚性和改善性住房需求。郑州1.3购房资格出台12条政策措施支持房地产市场平稳发展，包括对来郑就业大学生、新市民以及1+8郑州都市圈其他城市居民在郑购房，在购房资格审核、信贷政策、契税补贴、房价优惠等方面享受原住民同等待遇等各政官，当然有点为我租金平低以金代表基面素居购房的影较用V释购行不合。诚然，就绝对水平而言，我国的租售比明显偏低——据诸葛研究院调查统计，2022上年国重点50城的售平为6，明低国公的理范围（10但实上在民购决策金入仅括直的金入还括房屋作自住提的住价和于屋有获得教疗户公共服务（拟金入。此外虽租本绝值水较其映人口动收变带的住房需变可视自住居价的理量租市较活的深为例房走显地于租变—类于票价走领于司盈利变动—意未住需求行预（现“租涨预上拉动当期房。图表25：百城住宅平均金同比 图表26：房价走势领先租金变动）302520151050-52018-092018-092019-062020-032020-062021-032021-122022-092022-12

）6050403020100一线城市 三线城市

圳二手住宅价格同比 深圳二手住宅租金同比W, W,一些常见的担忧当然除购预之于23地销否回场然其一些担。们为场能高了些面素需求暖影。人口龄构着中地销无回？首先投者为国人口龄构经化这意着3住销售5202上半年一线城、二线、三四线城市的平均租售比分别为1:6、1:0、162，均明显低于国际合理范围。难以升。我们为口动慢量能响房售长期势对商房售短期的动言经周的因远大人因的影。例如我的龄房口规自2017年已进入行间但是自2年以，产现几轮期20底个月国品销面年化一度达到20平——可是历史的顶，但是的适龄购房口过21亿。到23底中的龄房人有19与20年相不下了0，完全法释前房售自峰约40的象。图表27：适龄购房人口模0适龄购房人口，预测居民门杆高影地销回？其次一评认民部杠水过可是2年产售的主要原，将续制3的产暖。但20年后民的杠水没明增实上居宏杠率在20212三度绕的枢小动与0年季地销售达到历顶的期当前杠率没明的变说当的民部杠杆率不影地需回暖否关因。6实际上，从购房决策模型来看，由于人口的变动虽然影响基本面，但是其变动是非常稳定可以预期的，所以对短期住房决策型的结果几乎不会产生影响，因为其影响基本上已经被充分预期了。7根据贝壳研究院的数据，我国刚需的购房年龄主要在5-4岁。图表28：2021年以来居的宏观杠杆率没有显行（）2007-122008-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06行 国家资产负债表研究中心 W,房住炒策影响产售？最后还观认住不政偏是制22地销的。实际“住在26中经工会已经比020年四季度地销高前的产策显为松括限限贷利等方面有质放例而22年5期R连调次带贷利率大幅地府直放松购贷策在行细上优“房贷”标准。图表29：2022以来房贷率持续下调（）2014-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12率 率 贷款市场报价利5年W,总体言以因影都较有际我们新病水与产销售面进的归看情素能解释020年情发来近6的地产销下说疫造成风偏收济增和入速缓周期因素可是响两年地销的定因。图表30：地产销售受到情压制,34三四高的库存能潜风险当然从V房的角而与20四季相，四城较高的库和应平能响疫以购者于屋基面否善判影响三四线市产场回。当前四城库去周期持极水究统至2年1，四城去周期经升至26个较20底15个的平大幅上明高一线城水（8个月2个中过城市的去化期过20个就绝水而22底库的售积达了历史次高。图表31：商品房可售面积,以租回为存和来潜供量常高购者会期即使疫后济动复对房改的求升广租金报能不明上升，因此购决的PV能就以正这味三四城地销能回升确有一不定。风险被低估：三四线房地产泡沫“潮水退去”尽管上所023中国产暖大率件，是虑三线市的高存过供们为23年三一的率现四城房地泡沫最潮退—市对于个险乎低如这情发仅经济增长明低预，可能发在金风。4.1 实体经济回报下行与地产泡沫历史验示经转期经增动发切实部回下往容易发资泡特是地产。战后日通引西的技与理验历数十的济长繁但是到上纪0代日在车电等多尖领已逐与国并驾齐驱单的习经以提日的要生效然本没找到的突破的业无为内的储提投机文显随日资本入的回报下行，日本企业当时也普遍出现了资金过剩、无处投资的现象9。在广场协议以后本行续调现率大资涌房最终成史前的产泡。8陈道富《资产泡沫形成演化规律初探，国务院发展研究中心《调查研究报告》[014年第164号（总463号）]9夏斌等《从广场协议看日元升值的教训与启示《中国市场》010年图表32：日本TFP增长缓孕育地产泡沫 图表33：日本房价指数.0.0

201=10）.0.0.0.0.0

19701973197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021994979093969992959891949790939699020508010407日本全素生效率注：国， ，美国经了纪90代以联技进为础克顿荣繁之后随纳达股泡沫破术步来的荣告段体经回报逐下联持降息资最也度择了地市作消全球储蓄的渠。几年后国房地产沫的破先引发了“贷危机而造成了全球的济退。图表34：美国TFP增长缓孕育地产泡沫 图表35：美国房价指数.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

（5年0）1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202099092949698909294969800020406080002040608美国全素生效率注：7年， ，中在210年后走过刘斯二点在人等素利步竭之后实部的本报也现明的降与此时在社利下行过程中房产格猛上涨东沿的多造业厂至“板活三的利润如板投两房的益”笑。图表36：中国TFP增长缓孕育地产泡沫 图表37：中国实体部门本回报下行孕育地泡沫0.50.40.30.20.1中国全要素生产效率注：国， 白恩中经的期前，当然这历十的地产级荣地方府断地应有经营市要些市特是线市土地应终到制形成住房供过相有对于口出重且较大度赖地政三四线城市县，地泡的形可难避。图表38：中国城市住房地供应（一线，二，及三四线城市）089012012345620178901应 二线城市土地供应 ，图表39：中国城市库存化周期（一线，二，及三四线城市）（天）01 7 1 7 1 7 2022-01 期 期 三线城市去化周期，从1年以0大中市的线市二手价已出了无前的17个的滑当的地政持调整同疫对济影响有望在3淡化但广大三线市能比过任一面更的地产泡沫破灭风险。际，这些城几乎没限限贷的政，落户槛比较低所以房对房利下调越越的求的刺政几无于。也因地与价下一些三线有多地储和屋存高杆的民营地公司甚已被许多投者视作不《被低的政策—何看待地产业支。图表40：中国70城市价指数（一线，二和四线（2010年12月=100）5000500000-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-9一线 二线 三线，三四线城市地产泡沫潮水退去对总需求的影响如果3三线房价续跌会地投资居消乃于府支出同产负影使财政可进步张以激求我预中国经济增仍明低预。首先三线市价续下可得3中国产售积到12亿平左，著于场一预期14亿米与2022持）水。在种情况，国产资比增可还滑105程度于22产投资的同下将累国P增约08。中国四地的售积占国品销面的三之使单低，三四城房产发资的模占国地开发资一左估计其对于本成贡也该接于0。当022年季中商品单销面化已下到约2米的，较0171年均178平的平下约0如三线城市房地价持下么三线市地销很难当的置住即使情冲击策激一二城地销积有0%反只四线城市地销下滑0国的产售积会续维在年化12平的水。图表41：中国商品房单销售面积年化（亿米）50000050000000000/10/10//10/10/10/10/10//10/10//10/10/10/10/10//10/10/10/10/10//10/10//10/10/10/10/10//10/10/1，这意着3的投资速能有少15%右下空。目前地单不资的况看与017年到021年平水仅仅行了到2—低销面约3下这味果23年产面积维持在前化2平平上地单投本就有10的行间如果再考到22年半高的数应全地投资速行能近还没考到这过中库持上的题如果虑去存地投资行的程可还更一。图表42：中国商品房单销售面积和开发投规模000000000000000000000

0080604020000000000000/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1房地产发投不变（亿）A 地产销面积亿平）），图表43：中国住宅部门存水平5000005000000000/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1住房库规（万米），其次三线产格续下也拖消论是产周的费是由于房下对费影都会致民费速于预们算产期消费约占P的2，中一半地销直相。如地销面从22年的14亿进步降到2亿则产周消还会累P约0此外，如果产格行致民财再出约8元的失则民费义增速的上会到10，性预会到6。最后如地销是2亿非14亿，出让收也明低市场一预地让有40用地以的通一及府城设、三农贴方的出—对P有接响当们计果线城市地产格续行影土地让收，政策也更积进对。三四线城市地产泡沫潮水退去与金融风险到期隐债能面偿压力如果四城地价持续行导土收不及期肯会响方政府到隐债的还城投司到债更首当冲。这里隐债既括28年27文台前府承的性务也括27文台后城司等体义按市化原借、过目身现金流偿，是际项现金不仍需财支持债。图表44：城投公司到期券规模及前瞻（亿）诚，前者经了去年续偿甚部省完清零后我估目有约二