投资学博课本中文版章节

价值低于行权价格的资产。当行权价格低于资产价值时，矜跌为虚值。当行权价格等于资产价格时，称为平价（atthemoney)20.1.1有些在场外市场。场外市场的优势在于合约的条款（行权价格、到期时间和标的数tt)可以根据者需求佾身定制。当然，建立场易的合约的成本要比场内高很多。场内的合约的到期日、行权价格都是标准化的。每份合约提供买人或卖出100股的权利（如果在合约有效期内发生分拆，合对此进合约条款的标准化意味着所有市场参与者都是用有限的标准进行的，这样增加了任何特定的深度，从而降低了 市场竞争。所主要提供两种便利，一是简化，使及其都可以自由进出中心；二是流动的二级市场， 都在芝加哥所进行。然而，2003年国际所(位于纽约的电子系统）取代r芝加哥所，成为最大的 图20-1是丨BM的行情。纽约所最后记录的IBM价格为194.47/股。0行权价格将价格分为儿个类別。行权价格的设置一般以五个点为间隔，股价高于1〇〇的间隔大些，而对于较低价格的，行权价格的间隔一般为2.5。如果价格超出了现行行权价格的范围，那么就会提供新的合适的行权价格。因此，任何时候都有实值或虚值，如IBM的例子。图20-1给出了所有呑涨与跌的到期1=1、行权价格。对于每份合约来说，从左至右的三列分别是的收盘价、比较图20“中具有相同到期日但行权价格不同的看涨的价格，你就会发现行权价格越高，狞涨的价格越低。这很容易理解，因为以较低的行权价格一份比以较高的行权价格获利。这样行权价格为195的2月IBM哲涨卖价为3.65，而行权价格为200的2月IBM看涨权卖价仅是1.61。相反，对看跌 来说，行权价格越高看跌的价格就越髙：同样对IBM，你肯定愿意以200而图20-12013年1月18日旧 收盘©有时，这个价格河能与交场所上公布的收盘价不一致。这足w为有些在纽交所上市的在所收盘后依然会，所公告了煅近的收盘价。怛第20章市场介绍不是195卖出，这一点也反映在看跌价格上。行权价格为200的2月份IBM肴跌卖价为8.09，而行权价格为195的2月看卖价仅为5许多合某一整天都没有，以量与收盘价栏上的三个点来表示。因为不频繁，经常发现价格与其他价格不一致。例如，你会发现两份不权价格的看涨的价格是相同的。这种源于这些的最后发生在N—天的不同时刻。在任何时候，行权价格较低的看涨的价格一定比其他条件都相同而更高行权价格的看涨的价格要高大多数场内的的有效期都相当短，最多儿个月。对于大公司和一些指数，有效期较长，可长达儿年。这些称为长20.1.2美式与欧美式（Americanoption)允许持有人在到期日或之前任何时点行使买入（如果是吞涨）或卖出（如果是看跌）标的资产的权利。欧（Eumpean叩丨imi)规定持有者只能在到期HI当天行权。美式比欧式行使权利的余地大，所以一般来说价值更高。实际上，国内的所有都是美式，但是外汇和指数除外。2(X1.3合约条款的调因为是以设定价格的权利，所以如果合约对分拆不做调整，那么分拆就会改变的价值。例如，图20-1所列的IBM看涨期权，如果IBM宣布将它的按1:2的比例分割，那它的股价会从195降至97J。这样，行权价格为195的看涨会变得毫无价值，因为在有效期内基本没有以髙于195卖出的可能性。为了解决分拆问题，要按分拆比降低行权价格，合约的数M也需按同比增加。例如，原来IBM看涨的行权价格为195，按照1:2的比例分拆为两份，每份新的行权价格为97.5。对超过10%的股利也要做同样的调整，标的应随股利同比增长，而行权价格则应同比降与股利不同，现金股利则不影响合约的条款。因为现金股利降低价格而不会在合约中增加调整内容，所以价值受股利政策的调整。在其他情况都相同时，高股利的看涨价值较低，因为高股利减缓了的增值速度；相反，岛股利的看跌价值较高。（当然，价值不会在股利支 假如在执行日IBM 价格为200 的行权价格为丨95 以1:2比例分割后，股价为1〇〇 权价格为97.5 200股。请说明 了2月到期的1B1V1 ，行权价格为丨95 价格为205 价格为185 1>.如果投资 的是1月到期的 看 ，行权价格为 。回答上述问题 所，附W于 第六部 、与其他衍 公M就会通知 有M约义务的客户所在的会员公司。会员公司选择合约的客户让其M约。卖出一份石涨期 ，则必须以行权价格买人1〇〇股。 保证金要求部分取决于投资者手中持有的其他。例如，稃涨的卖方持有标的，只要把这些E人经纪人账户，就可以满足保证金要求。这些股20.1.5 指数指数是以市场指数为标的物的看涨或看跌，比如标准普尔500指数或纳斯达克l(x)指数。指数+仅有儿个广泛的指数，也有某些行业12对不同合约或不同所，指数的构造也不同。例如，标准普尔1〇〇指数是指标准普尔公司编制的100种的市值平均值，权重与各股栗的市值成正比；道•琼斯工业指数是30种的价格平均。国外指数合约也在交例如，日经225股指就在新加坡 的卖方在执行日交割“指数”，也不需要看跌的买方“指数”，而采用现金交割的方式。在到期H计界的增 行权价格与指数价值之间的差额。例如，行权价格为1390点的标准普尔指数看涨在到期日为1400点，买方会收到（1400-1390)乘以合约乘数100或丨000 标准普尔100指数（因代码常被称为OEX)、标准普尔500指数（SPX)、纳斯达克100指数（NDX)和道•琼斯工业指数（mx)等主要指数的，是芝加哥期 赋PE们的持有者以行权价格 价格为37 的行权价格为35 持有者通过行权可以获得2的收益。 第20章 率的差额。外汇提供的收益取决于行权价格与到期H汇率 M占外汇 长期国侦、短期国侦，以及像英国和R本这样的主要经济体的侦券。还有一些利率，其标的物包括中长期 、欧元同业拆借利率e和欧洲。到期 价看 给予以行权价格买入的权利。假定你持有行权价格为1〇〇的FinCorp ，现在价格为110，那么你就吋以行使以〗00 ，并以110 的价格卖出，结算得10/股。但是如果价格低于1〇〇 S—式中，\为到期H的价格，X为行权价格。该着重强调了 收益非负的特点，也就是说只有七大于X时， 才会被执行；如果心小于X，到期价值 到期时的价值如下所示价格）价价）〇0股价低于100时，价值为零；股价高于100时，价值为股价超出〗〇〇的部分，股价每提高1，价值就增加1。这种关图20-2到期时肴涨 卖方的收益与利在图20-2中，实线表示到期时看涨 持有者的净利润等于毛收益减去的初始投资。假定看涨的成本为14，那么持有者的利润如图20-2虚线所示。在 @欧元同业拆借利率市场与伦敦银行间同、lk（2），第六部分、与其他衍日，若股价小于等于100，持有者的亏损为14只有在到期时股价超过114，利润才为正，盈亏平衡点为114，因为只有在此价格时,的收益（Sr-X=114-100=14）才等于看涨的初始成相反，如果股价高了，看涨卖方就会有损失。因为在此情况下，卖方会接到通知，并需要以X的价格卖出价值S,的r-(ST-X)看涨卖方的收益 如果sr如果价格上升，符涨的卖方会承担损失，但他们愿意承担此风险，因为能够获得权图20-3是肴涨 卖方的收益与利润，与买方的收益与利润互为镜像。看涨卖方的盈亏平衡点也是114，在这个点上，卖方的（负的）收益 。例如，如果FinCorp公司跌至90， 的行权价格为100，买方行权结算获得1〇。买方以90的价格买人，同时以100 到期时看跌的价值为 如果彡如果sr<I图20-4中的实线表示到期时行权价格为100的FinCorp看 买方的收益。如果到期 价格高于1〇 ，到期时看 的收益与利润就没有价值，即以1〇〇卖出 价格低于1〇〇，则 价格每降低1 价值就增加1 。图20-4中虚线 20-4对看跌（例如，卖出一个看跌，但在市场上没有可对冲的空头）的卖方来说，如果价格下跌，就要承担损失。以前，人们一直认为卖出虚值很大的看跌是一种产生收人的很有的方式，以为只要到期前市场不出现大幅下跌，卖方就可以获得权收入,因为买方不愿意执行。只有市场剧烈下跌才会导致呑跌卖方出现损失，因而这种策略被认第20 市场介为不会有过多风险。但是，1987年10月的市场使许多看跌卖方蒙受了巨大损失，于是现在市场参与者开始认为这种策略风险很大Z3 投 是牛市策略。因 价值取决于标 的价格，所 可视为直接买人或卖 的替代行为。那为什么策略比直 更 呢 现价为100美 价格也可能下跌。假定6个月到期行权价格为1〇〇 的看涨的售价为10，6个月利率为3%。考虑你有一笔10000 ，有三种投资策略。简单起见，假定公司在6个月内不支付股利。策略A:全 。买入100股，每股价格100策略B:全 平 。买入1000份看涨，每份售价10（即买入10份合约，每份合约100股）策略C:用 100份看涨，用剩余的9000买入6个月到期的国债，縑取3%的利息收入。国债的价值会从9000增加到◦现在以6个月到期时的价格为变量，来分析三种投资组合在到期时可能的价值__价格）TO厂边 资产组合A:全部 B:00C:资产组合A的价值为每股价格的100倍。资产组合B只有在 价格高于行权价格时才会有价值。一旦超过临界点，资产组合B的价值就是 价格部分的1000倍。最后，资产组合C的价值为投资国偾获得的9270 加上100份看涨 获得的利润。三种资产组合的初始投资都是10000 为何将买入看 与卖出看 视为“牛市”策略？它们之间有何区别价格）资产组合A:-B:---C:--价格）资产组合A:-B:---C:---20_5将资产组合B和C的收益率与资产组合A简单投资做比较，我们发现有两种有趣 具有杠杆作用。比较资产组合B与A的收益率，除非 价格高于100 ，否则资产组合B的价值将为零，收益率为-100%;相反，收益 价格上涨4.3%从115 涨至120 ，看涨的收益率从50%增加至100%。在这种情况下，看涨是一种杠杆投资，其价值的变化幅度高 价值变化幅度图20-5生动地说明了这一点。全部买入资产组合的斜率曲线比令部买人资产组合陡得多，反映f它对标的价值变动的较高敏感度。正是因为这种 功能，正如资产组合C所示。因为 到期时M低价值为零，所以6个月国侦加的资产组合的价值不可能低于9270美元。资产组合C的收益率是-7.3%,而理论上当公司时投资的 收益率为-loo%。当然，这种是有代价的，当价格t涨时，国偾加的资产组合c的|表现不如冑产组合A〇 这个简单的例子说明了重要的一点。尽管常常被投机者用作有效杠杆化的头寸，如资产组合B,它们也常被创造性地用来降低风险敞口程度，如资产组合C。例如，国债加策略的资产组合C的收益率与只买有很大不同。这个策略风险有限制并且很有。下面f我们继续讨论几种策 20.3策将具有不权价格的看涨与;6•跌组合会得到无数种收益结构。下面我们选杼几种 见的组合，讨论其动因及结构 保护性看跌 风险的，因为理论上你可能损失所投资的钱。表20-1到期时保护性看跌 你可以考虑，并一份的看。表20-1给出了你资产组合的总价值： 股+吞跌=总管价格如何变化，你肯定能够在到期吋0到一笔至少等于行权价格的收益，因为看跌赋予你以行权价格卖出的权利假定行权价格 到期 售价为 。你的投资组合的总价值为100。价值97，看跌到期时的价值为20-5第20章市场介绍 ，又持有它的看跌，该赋予你以100卖出的权利。资产组合的最小价值锁定为100。另一方面，如果价格超过100 ，比如说104 以 卖出的权利就不再有价值。.你不用在到期时执行，继续持有价值104的图20-6显示了保护性看跌（protectiveput)策略的收益与利润。C中的实线是全部收益，下移幅度(5。+/\建立头寸成本）的虚线是利润。注意，潜在的损将保护性看 策略与投资做比较会得到很多启发。为简单起见，考虑平值保护性右 ，、这时X=S。。图20-7比较了两种策略的利润。如 的利润为零；如果敁终价格上升或下降1，利润也上升或下降1 买而付出的成本◊一旦心超过了S。，价格上升1，看跌性保护的利润就增加1。图20-7清楚地表明，保护性看跌提供了针对股价下跌的 这个例子也说明，尽管人们普遍认为衍生意味着风险，但它也吋被用来进行有效的风险管理。实际上，这种风险管理正在成为财务经理受托贵任的一 促发了次贷，并导致了大M损失与救助。-.股栗的利润 y保护性宥 ,y资产组 很有用，但对于不熟练的人而言就非常了。华尔街实战20-1阐明了衍生工具对风险管理的重图20-7保护性看跌 第六部 与其他衍 似的事情，帮助他们对冲房屋止赎的风险。这种想法是让房屋市场更具流动性。的买者和卖者意味着在市场承受压力时依然具有较高的流动性并运行正常。一些批评家驳斥的基本前提假设，即衍生工具会使得房屋市场更具流动性并且更加稳定。他们合约并没有让权益市场或商品市场免受大幅跌的影响。他们进一步认为一个充斥房屋衍生工具的泡沬化市场不会带来对业务的，却给投机者提供了一个新的乐园本质上，正在为下一次金融铺设知识基石。现在我们正在经历知识经济时代的第一个主要金融。的答案也许与相反，但是几个世纪以前医生和科学家们认识到治愈传染性疾病的办法不是迁徙或 ，而是有意识地使人接种。说：“我们只是遇到了一个衍生工具和化的小事故，然一个世纪以前泰坦尼克沉没了，我们并没有停止 的航行。”当然，人们在重新起航前会三思，至少一段时间内是这样的。但是如果我们仅听任我们的恐惧，我们就会失去推动我们不断前进的动力。这是对大部分生工具和创新的主张。衍生工具造就了如此大的，此时的呼吁显得不合时宜。但是这提醒我们，带领我们走到这个地步的衍生工具不应该被诚资料来源：ZacharyKara,“TheCaseforDeriva〖ives,"/V«ri- 寸而卖出看涨称为 。在看涨到 表20- 到期日抛补看涨价时，抛补看涨的价值等于价值减去看 ST^X 的价值，如表20-2所示。价值被减掉是因为 股栗损

+卖出#涨损 -=总

-(Sr-图20-8C中的实线描述了其收益类型。你可以苻到在T时，如果价格低于X,总头寸价值为Sr;当心超过X时，总价值达到最大值X。本质上，卖出看涨意味AT第20章市场介的部分的要求权，而获得了初始的权（看涨价格）收人。因此，在到期时，抛补畚涨的总价值最大为X。图20-8C中虚线是 卖出抛补看涨是机构投资者的常用策略，比如大M投资于的基金管理人，他们很乐意通过卖出部分或全部的看涨获取权来提高收入。尽管在价格高于行权价格时他们会丧失潜在的资本利得，但是如果他们认为X就是他们计划卖出的价格，那么抛补®涨可以被看作一种“卖出规则”。假设某拥有丨〇〇〇股，现在的价格为每股丨〇〇。如果股价升至110，基金管理人愿意卖出所有的，并且60天到期，行权价格为1丨〇，肴涨价格为5。卖出10份看涨合约（每份合约1〇〇股），就可以获得5000的额外收入。当然，如果价格超过110美元，基金管理人就会损失超过110的那部分利润，但是既然愿意在110卖出，那么损失的那部分利润本来就没有可能实现。 （slrad(丨le)就是同时买 图20-8到期时抛补看涨的价值同一的看涨与If跌。对于那些相信价格要大幅波动，但是不知价格运行方向的投资者来说，买入跨式是很有用的策略。例如，假设你认为一场 跨式都是很好的策略，因为股价以X为中心向上或向下急剧变动都使跨式 对买人跨式来说，最糟糕的情形就是价格没有变化。如果七等于X,那么到期时看涨和看跌都没有价值，这样投资者就损失了 的损益如表20-3所示。图20-9C中的实线也描述了买入跨式 第六部分、与其他衍该组合的收益除了在心=1时为零外，总是正值。你也许会奇怪为什么不是所有的投资者都会采取这种似乎不会亏损的策略，原因是买入跨式要求必须同时看涨的损 ST-+看跌的损 X- =总 x- ST-图20-9C中的虚线是买人跨式 的利润。利润丨111线在损益丨tt丨线的下方，两者之N的距离为买人跨式头寸的成本P+从图中可以清晰地看价格显著偏离X，否则买人跨式的头寸就会产生损失。只有股价与AT的偏离大于看涨与看 的全部支出时，投资者才会获得利润 （sprem丨）是不冋行权价格或者不同 到期日的丨w]—股S•的两个或多个fi'涨（或两个或多 图20-9到期日买入跨式的价值 到期H的。考虑一种货币价差，具体是买入一份行权价格为1的肴涨，卖出一份到期R相权价格更高为A的看涨。如表20-4所示，该头寸的收益足所买的差额 、 的价 110sT-sT-卖出行权价格为h---=总 S,比两个的行权价格都低；中价区，即心在网个行权价格之间；高价区，即心超过了所有的行权价2(M0，因为在股怨价格上涨时收益要么增加，要么不受影响，牛市价差头寸的持有者从 第20 市场介牛市价 产生的一个原因是投资者认为某 的价值相对于另 来说被高估了。如，一个投资者认为行权价格X=l〇 的看 要比行权价格 的看 便宜，就可以进行价 ，即便他并不看好这 （CO丨Ur)是一种 策略，即把资产组合的价值限定在上下两个界限内。假设某投资者现在持有大玢的FinCorp 价格为每股100美 行权价格为90 就可以设定下限为90 ，比如行权价格为110 价格超过了110 ，投资者也不会获得超过11〇 的那部分收益，因为价格高于H0 价值220000 在 是 ，并且你不愿意承担超过20000的风险。你可以通过以下步骤建立双 ：①以每股 的价 2000股；②份看 （20 合约），行权价格为90；③卖出2000份看涨，行权价格为 。这样，你不必承担大于 损失的风险，却得到 画出例20-5中双 的损益图Excel应用：价 与跨 ”Excd模型 第六部 与其他衍 平价关 考虑这样的策略 看 ，同 面值等于看 行权价格的国债，两者到期日相同。例如，如果看 行权价格为 ，则每 合（每份合约100股 ）执行时需要支付10000 的国债的到期价值也应为10000 。更一般地，对你所有持有的行权价格为X的 面值为X的无风险零息债券。r时刻， 与零息债券到期时，组合的价值为如果价格低于行权价格，则看涨价值为零，但是无风险债券到期时等于其面值AT,于是侦券的价值是该组合价值的下限。如果价格超过X，则看涨的收益是（心-X)，与侦券面值相加得心。该组合的收益与表20-1中保护性看跌 如果两种资产组合的价值总是相等的，则Jt•成本也必须相等。因此，看涨 的成本。每份玢涨的成本为C,无风险零息侦券的成本为X/(l+/>)'因此,看涨加债券资产组合的成本为C+X/(l+f>r。零时 成本，即现在 价格为S。，看跌的成本为匕于是有：〜" (20-(1+公 平价定理（pu丨-(allpari丨ytheorem),因为它代表看涨与看跌价格之间恰当的关系。如果这个关系被违背，就会出现套 0ST-零息债券价 总 # 的价格<丨年期，行权价格X为丨05炎元 ft 的价格（1年期，行权价格X为1〇5芙元17羌 无风险利55第20章市场介我们可以利用式（20-1)TC结果是违背了平价关系，in不等于115,这说明存在价格错估。为了利用这个价格错估，你买人相对便宜的资产组合（加看跌组合，等式右边），并卖出相对昂贵的资产组合（看涨加债券组合，等式左边）。因此，如果你买人，买人肴跌，卖出看涨并借人1001年(因为借人是偾券的相反行为），就可以获得利润。来看一下这个策略的收益。1年后，价格价值为心，1〇〇的借款要还付本息，即现金流出105。如果心超过105，卖出看涨会琴致现金流出（Sr-105）。如果价格低于105，买人看跌的收益为（105-Sr) 表20-5是对结果的总结。现在的现金流为2，1年后，各个头寸的现金流互相抵消了，也就是说实现了2的现金流入但是没有相表20-5策

头 即

1

买入股 -

--(5r-到期日 不分发股利的情况，但 买入宥 - 105- 以很直接地将其推广到支付股利的欧式情况。本章总 12将会证实这一点。看跌与看涨平价关系更一般的是P=C-S0+PV(AT)+PV(股利 （20-其中，PV(股利）表示在有效期内收到股利的现值。如果不支付股利，则式（20-2)就变成式（20-1) 平利用图20-1中丨 的数据，我们看一下平价关系是否成立。1月到期的看涨行权价格为195，距离到期日28天，价值为3.65，相应的看期杈价值为5。丨BM 价格为194.47，短期年化利率为0.1%。2月8曰为除权日，IBM公司需要在18天的时间里支付0.85的股利。根据平价关笫六部分、与其他衍 (1.001)丨 00=3.65+194.985-平价关系不满足，并且出现了每股0.015的偏差。这个偏差大到可以利用的程度了吗？几乎可以肯定地说，并没有。你必须权衡潜在的利润能否弥补看 类似2a5.1从第14章中知道，大部债券时都带有赎回条款，即 债券的价格与债券回购时的价格相等。因此，可赎回债券实质上 给投资者的普通债券（没有可赎回、可转换等特征）与投资者同 者的看 付出代价。如果可赎M债券与普通债券的息票利率相同，那么可赎回债券的价格要低于普通债券•.两者之差等 图2(M1描述了这种类似 的特征。横轴表示与可赎回偾券其他条款相同的普通偾券的价值，45度虚线表示普通偾券的价值，实线表示可赎回偾券的价值，点 可转换债券换优先股都是持有 图2〇-彳1可赎回债券与普通债券价值的比例如，一个转换比率为1〇的侦券持有人可以将丨衍值为1〇〇〇的债券换为10股普通股。也可以说，在这种情况下可转换价格为100美允：为了得到丨〇股，投资者牺牲了丨W值为1000 的债券，或者说每股的面值是100。如果债券定期支付的现值低于价格的10倍，投资者就会转换，即这个转换是实 。转换比率为且价值为 的侦券，在股价髙于 时会被转换， 为此时从债券转换的10股 的价值高于债券950 大部分吋转换债 时都是深度虚值的，因 者在设定转换比率时就使转换是 的，除 后股祭价格大幅上涨或债券价格大幅下跌.债券的转换价值等于转换时刻所获 的价值。很明显偾券的售价至少等于转换价值，否则你就可 债券；立刻平价的可转换债券与平价的不可转换相比，其息票利率是高还是低图20-12描述了可转换侦券的特征。图20-12a表明了普通债券价值是公司价格的函数。对于一个健康运转的公司来说，普通偾券价值与的价值儿乎是独立的，因为违约风险很低。但是，如果公司濒临（价格很低），违约风险增加，普通债券的价值下跌。图20-12b表明了债券的转换价值。图20-12cr当价格较低时，普通债券价值是有效下限，而转换几乎不相关。可转换债券就像普通债券一样；当价格较图20-12可转换偾券价值与价wr债券偾券債券俵券8080600125010Baa1010%79679721255305侦券A的转换价值仅为6(X)，而对应的普通债券的价值为967，这是普通侦券将来第六部分、与其他衍息票与本金按照8.5%的利率折现的现值。债券的实际价格为972，与普通偾券价值相比升水5，这反映出转换的可能性很低。根据实际价格972和定8.42%,与普通债券的收益率接近。侦券B的转换期券处于实值，转换价值是1250，侦券价格是1255，反映了它作为权益的价值（5是为债券对价格下跌的提供保护的价格）。到期收益率为4.76%,远低于对应>的普通债券的收益率。巨大的收益率降低是由转换价值较高造成的。 理论上，我们可以把可转换债券当作普通债券加上看涨来定价。但是在实践中，出于以下原因，这种方法的可行性较差 代表行权价格的转换价格经常随时间变动 在债券的有效期内，会支付一些股利，使得定价分析更加复杂 认股权证（vvarranbO实质上是公司 的看涨。它与看涨的一个重要区别在于认股权j证的执行需要公司新股，这就增加了公司的数。看涨的执行只需要卖方交割已经j的 现金流。这些不同点使得具有相同条款的认股权证与看涨具有不同 价值 与可转换偾券类似，认股权证的条款可以根据公司的需求而定。同样，与可转换侦券相似， 发生分拆与股利支付时，行权价格与认股权证的数目也要做调整，从而使认股权证免受影响 认股权证常与其他结合在一 。例如，债券可能附带认股权证一起。当然，认股权证也常常单独，称为独立认股权证 近十年来非常流行的经理人与员工实际上就是认股权证。有时这种权益是很巨大的，公司的收益超过1亿。然而，在2006年告准则生效 许多都要求借款人提供抵押资产作为担保，以保证能够归还。一旦违约，人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的来说，人对抵物以外的财产没有追索权。也就是说，当抵押物不能抵偿时 人无权借款人要求进一步的支付 这种协议就给了借款人一个隐含的看涨。假如借款人 到期日需要偿还^，抵押 第20章市场介价值心，而抵押物现在的价值为&。借款人拥有这样的选择权，在到期时，如果L<Sr，则借款人归还；如果借款人可以违约，放弃仅值S的 付了\，同时获得了一个行权价格为L的看涨 。实际上，借款人移交抵押物，并且在到期时，如果就可以L购回抵押物。这是一个看涨期第三种看待抵押的方法是，假定借款人肯定会归还L，但是仍有将抵押物以L卖给人的权利，即便是\<込在这种情况下，抵押物可以产生足够的现金流来偿还。以L的价格卖出抵押物就是一个看跌，保证借款人通过移交抵押物得到足够的现金来偿还这看起来很奇怪，描述同一个抵押，涉及看涨，又涉及看跌，而两者的收益却如此截然不同。实际上，两者等价只是反映了看涨与看跌的平价关系。用看涨描述时，借款人的负债为-C):借款人移交了价值5。抵押物，持有价值为C的看涨。用看跌描述时，借款人有义务偿还^，持有价值为P的看跌：其净负债的现值为[L/(lP]。因为这两种描述对同一抵押来说是等价的，则其负偾的值应该相等：S〇- -P(20-将L视为的行权价格，式（20-3)就是看 与看涨平价关系图20-13说明了这个事实。图20-13a是 人收到还款的价值，等于心与L的M小者。图20-13b将其表示为与隐含的看涨（人，借款人持有）收益的差额。图20-13c将其视为A与猾跌 L20-13 第六部分、与其他衍时候借款，M大可能的抵押就是公司的全部资产。如果公司，我们就可以解释为公司资不抵侦。公司把公司资产的所有权转移给债权人，以艏行淸偿义如M没有追索权的抵押一样，债权人要求的支付额是隐式的行权价格，而公司价值是标的资产。股东们持有看跌，可将公司资产的所有权以公司当然，我们也4以认为股东持有肴涨，他们已将权转让给，但他们有权通过还债将公司赎回。既然他们拥有以既定价格买回公司的选择，么他们就是拥有畚涨的在于它能创造出不N的投资头寸，其收益取决于其他的价值。20.4节中的各种策略就是我们所见的也可用来设计风险模式与标的价格具有某种关系的，且符合特定要求的新或资产组合。这样，（与将在第22、23章讨论的）促进了金工程的发展，创造了特定收益模式的资产组合。一个简单运用的产品是指数挂钩存单（index-linkedC1))。指数挂钩存单能让散户做小头寸的指数。不同于支付固定利息的传统存单，指数挂钩存是将某个市场指数（如标准普尔500指数）收益率以特定比例回报支付给存款人，这样即使在市场下跌时也能保证最低收益率。例如,在上涨时，指数存单支付益的70%在下 指数挂钩存单的收益率很显然，指数挂钩存单实际上是一种看涨，在市场上涨时，存款人根据参与比率或乘数获得利润，在上述例子中参与比率是70%;在市场F跌时，保证投市场看涨来对冲风险。图20-14是银行对存款人义务的本质个问题，首先看一下的几个特征 图20-14指数挂钩存单的回 支付的价格就是所放弃的传统存单的利息。因为利息总是在期末收到，所以投资1利息的现值就是r/U+ry)。因此，存款人用一笔确定的钱，即1 我们所描述 是平价，即行权价格等于现在市场指數的价格、、一旦市场指数超过了合约签订时的价格，就成了实值我们可以用 的投资为基础进行分析。例如，投资 于指数桂钩存单的成本 的市场价值为C/S。：平价的成本为C ，1单位市场指数价值为S。。现在很容易就可以确定银行提供存单的乘数。存款人每投资1 ，银行得到r/(l的收第20章市场介 的成本为C/S。。因此，如果r/(l+r/)C/S。的70%,那么对于1的投资，银行至多能 0.7份看涨，于是乘数就是0.7。一般情况下，存单的均衡乘数为r/(l+，,）除以C/S。指数挂钩存单有几种变体。投资者可以类似的存单来保证得到正的M低收益，如果他们愿意接受较小的存单乘数。在这种情况下，存款人的成本为每1 数M减少，所以乘数就变小了。另一种变体是熊市存单（bearCD)，投资者也会得到市场指数一定比例的跌幅。例如，熊市存单将标准普尔500指数任何百分比跌幅的60%提供给存款人。 市场获得了巨大的成功。使得种种投资组合成为可能，投资者对此有淸楚的估价：这也反映在市场的巨1上。成功诱发模仿，近些年我们目睹了 假设r/=6%每年，6个月的市场指数的平值看涨的价值为50，市场指数为1〇〇〇点，于是每1市场价值的成本为50/1000=0.05。6个月3%，r/(l+&)=0.aV1.03=0.0：290.0291/0.05=0.5825。仍假设半年期利率r>=3%,平值看 卖价为 ，市场指数为1000点。保证最低收益率为a5%的6个月牛市股权挂钩存单的乘数是多少 碍，当价格跌至价格之后，就变得毫无价值了。类似地，触及生效就是有效期内价格至少有一次跌破价格，才能获得收益。这种期权也被称为敲出（knock-mit)与敲进（knock-in)。回顾的收益部分取决于有效期内标的资产价格的M大值与M小值。例如，一种回顾看涨的收益等于有效期内价格的M大值减去行权价格，不是终的价格。这种实际上是一种完美的市场计时器，冋顾看涨持有者的收益等于以X买人资产，然后以有效期内的最高价卖出资产的收益外汇转换的标的资产与行权价格以外币计价。quanto第六部分、与其他衍生照事先确定的汇率将投资的外汇转换为。这种以给定汇率将一定数镝外币兑换成的权利是一种简单的外汇。qaimnto更有趣之处在于，能够兑换成元的外币数堉取决于外国的投资业绩，因此qimiitc)实际上提供的数最是随机的。数 数值（digitaloptions),也称为两值，或赌注，其损益是固定的，取决于标的资产价格是否满足一个条件。例如，如果到期时价格超过行权价格，数值看涨就能够获得固定的1〇〇收益。看 是以协商的行权价格某项资产的权利，看跌是以规定的行权价 某项资产的权利美 允许早于或在到期日当天行权，欧 只能在到期曰当天行权。绝大部 的在本质上都是美式的标的物有、指数、外汇、固定收 和一些合约可以用来改变投资者的资产价格风险敞口，或对资产价格波动提供。常用的策略有拋补看涨、保护性看跌期杈、跨式、价差和双◦看 与看 平价定理将看 看 的价格联系在一起。如果平价关系被违背，就会出现机会。具体地，平价关系为p=c-s0+PVU)+PV( 与看 的行权价格,PVU)是到期日X的现值，PV(股利）是到期日前支付股利的现值 奇 具有活跃的场易市场习题 我们说可以被用来扩大或减少整个资产组合的风险。风险增加和风险减少的例子各有哪些？逐一解释 的投资者，他 衡什么 的投资者，他 衡什么 回到图20-1,它列出了各种 的价格。根据图中的数据计算投资于2月到期 价格为195 。a•看涨，1=190b.看跌，1=190c•看涨，尤=195d•看跌，A：=195 在今后6个月将大幅升值，现在价格为5。=100 ,6个月到期的看涨的行权价格为1=100，价格为C=10美元。用10000投资，你可以考虑以下三种策略。a•投资10000于， 100股。第20章市场介b.投资10000于1000个（10份C•用1000100 （1份合约）,用余下的9000投资于金，该基金6个月付息4%(年利率8%)对于6个月后所列的4 价格，你每种策略的收益率各是多少？把结果总结在下表中，并作图。6个月后价格（ a• （100股b• （1000个c.票+100 PUTT公司的普通股最近一个月来 价格变动很小，你确信3个月后其价格将远远突破这一个价格范围，但你并不知道它会上涨还是下跌。现在的价格为每股1〇〇，行权价格为1〇〇 的3个月看涨价格为10。a•如果无风险利率为每年10%,行权价格为100的PUTT公司的3个月肴跌的价格是多少（不分红）？b.在对价格未来变动预期前提下，你会CALL50元左右的狭窄价格区间内进行，并且你认为未来3个月内股价仍维持在这个区间内。行权价格为 的3个月看 的价格是4a•如果无风险利率是每年10%,行权价格为 的CALL公司的3个月看 价格是多少， 是平价的 不分红b.在对价格未来变动预期下，该用看跌 c.你怎么利用一个看跌、一个看涨和无风险借贷来构造一个头寸，使得到期时其与到期的收益结构相同？构建这一头寸的净成本是多少你是一个使 头寸为你的客户定制风险敞口的资产组合管理人。下面每种情况，给定客户的目标，最佳的策略是什么？a•迄今业绩表现：增加客户目标 不少于你的情景：从现在到年底，有大幅或大幅亏损的较大可 k迄今业绩表现：增加16%客户目标：不少于 的价格为38，行权价格为35的看跌的价格为0.50 。投资者卖出行权价格为40的看涨的价格为0.50美 11•设想你持有5000股，现在售价是每股40。你准备卖出，但是出于原因更愿意把推下一年。如果一直持有至1月，你年第六部分、与其他衍下跌的风险。你决定使用一个双限来限制下跌风险，且不用花费大笔额外的现金。行权价格为35的1月看涨售价是2，行权价格为45的1月看跌售价是3。如果最终价格为①30、②40和③50，1月你的资产组合的价值（的净收益）各是多少？把以上各种情况下的收益与你简单持有时的收益进行对比。在本题中，我们推导欧式的看跌与肴涨平价关系，在到期曰前支付股利。为简单起见，假定在到期曰支付股利每股〇a•在到期曰，加看跌头寸的b.现在考虑一个资产组合，由一个肴涨、一个零息票债券组成，两者到期曰相同，债券面值U+/))。在到期曰，该组合的价值是多少？你会发现，不管股票价格是多少，这个价值都等于加肴跌头寸的价值。c•在《和丨)两个部分中，建立两种资产组合的成本各是多少？使这两个成本相等，你就可以得到如式（20-2)所示的看跌与看涨的平价关系。a.蝶式价差是按行权价格^看涨，按行权价格A卖出两份看涨以及按行权价格义卖出一份看涨。1小于弋小于心，三者等差。所有看涨的到期日相同。画出此策略的收益b.垂直组合是按行权价格义买入一份看涨，以行权价格1买入一份看跌,A大于画出此策略的收益图熊市价 是按行杈价格心买入一份看 ，以行权价格V卖出一份看 ,义大于A。画出此策略的收益图，并与图20_10相比较Joseph是CS丨公司的经理，他获得了10000股作为其退休金的一部分。现价是每股40。Joseph想在下一年 售 以支付其新居费用。Joseph担心继续持有这些的价格风险。按现价，他可以获得•400000。但如果他的价值跌至 ，他就可以在付清房款后仍结余一J小笔现金。Joseph考虑以下三种投资策略：1a•策略A是按行权价格45卖出CSI公|司的1月看涨 售价为3。 b•策略B是按行权价格 CSI公司的1月看 ，这种的售价也是 c.策略C是构建一个零成本的双 组合，即卖出一个1月看 并买入一个1月看 。Joseph运用“Excel应用”中的“价差与跨式期:权”的电子数据表（可以 ；第20章材料）回答以下问题 价格，出行权价格为130时跨 的收益与利润图 价格，出行权价格为120与 时牛市j价差头寸的收益与利润图。农业价格支持系统保证农场主的产品价格有一个最低保障价格。试将该计划描述为一份。标的资产是什么？行权价格是什么18•拥有一家公司的债权如何类似于卖出一份看跌？如果是看 呢？19•经理补偿金方案规定公司股价超过一定水平丨之后，股价每上升 ，经理就获得1〇〇〇的奖金。在什么方面，该协定等同于经理人获得看涨 组合。你卖出行权价格195的1月IBM看涨。你卖出行权价第20章 格 的1月 看跌。a•画出到期时该资产组合的收益与价格的函数关系 到期时IBM 价格为198，该资产组合的利润/损失是多少？如果IBM价格为205呢？利用图20-1中《华尔街曰报》上的数据来回c.d.投资者在打何种“赌”？也就是说投资者之所以这样做，是基于他对丨BM价格变动有何种判断考虑以下的资产组合。你卖出行权价格为90的看跌 ，并买入到期曰相同、标的相同的、行权价格为95的看跌。a•画出到期时资产 22•行权价格为60 的FinCorp看跌 在Acme 所的售价为2。令人惊奇的是，具有同样到期日的行权价格为62的FinCorp看跌在 所的售价也是 。如果你计划持 头寸至到期，设计一种净投资为零的策略来捕捉这种价格异常带来的机会。画出到期时 价值为1〇〇，预期年底分红为每股2。1年期平值欧式看跌的售价为7。如果年利率为5%，那么该的1年期平值欧 ，并卖出一年期看涨期杈，尤=10，买入1年期看跌，义=1〇。建立整个资产组合的净支出为9.50。无风险利率为多少（股25•你按行权价格X=100卖出看跌，并按行权价格尤=11〇买入看跌。标的和到期曰都相同如果标的的贝塔值为正，该资产组合的贝塔值是正值还是负值26.乔伊刚刚买入一种指数基金，当前售价为毎股1200。为避免损失，乔伊以60买入该基金的平值欧式看跌期杈，行权价格为1200，3个月到期萨利是乔伊的财务頋问，乔伊花了太多的钱在看跌上。他注意到行权价格为117〇的3个月肴跌售价仅为45，并建议乔伊使用更便宜.对3个月后不同指数基金的价值，画出到期时加看跌头寸的利润图，分析乔伊与萨利的策略。h.什么时候萨利的策略更好，什么时候更糟？c.种策略承担更大的系统性风险？27•你卖出一个看涨，尤二50并买入一个看涨，义=60。两种基于同一，且到期日相同。一看涨的售价为3，另一看涨的售价为6。1此策略的盈亏平衡点是多少？投资者是看涨还是看跌28.仅利用看 来设计一个资产组合，到期时该资产组合的价值（收益）