六月宏观大类资产专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线

国内：经济弱复苏的六条线索工业仍处在被动去库周期，增速回暖受基数驱动4PI数据较3月大幅下行74.4%4.8%2.8%45.6%（%）指标名称2023-042023-03变动PMI49.2051.90-2.7生产50.2054.60-4.4产成品库存49.4049.50-0.1（%）指标名称2023-042023-03变动PMI49.2051.90-2.7生产50.2054.60-4.4产成品库存49.4049.50-0.1原材料库存 47.9048.30-0.4采购量49.1053.50-4.4进口48.9050.90-2.0主要原材料购进价格46.4050.90-4.5出厂价格44.9048.60-3.7新订单 48.8053.60-4.8新出口订单47.6050.40-2.8在手订单46.8048.90-2.1从业人员供货商配送时间生产经营活动预期48.8049.70-0.950.3050.80-0.554.7055.50-0.853525150494847462023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12452023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-12资料来源：， 资料来源：，图3：我国工业增加值同比增速 图4：我国工业增加值分项同比增速(%)30(%)200

工业增加值月度增速

1.00.50.0(0.5)2023-042023-022023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-06

(%)工业增加值细分项目增速(%)工业增加值细分项目增速1050-52023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-10-102023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-10工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加:当月同比 工业增加值:环比:季调（） 工业增值:电力燃气水的产和供业:当月比资料来源：， 资料来源：，图5：我国工业企业库存周期 图6：我国工业企业利润增速20（%）151050-5-10

当前的存货结构周期

20（%）151050-5-10

200150100500-502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比

20152016201720182019202020212022工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比资料来源：， 资料来源：，图7：我国工业细分利润对总利润同比拉动率-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10其他采矿业:有色金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业农副食品加工业造纸及纸制品业橡皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业电力、热力的生产和供应业资料来源：，财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足516444.7%，较0.4%间且负增同比有所加快。基建内部，水利、交运投资增速走弱，电热燃水产供投资增速走强。当前我国投资增速偏弱的核心逻辑有两条：一是建筑链不景气，基建投资在财力的约束下走弱；二是地产销售持续偏弱导致地产新开工投资有限。2022建222最PSL图8：我国固定资产投资增速与分项增速 图9：我国基建投资分项增速20 45（%） （%） （%）三大基建投资增速10 35305 250 20-5 15-10 1052022-032022-042022-052022-062022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03制造业投资:累计同比房地产开发投资:累计同比基建投资:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比

基建投资:累计同比水利、环境和公共设施管理业 交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业资料来源：， 资料来源：，图10：我国基建相关财政资金支出增速与基建投资增速对比资料来源：，图我国地产投资完成额与新开工面积增速 图12：我国地产新增固定资产与房屋竣工增速806040200-20-40-60房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比

50403020100

2018-072018-102019-012019-042019-072018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04房地产开发新增固定资产:累计同比资料来源：， 资料来源：，社零高增受基数驱动，商品结构显示消费意愿有所回暖51642022418.4%2.6%0.49%图13：我国社零同比与环比增速 图14：我国社零城乡分项同比增速201050

6 社零增长情况（%社零增长情况（%）43 2 1 0 2023-04-12023-04-20

（%） 社零城乡分项同比增速 （%）4220202020-072023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-12220202020-072023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-12社会消费品零售总额:环比:季调(右)资料来源：， 资料来源：，图15：我国消费同比增速以及分项拉动增速24（%（%）汽车类汽车类汽车类 汽车类汽车类汽车类汽车类 汽车类 汽车类汽车类汽车类1612840-4-8-12粮油、食品类 饮料类 烟酒类服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类日用品类 体育、娱乐用品类 书报杂志类家用电器和音像器材类 中西药品类 文化办公用品类家具类 通讯器材类 石油及制品类建筑及装潢材料类 汽车类 其他限额以上企业商品零售总额:当月同比资料来源：，积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑59448.5%5.9%；进-7.9%6.5%。4图16：我国出口金额与进口金额同比增速 图17：按国别出口额对出口增速分项拉动率2520151050

(%)(%)2023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07出口金额当月同比 进口金额当月同比2023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-07

7（%（%）543210-1-2:::美欧日中中国盟本国国:::::同同同香台比比比港湾拉拉拉同同动动动比比::拉拉动动

韩东印南俄国盟度非罗同同同同斯比比比比同拉拉拉拉比动动动动拉:::::动:::::

2023-042023-03资料来源：， 资料来源：，图18：按产品出口额对出口增速分项拉动率8 (%)6420-2-4

2023-04 2023-03机汽汽钢服船电车车材装舶产包零及品括配 衣底件 着盘 附件

箱通塑纺陶灯农包用料织瓷具产及机制纱产照品类械品线品明似设 、 装容备 织 置器 物 及及 其制 零品 件

仪电及器器及 器 件械

稀粮音肥土食视料频设备及其零件

水液成未集手自高海晶品锻成机动新产平油轧电数技品板海铝路据术(显关及 处产(示口铝 理品模径材 设)组 备)及其资料来源：，能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力54CPI0.1%，PPI同比增长-3.6%，双双下行。CPI来看，一方面CPICPI食品增速下行幅度小于CPICPICPICPICPICPIPPIPPI与PPI20222022PPI心CPICPI4PPI年202但CPI图19：我国CPI与核心CPI增速 图20：我国CPI食品与猪肉价格同比增速(%)(%)

2520151050

(%)

200150100500-502019-122020-032019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-042023-022022-122023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-02CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比

中国食品:当月同比 中国:平均批发价:猪肉:同比(右)资料来源：， 资料来源：，图21：我国CPI分项对CPI同比增速的拉动率3.0(%)2.5(%)2.01.51.00.50.0-0.5-1.02022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通教育文化和娱乐 医疗保健 对CPI拉动:其他 CPI:当月同比资料来源：，图22：我国PPI同比增速 图23：我国主要商品价格与PPI同比增速10 60 14（%）（%（%）（%）6 40 104 30 82 20 60 10 40-2 200-4 -10 -22023-042023-012022-102022-072022-042023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04PPI:当月同比:翘尾因素 PPI:新涨价 PPI:全部工业品:当月同比 生产资料价格指:周:4周移动平均:同比 PPI:全部工业品:当月同比资料来源：， 资料来源：，图24：我国货币增长周期与CPI通胀周期 图25：我国货币增长周期与PPI通胀周期（%）（（%）（%）35 25 2830 2025 15 2420 10 2015 51610 05 -5 121989199119931995199719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202319971999200120032005200720092011201320152017201920212023

15（%（%）（%）50-5-10M2:同比:+12月 CPI:当月同比 M2:同比:+12月 PPI:全部工业品:当月同比资料来源：， 源：，货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强5日，我国M24M212.4%0.3%10%M2M2M14M2图26：我国M2与社融同比增速以及剪刀差 图27：我国M1、M2同比增速以及剪刀差（%）17 （%）1315 6 1113 4 92 11 50 39 -2 2015-032015-092016-032016-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

15（%（%）（%）50-52020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02社融-M2剪刀差(右) M2:同比 社会融资规模存同比

M2-M1 M1:同比 M2:同比资料来源：， 资料来源：，图28：我国社融与M2剪刀差与非银贷款增速 图29：我国四月新增人民币贷款结构8.06.04.02.00.0(2.0)2015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

社融-M2剪刀差(右)金融机构::

150（%（%）500-50-100

6000400020000

(亿)票 居据 民:融 户:资 短期

居 企 ()():民 事 户()():业 中 单 期::长 位 期::短 期

2023-042022-04非其银他贷款资料来源：， 资料来源：，图30：我国票据融资占人民币贷款比重 图31：我国新增票据融资与新增未贴现汇票0

新增人民币贷款:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值票据融资/新增贷款（右）

60%40%20%0%2022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04

（亿元）（亿元）600020000新增未贴现银行承兑汇票:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值新增票据承兑余额资料来源：， 资料来源：，小结：经济复苏压力偏大，货币或配合财政拉动基建当前经济整体复苏压力偏大，一是工业仍处在被动去库周期。二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足，前者依赖财政，后者若货币保持谨慎，这一逻辑可能持续。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。除此外，社零的商品结构则呈现出一定韧性，显示消费意愿出现一定回暖。财政层面，PSL等2国内：高频经济动态追踪图32：我国宏观经济周频景气指数 图33：我国生产资料价格指数与PPI同比60 14201816142018161412108642（%）40 1030 820 6410 20 0-10 -22023-042023-012022-102022-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-0105-1004-1203-1502-1501-1812-2111-2310-2609-2808-3108-0307-0606-0805-1104-1303-1602-1601-1912-2211-2410-2709-2909-01宏观周频景气指数（同比）宏观周频景气指数（同比

生产资料价格指:周:4周移动平均:同比 PPI:全部工业品:当月同比资料来源：，编制 资料来源：，图34：我国高炉炼铁周频开工率 图35：我国焦化企业周频开工率100（）9590858075706560

95（）90202395（）902023 2020 201920218580757065 2020 2019601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图36：我国秦皇岛港煤炭周频调度量 图37：我国石油沥青周频开工率500

（万吨

70（）602023 70（）602023 2022 2020 20215040302010 2020 2019400350300250200150

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图38：我国螺纹钢与线材合计周频产量 图39：我国汽车半钢胎周频开工率

（万吨

90（）80706090（）80706050403020102023 2020 2021 2020 2019500450400350

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图40：我国涤纶长丝织机周频开工率 图41：我国100大中城成交土地占地面积100（）80604020

2023 2022 2020 2019

706060604060306020601060

（万平方米

2023 2022 2021 2020 201901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图42：我国主要城市二手房成交面积 图43：我国30大中城商品房成交面积

（万平方米

2023 2022 2020 2019

（万平方米）

2023 2022 2021 2020 2019250 500200 400150 300100 20050 10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图44：我国乘用车当周日均销量 图45：我国电影票房当周收入值60

（辆

2023 2022 2020 2019

60

（万元）

2023 2022 20212020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，海外：美国经济呈现韧性，降息节奏延后5月1PI4月制造业PI录得7108，55日美2533.4%，510月CPI55.25%5.5%，725BP2024图46：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比 图47：美国四月制造业PMI分项

2023-042023-0320181614122018161412108642（%）6055502023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01 美国::制造业PMI30周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比)资料来源：， 资料来源：，图48：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 图49：美国CPI通胀分项对CPI增速拉动率

（%） （亿）300000 10（%）250000 （%）200000 641500002100000 050000 -22023-052023-042023-032023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01美国:失业率:季调 美国:当周初次申请失业金人数:季调

住房租金 CPI:服务,不含住房租金能源类商品 食品与饮料核心商品 美国:CPI:当月同比资料来源：， 资料来源：CME，图50：CME利率期货对美联储加息路径预期资料来源：2日欧元区公布PMIPMIPMIPMI与服务业PMI5174月欧元区调和CPI0.1%CPI5.6%ECB依图51：欧元区制造业与服务业PMI 图52：欧元区通胀情况12（%）（%）（%）1055 8650445 2040欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 欧元区:综合PMI

欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比资料来源：， 资料来源：，六月大类资产分析与展望权益资产观点：转向防御，适当博弈消费复苏5、45暖，核心CPI指数层面，尽管存在一定估值优势，但在经济复苏承压的背景下，市场风险偏好明显转向防御，而增量政策显得尤为重要，短期可能仍以震荡为主。板块层面，建议短期不介入中特估值板块；适当配置诸如电力公用事业、国防军工、医药等防御性品种；可以适当左侧博弈消费触底反弹受益的汽车、电子、轻工纺服等板块。（%）换手分位数水平2023-05-262023-04-28成交额分位数2023-05-262023-04-28消费者服务86（%）换手分位数水平2023-05-262023-04-28成交额分位数2023-05-262023-04-28消费者服务8694传媒94100传媒83100通信9292电力及公用事业7556计算机9196通信6975电力及公用事业8970建筑6593机械8787房地产6468消费者服务8196机械6063电子7385计算机5887建筑7296银行5590电力设备及新能源6365综合金融4926汽车6154电力设备及新能源4736煤炭5457家电4378国防军工4875国防军工4170商贸零售4892汽车4047石油石化4785石油石化3784纺织服装4265医药3771医药4074煤炭3338基础化工3451商贸零售3185有色金属3149纺织服装3153银行2988电子2538综合金融2863非银行金融2083非银行金融2788钢铁1230轻工制造2476建材918交通运输1971交通运输873家电1766综合833食品饮料1565农林牧渔626钢铁1131有色金属631农林牧渔925基础化工318建材821轻工制造342房地产417食品饮料148综合2510-1-2-3-4-5-6-7电机汽电通医综基电食计家轻建纺消钢商国农交石传有银房非综建煤力械车子信药合础力品算电工材织费铁贸防林通油媒色行地银合筑炭及 化设饮机公 工备料 用 及事 新业 能源

服者零军牧运石装服售工渔输化务

金产行金属 金融资料来源：， 资料来源：，图55：上证综指收盘价以及估值水平（点）closepe_ttm（点）closepe_ttm（倍）6000 705000 6040004030002000 201000 100 02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：，图56：五月申万行业指数市盈率历史分位数-2.7%-7.3%-8.9%-1.4%-1.2%-9.6%-4.8%4.3%3.1%14.6%21.5%-11.9%-9.8%-48.0%3.2%-0.6%9.0%8.0%-4.8%-22.2%-6.6%1.8%-2.7%-7.3%-8.9%-1.4%-1.2%-9.6%-4.8%4.3%3.1%14.6%21.5%-11.9%-9.8%-48.0%3.2%-0.6%9.0%8.0%-4.8%-22.2%-6.6%1.8%23.2%0.9%5.1%4.1%-5.4%0.0%-2.1%6.8%22.0%0.0%0.1%1.7%4.6%14.7%16.5%17.9%18.2%22.2%30.5%30.6%37.6%38.8%43.5%46.6%51.8%57.0%58.1%59.9%60.8%71.2%71.6%71.6%80.0%80.1%86.1%90.4%90.7%96.2%98.1%98.7%801050.SI 有色金属 13.3 13.7801950.SI 煤炭 6.3 6.7801730.SI 电力设备 21.9 24.0801780.SI 银行 4.8 4.9801770.SI 通信 29.9 30.2801120.SI 食品饮料 29.7 32.9801110.SI 家用电器 13.8 14.5801170.SI 交通运输 12.9 12.3801740.SI 国防军工 55.5 53.9801030.SI 基础化工 16.6 14.5801150.SI 医药生物 28.8 23.7801790.SI 非银金融 14.6 16.6801720.SI 建筑装饰 9.6 10.6801010.SI 农林牧渔 28.4 54.7801960.SI 石油石化 14.1 13.6801880.SI 汽车 28.0 28.2801970.SI 环保 22.4 20.5801130.SI 纺织服饰 24.9 23.1801230.SI 综合 42.6 44.8801210.SI 社会服务 83.9 107.9801980.SI 美容护理 47.5 50.9801890.SI 机械设备 30.1 29.6801080.SI 电子 43.0 34.9801750.SI 计算机 66.9 66.3801160.SI 公用事业 25.1 23.9801140.SI 轻工制造 29.4 28.2801200.SI 商贸零售 36.6 38.6801760.SI 传媒 45.0 45.0801180.SI 房地产 13.9 14.2801710.SI 建筑材料 18.4 17.2801040.SI 钢铁 22.9 18.7

31.4 60.6 13.39.0 13.4 6.236.4 58.9 20.36.3 8.3 4.336.5 52.8 23.936.6 63.0 21.217.0 30.0 10.617.3 27.5 11.061.5 83.3 44.720.8 37.4 12.534.4 63.5 20.315.7 23.7 11.610.0 12.9 7.946.3 133.5 14.915.2 26.4 9.025.2 39.0 12.621.6 28.0 14.725.7 39.6 16.640.4 74.4 23.175.8 209.7 24.941.5 64.8 25.228.2 36.0 19.236.9 64.7 20.355.8 91.5 34.721.8 30.1 16.223.8 34.3 14.224.7 40.9 13.132.7 62.0 19.510.0 15.6 6.813.7 19.6 10.011.2 24.1 5.7资料来源：，债券资产观点：利率恐高，曲线或走平5DR0071.7%（）5675052（2）55IRS1*5Y，IRS55PMI2.7%图57：近一个月央行净投放与资金利率 图58：近一个月央行净投放与资金利率130000120000110000100000900008000070000600002022-01500002022-01

115%存量杠杆7存量杠杆7杠杆率ma）（亿113%112%111%110%2023-05109%2023-05

2.42.22.01.81.61.41.21.0

2000（%（%）OMO+MLF与7日资金利率0-100005-24-200005-2405-1705-1005-0304-2604-192023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-03当日净投放(OMO+MLF) DR007 逆回购利率:7天05-1705-1005-0304-2604-192023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-03资料来源：， 资料来源：，（亿元）图59：近一个月央行净投放与资金利率 图60：我国国债收益率曲线关键期限变动（亿元）0

（亿元）（亿元）500002023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-01发行量 偿还量 国债净资额 发行量 偿还量 地方债融资额资料来源：， 资料来源：，（亿元图61：近六年财政国库存款季节性变动 图62：五月6M普双国票据转贴现利率（亿元20000100000-10000-200002023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年资料来源：， 资料来源：Qeubee，图63：五月第四周收益率曲线关键期限变动 图64：10-1利差历史分位数水平对比4.54.03.53.02.52.01.51.0

（（%）关键期限（BP）2.692.722.502.322.021.723m 1y 3y 5y 7y 10y上周变动(BP)-右 2023-5-26 25分位

100-10-20

1.410-1利差10-1利差 5年25%分位数 5年50%分位数 5年75%分位数1.00.80.60.42020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 50分位数 75分位数资料来源：， 资料来源：，汇率资产观点：美元强势或是阶段性的一步延后，叠加银行业风险问题影响全球市场的持币偏好，美元指数强劲反弹，主要非美货币对美元悉数贬值；这一过程中美债利率走高，而我国国债利率持续下行，美中利差继续上扬，人民币汇率贬值压力加大，美元兑人民