90年代以来的国际金融危机

190年代以来的国际金融危机

一、国际金融危机概述

金融危机（FinancialCrisis）是货币危机、信用危机、银行危机、债务危机、证券市场和金融衍生产品市场危机等的总称，一般是指一个国家金融领域中出现的剧烈动荡和混乱，对实物经济的运行产生极其不利的影响。2它表现为金融领域所有的或绝大部分的金融指标急剧恶化，股市暴跌，资本外逃，信用遭到破坏，银根奇紧，利率上升，银行发生挤兑，金融机构大量破产倒闭，官方储备大量减少，无力偿还到期的债务本息，货币的对内对外大幅度贬值等。所谓国际金融危机，是指国际金融领域所发生的剧烈动荡和混乱通过支付和金融操作，或通过金融恐慌心理迅速传导到相关的国家或地区，而使有关国家或地区的金融领域出现剧烈动荡和混乱。3金融危机的分类1.以金融危机的影响地域来划分国内金融危机区域金融危机世界金融危机（全球金融危机）2.以金融危机的性质、内容来划分货币市场危机资本市场危机金融机构危机（银行业危机）综合金融危机：表现为上述几种危机的混合体3.以金融危机的影响程度来划分系统性金融危机非系统性金融危机4货币市场危机又称货币危机，是指在实行固定汇率制或带有固定汇率制色彩的钉住汇率安排的国家，由于其国内经济变化没有配合相应的汇率调整，导致其货币内外价值脱节，通常表现为本币价值高估，由此引发的投机冲击加大了外汇市场上本币的抛压，其结果是外汇市场上本币大幅度贬值，或者该国金融当局为捍卫本币币值而动用大量的国际储备干预市场或大幅度提高国内利率。5资本市场危机指某些国家的资本市场（主要是股票市场）由于国内外原因，导致价格在短期内大幅度下降。资本市场危机与货币市场危机具有联动作用，资本市场危机可以导致货币市场危机，而货币市场危机同样可以导致资本市场危机。6金融机构危机又称银行业危机，指某些商业银行或非银行金融机构由于内部或外部原因，出现大量不良债权或巨额亏损，导致破产倒闭或支付困难。其影响极易扩散，引发社会对各类金融机构的挤提风潮，从而严重威胁整个金融体系的稳定。7系统性金融危机这类危机源于系统性金融风险，其影响深远且带有明显的全局性特征，如果处理不当将危及一国金融体系乃至世界金融体系的安全与稳定，前面提到的综合金融危机就是系统性金融危机。系统性金融风险包括：外债风险、制度性风险、国家金融风险、泡沫型风险等。外债风险是一个国家因无力偿还外债所产生的风险。制度性金融风险是指一个国家的货币当局因实行不合适的金融制度、汇率制度或货币政策而产生的风险。泡沫型风险指因股票、债券或房地产等资产价格大幅波动形成的风险。国家金融风险是指外国机构投资者有组织地在本国掀起大规模的金融投机风潮所造成的风险。89非系统性金融危机这类危机源于非系统性金融风险，其影响往往局限于某一特定金融机构、金融市场或金融领域，一般不会对他国的金融体系产生直接的威胁。不排除非系统性金融危机由于处理不当在一定条件下转化为系统性金融危机的可能性。系统性风险与非系统性风险的区别

系统性风险是与整个市场波动相联系的风险由共同因素引起影响所有金融资产的收益无法通过分散投资来化解非系统性风险是与整个市场波动无关的风险由特殊因素引起影响某种金融资产的收益可以通过分散投资来化解10二、当代金融危机的特点金融危机具有广泛的传染性金融危机的生成具有潜伏性金融危机爆发具有内源性金融危机国家未能执行有序的渐进式的金融自由化战略，在国内金融体系尚不完善的条件下，过早的开放了金融市场，超过了本国经济承受和金融监管能力。政府对经济的过分保护，使得市场经济的作用受到抑制。在开放资本市场的情况下，固守已经僵化的钉住汇率制。政府的监管手段和措施赶不上金融市场衍生工具的发展。金融危机爆发的频繁性金融危机后果的严重性1112国际金融体系越来越频繁地发生着危机：

金本位制崩溃（1920s） 华尔街危机和经济大萧条（1929-39） 美元违约（1971）和全球通胀（1970s） 拉美债务危机（1980s） 全球股市危机（1987） 日本金融危机（1991－2003） 欧洲汇率机制危机（1992－93） 墨西哥金融危机（1994－95） 13

亚洲金融危机（1997－99？） 俄罗斯金融危机（1998） 巴西货币危机（1999） 阿根廷危机（2001）越南危机 （2007）美国次贷危机（2007-）欧洲主权债务危机（2009-） 1415样本期危机数目平均累计产出损失（占GDP百分比）IMF（1998）1975－1997全部危机5411.6单纯银行危机227.5银行、货币双重危机3214.4发达国家1210.2新兴市场国家4212.1Aziz等（2000）银行、货币双重危机459对银行危机造成的产出损失的估计16Bordo等（2001）单纯银行危机1973－1997266.2（56个国家）1973－199787.01945－197101919－19391810.51880－1913158.3（21个国家）银行、货币双重危机1973－1997（56个国家）2718.61973－19971115.71945－197111.71919－19391515.81880－1913（21个国家）914.517Hoggarth等（2001）1977－1998全部危机4316.9单纯银行危机235.6银行、货币双重危机2029.9发达国家1323.8新兴市场国家3013.9资料来源：GlennHoggarthandVictoriaSaporta（2001）,Costsofbankingsysteminstability:someempiricalevidence，FinancialStabilityReview:June2001，P148－165.18（一）日本金融危机1956-1973年间，日本经济增长速度平均为9.3%，是同期世界上经济增长最快的国家。1973年以后，虽然受石油危机的影响，但很快就复苏并且在1989年达到高峰，日本人在纽约购买了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多房地产；在80年代后期，世界10大银行中几乎全部是日本的银行，日元升值和高储蓄率形成过剩的资金，开始大量流向房地产市场和证券市场，引发了房地产价格和股票价格的暴涨。三、国际金融危机的案例分析19美国土地面积为937万平方公里，日本仅为美国的零头，37万平方公里，相差25倍；1990年日本的土地总值达到15万亿美元，比美国土地资产总值多4倍。日本天皇皇宫的土地（4平方公里）按当时的市价折算比整个加利福尼亚州都值钱。1985年日经指数为12000点，到1989年飙升到39000点，四年内翻了两倍多。2021危机原因间接金融向直接金融转变，银行面临生存危机国债市场的形成和国债利率市场化债券融资成为大企业的主要融资方式持续的金融扩张政策导致泡沫滋生日元持续升值与金融扩张政策地价和股价急剧上涨危机对策欠妥当，经济长期低迷徘徊银行不良资产久拖未决金融行政能力削弱，管理出现真空财政政策和金融政策配合失误22（二）欧洲汇率机制危机1992.9，英镑和里拉在国际投资资本攻击下退出欧洲汇率机制。随后法郎受到攻击，1993.7法郎／马克的中心汇率下限被突破。1993.8.2ERM浮动范围被迫扩大到15％。德国损失297亿马克，法国损失267亿法郎。23（三）墨西哥金融危机1994年12月19日，墨西哥政府突然宣布比索对美元贬值15%，引发了墨西哥金融市场的剧烈振荡，在短短的48小时之内，比索再度贬值15.3%，迫使墨西哥政府放弃了盯住美元的汇率制度，比索的跌幅在很短的时间内达到60%；投资者信心动摇，纷纷从证券市场撤资，引起股票市场暴跌，到1995年2月初，主要股票指数从1994年最高水平2895点降到1447点；一大批银行和金融机构濒临破产，资本外逃180亿美元，1995年全年GDP下降6.9%，通货膨胀率从1994年的4%上升到52%。24主要成因分析贸然推进贸易和金融自由化政策国际收支持续逆差金融体系脆弱和金融监管不力两极分化引起社会矛盾激化和政局动荡25（四）TheAsianFinancialCrash到1998年初，与1997年7月1日相比，新加坡、泰国、印尼、菲律宾和马来西亚五国货币对美元贬值幅度分别为12.29％、56.24%、84.8%、43.37%和48.32%，股市指数跌幅分别为47.9%、40.7%、56.1%、48.5%和56.4%。香港、韩国和台湾也受到了猛烈的冲击。20年来快速增长的亚洲经济直线下降，陷入严重的经济衰退。东南亚国家的GDP增长从1997年的平均4％降至1998年的－6.9％；四小龙的GDP增长也从1997年的平均6％下降为1998年的平均－1.4%。26

1.根本性原因 经常项目逆差落后的产业结构不健全的金融体系 日韩企业过度依赖银行信贷经济政策失误 国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润，游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资，金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等） 27

2.诱发性原因 早在1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常账户恶化等。诱发性事件主要有：1997年7月泰铢贬值国际银行业恐慌性撤资（6个多月时间收回800－1000亿美元贷款）美国对冲基金投机性冲击28投机性冲击的立体投机策略

投机者利用各类金融工具的即期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易同时在外汇市场、证券市场，以及各种衍生品市场上做全方位的投机，构成了立体投机策略。以对冲基金为例。29（1）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击

当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫使其迅速贬值。投机者能否打压成功的关键之一是能否掌握足够数量的该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性跟风抛售。通常投机者获得该货币现货筹码的渠道可能有四条：从当地银行获得贷款；出售持有的以该货币计价的资产；从离岸市场融资；从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖空。④股票托管机构③离岸市场对冲基金外汇现货市场④股票市场②本币资产①当地银行融资归还出售还贷贷款借入偿还抛售回购卖出回购代表资金筹措路线代表资金归还路线

31（2）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击

如果投机者预期某种货币的远期汇率偏离未来的即期汇率水平，即后者趋于贬值，就会向当地银行购买大量远期合约空头，抛空远期弱币。为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这笔交易的远期本币头寸。银行于是立即在现货市场售出本币、购买外币，以便进行常规清算。这样无疑会改变现货市场的供求关系，造成本币的贬值压力。待该货币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到期日相同、金额相同的多头远期合约做对冲，或者在到期时通过现货市场以强币兑换弱币，再以弱币交割空头远期合约。对冲基金当地银行外汇现货币市场购买远期空头合约购买远期多头合约即期卖出外币、买进本币抛售本币头寸

33（3）利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击如果某种货币走势趋于贬值，投机者在现货市场打压的同时，还可以配合外汇即期交易和远期交易，利用外汇期货、期权交易进行投机。即投机者可以先购入空头弱币的期货或看跌期权。若预期的弱币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以进行对冲交易，赚取汇率差价。购买本币空头期货看跌期权对冲期货价格下跌、期权溢价对冲基金外汇期货、期权市场外汇现货、远期市场抛售本币

35（4）利用货币当局干预措施的投机

投机者如果预期利率大幅上升，可以直接利用利率互换合约投机获利。投机者购入利率互换合约，如固定对浮动利率互换合约，投机者以固定利率支付利息，以浮动利率收取利息。由于投机者在外汇市场的抛售打压和中央银行的干预，如果市场利率果如投机者所料大幅上升，则投机者以浮动利率收取的利息就会高于以固定利率支付的利息，所持有的此类利率

互换合约也会溢价。对冲基金

互换市场

中央银行

外汇市场

购买利率互换合约获取利差收益利率上升提高利率维护本币抛售本币

此外，由于利率上升会引起股市下跌，投机者还可以在该国股票市场投机盈利：股指期货市场股票现货市场股票托管机构外汇市场中央银行对冲基金提高利率，维护本币本币贬值压力购入空头股指期货对冲归还股票借入股票补回股票抛售股票抛售本币高利率使股票价格下跌高利率使股指期货下跌泰国出口产品结构单一，经常账户赤字严重举借外债，短债居高不下资本项目过早开放金融机构信贷投向不合理，呆坏账滋生政府监管不力外储水平偏低汇率制度缺乏弹性38韩国政府政策失误，家长制管理制度，企业对政府依赖，工业巨头破产经济结构调整不力对外贸易长期赤字，外储减少社会问题大企业盲目扩大投资3940

3.导致危机持续、严重的原因IMF救援方案许多区域内银行流动性困难或变得厌恶风险，信用枯竭许多企业背负沉重债务负担，面临破产政府试图通过以邻为壑的政策解决危机（如削减进口）41

但是，也有一些亮点： 中国在危机期间仍维持了相当的经济增长速度； 中国保持人民币汇率稳定，防止各国进一步竞争性 贬值，助于区域经济的稳定 中国维持了进口规模 香港1997年10月和1998年9月击退投机性攻击 台湾在危机中保持了快速的经济增长速度 香港和新加坡的银行系统没有出现重大的违约或破 产。42

4.东亚危机的影响日本是最大的输家美国是表面上的赢家中国是最大的政治上的赢家香港和新加坡银行业被证明是这一地区最强大的台湾尽管受到了美国经济衰退的影响，但是是IT经济的重要组成部分东南亚国家遭受重大损失43Asia-Pacific:Short-termDebtandForeignReservesat30June1997

(US$billions)

Short-termdebtForeignReservesShort-termDebtAs%ofReservesIndonesia34.720.3170Korea70.6 34.1 207Malaysia 16.3 26.6 61Philippines 8.3 9.8 85Thailand 45.631.4 145Taiwan 22.0 90.0 2444Asia-Pacific:ExternalFinancingbyCommercialBanksandInternationalFinancialInstitutions,1996-2000(US$billions) 1996 1997199819992000CommercialBanks 80.1 (14.5)(59.6)(31.8) (17.6)InternationalFinancialInstitutions 00.3 24.7 22.7 (3.6) 4.945（五）俄罗斯金融危机

90年代初，俄罗斯的“休克疗法”致使工业生产下降了80%，固定投资下降了90%，直到1997年经济增长率才扭负为正，但仅有0.4%，而且同期通货膨胀率还有11%。从1996年起，流入俄罗斯的外国资本突然猛增，1997年1月股市暴涨，莫斯科时报指数从1月到7月上涨了140%，其中能源类股票上涨500%左右，而高科技股暴涨到1000%，股市资本在短短的一年内上升了三倍。46可是到了1997年10月28日，随着纽约股市的下跌，俄罗斯经济风云突变，股市暴跌，到11月10日平均下跌40%，到1998年2月，股票价格跌至1997年初的水平，几天之内50亿美元逃之夭夭，银行贷款利率上升了40%左右，1998年7月寻求IMF226亿美元的救援，卢布兑美元的汇率从1998年7月的1：6狂跌到9月的1：20.8；通货膨胀率上升到43.5%，失业率上升1.5倍，在莫斯科就有20万银行雇员被解雇。47（六）阿根廷金融危机1.金融危机发展过程2001年初－2001年7月，出现债务危机2001年7月－2001年12月初，出现金融危机2001年12月12日－2001年12月底，金融危机演变为政治危机2002年，金融危机再度加剧482.金融危机原因经济持续衰退国际收支严重失衡借债过头并且使用不当汇率机制存在缺陷政治腐败种下祸根社会分裂使国家难以治理国际社会救援不力（七）越南金融危机

2008年，越南金融领域出现很多不稳定现象，通货膨胀严重，股市折腰跌损，越南盾随美元走势疲软，并且出现大量国际资本外逃。成因：经济增长靠投资拉动高投资导致财政赤字恶化及大量引进外资外资流入导致M和信贷急剧扩张，通货膨胀失去控制贸易逆差迅速扩大49（八）次贷危机

自2007年6月起，美国信用结构类产品市场遭受致命打击，价格大幅缩水，即使是3A信用等级的信用违约互换也被投资者抛弃,风险溢价大幅扩大。自9月起，信用违约互换对美国大型交易商的风险溢价增长了5倍，对美国银行的增长了2倍，对欧洲银行的增长了1倍。不断有银行被曝出遭受了巨额损失，货币市场流动性经常处于枯竭状态，银行同业拆借利率达到了历史高水平。502008第一季度的情形更加危急。整个金融体系陷入资产价格下降和清偿危机的恶性循环。“同时存在三个恶性循环：流动性恶性循环，资产价格下跌，人们卖出资产导致资产价格进一步下降；凯恩斯式恶性循环，人们收入下降，所以减少消费，导致其他人收入下降并也减少消费；信贷加速器，经济损失导致了金融问题，而金融问题带来了更多实体经济问题”。（LarrySummers,金融时报，2008.3.13）。51一些重要的金融机构无法在这次金融风暴中幸免于难，对流动性的需求越来越大，对对手方违约风险评估的日益高估，出于对上述情形的恐惧，市场融资渠道在一些交易日甚至近于枯竭。金融中介仍在收缩其资产负债表，从而将金融动荡传导到了实体经济领域。截至2009年3月，全球商业银行、投资银行、保险公司共披露了自2007年次贷危机爆发以来的超过1.1万亿美元损失。5253次贷危机的源头次贷危机的源头是美国公民的住房抵押贷款中的次级抵押贷款（subprimemortgage）。住房贷款被划分为多个类别：优质贷款市场（PrimeMarket）、“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场（SubprimeMarket）。Prime是针对信用分数在660分以上的人，ALT-A是针对信用分数在620－660之间，Subprime是针对信用分数在620以下。次级抵押贷款申请人的信用评分多在620分以下。54次贷危机的形成由于住房贷款周期很长，一般为15-30年，房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产，提前获得现金流，对其进行资产证券化运作，打包为住房按揭抵押债券，即MBS（MortgageBackedSecurities），在获取一定的利差后，将其在证券市场出售。在次贷危机形成的过程中，有两种信用衍生工具起了主要作用。第一种是抵押债务债券（CollateralizedDebtObligation，简称CDO）。第二种信用衍生工具是“信用违约掉期合约”（CreditDefaultSwap，CDS）。由此，次级房地产抵押贷款的信用风险便由制造次级房地产抵押贷款的商业银行转移到整个金融市场身上。投资银行摩根大通2007年8月指出，全球房地产抵押贷款债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）的总值达5000－6000亿美元。55次贷危机的利益链条低信用者—>房贷公司和商业银行（其间产生了次级住房贷款subprime）；房贷公司和商业银行—>投资银行（其间产生了住房按揭抵押债券MBS）；投资银行—>对冲基金、保险公司（其间产生了担保债务凭证CDO）；投资银行—>市场投资者（其间产生了CDS,ABX等衍生品）。在各类金融机构中，除了保险公司以外，商业银行居然是最终购买次级抵押贷款支持证券比例最高的金融机构。56美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方

57

金额（10亿美元）百分比美国投资银行755%美国商业银行25018%美国政府性抵押贷款机构1128%美国对冲基金23317%外国银行16712%外国对冲基金584%保险公司31923%金融公司957%共同基金和养老基金574%合计1368100%次贷危机的传导危机如何从信贷市场传导至资本市场次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来偿还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。58危机如何从资本市场传导至信贷市场美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。59次贷危机中的杠杆作用

目前美国住宅房地产的价值约为23万亿美元，其中11万亿是通过按