基于投资者有偏信念的中国股票市场风险行为机理分析

中文摘要摘中文摘要摘 要行为会融理论是现代金融与经济学中快速开展的一个研究领域，虽然其理论体系还在完善之中，但已经代表了金融理论研究的一个重要开展方向，引起了学术界和金融实务界的积极参与。许多学者相继在行为金融理论各个分支进行了拓展，其中行为金融风险理论开始开展起来，针对投资者有偏信念的股票市场风险问题即是本文主要关注的方向。从现有的研究文献来看，国内外对这方面的研究也处于起步阶段，作者希望通过本文的探讨，在理论上初步分析我国投资者有偏信念、行为选择和市场风险的相互关系，为进一步参与中国特色行为金融研究做准备工作；在实践上为降低投资者交易风险、改善投资信念、防范市场风险以及为金融市场管理、政策制定和相关企业资产管理提供一些有益思路。本文以行为金融理论和有关资本市场理论为研究根底，以中国股票市场风险行为机理为研究对象，以投资者的有偏信念为研究主线，以噪音交易市场资产定价、证券价格行为问题、短期交易行为机理等为主要研究内容，从理论上探讨我国投资者有偏信念对其投资决策过程和行为结果的影响机制以及投资者行为在市场风险问题中所发挥的作用，借鉴和建立适当模型表达方式，说明投资者有偏信念是产生行为资产风险诸如噪音市场风险、价格频繁波动、投资者损失等的重要来源。本文的主要研究工作和研究结论表达在以下几个方面：①结合投资者有偏信念对行为金融理论和行为金融风险研究的开展进行梳理和评述，界定主要概念的涵义，阐述中国股票市场制度与投资者行为特征的因果关系。②以中国股票市场投资者结构为背景，在对DSSW模型改良的根底上，构建基于噪音交易市场的资产定价与收益风险模型，并利用该模型证明，主动型噪音交易者对推动资产价格上升和价格波动起主要作用，产生噪音带动效应和收益制造效应；当主被动两类噪音交易者预期接近一致，产生噪音反压效应和噪音误导效应，被动型噪音交易者将面临亏损大于收益的风险；此两类噪音交易者共同作用会加强市场的剧烈波动，并影响其他市场。⑨构建投资者短期交易行为特征模型，讨论中国投资者短期交易行为的市场风险机理，分析结果说明，在短期交易中资产价格包含参与者行为信息，所有短期交易者都具有正反响行为特征，分批次的短期交易推动价格远离合理水平，使市场整体产生明显的非理性后果；市场共同短期行为将产生资产泡沫风险，而外生信号作用于内生反响机制会导致泡沫破灭；追求差价收益是投资者短期行为的直接原因，价格上涨下跌都会对交易者产生压力，别离式效用使投资者忽略风险，短期交易行重庆人学博+学位论文为助涨助跌；如果投资者减少短期交易行为将有利于重庆人学博+学位论文为助涨助跌；如果投资者减少短期交易行为将有利于躲避市场风险和修J下有偏信念。④分析基于认知偏差的证券价格行为，说明中国股票市场中以认知缺陷型和认知归因型为代表的有偏信念投资者，其比例越大和有偏程度越高，证券交易价格将扭曲并且导致量价反响过度，证券市场有非理性持续涨跌异变风险。⑤讨论中国投资者的追踪交易模式，通过分析中国投资者追踪虚拟现象的噪音交易行为，说明虚拟现象越具有诱惑力或者追踪交易信念越强，追踪交易者越容易承当全部交易风险并导致其更低的收益。关键词：投资者，有偏信念，交易行为，资产价格，市场风险英文摘要ABSTRACT英文摘要ABSTRACTBehavioralfinancetheoryofmodernfinancialeconomicsisarapidlygrowingareaofresearch，althoughthetheoreticalsystemisstillbeingperfected，butitrepresentsamajorfinancialtheorydevelopment，andhasledacademicsandfinancialpractitionersactiveparticipation．Manyscholarshavealsocontinuedtoexpandeverybranchofbehavioralfinancetheory,inwhichthebehavioralfinance·risktheorydevelopmentstarted，thebehavioralassets—risktheoryshouldbeaneedtopayattentiontodirections．Viewfromtheexistingliterature，internationalanddomesticstudiesinthisareastillinitsinfancy．Onthehopethatthroughthisarticlediscussion，thepreliminaryanalysisourcountryinvestorshasbiasedbeliefs，thebehaviorchoiceandthemarketrisk，tofurtherparticipateintheChinesecharacteristicbehaviorfinanceresearchdoingthepreparatorywork；inpracticetoreduceinvestorrisk，improvetheinvestmentbeliefs，againstmarketriskaswellasthefinancialmarketmanagement．policymanagementandrelatedassetmanagement，toprovidesometheoreticaldiscussionandusefulideas．Inthispaper,takingbehavioralfinancetheoryandthetheoryofcapitalmarketsresearchasbasis，thebehaviorassets-risktheoryasobjectofstudy,themainlineforinvestorsbiaSedbeliefs，thisdissertationfocusesonreseachingthefollowingproblems：riskofsecuritiespricebehavior,noisetradingassets—-incomerisk,short··termtransactionsmarketriskmechanisms．fromthetheory，probesintotheimpactmechanismofinvestorsbiaSed·beliefsformeirinvestmentdecision-makingandthieractsofbiasplayingaroleinmarketrisk．Theresearchresultshowsthat，investorsbiasedbeliefisanimportantsourcetoproducebehaviorasset—risk，such勰pricefluctuation，investmentlosses，thenoisebehaviormarketrisk．Themainresearchworkandresearchfindingsinthefollowingareas：①Thisdissertationcombsandreviewsthedevelopmentofbehavioralfinancetheoryandfinancialrisktheory,thelimitsmainconcept’Simplication,elaboratesChinaStockmarketsystemandtheinvestorbehaviorcharacteristiccausalrelation．．厘)StructureoftheChinesestockmarketinvestorsasthebackground，theimprovementofDSSWmodelbuiltbasedontheheterogeneousnoise-basedassetpricingandincomeriskmodel，andusingthemodelshowthatActivenoisetradersonthepromotionofassetpricesandpricevolatilityplaysamajorrole，drivingeffectsofthenoiseandbenefitsofmanufacturingeffects；whenthetwotypesofactiveandpassiveIII重庆人学博十学位论文noise重庆人学博十学位论文noisetradersexpectnear-consensus，pressureeffectofanti-noiseandnoisemisleadingeffect，passivenoisetraderswillfacetheriskoflossesgreaterthangains；heterogeneousnoisetradersincreasedmarketvolatilityandaffectothermarkets．@Constructionofshort-terminvestorstradingbehaviorcharacteristicmodel，discussthebehaviorofChineseinvestorsshort-termtradingmechanismofmarketrisk，theresultsshowthatintheshort-termtradingbehaviorofassetpricescontaininformationontheparticipants，allshort-termtradershaveapositivefeedbackcharacteristics，batchesoftransactionspushpricesawayfromareasonablelevel，themarketasawholeproducestheirrationalconsequences；themarketwillhaveacommonshort-termrisksofassetbubbles，‘whiletheexogenoussignalsactingontheendogenousfeedbackmechanismwillleadtocollapseofthebubble；pursuitofthepricedifferenceisthemainpurposeofshort-terminvestors．andthewaythetradeiStherootcauseofshort·termbehavior,riseandfallofpriceswillputpressureontraders，separateutilityenableinvestorstoignorerisk,short-termdealtohavethesamepromotionforpricesriseorfall；theinvestorsreducingtheirshort—termtransactionswillhelptoavoidmarketrisksandimprovethebiasedbelief．@Analysisofsecuritiespricebehaviorbasedoncognitivebias，showsthatthechinesestockmarketofcognitive-deficientandcognitive-attributioninvestors，thelargerratiooftheseinvestorsandtheirmorebiaseddegreehigll，thesecuritiespricedistortionsandexcessivevolumepricereaction，thestockmarketpresentsupsanddownsofnon．rationalandsustainedrisk．(亘)DiscussionofChineseinvestorsoftracktradingpatterns，byanalyzingtheinvestorsbehaviortotrackingvirtualphenomenon，showthatthetradingisaseriousnoisetradingactivity,themoreattractiveofthetrackingobjectandthefasterriseinassetprices，thetraderbearallrisksandmorelosses．Keywords：Investors，Biasedbeliefs，Noisetrading，Assetprices，MarketRisk1绪论11绪论1 绪论行为金融是现代金融经济学的一个快速开展的研究领域，虽然理论体系还在完善之中，但代表了金融理论研究的一个主要开展方向，己经引起了学术界和金融实务界的积极参与。而行为金融学的产生来自于根据心理学的研究成果来拓宽理性经济人假设，并以此为根底来研究现代金融问题，是对传统金融学的重要改良和补充。传统标准金融学始于20世纪50年代初Markowitz的投资组合选择理论，之后不断有重要的金融理论出现，其中包括Modigliani．Miller理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、有效市场理论、Black．Scholes．Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。这些理论从理性经济人假设出发，利用一般均衡分析和无套利分析演绎出一套相当完美的金融学理论。但随着经济全球化、市场参与者复杂化的金融变迁，标准金融理论遇到许多困难，特别是对投资者实际决策行为的分析存在研究缺乏，无法解释现实资本市场行为和各种金融异常现象。近30年以来行为金融理论悄然兴起，认为投资者并非理性经济人，其受到信念、偏好等心理行为因素影响或者制约，会表现出有限理性和非理性决策行为现象。这些现象会产生各种金融风险，主要通过投资者有偏信念导致的市场风险及其行为机制表现出来。本论文将在行为金融学框架下讨论中国投资者有偏信念的股票市场风险行为机理问题，在投资者有偏信念的假设条件下，尝试建立适当的数学模型和利用经典模型及逻辑分析，着重对投资者有偏信念的证券价格行为、噪音交易资产收益与风险问题、短期交易市场风险行为机理以及制度与投资者关系等几个方面进行探讨。1．1研究背景标准金融学深入地揭示了金融市场运行规律，对金融市场开展以及公司财务均产生了深刻的影响。随着现代金融研究的深入，与经典金融理论不一致的金融现象也越来越多地被揭示出来，行为金融学的出现就试图解释真实金融市场存在的异像或未解之谜。行为金融学与标准金融学主要的分歧就在于“理性〞与“非理性〞行为人对金融市场的影响力方面。标准金融理论的建立都基于一个共同的市场假设：市场是有效的和无摩擦的，市场参与者都是理性的。理性经济人假设包括两个重要的元素，即期望效用(SubjectiveExpectedUtility，简称SEU)最大化的选择偏好以及信念更新的贝叶斯理性。在此假设的根底上，支持理性金融市场理论重要学者Friedman认为，市场上的理性交易者在形成预期的过程中能够正确处理所有可用信息，能够迅速消除由非理性交易者造成的价格偏差，使贴现率与标准的共同偏好程度或预期收益率相一致，证券价格真实地反映证券的根本价值，是未来预期现金流的贴现之重庆大学博士学位论文和，没有一种投资策略能够赚取超过按风险调整的平均收益率的收益，或者说没有重庆大学博士学位论文和，没有一种投资策略能够赚取超过按风险调整的平均收益率的收益，或者说没有一种投资策略赚取的平均收益能够大于其风险所对应的程度，即超额收益都是由风险带来。这个“证券实际价格反映其根本价值〞的假设就是著名的有效市场假说(EMH)。有效市场假说的定义来源于Fama论述，即“价格总是‘完全反映(fullyreflect)’了所有可得信息(allavailableinformation)的市场被称为是‘有效的’。〞在有效市场假说下，股票市场中的非理性参与者(或噪音交易者)将蒙受巨大损失，他们是不可能长久生存下去的。标准金融学正是基于理性和市场有效假设构建了其理论的大厦，取得丰硕的成果和大量实证数据的支持，并在经济、金融和财务等领域的研究中得到了迅速的推广和应用，其在理论和实践上都发挥了重要作用。但是，随着金融市场开展，特别是股票市场中发现的无法解释的所谓“金融异常现象〞(FinancialAnomalies)，例如，投资者行为的“处置效应〞(Odean)、市场特征的“波动率之谜〞(Shiller)、对信息先“反响缺乏〞后“反响过度〞(BernardandThomas，1989)、“中期惯性〞(egadeesh＆Titman。1993)、“长期反转〞(DeBondt&Thaler)、“小公司效应〞(Banz)、“反向投资策略〞(Fama＆French)等现象：新兴市场中追捧题材股(例如中国的宰st股)和短期行为现象；股票价格长期显著偏离其根本价值的现象；噪音交易者跟踪交易，有时还能赚取比理性交易者更高收益的现象；等等。这些现象越来越多地呈现心理学和行为学的证据特征，投资者信念在不确定条件下常常表现出非理性的一面，其行为选择往往会系统性地偏离理性金融市场理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。资产风险和市场风险一般地伴随着资产价格的不确定性剧烈波动而产生，与股票市场的价格形成机制紧密联系，这样的机制是由政府、上市公司和各类投资者等市场主体共同决定的，政府的主要职责是合理制定并严格执行有关的证券市场法律法规、标准上市公司和投资者的行为，为证券市场营造一个健康、有效的制度环境；上市公司在国家有关法律允许的范围内，一方面充分利用股票市场的直接融资功能，为企业开展筹集必要的资金，另一方面采取科学正确的投资决策方法，实现公司价值的最大化，为股东创造最大的财富；投资者在股票市场上根据自己的风险偏好和投资目标，对自己所获取的信息进行相宜的处理，然后采取相应的投资决策(是否投资、如何投资)，进而在股票市场进直接的交易活动。政府、上市公司和投资者是相互联系、相互制约和相互影响的，其中任何一方的任何行为都将影响股票价格的走势和波动幅度，进而对市场风险产生影响，特别是当政府和上市公司通过制度及其行为对投资者产生明显负作用的时候，投资者交易行为将导致整个证券市场的系统风险和公司特有的非系统风险，投资者非理性行为也将使投资者蒙受巨大损失，而股票市场上大多数投资者的非理性信念和噪音交易将使整个股票市场的价格系统性地偏离客观价值根底，并发21绪论生理性金融市场理论无法解释的市场“异常1绪论生理性金融市场理论无法解释的市场“异常〞现象，此时的股票市场风险也无法用理性金融市场风险理论来解释和度量。中国股票市场自建立以来，市场大幅度波动是业内有目共睹的，尤其在2023．2023年呈现的市场风险。在2023年后两年罩，上证指数从998．23点升至6124．04点幅度到达6倍之多，而且是加速上涨的现象，同时成交量集聚放大。期间，金融管理当局5次上调市场利率，8次提高银行存款准备会率，股票交易印花税上调到原来的3倍，这些在兴旺资本市场被证明是有效抑制市场过热的调控政策在中国股票市场根本上没有起到任何J下面作用，而事实上是与政策预期相反的结果。其后，中国股票市场还表现出下跌的〞极端〞行为，快速反转和剧烈下降，2023年后不到一年时间，上证指数从6124．04点降至1664．93点幅度接近4倍，同样金融管理当局采取了各种缓和措施，仍然不能遏制中国股票市场当期的下跌趋势。与此做比拟，同一时期美国受本国金融危机影响，其标准普尔股票指数下降幅度22．38％，即使香港恒生股票指数下跌幅度也没有超过36％，为什么会出现这种现象呢?是什么原因导致了中国股票市场剧烈波动的风险?中国股票市场由于在建立背景、运作方式和开展历程等方面与成熟市场相比有较大差异，其行为机理尚无法用标准金融市场理论来进行完整分析。一方面，中国市场运行时间相对不长，其制度和管理不完善；其次，中国投资者平均财富和经验较少；再者，制度环境和投资者信念相互制约，投资的信念得不到修正。比方中国市场换手率大约是美国的lo倍，短期行为、噪音交易和投机行为较为普遍，因而投资者信念与行为对资产风险和市场风险有着十分重要的影响。中国金融市场的不成熟和以个人投资者为主体数量的投资群体使得市场更多地表现出非理性的一面，这些现象促使金融学学者应用行为金融学的思想来研究中国金融市场。因此，研究和探索投资者的非理性行为和噪音交易是认识资产和市场风险的前提，在投资者有偏信念和存在大量噪音交易的情况下，中国的行为金融风险理论也应该在理性金融市场风险理论的根底上作相应的调整、修正或补充。1．2研究意义和目的中国资本市场起步较晚，其在成立条件、管理方式和主体特征等方面与国外成熟股票市场相比都有许多不同之处。本文并不否认理性经济人存在，但从参与中国市场的绝大多数普通投资者角度看，他们不具备理性经济人的假设，相反他们普遍持有不同程度的有偏信念。中国投资者有偏信念与政府、上市公司和其他交易者非理性行为是相联系的，因此噪音交易现象特别明显、投机现象比拟严重、股市波动性比拟剧烈、泡沫风险也比拟大。中国股票市场表现出来的大多数现象不仅无法用标准金融市场理论来解释和预测的，而且国外行为金融学中某些经济人假设也与中重庆人学博+学位论文国投资者不相符，我们有必要在放弃“投资者理性重庆人学博+学位论文国投资者不相符，我们有必要在放弃“投资者理性〞这一传统假设后，再将中国投资者信念分析结果运用到研究中国股票市场上的各种非理性行为表现、中国股票市场的实际波动性以及非理性行为对中国股票市场风险的作用机理等方面，以进一步对中国股票市场出现的一些“特色现象〞进行解释，对中国股票市场的未来进行预判，为政府制定标准股票市场的监管政策提供理论依据，为普通投资者在股票市场上的投资决策提供理论建议，进而加强中国股票市场风险管理的控制、标准中国股票市场、保障中国股票市场健康、稳定、持续开展。因此本文将投资者行为与资产风险作为研究目标，希望具有一定的学术和使用价值以及相应的理论现实意义。本文通过中国股票市场特定的历史背景、运作方式和开展过程的分析，利用行为金融理论和方法，考察投资者信念与行为对中国股票市场风险的作用机理。本文希望探索地到达如下根本目标：基于中国股票市场投资者的主要行为特征，分析有偏信念与资产风险关系机制，研究和讨论关于投资者有偏信念的资产价格行为、噪音交易市场的资产定价与收益风险、投资者追踪交易行为的资产风险、投资者短期交易信念的市场风险行为机理，尝试性探索中国股票市场剧烈波动风险产生的原因，以期发现中国股票市场投资者行为与中国股票市场风险之间的内在联系，进而为我国投资者在修正有偏信念、防范资产风险，改善政府市场监管、促进市场稳定开展，使金融风险理论更符合经济实际等方面提供有益的思路和理论探讨平台。1．3研究的主要内容股票市场风险的行为机理是金融市场理论的重要研究课题之一，其不仅涉及到金融经济学学科本身，还涉及到心理学、制度经济学、信息经济学、随机最优化等许多理论，本文拟采用从背景考察、理论探讨、机理分析和逻辑判断的研究思路，运用从集中到分类的分析方法，逐步探讨有偏信念视角下我国投资者行为资产风险及股票市场风险的行为机制。其主要研究内容如下：①投资者有偏信念与资产风险机制分析从心理学和行为学角度，分析人们知识结构和心理推理对信念形成的影响，进而确定有偏信念和资产风险的涵意，进一步分析投资者有偏信念与资产风险之间的逻辑关系。②中国股票市场制度背景与投资者行为特征分析主要从中国股票市场制度的演变、开展及其缺陷出发，对投资者组成结构、投资者认知模式、行为选择以及个体投资者的非理性交易行为等方面进行历史研究，以总结出中国特色的投资者行为特征。从前期研究结果来看，中国股票市场投资者的行为特征主要表现为有偏信念导致的噪音交易严重、短期行为突出等方面。41绪论③考虑投资者认知偏差的证券资产价格行为研究1绪论③考虑投资者认知偏差的证券资产价格行为研究借鉴贝叶斯原那么和行为金融的表示方法，假设理性投资者和认知偏差投资者共同存在的情况下，描述证券交易均衡价格的一般模型，并进一步分析投资者有偏信念对资产价格的作用机理问题，以期发现投资者认知偏差对市场过度波动的影响。④考虑噪音交易市场的中国股票市场资产与收益风险研究结合中国投资者普遍存在的噪音交易行为，将股票市场中的交易者分为主动型和被动型噪音交易者两类，根据中国股票市场投资者的噪音交易特征，在DeLong，Shleifer，SummersandWaldmann的研究方法根底上，结合现有的国内外相关研究成果，对DSSW模型进行改良，尝试建立噪音交易市场环境中的中国股票市场资产与收益风险模型，进而探讨在存在噪音交易者多重风险的条件下，异质噪音交易者所要求的风险与收益关系。⑤考虑投资者追踪交易的中国股票市场资产风险行为机理在标准金融市场理论中，资产期望收益与系统风险13或者其他很多因素之间的呈现线性关系，没有充分考虑到资产期望收益与投资者行为因素(包括投资者行为因素造成的风险)之间的关系，事实上，从直观上看，投资者非理性行为因素对股票市场价格和资产风险的影响是比拟显著的，本文在投资者追踪交易和处置效应假设条件下，利用ChunshengZhou&JianpingMei和Aggarwal&wⅥ的研究方法，以符合中国投资者行为特征的方式，讨论中国投资者追踪交易的非理性行为，并以此为根底探讨中国投资者有追踪交易行为与资产风险之间的关系。⑥投资者短期交易行为的中国股票市场风险作用机理研究短期交易在中国乃至全球都是十分盛行的交易策略，但往往对市场产生无法预估的后果，而中国投资者还具有损失厌恶更突出的特征：当股票价格短期上涨时，他们可能采取的投资策略是卖出手中持有的已经赚钱的股票，同时在盈利欲望的驱使下买入他们认为将继续上涨的股票，在股票市场上进行频繁的交易；当股票价格下跌时，他们可能采取的策略是继续持有他们手中已经发生账面亏损的股票，很少、甚至不参与市场交易，使股票市场变得萧条冷清。本文在假设交易者对财富具有损失厌恶的条件下，根据Kahneman和Tversky的期望理论(ProspectTheory)的观点，借用Hong和Stein等的表达方法，同时建立中国投资者短期行为特征模型，探讨短期交易这类比例很高的投资者对股票市场波动性的影响作用和市场风险行为机制问题。因此，本文研究内容主要拟通过对投资者有偏信念的辨析和中国股票市场制度背景的研究，来发现中国投资者行为选择根底客观存在的问题，进而分析中国投资者认知方式导致的资产价格行为偏差，进一步说明中国投资者突出的跟踪交易和短期交易决策行为，重点揭示中国投资者普遍存在的噪音交易行为规律，从投资者认重庆火学博+学位论文知方式、决策行为和交易行为模式阐述投资者有偏信念与股票市场风险的作用机理。重庆火学博+学位论文知方式、决策行为和交易行为模式阐述投资者有偏信念与股票市场风险的作用机理。论文主要框架结构如下：l 绪论1．1研究背景1．2研究意义和目的1．3研究的主要内容和结构1．4主要研究方法1．5论文的特色和创新2国内外研究现状综述3 中国股票市场的制度背景和投资者行为特征分析4基于投资者认知偏差的资产价格行为模型分析5基于噪音交易市场的资产定价与收益风险模型研究6基于投资者追踪交易行为的资产风险机理分析7基于投资者短期交易的行为市场风险作用机理研究8结论和进一步研究展望蒲 论一投资者有偏信念与股票市场风险的相关理论根底及其研究评述一上l中国股票市场制度背景与投资者的行为特征分析l工 ．L ．L 工发资者认知偏差 噪音交易市场的资 投资者追踪交易行 投资者短期交易与资产价格行为 产定价与收益风险 为的资产风险机理 的行为市场风险分析．J 研究一 分析．J 作用机理研宄一l I l上结袷量’#弗研窖慝巨垦一图1．1论文的理论分析框架Fig．1．1TheTheoreticalOutlineofDissertation1．4主要研究方法在行为经济学中，行为金融学是其主要的研究领域，由于人类心理和行为因素对经济产生的影响逐渐被揭示出来，从研究角度有别于传统经济学理论以抽象的理性假设为前提的分析方法，行为金融学开始采用的主要研究方法是通过观察和实验等手段对个人和群体在经济活动中的金融行为特征进行规律性研究，试图以现实社61绪论会经济为1绪论会经济为根底、以观察和经济实验为主要手段建立分析人类社会经济规律的经济金融理论，在研究方法上使经济学有了新的进步和创新。随着行为经济学研究的广泛展开，实验和观察的方法有很大局限性，在人类经济环境中各种因素变幻莫测，有不同制度、不同传统、不同性格条件下的经济行为，即使一个人在不同时间或不同地点也有完全不同的心理活动和经济决策，而实际的经济生活现象是所有经济行为参与者的共同作用的结果。因此，行为经济学针对传统经济学理论的重要研究方法有选择地进行开展，虽然传统经学理论还将继续发挥重要作用，但是其建立理论体系的完全理性假设前提根本不符合现实的人类社会和经济景况，为此有必要结合新的研究思想和方法来开展和推动行为经济学以及行为金融理论。基于推动开展行为金融理论象传统金融理论一样成为结构严谨、理论体系严密、影响广泛的完整体系理论，本论文将在行为金融理论现有研究成果的根底上，利用心理学、行为社会学和有关数理理论等其他学科的方法或结论，放弃传统“投资者理性假设〞，辨证地设计“投资者非理性(含局部理性)假设之有偏信念〞为前提条件，借用经典模型同时运用数理推导、建立相应行为经济模型来研究普通投资者的非理性经济行为对金融市场特别是资产风险的作用和风险刻画，努力揭示我国股市各种突出现象背后的心理行为因素和其风险规律。本文主要采用了如下方法：①经济涵义分析和数理推导相结合的方法在分析中国投资者行为特征的根底上，合理剖析市场参与者持有的有偏投资信念，利用数理推导方法建立适宜的经济数学模型，从不同角度和侧面分析模型的实际经济涵义、在决策和管理中的现实作用以及基于有偏信念的行为金融风险与传统金融风险的联系和差异。②优化理论和概率理论结合的方法在金融市场中投资者行为受各种因素影响，其心理活动在不确定环境下具有非理性决策的现象，将对市场产生不确定性的风险。所以本文采用优化理论和概率理论结合，根据投资者主观预期效用最大化原那么分析各种投资者行为的过程和风险影响机理，揭示非理性投资行为和理性投资者对市场影响的差异作用。③噪音交易理论、Bayes法那么和逻辑推理相结合的方法市场参与者对信息获取不一致和决策行为不一致，表达为市场中的相互搏弈关系，在利益驱动和风险躲避下，寻求动态的交易平衡，投资者根据Bayes法那么及其心理活动对信念进行更新，所产生的投资行为选择对市场方向和市场风险具有主要推动作用。1．5论文的特色和创新本文的特色和拟创新之处主要表现在以下几个方面：7重庆人学博士学位论文①在对DSSW模型进行分析的重庆人学博士学位论文①在对DSSW模型进行分析的根底上，以中国股票市场投资者结构为背景，讨论主被动型噪音交易者相互关系；刻画主被动噪音交易者资产定价和收益状况：说明主被动噪音交易者对市场风险的作用机理。建立基于噪音交易市场中异质噪音交易者的资产定价与收益风险模型，并利用该模型证明，噪音交易者风险比DSSW分析的结果更为严重，主动型噪音交易者在推动资产价格上升和价格频繁波动方面起主要作用，产生噪音带动效应和收益制造效应；当两类噪音交易者预期接近，产生噪音反压效应和噪音误导效应，被动型噪音交易者损失多于盈利；此两类噪音交易者共同作用会加强市场的剧烈波动，并影响其他市场。②构建投资者短期行为特征模型，讨论中国投资者短期交易的市场风险行为机理，分析说明，所有短期交易者都具有正反响行为特征，短期交易行为推动价格远离合理水平，使市场整体产生明显的非理性后果，外生信号作用于内生反响机制才会导致泡沫破灭；追求差价收益是投资者短期行为的直接原因，价格上涨下跌都对交易者产生压力，别离式效用使投资者忽略风险；如果投资者减少短期交易行为将有助于躲避市场风险和修正有偏信念。③针对中国投资者行为特征，讨论基于认知偏差的证券价格行为和追踪交易模式，分析结果说明，有偏信念投资者比例越大和有偏程度越高，容易导致量价反响过度，证券市场有非理性持续涨跌风险；而投资者追踪交易行为越严重，越容易导致投资者损失。2国内外研究现状综述2国内外研究现状综述2国内外研究现状综述2国内外研究现状综述行为会融风险是行为金融学理论的重要组成局部，尚处于广泛地展丌研究过程之中，还需要进一步充实研究内容以及完善结构。为了较好地探寻金融理论开展的演变轨迹和对行为金融风险理论进行更多深入的探索，本章对行为金融理论的开展和主要概念作相应评述，同时结合本文的主题从行为金融视角下的心理学理论根底、经济学理论根底以及已有的研究成果等方面评述相关的投资者行为和股票市场风险理论。本文研究内容即属于行为金融理论范畴，通过学习和借鉴这些文献资料，拟对中国特色股票市场风险和投资者行为机理进行分析。2．1信念与行为金融理论人类的行为与其信念有着密切的关联，特别是在经济过程中人们的行为受到意识储藏、心理状态、学习习惯等信念因素影响和约束。我们不妨看看行为金融视角下学者如何分析有关人们信念的投资交易行为。在标准金融、经济学框架中，投资者是具有贝叶斯理性的经济行为主体，即他们具有理性的偏好、能洞悉未来不确定状况及其发生的主观概率和对风险是普遍厌恶的。投资者同时还具有信息获取能力和处理能力，可以得到与其决策相关的各种信息并运用贝叶斯法那么来更新其对未来不确定状态的估计，依据预期效用最大化来做出决策以实现自身利益最大化。标准金融、经济学在这些假设的根底上，推演出以市场有效性和无套利为特征的资本市场价格形成体系。然而，标准金融学所描述的资本市场运行机制同当前实际的资本市场运行之间是不吻合的，行为金融学以心理学研究成果为依据，重新描述了投资者的行为特征和决策方式，其中对人们信念的解读尤其重要。2．1．1信念及信念偏差我们认为信念是人们有针对性的常用知识中的一个高度精简的子集合，如果没有针对性那么是人的世界观和人生观，世界观尚有正确和错误的区分，那么信念更是如此这般了。而学界主流定义，信念(belief)通常指人们对事件发生可能性的主观概率判断。相对于收到私人信息的时刻而言，信念有先验和后验之分，先验信念是个体的“世界观〞。理性个体在拥有某一信息后，根据先验信念按“贝叶斯法那么〞更新自己的信念，形成后验信念，这是一种理性也称为贝叶斯理性。对预期效用函数的优化需要知道在状态空间S上定义的概率分布空间P。行为决策主体是如何得知这个概率空间的各种分布呢，现在人们广为接受的是萨维奇(L．Savage)提出的主观概率方法。在萨维奇看来，概率是个人偏好的不可或缺的9重庆人学博士学位论文组成重庆人学博士学位论文组成局部，因此概率估计应当是主观的，信念的引入更突出了人们的主观意识在决策中的主导作用。先验信念是刻画行为主体特征的根本工具之一，可分为共同知识信念和非共同知识信念，前者指交易者对状态S持有共同的主观概率且知道其他人有此概率，交易者的后验信念的不同完全来源于交易者收到的信息的差异，这缺乏以产生交易，而交易者判断市场的能力和掌握信息精度才是重要的；如果放松共同知识假设，后者表现出信念差异性质，交易者或者不能区分先验信念和信息，或者是根本不能达成共识而形成不同信念。那么“投资者信念〞是什么呢?我们认为，投资者信念就是人们针对与投资有关的知识信息符合心理推理的集合，这个定义并不违背贝叶斯法那么，本文假设的投资者信念为先验信念，而将后验信念视为投资者决策预期。先验信念是投资者对于资产价格运动规律认识，即张圣平就资产行为的描述【l叫，比方认为资产价格随机游走是一种先验信念，或者认为资产价格具有趋势特征也是一种先验信念。投资者在先验信念的根底上处理信息，形成后验信念，这种后验信念指的是对未来资产价格分布的估计。广义的信念类似经济学中常说的预期；而狭义的信念具体化为人们对事件发生的主观概率，先验信念和后验信念分别针对个体得到信息前和拥有信息后而言。在既定的后验信念和风险偏好下，理性个体形成自己的期望效用，然后，在财富预算约束下追求期望效用最大化得到个体的需求函数。众多的个体需求按一定的交易制度汇总成为证券市场的供求关系，决定证券的市场均衡价格。但是某些非理性个体可能忽略信息，甚至忽略风险而导致短期市场非均衡。如图2．1所示。图2．1 信念、偏好、信息与行为关系Fig．2．1Relationsbet、Veenbehaviorandpreference,beliefs．information信念是可以改变的，但是不同的人其改变周期大不一样，并且每个人都有不同程度的信念偏差。通过下述心理学解释来理解信念偏差的原斟1101。人们一直认为演绎推理能力是人类拥有理性的主要标志之一。推理是人类高级认知活动，演绎推理是指从给定前提中能够必然地推出结论的推理(陈波)。如果没有演绎推理能力，我们必须储存海量的多余信息才能应对各种经济生活问题。正因lO2国内外研究现状综述为有演绎推理能力，我们才能够以规2国内外研究现状综述为有演绎推理能力，我们才能够以规那么或概括化的方式贮存知识，以便在特定情境下推演出某种结果。人们的实际推理活动不仅受推理问题的逻辑形式本身的影响，还受到与逻辑形式相独立的一些因素的影响。其中推理内容那么是指推理问题的背景性质和逻辑结构中命题或元素的具体含义。具有促进和抑制作用的内容效应说明，当人们面对具有同样逻辑形式的推理问题，使用不同的具体内容时，人们的正确解决率会发生很大变化。信念偏差效应(beliefbiaseseffect)就是内容效应的一种表现形式。Evnas研究结果说明人们被试在判定某一结论能否从前提中必然地得出时，常常受到已有知识的影响而发生偏差。如果推理者觉得一个结论是可信的，那么推理者更可能接受该结论，而不管其实际的逻辑有效性。Wiklins认为这是一种维持自己信念的非理性倾向，表现为推理时当与已有信念相符时的促进效应，与已有信念不一致时出现的抑制效应。现在信念偏差效应一般是指人们接受看起来正确的结论而拒绝看起来不正确结论的倾向。从信息加工理论来看，信念对推理的影响可以发生在信息加工的表征、加工和输出的任一阶段中(OakhiUet．a1)。一是歪曲对前提的理解和表征：二是影响演绎推理的信息加工过程，使从前提推出结论的加工过程发生偏差；三是作为过滤器除掉那些演绎得到的“不可接受的〞结论。该心理效应最新研究结果有：积极效应(接受更多的可信结论)指不经常犯的错误当结论可信时却出现了；消极效应(拒绝更多的不可信结论)指经常犯的错误当结论不可信时被抑制了。Quayeletal提出信念偏差效应可能反映了一种启发式的运用，当人们在推理中的不确定性超过了工作记忆的负荷就会动用这种启发式。Goclctal对信念偏差效应的神经解剖根底进行了初步探索，研究结果似乎意味着推理中的信念偏差效应与人的大脑有关联并通过情绪过程这一中介影响推理活动的。由此可见，人们存在信念偏差不仅得到心理学支持，还可能有生理特征原因。本文认为，如果投资者在知识结构、推理和信息获取等三方面存在缺陷，其行为偏差就几乎不可防止了。2．1．2行为金融视角下的根底理论研究行为金融理论与心理学研究是密切相关的。关于行为金融理论研究最早可以追溯到19世纪的Maekey和GustaveLebon，他们对投资市场群体行为进行了研究；而凯恩斯最早强调了心理预期在投资决策中的作用；Pun'ell是现代行为金融理论的开拓者，他将实验方法用于投资模型和心理行为特征结合。而行为金融理论的奠基者那么是Kahneman和Tversky，他们提出了期望理论，在当时并没有引起足够重视。进入20世纪80年代以后，心理学发现和市场异常现象的检验使人们越来越注意到重庆人学博士学位论文行为金融相关研究，期望理论也得到广泛认可，行为金融理论逐渐取得突破性进展。重庆人学博士学位论文行为金融相关研究，期望理论也得到广泛认可，行为金融理论逐渐取得突破性进展。1、行为金融理论开展的根底，包括心理学根底和以期望理论为代表的行为金融学根底。①心理学根底国外学者总结普遍认为，行为会融理论与标准金融学的差异在于行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知等心理学的研究成果。行为金融学的心理学根底研究领域主要集中在普通心理学(情感、情绪等)、认知心理学(信念、环境和信息的获取、加工、输出、反响等)、社会心理学(系统性、信息串流、羊群效应)、实验心理学(时间偏好、自我控制、一tl,理帐户)等。其中，认知心理学的发展要求心理学不仅要研究人的外部行为表现，而且要研究人的内部心理规律，甚至心理的生理机制。因此认知心理学是与行为金融学研究最为相关的心理学领域，在金融市场中的投资者往往由于信念和心理因素影响，会形成认知偏差，导致金融市场的行为偏差，特别是随环境变化而发生更大的变化，非理性行为模式就更为明显。心理学家和行为经济学家通过大量实验研究证明，人们常常会表现出各种心理偏差特征，从而形成相应的投资者有偏信念(见本章第三节)。②期望理论(ProspectTheory)Kahneman和Tversky的1979年论文〞ProspectTheory：AnAnalysisofDecisionUnder硒sk〞创立了期望理论(以下简称KT理论，KalnemanandTversky，1979)，被认为是行为金融理论产生和开展的一个重要理论根底，其给出了解释人们在不确定条件下的决策行为模型。他们定义了两种函数来描述人的选择行为：一种是用于替代预期效用理论中效用函数的价值函数V(x)；另一种是决策权重函数兀(p)，用决策权重替代了预期效用函数中的概率。他们假设有一个未定权益(x，p；y'q)，即“出现结果X的概率为P，出现结果Y的概率为q；其中X和Y表示收益(Gains)或亏损(Losses)的程度〞，人们用值函数对该未定权益进行“效用〞评价：7【(p加(xm(q加(y)，1)为价值函数(ValueFunction)，冗为决策权重函数(DecisionWei曲tFunction)。价值函数如图2．2所示。KT理论给出的几个主要结论如下【侧：1)个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为的期末财富或消费，即以结果与开始设想的差距为根底，而不是结果本身；2)价值函数或个人效用函数是S型的，在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这说明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；3)价值函数中，损失的斜率比利得的斜率高，即损失一个单位带来的效用降低122国内外研究现状综述要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；2国内外研究现状综述要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；4)个人对极端但概率很低的事件会过度重视，但容易忽略例行发生的事件，KT把这称为tI，J、数法那么偏差〞。随后，KT继续他们的研究工作，并在1992年提出了累积期望理论(Tversky和Kalneman，1992)172】。价值效川．厂一亏损 ／ 盈并／图2．2价值函数Fig．2．2ValueFunction总的说来，KT开创性工作为行为金融学奠定了重要的理论根底，他们揭示了在不确定条件下人们决策过程中偏离理性的意愿和本质，反映了投资者三种信念偏差，同时指出这种与传统模型偏离的非理性并非是随机的或者错误的，而是有章可寻的。2、行为金融理论的国外研究现状行为金融理论迅速开展起来，特别是20世纪90年后，国外学者得出了很多理论模型和研究成果，主要包括有基于信念的模型、基于偏好的模型和其他模型。①基于信念的模型基于信念的模型主要应用的心理学根底是情感心理学和认知方式及认知偏差。学者利用人们普遍存在的某些投资信念，对投资者行为及其影响进行分析和解释。1)Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam【19】构造了一个类似CAPM的静态定价模型。模型设定了两类交易者：即过度自信的投资者和风险厌恶的理性套利者。模型的结论是均衡的资产价格不但和风险因子相关，而且和所谓定价偏差的代理变量相关。定价偏差的代理变量可以是股票市值(规模)与价值型变量(B／M，E／P)。直观上，当利好消息推动股价上升，B／M值下降。由于投资者的过度自信引起对事件的过度反响，引起股价的高估。高估的股票将回归价值，从而低B／M值预示着未来的低收益率。需要说明的是，风险厌恶套利者的存在可以消除投资者对特定因子过度自信的影响，而不能消除投资者对系统因子过度自信的影响。此静态模型可以用来解释规模效应与价值型溢价。Chopra，Lakonishok和Ritter【151、LaPorta等【49】提出了引人注目的证据来支持投资者对未来现金流作出非理性预测的思想。DeLong等、Barberis和Shleifertlol认为，如果某种资产的价值在最近上升了，那么投资者将购置重庆火学博+学位论文更多的这种资产；如果公司股票价格在本期随着盈余消息的出现而上涨了，那么正重庆火学博+学位论文更多的这种资产；如果公司股票价格在本期随着盈余消息的出现而上涨了，那么正反响交易者将在下期购置更多的这种股票，进而推动这种股票的价格进一步上涨。2)Barberis，Shleifer和Vishny[9】的BSV模型，假设公司盈利变化的真实过程是随机游走的，而投资者却认为盈利过程由两种机制中的一种来决定：一种是“均值回归〞机制，一种是“趋势〞机制，并且产生盈利的机制是随时间而外生变化的。因此投资者的主要任务就是确定当前是哪一种机制在决定盈利的变化。BSV模型基于两种重要的心理学现象：保守性和代表性法那么。其解释了金融资产价格如何偏离有效市场假设(EMH)的问题，是一个考察具有典型风险中性投资者的金融理论模型。该模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差，由于收益变化是随机的，上述两种偏差会使投资者作出两种错误的判断，一种是投资者认为收益变化是一种暂时现象，故未能及时调整自身对未来收益的预期，导致反响不足；另一种是投资者认为近期股票价格的同方向变化反响了公司收益的趋势性变化，并对这一趋势外推，导致过度反响。Daniel，Hirshleifer和Sub—rahmanyam[18】(DHS)贝IJ着重于研究投资者对待私有信息时所表现出过度自信的心理倾向。DHS假设投资者通过分析研究形成自己的私有信息，同时对私有信息表现出过度自信。如果私有信息是正向的，过度自信意味着投资者将推动价格到一个高于根本价值的水平，未来的公共信息会逐渐地使价格回到正确的价格，从而产生了长期反转。另外，DHS假设公共信息对投资者源于私有信息的自信心的影响是不对称的，这个现象称为自我强化的归因偏差，即如果公共信息证实了投资者的私有信息，将极大地增强投资者的自信心；如果公共信息和他的私有信息相反，投资者不会给予重视，自信心也不会受到太大影响。在短期内，归因偏差的倾向使投资者过度自信信念的调整速度缓慢，从而产生惯性效应。Zhang研究了信息不确定性和收益惯性的关系，发现对于那些信息不确定性高的公司，惯性效应更加严重，这个结果从侧面支持了DHS模型的行为解释，原因在于对于信息不确定性与投资者过度自信的心理偏差有着正向关系。3)DSSW噪声交易理论模型(DeLong，Shleifer,Summers和Waldmann)[21J。该模型认为，市场中存在着两类交易者：理性套利者和噪音交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性，这样金融资产的价格将明显偏离根本价值。由于噪声会扭曲资产价格，所以噪音交易者也可能因要承当自己制造的风险而赚取比理性投资者更高的回报。4)LST模型(Lee，Shleifer和Thaler)【511。该模型认为，一些拥有封闭式基金的个体投资者在开始时是噪音投资者，他们对未来基金收益的预期表现出非理性的摆动，时而太乐观时而太悲观，这种不稳定的情绪变化将影响基金持有的股票价格，进而在价格和净资产价值(NAV)之间产生差异。封闭式基金的所有者有两种风险142国内外研究现状综述来源：基金资产价值的波动性和噪音投资者情绪的波动性，而且噪音交易者风险是2国内外研究现状综述来源：基金资产价值的波动性和噪音投资者情绪的波动性，而且噪音交易者风险是系统性风险。LST模型的一个直接预测结果是，封闭式基金持有的股票价格应该强有力地一致运动，这种观点得到了Froot和Dabora、Fama和French以及Fama和French的实证支持【31】【28】【29】。5)HS模型(Hong和Stein)【加】，解释了反响缺乏和过度反响现象。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在预测股票价格时，消息观察者完全不考虑当前或过去的股票价格，而是根据其获得的有关股票未来价值的信息来作出判断和预测；动量交易者那么把他们的预测建立在一个对股票过去历史价格的简单函数上。同时HS模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为，消息观察者在最初时对私人信息反响不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反响。Hong、Lim和Stein[42】还提出了动量仅仅归因于个人信息通过经济体系缓慢扩散的支持性证据，认为信息的扩散在小公司和分析家报道较少的公司中特别缓慢，所以动量效应在那些地方应该更突出，他们用数据证实了这个预测，这也是与扩散理论相一致的。②基于偏好的模型利用期望理论(prospecttheory)的相关假设来捕捉投资者的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。1)期望理论和累积期望理论(KT,1992)，累积期望理论综合了Quiggin和Schmeidler的模型，对期望理论进一步推广。适用于任意有限结果期望的决策问题以及连续的情形，刻画决策者模糊厌恶的心理特征，放松对收益和损失决策权重相同的条件，并且满足随机占优的要求。2)Barberis和Huan918]认为，当投资者持有大量不同股票时，他们可能从单个股票的价值盈余和亏损中得到效用，对这种额外效用来源的具体说明几乎与BHS完全一样，唯一的不同之处在于，这种思想现在被应用于单个股票而不是投资组合，投资者对单个股票波动是亏损厌恶的，对具体股票的亏损厌恶依赖于该股票过去的业绩。3)Benartzi和Thaler的近视损失厌恶模型，重点分析了投资评估期限对投资的影响，一定程度解释资本市场股权溢价之迷，股权溢价不仅可以用投资者风险厌恶来解释，也可以采用适当的评估期限来解释。4)Shefrin和Statman[6踟以SP／A模型(Lopes)[521和l汀期望理论为根底、分别在单一心理账户和多重心理账户情况下创立了行为投资组合理论(BPT)，在单一心理账户下，投资者关注各资产之间的相关系数并将投资组合整合到同一个心理账户里；而在多重心理账户下，投资者将无视资产间的相关系数并把投资组合分散到多重庆大学博十学位论文个心理账户旱。BPT认为，投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识重庆大学博十学位论文个心理账户旱。BPT认为，投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。另外，Shefrin和Statman还开展了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：底层代表防止贫穷和破产，躲避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。5)Grinblatt和Han(GH)认为投资者的期望理论偏好和心理账户导致投资的处置效应，从而产生惯性现象。市场中的处置效应使投资者对于股票的需求受到了扭曲，即对盈利股票的需求过低、对亏损股票的需求过高，从而造成股票价格会被低估；但是另一类投资者即理性投资者的存在及其需求的不完全弹性会引发两类投资者的不断交易，引起股票价格向其根本价值的逐渐回归；这一过程使得股票收益出现惯性：过去收益高的股票未来收益将继续较高，过去收益低的股票未来收益将继续较低。在GH的模型中，表示处置效应投资者的前期盈利或亏损状况的“未决资本利得〞能够替代历史累计收益，对股票预期收益具有预测作用。Grinblatt和Hart对于美国证券市场的实证研究结果证实了以上论断：在进行的所有关于横截面股票收益的回归中，即使控制了历史累计收益率的影响之后，“未决资本利得〞都具有显著的解释能力，但是反过来并不成立。⑨其他相关模型1)羊群行为模型(Ashiya和Doi：Avery和Zemsky：Bala和Goyal；Banerjee，)【3】【4】【5】【6】，解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。该模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及〞群体压力〞等情绪的影响，可分为序列型模型和非序列型模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策具有序列性；在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，当倾向较强时那么表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布是不一致的。2)其他模型。Miller认为【591，存在卖空约束时，股票价格仅仅反映了最乐观的投资者的观点，这相应地意味着股票价格会太高，因为持有熊市观点的投资者不能卖空股票，又不愿意“割肉〞离市，只能置身于市场之外观望，而只有持牛市观点的投资者在市场中交易。Odean研究了一个证券经纪公司所有交易账户的交易行为，发现在考虑组合调整需求、流动性需求、税收利益、风险控制等因素之后，投资者的频繁交易仍然是投资收益大大降低的主要原因。Chen，Hong和Stein[13]利用证券交易额的增加作为投资者意见分歧的信号对这种非对称性进行检验后认为，交易额增加的股票随后将表现出更大的非对称性。Jones和Lamont[删使用卖空股票的本钱，即借出费用来度量有关股票的意见分歧，他们证明，具有较高借出费用的股票(即162国内外研究现状综述意见分歧越大的股票)有较高的市盈率并在随后赚取较低的收益。Harrison和2国内外研究现状综述意见分歧越大的股票)有较高的市盈率并在随后赚取较低的收益。Harrison和Kreps[371、Scheinkman和Xiongt65】认为，在动态环境中一个额外的、基于投机的机制将出现，因为当存在预期差异时，投资者将乐于以高于根本价值的价格买进股票，以希望能够在将来出售给比他们更乐观的其他投资者。Hong和Stein[411分析了顶峰买卖时期卖空约束和意见分歧的含义，并证明，卖空约束和意见分歧将导致不对称性，当股票价格下跌时，更多的信息被披露，当股票市场上涨时，先前已经退出市场的投资者仍置身于市场之外，更少的信息被披露。这种在股票价格下跌之后的波动性增加是不对称性的主要来源；投资者意见分歧越大的股票应该表现出更大的非对称性。Dieter,Malloy和Scherbina[22】使用有关分析家预测的IBES数据得到了一种意见异质性的直接度量方法，他们将股票按照分析家对近年盈余预测的分散程度分成假设干类，证明了这样一个事实：近年盈余预测分散程度最高的投资组合(投资者意见分歧最大)赚取的平均收益低于近年盈余预测分散程度最低的投资组合。3、行为金融理论的国内研究现状国内学者自1995年开始逐渐地对行为金融理论进行了学习和研究，从研究内容和结果、研究广度和深度来看，仍然有进一步完善和补充的需要。国内近期研究行为金融理论的相关文献大致可以分为如下几局部：①介绍与分析国外相关研究成果。如杨春鹏等【97】在行为金融的框架下，通过基于投资者信念中的过度自信心理和自我归因偏差心理的期望价值模型，研究了马科维茨“期望收益一方差〞投资原理的局限性，研究结果说明：过度自信心理和期望价值最大化选择准那么会使得投资者拒绝接受“期望收益一方差〞投资原理。赵华【105】的研究厘清了现代资产定价理论、行为资产定价理论和异质信念资产定价理论三种重要定价理论之间的关系：理性与有限理性，线性与非线性，价格波动的外在机制与内在机制，为人们进一步研究资产定价理论提供了清晰的脉络。刘菲菲等【92】人介绍了有关过度自信心理理论的开展状况，列举了投资者过度自信心理的形成原因以及其所能解释的投资者行为偏差和市场异象，并简单总结了应用过度自信心理建立起来的行为金融模型。徐庆_--t1011、左坤和方荣楷【1081、邢起趔102】等分别比拟了传统金融理论与行为金融理论的异同，进行了有益的探讨。②利用行为金融理论的研究成果来分析中国存在的金融市场现象。如白文梅17¨从行为金融理论的噪声交易行为假说及自我归因假说分析了IPO折价的原因，并得出成功的投资者是那些在大多数投资者认识他们的行为偏差之前采取行动的投资者的结论。姜婷婷【87】针对我国证券投资基金偏离其预期的“稳定市场中坚力量〞的功能定位并表现出一定的非理性，运用行为金融理论，对其羊群行为特征进行解释和分析。张晓蓉f103】基于行为金融理论，解释了有关投机泡沫与市场失灵。王向阳和韩卫东f舛】从行为金融的角度，结合我国股票市场的总体特征，通过分析市场参与者结构17重庆火学博十学位论文以及各自的心理及行为特点，对我国股票市场存在的短期动量效应的成因进行了探重庆火学博十学位论文以及各自的心理及行为特点，对我国股票市场存在的短期动量效应的成因进行了探讨。葛春梅‘811、仪垂林和孙玲玲[100]、阳玉香【吲、陈洪涛‘791、兰振华[911、曹卫【。78】、张志元[1041分别就我国资本市场的股利分配、融资偏好、公司风险决策等行为异象，借用行为金融理论进行了分析和解释。周业安、马湘君和赵坚毅Il“〞利用1997--2023年间的省级面板数据检验我国转型时期31个省区市政府行为、金融开展与经济增长的关系，分析了政府行为的影响作用，给出了相应的政策建议。③结合中国市场对行为金融理论本身进行有益的探索。如江洪波[841对IPO价格行为的两个“异象〞做了系统的解读，提出IPO价格行为符合过度反响的行为金融模型，IPO上市定价非有效是解释IPO抑价和后市异常收益的关键，用行为分析取代有效市场假说，使原来相对独立且充总分值歧的两个研究领域能够统一起来。姜伟等【88】利用根本分析者和动量交易者的相互作用，构建了证券投资的行为金融模型，通过模型分析说明根本分析者的有限理性在短期会产生反响缺乏，动量交易者的交易策略在长期导致反响过度。姜继娇和杨乃定【85】在行为金融范式下研究了开放式基金绩效评价问题，引入均值一熵度量开放式基金风险，建立了一种行为证券组合模型和B．Momingstar风险评价模型。郑超亮等【l叫以投资者过度自信心态与心理学研究为根底，引入决策权重函数x(p)，建立了基于风险中性世界的欧式期权定价模型。安瑛晖和张维【_76】引入博弈论等最新理论成果，形成期权博弈理论，考察了投资决策的“相机决策〞行为，他们还认为期权博弈理论方法必须检讨人的“理性〞假设以及由此出现的理论偏差。孔东民和冯智峰Ego)通过引入趋势交易者开展了有限套利模型，并得到了套利者期望收益和市场波动性的解析解，通过对较宽范围内参数的可能取值进行的模拟发现套利收益同套利者能力和个体交易者的非理性程度有明显的非线性关系，在一定条件下，套利者不但无法稳定市场，反而会促进资产价格波动。茅宁．王宁【180】建立结构模型证明认知偏差、决策偏差和绩效差异之间存在着依次递进的因果关系。2．2风险与资产风险风险既是经济决策中不可回避的主要因素，在一定程度上也是人们在经济活动中必须接受的行为结果。在资本市场中，投资者行为与资产风险也是密切相关的，我们不妨看看学者如何描述风险概念和相关的股票市场风险理论分析。2．2．1关于风险的概念由于我们人类活动受制于人自身有限的、不确定的学习能力和知识结构，我们对过去、现在和未来的外部事件、对自然界的规律、对我们自己可能掌握的经济机会、对其他人甚至自己的经济行为等，都不能完全明悉，所以与这些不确定性相关的风险就是一种客观存在。2国内外研究现状综述关于风险的定义，虽然目前学术界尚无统一定论，但人们已经取得了一定的共2国内外研究现状综述关于风险的定义，虽然目前学术界尚无统一定论，但人们已经取得了一定的共识。即由于人类对自然和社会的认知能力和知识存量的有限，从而造成信息不充分，给经济和社会活动的结果带来令活动参与者无法控制的损失或收益【139】。不同的研究者由于观察问题的角度不同而对风险有各种解读，比方：①风险意味着损害的可能性，持这一观念的代表人物主要是美国学者海尼斯、法国学者莱蔓、德国学者斯塔德勒和另一德国学者普赖恩，他们从企业经营角度出发探讨了风险与损害之间的内在联系，强调损害发生的可能性，美国学者海尼斯Haynes早在1895年所著的〞RiskAsAnEconomicFactor'’一书中就提出了风险的概念，他认为风险一词在经济学和其他学术领域中并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性，某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定时，其行为就反映了风险的存在。莱曼在1928年出版的〞普通经营经济学〞一书中把风险定义为损害发生的可能性，斯塔德勒那么把风险定义为影响给付或意外事故发生的可能性，赖恩认为风险是企业的目标所不能实现的可能性。②风险是每个人和风险因素的结合体，美国学者佩费尔将风险定义为风险是每个人和风险因素的结合体，这一学说将风险与人们的利益相联系。③风险是预期与实际结果的偏离，主要代表人物是学者威廉姆斯和海因斯，威廉姆斯和海因斯对风险所下的定义是风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动，可能产生的结果越多和变动越大，风险也就越大，预期结果和实际结果的变动意味着猜想的结果和实际结果的不一致或偏离。④风险是损失发生的不确定性，不确定性可分为两大类，主观不确定性和客观不确定性，主观不确定性是与信息不对称有关的，指决策者由于相关资料的缺乏而不能对事件的状态做出明确的判断，而这种明确的判断却是其他掌握资料的人可以有的。客观不确定性是指事物状态的客观属性本身具有不确定性，人们可以通过不断的认识去把握客观不确定性的规律，但是认识的不断加深过程本身并不能消除这种不确定性。主观不确定性的代表人物主要有麦尔和柯梅克、罗森布朗，麦尔和柯梅克将风险定义为，风险是与损失相关的不确定性，罗森布朗那么定义为风险是损失的不确定性。客观不确定性的代表人物主要是佩费尔、A．H．威利特和美国经济学家EH．奈特，佩费尔将风险定义为风险是可测度的客观概率的大小，A．H．威利特将风险定义为风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性之客观表达，F．H奈特认为风险是可测定的不确定性㈣】。本文认为，风险是不确定的概率分布，这好象有点矛盾含义，用英文表示为riskinunce