美的并购小天鹅完成最

美的并购小天鹅投资

项目分析陈佳伟12241261秦敏12241270王铜12221082目录并购背景介绍并购动机及流程后续整合过程投资评价研究结论总结体会并购背景介绍并购背景介绍并购动机及流程后续整合过程投资评价研究结论总结体会并购前行业状况并购前行业状况并购前行业状况

我国的白色家电行业历来是国内引进世界先进水平的技术、设备、管理和与国际先进企业合资合作最多的行业之一。加大技术创新能力、增强技术研发能力，拥有更多的自主知识产权和研发能力的核心技术，是企业在激烈竞争中取胜的关键。并购前行业状况

供应商和消费者议价能力的不断增强、又加之上述的严峻形势，使得白色家电行业利润不断降低，盈利空间不断缩小。要想在激烈的竞争中谋发展，只有两条途径：一是内源式增长，通过自身积累扩大规模；二是外源式增长，通过外部扩张实现迅速发展，而并购是实现内源式增长的主要手段。因而，不断兼并收购，加速行业整合成为白色家电企业扩张的主要手段。并购前行业状况

由于钢材原料、劳动力、能源成本提高，最近，白家电企业纷纷宣布提价，其中冰箱涨价幅度在5%左右，洗衣机涨价幅度则高达7%至10%。分析师认为，经过上一轮惨烈竞争，白家电市场已暂现海尔、美的、海信、长虹、格力“五足鼎立”之势。美的简介美的简介美的简介美的简介美的简介美的简介美的简介美的简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介小天鹅简介2007年小天鹅股权及业务2007年美的股权及业务并购利于双方发展小天鹅原有优缺点美的入住将带来后的改变中国驰名商标“小天鹅”品牌价值高达69亿元很好的技术积累和储备熟悉洗衣机业务的工程技术人员和中层管理人员训练有素的产业工人队伍治理结构会大大改善美的在荣事达、华凌整合成功之后我们高度看好美的团队整合能力，经验输出能力借助美的的物流配送系统和营销渠道缺乏的是良好的治理结构和经营机制，规模有限行业格局未稳，又整体景气，正是乘势而上的机会2008年美的股权及业务并购动机及流程并购背景介绍并购动机及流程后续整合过程投资评价研究结论总结体会并购动因及流程2008年3月2007年3-5月后续整合过程并购背景介绍并购动机及流程后续整合过程投资评价研究结论总结体会后续并购整合投资评价并购背景介绍并购动机及流程后续整合过程投资评价研究结论总结体会投资评价逻辑框架投资评价

主要时点的确定选取2008年1月1日为贴现基点阶段一：2008年第一次并购至2010年第二次并购，该阶段美的持有小天鹅29.22%的股份；阶段二：第二次并购结束2011年至2013年，该阶段美的持有小天鹅39.08%的股份；阶段三：2014年至2016年，该阶段为增长放缓阶段，美的入主小天鹅的优势在前期逐渐显现出来之后，协同效应带来的企业增长放缓；阶段四：2016年至以后，该阶段为稳定期。稳定期使用永续年金贴现前两阶段采用实际发生的现金流计算小天鹅的相应阶段的现值，后两阶段进行预测。投资评价

投资评价基本假设不考虑通货膨胀因素，各参数取值按照价格不变体系确定；国家现行银行汇率、利率保持不变；企业所处地区的政策无重大变化，相关国家宏观经济调控及行业所属无重大变化；企业经营团队无重大变化，企业经营状况一切正常；无其他不可抗力及不可预测因素的影响。投资评价自由现金流的界定自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。企业要保证持续经营所需的投资活动，满足债权人关于利息的优先索取权，故企业经营现金流首先要用于满足企业利息的支出和企业投资活动所需现金。筹资活动所带来的现金流入是融资性债权人和股东投入企业的资本金，是资本求利之中的“本”而非“利”，自然不属于企业的价值创造。

因此，我们采用谢德仁（2013）的研究，定义自由现金流为：自由现金流=经营现金流-利息支出+投资现金流投资评价投资评价根据公式，我们得到了小天鹅2008年至2013年的自由现金流量。

2008-2013年小天鹅自由现金流单位：万元数据来源：小天鹅2008-2013年年度报告现金流预测由于小天鹅的投资活动现金流变化较大，同时受多种因素影响，较难预测。因此预测时我们采用公式：自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）。有如下假设:小天鹅的净利润增长率在2014年-2016年能保持2013年的增长率增长；近几年营运资本的增加以及折旧和摊销变化不大，假定不变；选用2009-2013年五年间的资本性支出平均值作为预测值；2016年以后公司进入相对稳定期，各项参数预测值基本不变。投资评价

201220132014(预测)2015(预测)2016(预测)…折旧摊销15891.0014650.2914650.2914650.2914650.2914650.29营运资本增加38219.3242078.7942078.7942078.7942078.7942078.79净利润37883.6247475.7759496.6674561.2593440.2093440.20资本性支出8244.70-4124.138539.328539.328539.328539.32自由现金流--23528.8438593.4357472.3857472.38投资评价预测的自由现金流自由现金路预测单位：万元数据来源：部分数据来自美的集团年报

投资评价

投资评价

投资评价参数汇总投资评价

2008200920102011201220132014…Rf3.60%3.60%4.55%5.50%4.75%4.75%4.75%4.75%β1.131.271.511.330.780.761.131.13Rm-Rf7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%Re12.33%13.44%16.22%15.82%10.82%10.65%13.52%13.52%注：β系数根据CSMAR数据库美的电器“考虑现金红利再投资的日个股回报率”与“考虑现金红利再投资的日市场回报率”计算假定：风险溢价不变，2014年以后的公司的权益资本成本不变加权平均资本成本的计算投资评价

2008200920102011201220132014…债务资本比例0.450.230.280.500.430.450.440.44权益资本比例0.550.770.720.500.570.550.560.56Rd5.40%5.40%5.85%6.65%6.15%6.15%6.15%6.15%所得税率25%15%15%15%15%15%15%15%WACC8.60%11.28%12.91%10.74%8.42%8.21%9.87%9.87%查阅小天鹅相应的年度报告，我们发现该公司无长期借款，全为短期借款，因此我们选用3年期银行短期贷款利率作为小天鹅的债务成本。NPV的计算通过以上数据，计算可知，2008年1月1日小天鹅由未来自由现金流创造出的公司价值为PV=85.09亿元，按照美的集团持有小天鹅39.08%的股份来算，小天鹅可以累计为美的集团带来约33.25亿元的价值。远高于美的电器为并购整合所支付的约23亿元。投资评价基于EVA的评价EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-资本投入总额×加权平均资本成本。EVA的计算结果取决于三个基本变量，即税后净营业利润、资本投入总额和加权平均资本成本。投资评价税后经营利润的调整（NOPAT）EVA概念中营业所得税应是税前净经营利润乘以公司所得税率，这与利润表中的所得税费用存在差异；债务利息支出属于资本成本的一部分，统一在资本成本中核算，因此应加上债务利息；投入资本所创造的价值是指正常业务经营所得的收益，因此应该调减非正常经营损益；调整投入资本后，原权责发生制下的许多期间费用项目在EVA的概念下计入了投入资本，因此应该调增已资本化的费用项目；在调整投入资本时，将各会计准备提前计入损益，不能真实反映公司营业状况，应把每年计提的会计准备调回；对递延税款进行调整。投资评价税后经营利润的调整年度200820092010201120122013净利润155110.22251386.63404323.86454095.99412884.52829749.64所得税20446.9223896.2691993.22101955.8994750.12171427.56利息费用29530.8613420.3226334.0276842.4151246.1365124.79EBIT205088.00288703.21522651.10632894.28558880.771066301.99所得税率25%25%25%25%25%25%息前税后利润153816.00216527.41391988.32474670.71419160.58799726.49非正常经营损益12597.568247.1426056.6379472.096212.85141408.22研发支出150000.00150000.00200000.00100000.00170000.00300000.00资本化费用摊销2980.07-2011.1011706.7416958.63-3704.225914.01各项准备金余额增加额44405.9512058.86-38545.6021548.303414.40-5228.54递延税款贷方余额-13140.86-34133.55-2724.2416432.30-349783.34-173735.12NOPAT325463.60334194.47536368.60550137.85232874.57785268.62投资评价税后经营利润计算表单位：万元数据来源：2008-2013年美的电器年度报告投入资本总额(CE)投入资本总额是企业经营所实际占用的资本额，通常是指权益资本加上承担利息的债务资本，再调整一些予以资本化的项目。资本化那些旨在未来创造收益而在当期显现为费用的项目；资本化那些表面上看是经营费用而实际上属于融资费用的项目；抵消那些可能会引起资本的账面价值减少而对投入资本无实际影响的项目；整那些本应该引起资本账面价值变化但却因会计处理的要求而没有引起变化的项目。投资评价投入资本=股权资本投入额

+有息债券资本投入额

+会计上视为费用但在经济意义上视为投资的项目（研发费用、长期待摊费用等）+资产负债表外的投入实际生产经营的资产

（经营性租赁资产）

+递延税款贷方余额+提取的各项准备金

（资产减值准备、在建工程减值准备）

-当期未投入实际生产经营的资产（在建工程等）。投资评价计算投入资本年度200820092010201120122013股权资本729250.521272787.431638269.682515814.902739448.533908056.23有息负债短期借款236033.5253968.8872856.27321369.05322540.00887217.40交易性金融负债2212.627.37755.51342.601360.901126.02一年内到期非流动负债----43847.65161737.02长期借款0039380.94138136.30148360.9571146.46应付债券0000015271.659资本化费用长期待摊费用28236.1722331.9439478.8366475.1458874.2264788.23研发费用150000150000200000100000170000300000经营租赁------递延所得税贷方余额-39336.48-73470.03-76194.27-59761.97-67668.11-244340.68各项准备金资产减值准备58181.3770.2431694.6353242.9356657.3376774.53在建工程减值准备----553.33-未投入的实际生产在建工程净额63757.0048663.2395221.64207358.3181007.7661260.13投入资本950835.711227047.601651039.952828270.633222984.044880546.73

计算投入资本单位：万元数据来源：2008-2013年美的电器年度报告投资评价投资评价项目200820092010201120122013短期借款236033.5253968.8872856.27321369.05322540.00887217.40长期借款0.000.0039380.94138136.30148360.9571146.46股东投入资本729250.521272787.431638269.682515814.902739448.533908056.23全部资本965284.031326756.311750506.892975320.243210349.484866420.09短期负债比重24.45%4.07%4.16%10.80%10.05%18.23%长期负债比重0.00%0.00%2.25%4.64%4.62%1.46%权益比重75.55%95.93%93.59%84.56%85.33%80.31%短期债务资本成本5.31%5.31%5.81%6.56%6.00%6.00%长期债务资本成本5.94%5.94%6.22%6.60%6.50%6.50%无风险报酬率3.60%3.60%4.55%5.50%4.75%4.75%风险溢价7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%β系数0.981.031.041.061.130.35权益资本成本11.17%11.56%12.61%13.70%13.52%7.49%WACC9.74%11.30%12.18%12.60%12.44%7.20%加权平均资本成本参数表单位：万元注：短期债务资本成本我们采用一年期短期贷款利率，长期债务资本成本我们采用五年以上长期贷款利率，而