三个维度看出口增速何时见底

近期全球易的极号在显增或示3全年出形势去底的市场判要加乐我们从价口目产品个维分别究年出口趋势增速。全球贸易的积极信号在增多去年底以来全球经济韧性显著增强，贸易需求降幅可能低于此前预期。全PI在2月底，2已回升至%荣枯附近。管欧区和的2月PI仍处于缩区间环比来已连多月欧洲经济景气度在0月左右见底后回升，图费者和资者心指从0月始反，并续-5个月美国消费仍有一定韧性1零售销环增速近%超过场期即使去年数较近月同比速仍有%消费求仍在一间内保持韧性除欧之外球其他地区2月I达到%的扩区间中东.%印度.。表：从PI看全球经济已度过阶段性低谷地区经济趋势/3/3/2/2/2/2/2/2/2世界扩张.0.1.7.8.4.8.3.1.2世界（除欧元区和美国外）扩张.0.7.5.5.7.5.2.0.2欧元区收缩.5.8.8.1.4.4.6.8.1欧元区（不含法德）扩张.7.7.0.5.4.3.7.3.4新兴市场扩张.6.9.8.7.8.4.2.8.7东盟扩张.5.0.3.7.6.5.3.2.0美国收缩.3.9.2.7.4.0.5.2.7英国收缩.3.0.3.5.2.4.3.1.8法国收缩.4.5.2.3.2.7.6.5.4德国收缩.3.3.1.2.1.8.1.3.0意大利扩张.0.4.5.4.5.3.0.5.9日本收缩.7.9.9.0.7.8.5.1.7韩国收缩.5.5.2.0.2.3.6.8.3澳大利亚扩张.5.0.2.3.7.5.8.7.2加拿大扩张.4.0.2.6.8.8.7.5.6巴西收缩.2.5.2.3.8.1.9.0.1墨西哥扩张.0.9.3.6.3.3.5.5.2中国台湾收缩.0.3.6.6.5.2.7.6.8印度扩张.3.4.8.7.3.1.2.4.9马来西亚收缩.4.5.8.9.7.1.3.6.4泰国扩张.8.5.5.1.6.7.7.4.7越南扩张.2.4.4.4.6.5.7.2.0印度尼西亚扩张.2.3.9.3.8.7.7.3.2俄罗斯联邦扩张.6.6.0.2.7.0.7.3.9EIC图：欧盟经济景气度在去年10月后回升 图：美国零售销售尚未显著下降（）欧元区n投资信心数欧元区n投资信心数欧盟国消费者心指数欧盟经济气指数调（）0环比同比（右）10 508 406 304 202 100 0-2 -02/12/22/12/22/32/42/52/62/72/82/92/02/12/22/12/22/32/42/52/62/72/82/92/02/12/22/1，所 ，所从三个全球贸易相关指数来看今年-2月以来贸易形势确实在明显好转。一是全出口单指经连续个月升。年-2全球造业I的出口订单数触底在%附近动而1月以已经连两个反弹别回4、8个。二是I数自2下旬以已增两倍2月6日I指数到点的低随开启截至3月5日经升至3较点长两倍。I指数跌回，代中国经复苏开始全球贸走出谷。三是与贸易相关的投资者预期指数已进入磨底期。道琼斯交通运输指数（J表着运部门前性的资者因而对球贸有一的预判作用从史来JA与全球易的部基重合而期A同已经进入磨底，如图，或示着全贸易将见。（）全球制造业：新口订单全球制造业新订单图：全球出口订单指数连续两个月回升 （）全球制造业：新口订单全球制造业新订单,0

波罗的干散指数I),0,0,0,0,0,00/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1/2/3EI，所 ，所图：道琼斯交通运输指数与全球出口的底部基本重合道琼斯道琼斯通运指数同比全球贸金额同比/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1，P，所量价：出口数量增速不低于全球，价格下降是主要累我们在去年0月6外发报中，合量测3出口增速-%目前来，形出现些变化价格能更性。回顾2年全球贸易量价齐涨中国出口价涨量跌中国出口增速慢于球，出口份额亦随之下降。去年全球出口价格同比增长中国出口价格增长.价格出口献较1有所降但仍处历史位全出口价节奏前高四季度全球中国口价速均已至附近。出口数量方面2年全球和中国出口数量分别增长-.中国增速比全球低.1个点。B披露的0以的全球易数中，有4份，中增速于全而2年二者的是最大。分家和来看，2年主要济体数量增均快我国欧元区为.美国.%中国以的新市场为%。我国的出口份额也随着增速下降从B据看，2底我占球出口份为.%，年下降.4个，但比9年高4个点。1月度价格增速的均值图：全球和中国出口价格同比 图：全球和中国出口数量同比（M）全球同比中国同比全球同比中国同比

全球同比A 中国同比

/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1

/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1P，所 P，所图：222年中国出口数量增速慢于主要经济体 图：中国出口份额变化（MM）

区 国 除国的新场

.%.%.%% .%

.%

.%/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2

.%5 6 7 8 9 0 1 P，所 P，所从历史来看3中国出口份额大概率仍将小幅提升份额与出口的相对增速同步变动，这意味着出口增速不会低于全球。一是从概率来看，中国份额小幅上升是常态，1年以来只有5个年份份额下降，概率只有.；2年份额已经降4个，续两年额下只发一次（-6年另外，3年中国口增基数优能取更的相对速二是与金融危机之后相似，中国份额大幅提升后，并不一定会出现回吐。-2三，国出口份额计高4点，与相似环境融危机后，样是贸易遭遇冲击国出份额大幅提高-0年提高了.2点但在年后并没有大幅回吐，仍在小幅提高。因而认为中国份额快速提高后就会回吐观点并可靠。此外贸易环境改善后中国出口不会弱于全球2年出口额下大程度是由疫情疫情两个面影国出口一是应链受阻，国内生和出交付冲击是国外人动和贸联系限0年一季度，第一轮疫情影响下中国出口增速明显弱于全球，出口份额大幅下降，但后明显图1年三季南受冲击出口额短下也在阶段性情结后迅（图疫过峰会带出口额的而放入境，中国和其他国家的人员和贸易联系将较此前三年进一步加强，因此中国出口额易难降中国出数量速预会低于球增。去年0月，WO预计3年全球贸易量增长左右，该预测将在4月更新，但这仍然可以作为我们判断出口数量增速的锚。我们预计3年我国口数量增速在-之间，比全球贸易量增速高1个点左右。图1：出口份额与相对增速是同一个问题 图：越南出口份额变动

份额变（右）全球增速中国增速份额变（右）全球增速中国增速

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.%.%//2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2

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.%.%/3/6/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2P，所 P，所价格周期领先于我国出口周期变化，背后其实是大宗商品价格领先于出口格的原因因此过对宗商品国内I的断，我可以致判口的速和节。观察B和I对出价格领先况，我得到点经断：一是价格传导有三个层次，起点是大宗商品价格，终点是中国出口价格，间是全球出口价格和国内I价格。导顺与我国口结有关国出口以工业制成品为主，价格受上游大宗商品变动影响大；而全球出口中大宗商品占更多，而出价格领先于国。二是从价格波动幅度来看，中国出口价格波动远小于大宗商品价格波动。以历次周底部看，差距最时是9年达到0个点左；6年差距最小为5个左。三是出口价格周期底部持续时间在一年左右。前次周期见底时，出口价同比负长持的时在2-8个月之，如9年持续2个月、5年为8个月9年为3个月，与B数底部长相差几。基于上三点验，可以对3年出价增速做判断：从传导时间看，出口价格同比增速大概率在三季度见底，四季度开始回升B指数和国内I比增速在继下行计在二度见出口格同比相对滞后，可能在三季度见底，由于去年四季度出口价格基数较低，会略抬高年四季同比四季比增速能开回升。从降幅和持续时间来看，出口价格同比可能从3月开始进入负增长区间，年增速为-.左右。去几个，B指数对平稳如果环比维持稳定B同比最降在%右按比增滞后三月大降差5个点来推，出价格全年增为-.%右。综合量价来看，全年出口增速可能在-.到-左右，相比去年0月预测上调约4个点，其中主要是价格降幅小于此前预测。按节奏来看，前三季度出口数量较去年底将有所修复，但价格持续下行造成拖累，整体呈震荡趋势，四2205-16年，出口价格、B价格分别于161、154见底，差距5个点左右；209年分别于098、093见底，差距超20个点度价格回升将带动整体出口增速回升。图1：价格周期领先于我国出口周期变化（（） C指数同比出口同P同右)（）500/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1，所图1：大宗商品价格领先于出口价格，P，所出口目的地：警惕对美出口下降过快我国面向主要贸易伙伴的出口增速已经分化为四个层次2年国前大出口目地占体出的.前位美国东盟欧占比超过%计达到.。去季度以，前大地出口增已经显分四个层次，如图，从到依次为美国中国（-，-%）英、欧盟、中国台（-%-%<日本韩国印-%澳大亚（%，%美国贡献了-2月近一半的出口负增长，需要警惕对美出口增速下降过快。今年-2月对出口下降.，位出增速的低档，按2年的比重来看累全出口约5个点大约献了口负增的以美进口口径来从1年4月开自国进增就持续于全进口去年1月以，已续3月比全进口速低0个点左。需警惕出口下降过快按目比例，对美口每降，拖累体出口.右。图1：我国出口增速的四个层次，所3注：51（-3.）（-68，其中-6.是12月出口增速表：美国货物进口增速欧盟中国日韩东盟10国印度墨西哥全球进口(季调)-1-%-%-2-%-%-%-%-1-%-%-%-0-%-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2-1-0-%-9-8-7-6-5-4-3-%-2-%-%-%-1EIC关税仍拖累我国对美出口在中国美出总量约0亿美元产品大约0亿品被入税清覆了三之的对美口产国华进口综合税达到.%远高于世界他国家.%税。关税持影响国对美口。2年对于0亿关税单的产品美国我国增速为%从全其他（WtfteWr进口速为.%中国增速仅为W三一左右2年国我国/W口清单产品总金额分相当于8的/%，距显；而在关清单产品分别相当于8年的/%，于未关产品，国仍优势。对于关税清单内产品而言，我国在美国进口份额中的占比从.大幅降至1被越南韩国墨西哥泰国等替代-2年美国全进口的关税清产品模从5万亿美元长到6亿，增加约0亿美；但从中国进却反减少4亿美元这导我国美国关清单品进额中的占比从.%大降至%我国少的主要被南、国、哥、泰国等国替代，这4国家在-2年额分别提高.、、、%占据我国份额的%左。航运集装箱数据可作为中美贸易回落的佐证。去年中以来，跨太平洋的区4见222年7月6日外发报告《对华关税：中美故事不同，取消影响有限》域贸易量开大幅去年和今初同降幅在%左与国对美出口的幅十接近时近半以来大西贸易容仍保持上增速，美欧贸仍在幅增。对美真实出口会略好于上述数据但关税影响仍然不可忽视值得意的我国对美真实出口并没有美国进口数据这么悲观，由于美国进口商存在低报进以逃避税的机，上0美元下小的进口计并完善导致加征关税后国自进口据被低估证据一是8年以来美双期稳定的贸易统计差异快速缩小并转负。由于统计制度差异，美国自华进口统计包含口贸易和价差贸易，一般比中国对美出口的统计数据要高数百亿美元。这一差不可消-7长达4年时间者缺口定在0元上下。但自从8年美征关税后，国自口数据步开低于对美出口1和2年别低2和0亿（图后原是加税后美国口数的低。图1：加征关税拖累我对美出口（08=10） 图1：加税和未加税产品的美国进口增速（月同比，MM）

关税清单国 关税清单W 无关税品中国 无关税品

中国进口税清单 中国进口关税

税单关税

6 7 8 9 0 1

/1/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1SI所 SIC所图1：关税清单产品进口规模变化（022年减018年） 图1：关税清单产品的中国份额被替代3,00（美）3,003,00（美）3,003295.1进口额变化2,002,001,001052.01,00611.550428.8262.919.1147.5128.9258.40-501,00(734.3)SI所 P，所图1：区域贸易容量同比 图2：中美进出口数据悖论

跨大西洋 跨太平洋

,0

统计差距美元 美国自进口亿元 中国对出口亿元

,0

,0% ,0% ,0

,0/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2

,0EI，所 ，所最后出口的地我们合4以单月出增速和-年年度口情，来前十大口目的地3年出口速的，并设其他地区占比约与2年大致持可得到3年出口增速区间为（--.如表结合前文基于量价的预测我们认为3年-左右的出口增速仍然是合理并且可达到的。表：根据前十大出口地区预测223出口增速195-02年度最大降幅3最大值3最小值2占比美国.%.%.%.%东盟.%.%.%.%欧盟.%.%.%.%中国香港.%.%.%.%日本.%.%.%.%韩国.%.%.%.%印度.%.%.%.%中国台湾.%.%.%.%英国.%.%.%.%澳大利亚.%.%.%.%合计.%.%.%产品维度：中间品>消费品资本品从产品维度来看，不同类型出口产品的全球需求、中国竞争力都不一样，而出口现会现结化。按照C产品分类来看2年我国出口增长主要由中间品带动较1年增长.消费品出口增长7资本品出口下降中间费品、资本品分别对应海外生产、消费、投资的三种需求，强劲的中间品出口代表着国深度入全价值工，海国家我们业链依度较。中国和东南亚的贸易关系更多是中间品贸易。东亚自身的收入水平、消费能力不如欧美，中国和东南亚日益增长的贸易需求更多指向双方的生产协同，5如美国、欧盟、中国香港等近期月度降幅超过历史最大降幅，我们认为年度降幅会略高于或持平于历史最大降幅；其他地区降幅超过历史最大降幅，我们按近几个月增速区间确定03区间。国出口间品东南经过加再生组后再口至美消以中越贸易例。们在报告中指出，-0年，国占南进中间品的比例从.提高到.越近三之一进口中品来于中以出口增加值来源来看8年越南口增值有.%自中接欧日韩的总占（.我们认为我国中间品出口优势会持续增强这体现为国和东南亚贸易联系的日益紧密，二者之间的协同生产网络效应将对我国中间出口形成支撑。相对而言消费品和资本品出口并不乐观海费需求行趋不会，本轮海库存期位高也减缓品进资本品面2国资本品出口落后于全球资本开支增长。以美国为例，2年美国进口资本品增长.6%增速于消进口，我国美资出口较1年降%，比对美消品出低6点左右3年全济仍存退风的背资本开支会先下，资出口形较2更乐观。图2：C分类产品出口增速 图2：越南进口中间品情况（左：亿美元）消费品资本品中间品00000消费品资本品中间品00000000008004700360025001400300120021003004

3.03.02.02.01.01.05019711971981992002012022032042052062072082092102112122132142152162172182192207717477708184878091949790010407001114171021242720国 球 中海，所 ，所图2：越南出口增加值的来源占比1.01.01.01.08060402000959697989900010203040506070809000102030405060708日本 韩国 美国 中国 东盟国 E2+KE，所6202年6月3日外发报告《国际分工、全球价值链重构与产业转移》图2：中国对美出口 图2：美国进口增速3,002,002,001,001,00500

消费品 资本品 中间品

1%（美（美）221222 同比(右）13.0%2.5%-7.1%5%0%-5%-1%

0

资本品消费品中间品/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2另外，从-2重点的出口速，能推测3年的出线索。汽车出口仍较乐观。今年-2月汽车出口延续了去年的高景气，同比增长.%即使续逐落，全增速将大于整体口。旅行相关产品经过去年的高景气度后今年增速将明显下行2类旅行相产