金融危机背景下资产价格膨胀的原因及对策

金融危机背景下资产价格膨胀的原因及对策

核心转变价值变量一般来说，货币政策的主要目标是保持币值的稳定。不过,如何全面、准确地衡量和判断币值稳定却是一个难度相当大的问题。20世纪90年代以来,世界各国经济运行中出现一个新的现象,即一般消费品(如核心CPI中所包含的商品)价格总体比较稳定,但资产价格波动明显加大,对金融稳定及经济运行的影响也显著增加。由此,资产价格与货币政策的关系成为理论界及中央银行家们相当关注,但又存有较多争议的一个话题。2007年国际金融危机爆发以来,对这个问题的讨论再次成为热点。对此,我们也在进行持续的关注和研究。应当看到,伴随近些年来经济全球化加快推进,通货膨胀的形成机理和表现形式也在发生变化,这对传统的思维方式和经济理论分析框架提出了挑战。为进一步完善金融宏观调控与货币政策操作,更好地履行中央银行职责,我们需要深化对资产价格、物价稳定及货币政策关系的研究。一、反应策策的经济分析对资产价格与货币政策关系的讨论较多,关于货币政策是否对资产价格膨胀作出反应的问题,始终存在一定分歧。归纳起来,大体存在两类有影响的理念。1.不应将资产价格作为目标美联储前主席格林斯潘是这一观点的代表。这一派学者认为,决定资产价格的因素复杂多样,既有基本面因素,也有非基本面因素,其中金融监管以及投资者信心变化等都会对资产价格产生重要影响。中央银行并不能有效预测和判断资产泡沫,往往只有在泡沫破裂之后才能确认泡沫的存在。造成资产价格泡沫的深层次原因来自人类的本性,正是悲观主义和乐观主义情绪的起伏交替才导致投机性的过度繁荣,中央银行很难去预测公众信心何时发生逆转。由于中央银行在获取资产价格信息和评估资产价格方面并不占有优势,也不可能改变人类的非理性情绪,若将资产价格列入货币政策目标,无疑会增加货币政策实施的难度。因此,货币政策不应将资产价格作为目标,也不要试图刺破资产泡沫,中央银行的占优选择是所谓“事后救助”策略(“mopupafter”strategy),即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂对经济形成的冲击。显然,前期联储的货币政策操作一直贯穿着上述理念。对于各方就联储长期低利率政策造成资产价格飙升的批评,格林斯潘也作了回应。他指出,货币政策实际上只能控制隔夜等短期利率,却不能决定住房抵押贷款等长期利率,长期利率处于低水平主要是全球范围内的储蓄过剩所致。应当说,资产价格不应作为货币政策目标的看法有其合理之处,它实际上强调了货币政策在调控资产价格方面所面临的巨大困难,而正是由于存在这些困难,中央银行若过于关注资产价格,反而有可能影响货币政策操作的有效性。不过,若从较长期,特别是动态的视角看,上述理念的缺陷也很明显。央行“事后救助”策略虽可能避免货币政策在不具有信息优势的情况下调控资产价格对经济稳定带来的不利影响,但这种“非对称”政策操作(asymmetricapproach,即资产价格上涨时不作调控,泡沫破裂后再施加援助)会显著加剧投资者的道德风险,促使资产泡沫膨胀,从而累积更大的风险。本次国际金融危机的爆发很大程度上印证了这一点。有关长期利率、资产价格与货币政策的关系是一个需要深入研究的问题,不过以全球储蓄上升来解释长期利率较低又似乎缺乏实证的支持。根据IMF的研究,20世纪70年代以来全球储蓄和投资占GDP的比重是在持续下降的。可以想见,若前几年经济较热时主要经济体中央银行能够适时适度收紧货币条件,全球房屋和股市泡沫恐怕也很难涨至危机前的高水平。2.资产价格变化与货币政策反应欧央行认为,资产泡沫膨胀一般来说都与货币信贷的高增长相伴随,因此需要加强对货币信贷的监测分析,尤其是在经济上升期及住房等资产价格膨胀的阶段,更应当加强这方面的监测工作。在货币政策应关注资产价格这一问题上,现任联储主席伯南克(2001)的观点更具代表性。在通货膨胀目标理论框架下,他认为“仅仅在资产价格影响了中央银行对通货膨胀预期的情况下,资产价格的变化才影响货币政策”,即货币政策是否应对资产价格波动作出反应,取决于资产价格波动是否影响中央银行对通货膨胀的预期。这种观点强调对资产价格波动中反映的未来通胀信息应给予关注,构建了资产价格变化与货币政策反应之间的关系。但这种观点在本质上还是将资产价格与通货膨胀相分离,即使资产价格的变化影响到中央银行对通货膨胀的预期,货币政策也不是直接对资产价格膨胀作出反应,在通货膨胀目标制下,而是对被影响了的通货膨胀作出反应。实际上,很多资产价格、特别是住宅价格的大幅变化,本身就意味着货币币值的改变。有鉴于此,AlchianandKlein(1973)、Goodhart(2002)、StephenG.Cecchetti,HansGenbergandSushilWadhwani(2002)等著名学者建议中央银行将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标。当前,这种做法的迫切性似乎也在增加。从2003年以来全球经济周期变化看,虽然资产及大宗商品价格持续快速上涨,但受全球化加快发展、一般竞争性产品供给能力显著增强等因素影响,即使是在全球经济普遍过热、金融危机即将爆发之前(2007年上半年之前),全球消费物价总体上仍保持了平稳状态,核心CPI更是相当稳定。资产价格上涨向消费物价的传导效应显著下降,而由于CPI特别是核心CPI在反映经济周期变化上存在滞后性,货币政策主要针对消费物价变化反应也会存在明显问题。实际上,上述变化正是近些年全球通胀形成机理及其表现形式发生变化的反映,而这些现象及其对货币政策调控的影响正是我们在下文中将要探讨的。二、全球破局:结构性物价上涨、低价下的用价两极化近年来,全球经济金融和物价形势跌宕起伏、复杂多变,尤其是一些物价现象很值得关注。一是本轮通胀始终呈现了较为显著的“结构性”特征。若将通胀理解为全部物价的变化,那么从2003年全球经济进入新一轮上行周期开始,以资产及初级产品价格持续上涨但CPI基本稳定为特征的结构性通胀就已经出现。如果仅从消费物价的角度看,2007年之后出现的就是主要由食品、石油价格大幅上涨带动同时核心CPI基本稳定为特征的结构性CPI上涨。二是全球CPI明显上涨在美国次贷危机爆发后才出现。美国次贷危机爆发以前物价相当平稳,2004年之后发达国家CPI水平甚至还出现了一定下降。即经济上行期并没有出现CPI相应上涨,而次贷危机爆发、实体经济下行后CPI却加速上涨,这些现象在传统框架下显然难以解释。三是本轮通胀形势的逆转极快,2008年上半年各国还在为CPI、PPI持续上升担忧,下半年物价就大幅回落,不少经济体开始面临通货紧缩的风险。从结构性通胀显现、到产生“滞胀”苗头、再到通胀向通缩风险的迅速逆转,需要我们关注其背后反映的通胀机理的变化。总体来看,通胀所呈现的上述特征与全球化有着密切的关系。一方面,全球化大大增强了工业生产和供给能力,抑制了一般性商品价格上涨;另一方面,全球化发展也大大增加了对初级产品和资产的需求,在需求膨胀和金融投机的共同推动下,供给弹性较小的初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨,从而导致主要由此类商品价格带动的所谓“结构性”物价上涨。从2003年至次贷危机爆发前,全球经济即呈现上述现象。在这一阶段,世界经济的持续快速增长总体上加大了通胀风险,但由于一般竞争性商品供给弹性很高,需求膨胀压力并未引起一般性商品价格上涨,而是导致供给弹性有限的初级产品特别是房地产、股票等资产价格持续上升。第二阶段是2007年次贷危机爆发后至2008年7月前后,增长放缓与CPI高企并存。从次贷危机整体爆发的2007年9月至2008年7月,IMF国际初级产品价格指数大幅上涨了55%,其中食品和石油价格分别上涨了32%和72%,由于食品及原油价格在CPI、PPI篮子中占较大的比重,从而引发全球范围内主要由能源和食品价格上涨带动的“结构性”通胀。而食品、石油等初级产品价格的大幅飙升又与次贷危机后全球更为宽松的货币条件密切相关,也与房市股市泡沫破裂后大量资金涌入初级商品市场有关,即初级产品价格的上涨主要是金融投机的结果,而不是实体经济运行在物价层面的反映。第三阶段发生在2008年7月之后,受金融危机加剧、信心整体逆转等影响,初级产品泡沫崩溃,引发全球CPI、PPI迅速下滑。综上所述,近年来全球通胀机理表现出几个突出特征:一是“结构性”物价上涨已经并可能在未来成为通胀的主要表现形式,资产价格及初级产品价格对整体物价变动的影响越来越大。二是由于竞争性商品供给弹性显著增强,一般消费品价格普遍大幅上涨的可能性变小,而由金融投机引发的初级产品价格暴涨将成为导致CPI、PPI大涨的主要原因。经济发展中也有一些因素,如劳动力成本趋于上升,石油等资源、能源价格受全球工业化、城市化影响可能存在长期上涨趋势等,会对物价长期走势产生影响。不过,由于CPI、PPI等衡量的是物价变化速度,而不是绝对水平,因此即使存在一些趋势性的上涨因素,但只要上涨速度较慢,就不会引发CPI等短期内的快速上升。三是CPI明显上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜,因此在衡量周期变化上,CPI特别是核心CPI会相对滞后。通胀机理及其表现形式的上述特征,需要货币政策制定者给予必要的关注。三、日本价值变化的预测鉴于当前全球通胀特征及其机理所发生的一系列变化,为更好地维护币值稳定和经济的平稳持续发展,金融调控有必要更加关注更广泛意义上的物价稳定,进一步探索和研究更好衡量物价总体水平的方式、方法。这一认识也日益被各界所重视和接受。世界银行首席经济学家林毅夫认为,各国央行在制定货币政策时,不仅要关注消费物价指数,也要关注股市和资产价格,以防止金融危机卷土重来。国际清算银行(BIS)也指出,近年来商品价格持续不断上涨,削弱了标题通胀率和核心通胀率之间的联系。过去三年,欧元区在对未来一年通胀的预测方面,标题通胀较核心通胀更为准确;美国自2003年中能源价格开始出现上涨趋势以后,标题通胀在一定程度上比核心通胀更好地预测了通货膨胀;而日本定义的核心通胀仍然是比标题通胀更好的通胀预测指标,但这主要与前者包含了石油价格有关。实际上,从实行通胀目标制的经济体来看,包括新西兰、加拿大、英国等越来越多的国家都将通胀目标值由最初的核心CPI转变为标题CPI。而上文的分析也进一步表明,我们似乎有必要更加关注较之标题CPI更为广泛的物价变动。特别是在经济全球化程度日益深化的背景下,就似乎没有理由只关注核心通胀。当然,改进价格衡量方式的确存在不少困难。一是资产价格波动较大,影响因素比较复杂,判断其基本趋势难度较大,选择货币政策调控的时点和力度也较为困难,同时,将资产价格变化纳入物价指数统计也是一项复杂的工作。二是存在政策协调的难题。在尚未形成公认的物价衡量指标体系时,各经济体都可能缺乏率先对非CPI价格变化作出反应的动力,因为在其他经济体尚未采取措施的情况下主动实施可能对本国经济增长产生抑制作用的紧缩政策很难不遭受来自国内各层面的压力。不过,虽然存在这些问题,但探索完善物价衡量方法、更加关注资产价格和初级产品价格变动的影响,从根本上看有利于提高宏观政策的前瞻性和有效性,有利于经济的长期平稳发展,从而有助于改善国民整体福利。由于资产价格对经济运行和公众预期变化更为敏感,资产价格持续上涨可以作为一种判断流动性过剩的早期和直观预警。从操作的可行性上看,考虑到房地产价格相对稳定,且与经济周期变化较为吻合,也可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中来加以监测。同时,为避免政策调控中的“搭便车”问题(free-riding),各国货币当局也要进一步加强政策协调合作,