风电产业链盈利分化海风等待需求启动

摘要核心观点：风电行业装机、招标是核心矛盾，2023Q2风电行业装机、招标低于预期，企业出货面临下调，市场对风电企业订单存在担忧。回顾半年报，除主机、轴承外，风电企业Q2业绩整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调。供给端：塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部企业，二线企业扩产动机不强，产能整体可控；当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。半年报总结：除主机、轴承外，风电企业整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调（1）海缆：增速放缓，盈利能力维稳；（2）塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升；（3）主机：招标价下行已逐步反应至业绩端；（4）铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速；（5）轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑；（6）叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升。展望三季度，各家风电企业出货量环比均有所提升。供给端：零部件扩产集中于头部，产能整体可控塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，产能整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计也不存在产能供给瓶颈。当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展国内海风方面，建议重点关注后续政策变化：我们认为行业催化可能包括行业竞配、航道、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、航道、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题；海外方面，建议重点关注欧洲海风建设进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆（东方电缆）、塔筒桩基（大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电）、主轴（金雷股份）环节，建议关注铸件（日月股份）、叶片（时代新材）环节。目录3一、风电行情复盘风电历史股价复盘：需求爆发是风电板块的增长引擎-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1500-5005001500250035004500200520052005200620062006200720072007200820082008200920092009201020102010201120112011201220122012201320132013201420142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022风电板块超额收益（右轴）风电指数（左轴）200%160%120%80%40%0%-40%-80%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3风电企业归母净利润同比（左轴）中国新增风电装机同比（右轴）中国新增风电招标同比（右轴）《可再生能源法等多项政策出台，装机连年上涨金融危机系统性风险装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率高企、风电招标及装机下滑弃风率下降，招标上升，行业抢装弃风问题凸补贴面临加速退坡消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼新能源平价元年、双碳政策出台，显，6省停止新

新能源板块增装机核准 政策颁布，

大涨，风电上涨新能源板块大涨，风电招标高企，行业步入新的成长阶段行业招标高增，大宗降价资料来源：wind海风历史股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情海风指数复盘：选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标的，复盘2021年以来海风指数、沪深300、风电零部件走势。资料来源：wind估值表现回顾：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数和沪深300指数2018年以来，风电指数跌幅10.88%，低于电力设备指数的50.93%涨幅，低于沪深300指数7.24%的跌幅，期间风电指数最高涨幅达69.7%；选取中信行业类风电成分股作为标准，2018年至今，风电行业PE-TTM估值中位数为25X

，2020年初以来，风电板块PE-TTM在15-30X之间波动，2020年以来，风电行业估值中位数24X，当前风电板块PE-TTM为29.5X，高于近年中位数水平。图：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数，高于沪深300指数Wind，中信建投，截至2023年9月3日-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-100%-50%0%50%100%150%200%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07风电(中信)PE-Bands（右轴）风电(中信)指数涨跌幅电力设备及新能源(中信)涨跌幅沪深300涨跌幅2022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行；下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上影响了部分项目的建设进展。事件发生时间 事件名称 事件描述 影响分析 板块涨跌幅2022年11月6日传闻海风限制或将从目前的“10-10”提升到单30 “30-30”，即要求离岸30公里并且水深30米以上，或二者满足其一将影响部分近海海风项目建设11、12月板块跌幅较大2022年7月1日江苏审批 为取得相关方审批，影响江苏海风项目建设进展取得相关审批后方可开工，将影响项目建设进展7月下旬板块下跌2022年11月15日广东航道部分海风项目影响习惯性航道相关问题协调解决后，项目方可开工，，将影响部分项目建设进展11、12月板块跌幅较大资料来源：北极星电力网，中信建投未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观展望下半年，我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题。政策展望 细分 现状 展望行业竞配 - 23年5月至今已发布广东、福建省海风竞配伴随着广西、海南、江苏竞配启动，行业有望回归高景气度审批问题解决江苏三峡大丰800MW项目启动招标，未开标；2.65GW项目暂无启动迹象预计Q3可启动开工，23年并网部分，24年全部并网广东青洲五六七、帆石一二项目仍受航道审批问题影响若航道审批解决，青洲5GW项目有望启动招标或开工单30有问题项目仍存在开工困难河北、辽宁、广西、海南等地易受影响；若解决可释放大批量的招标或开工深远海政策-深远海规划、用海政策未出，影响国管海风项目启动开工若深远海规划如期推出，用海政策实质性解决国管项目开工流程问题，预期“十五五”海风成长空间巨大资料来源：北极星电力网，各地发改委网站，中信建投未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观板块代码公司23Q2业绩（亿元）业绩同比业绩环比23Q3出货-出货同比出货环比23Q3单位盈利-单位利润同比单位利润环比23Q3业绩（亿元）业绩同比业绩环比23年业绩（亿元）24年业绩（亿元）2023PE

2024PE002531.SZ天顺风能3.8273%94%15万吨陆风13万吨海风-51%陆上610元/吨，海上1030元/吨提升持平5.51323%44%12.919.818.412.0301155.SZ海力风电0.53-59%-36%15万吨150%90%620元/吨持平持平1.30159%146%4.16.4830.919.6塔筒桩基300129.SZ泰胜风能0.28-27%-70%18万吨82%71%700元/吨上升上升1.33100%378%4.356.8118.211.6002487.SZ大金重工1.9874%164%22万吨提升57%综合1000元/吨，海外海工2000元/吨以上提升持平2.7782%40%8.5212.3618.913.1海缆603606.SH东方电缆3.6148%41%------4.0087%11%142018.412.9铸件603218.SH日月股份1.60273%22%15万吨47%25%1250元/吨提升持平微增2.08206%30%8.811.818.814.0主轴300443.SZ金雷股份1.0140%1%5.5万吨24%22%2600元/吨提升持平1.6037%60%5.988.0115.711.7轴承603667.SH五洲新春0.43--------0.6020%40%2.83.922.916.5法兰603985.SH恒润股份0.26-13%-10%3万吨43%50%---0.50254%92%3.11540.024.9定转子603507.SH振江股份0.3147%-34%------0.62202%100%2.5-15.6-资料来源：公司公告，中信建投目录10二、风电各环节半年报业绩复盘行业复盘：1-7月新增装机26GW，同比+76%；招标量下滑35%稍显低迷产业链6大环节复盘：海缆、塔筒、主机、铸锻件、轴承、叶片图：1-7月累计新增装机26GW，同比+76%图：7月单月新增装机3.32GW，同比+67%，环比-50%资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；1-7月累计新增装机规模26.31GW，同比增长76%；

7月新增装机规模3.32GW，同比增长67%，环比下降50%。行业回顾：2023年1-7月新增装机同比+76%，维持高增态势100%50%0%-50%-100%300%250%200%150%403020100807060502020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/052023/07累计新增并网规模（GW）同比-100%0%100%200%300%400%500%504540353025201510502020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/032021/052021/072021/092021/112022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/052023/07新增并网规模（GW）同比112023年1-8月，新增风机招标量42.55GW，同比下降35%，其中陆风招标37.7GW，同比下降33%，海风近5GW，同比下降50%；其中8月单月陆风招标3GW，同比下降57%，海风招标1.2GW。2023年1-8月，新增风机中标/开标量65.32GW，同比增长3%，其中陆风中标57.43GW，同比+29%，海风开标7.89GW，同比-58%；其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。图：1-8月风机招标42.55GW，同比-35% 图：1-8月风机中标65.32GW，同比+3%行业回顾：23年行业招标量低迷8.233.837.5915.815.068.368.008.795.833.913.7022.769.978.375.24

4.782.61

3.324.070510152025302022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风海风3.653.32

3.439.95

9.488.875.5010.886.938.046.8111.2410.925.5510.8511.573.395.71

6.09051015202022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风19.02海风资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投12图：8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒）图：8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒）8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒），7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒），维持稳定。行业回顾：23年陆风中标价小幅下降，海风价格维持稳定10001500200025002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月陆风中标均价（不含塔筒，元/KW)0资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投132000400060002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月海风中标均价（不含塔筒，元/KW）图：23H1营收、归母同比+6%、14%，增速回落图：海缆相关企业毛利率稳中向好资料来源：Wind2023年上半年海缆行业营业收入和归母净利同比分别+6%和+14%，毛利率和净利率分别为13%和5%，相比2022年维持持平；由于海缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30%以上。新增订单角度，年初至今海缆订单价格、毛利率均有所下降，但已连续三个季度维持在30%左右。海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳6468381110119413038433845544754356946-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

2023年H1资料来源：Wind注：海缆企业统计包括东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股份、汉缆股份海缆-归母净利海缆-营业收入海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右）1661 165716%15%14%13%13%13%13%13%6%6%5%4%4%2%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1海缆毛利率海缆净利率14图：23Q2毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为9%和36%，毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平；归母净利润增速高于营收增速，主要原因为部分企业（如中天科技、宝胜股份）受其他业务、减值等影响使得基数较低。海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳-300%-150%-100%0%50%100%-100.00.0100.0200.0300.0400.0图：23Q2营收业绩同比增速为9%和36%500.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-4%-2%-250%0%2%4%-200%6%8%-50%10%12%14%16%毛利率净利率152023年上半年塔筒行业营业收入和归母净利同比分别+39%和+46%，毛利率和净利率分别为22%和12%，相比2022年分别提升4、3pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升4 20%0%-20%12-40%-60%5774841382232602081098715293718100%80%60%40%140%120%0501001502002503002023年H1塔筒-归母净利塔筒-营业收入塔筒-营业收入同比（右）塔筒-归母净利同比（右）32%24%22%25%24%23%18%22%15%11%9%12%14%14%9%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1塔筒毛利率塔筒净利率图：23H1营收、归母净利同比+39%、46%16图：23H1毛利率和净利率分别为22%、12%，同比+4、3pct2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：Wind注：塔筒企业统计包括泰胜风能、大金重工、天顺风能、海力风电、天能重工2016年 2017年资料来源：Wind图：23Q2营收、归母增速为37%、23%，增速有所放缓图：23Q1毛利率、净利率为22%、12%，环比持平资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为37%和23%，环比仍继续提升，而同比增速相比Q1有所放缓，主要原因为23Q2海陆风出货低于预期；毛利率和净利率分别22%和12%，环比维持持平。塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%30%100.0350%毛利率净利率90.0300%35%17图：23H1营收、归母净利同比-5%、-55%2023年上半年主机行业营业收入和归母净利同比分别-5%和-55%，毛利率和净利率分别为17%和6%，相比2022年分别下降2、1pct。主机企业业绩表现较差，判断主要为平价后风机招标价持续下行，同时削弱盈利能力。主机：招标价下行已逐步反应至业绩端3614184626541202127911904483433343463917825-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：Wind注：主机企业统计包括金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电2023年H1主机-营业收入 主机-归母净利主机-营业收入同比（右） 主机-归母净利同比（右）28% 28%25%20%18%21%19%17%10%8%7%5%5%7%7%6%0%5%10%15%20%25%30%2016年 2017年资料来源：Wind2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1图：23H1毛利率和净利率分别为17%、6%，同比下降主机毛利率 主机净利率18图：23Q2营收、归母增速为28%、-47%，业绩负增速图：23Q1毛利率、净利率为16%、4%，环比减少4、6pct资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为28%和-47%，业绩继续维持负增速；毛利率和净利率分别16%和4%，环比减少4、6pct。主机：招标价下行已逐步反应至业绩端-150%-100%-50%0%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%500.0 250%毛利率净利率450.0 200%40%400.0150%350.035%100%30%192023年上半年铸锻件行业营业收入和归母净利同比分别10%和73%，毛利率和净利率分别为21%和9%，相比2022年分别增加4、2pct。受益于行业起量，以及原材料跌价，铸锻件企业业绩同比实现高增速，盈利能力已明显回升。铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速图：23H1营收、归母净利同比+10%、+73%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、9%，同比+4、2pct71859912316817518591977122419138-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1008060402001401201801602002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

2023年H1资料来源：Wind注：铸锻件企业包括日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、宏德股份、吉鑫科技铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右）30%24%20%25%27%21%17%21%13%9%7%10%14%11%7%9%0%5%10%15%20%25%30%35%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：Wind2023年H1铸锻件毛利率铸锻件净利率20图：23Q2营收、归母增速为9%、59%图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅下滑资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为9%和59%，多数企业下调23Q2出货，同比增速有所放缓；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅下滑。铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速-200%-100%0%100%200%400%500%600%700%0.010.020.030.040.050.060.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）0%5%10%15%20%25%300%30%35%毛利率净利率21图：23H1营收、归母净利同比-1%、-45%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-1、1pct资料来源：Wind注：轴承企业包括新强联、恒润股份资料来源：Wind2023年上半年轴承行业营业收入和归母净利同比分别-1%和-45%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年下降1、1pct。历史上轴承行业毛利率较高，今年以来，降本要求下主机厂压价明显，导致轴承行业盈利能力有所下滑。轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑1011162144484621112291042-100%0%100%200%300%400%500%01020304050602016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1轴承-归母净利轴承-营业收入轴承-营业收入同比（右）轴承-归母净利同比（右）36%31%26%28%30%28%20%21%14%12%11%8%20%20%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1轴承毛利率轴承净利率22图：23Q2营收、归母增速为6%、-53%图：23Q1毛利率、净利率为21%、8%，环比小幅下滑资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为6%和-53%；22年下半年盈利能力快速下滑，近2个季度有所回升，23Q2毛利率和净利率分别21%和8%，环比小幅下滑。轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑-500%0%500%1000%1500%2000%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率23图：23H1营收、归母净利同比+21%、-21%图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比+1、-3pct资料来源：Wind注：叶片企业包括中材科技、时代新材资料来源：Wind2023年上半年叶片行业营业收入和归母净利同比分别+21%和-21%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年+1、-3pct。盈利能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片毛利率、净利率均出现明显回升。叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003504002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

2023年H1叶片-归母净利叶片-营业收入叶片-营业收入同比（右）叶片-归母净利同比（右）21%22%21%22%23%23%20%21%3%4%2%6%7%11%11%8%0%5%10%15%20%25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1叶片毛利率叶片净利率24图：23Q2营收、归母增速为+43%、-11%图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅提升资料来源：Wind资料来源：Wind2023年二季度营收业绩同比增速为+43%和-11%；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅提升。叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润营业收入同比（右）归母净利同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率25目录26三、供给：零部件扩产集中于头部，产能整体可控图：2020-2023年，风电融资金额326亿元，占比6.4%图：2020-2023年，风电融资额远低于光伏、电动车资料来源：Wind资料来源：Wind风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新中整体占比6.4%，预期近2年不会出现产能严重过剩的情况，风电零部件企业盈利有望维持。风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车05001,0001,5002,0002,5003,0003,500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00融资-2020 融资-2021 融资-2022 融资-2023

待发行融资储能电动车电力设备风电光伏氢能27资料来源：Wind资料来源：Wind现金流：主机环节议价能力弱，通常四季度回款-100-50050100150三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均020406080100120140160180三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机平均28经营性现金流净额：2020年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点。预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降。货币资金：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势，2023年Q1、Q2与往年类似，货币资金呈下行，预计Q4伴随回款增加将增加。图：2021-2023年，主机企业议价能力回弱，回款集中在Q4 图：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势现金流：塔筒环节头部企业议价能力较强，货币资金整体呈提升态势(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.00海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均051015202530354045海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒平均2资9料来源：Wind资料来源：Wind经营性现金流净额：塔筒企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，天顺风能经营性现金流净额多数时期为正，二线企业天能重工现金流较差，2021Q1-2022Q3连续7个季度持续为负；此外，泰胜风能经营性现金流净额为负的时期也较多，预计与企业的议价能力有关，头部企业具备更强的议价能力；塔筒回款多集中在二季度、四季度；货币资金：

2020年以来，塔筒企业货币资金呈稳定或提升态势，天顺风能货币资金较为稳定；大金、海力由于定增、IPO，货币资金有大幅增加，整体来看，塔筒企业货币资金稳步提升。图：塔筒企业经营性现金流净额多数时期为正 图：塔筒企业货币资金呈稳步提升态势图：海缆企业多于Q2、Q4回笼资金，中天、亨通现金流较好图：海缆企业货币资金稳步提升，其中中天、亨通增长明显现金流：海缆企业多于Q2、Q4回笼资金，中天、亨通回款较好(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00亨通光电中天科技宝胜股份东方电缆汉缆股份起帆电缆海缆平均经营性现金流净额：海缆企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，中天科技、亨通光电经营性现金流净额多数时期为正，二线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差，多数时期经营现金流净额为负；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金。货币资金：

2020年以来，海缆企业货币资金整体稳中有升，其中中天科技、亨通光电、宝胜股份增长比较明显。020406080100120140160中天科技东方电缆起帆电缆亨通光电宝胜股份汉缆股份海缆平均3资9料来源：Wind资料来源：Wind图：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正图：近一年铸锻件企业货币资金整体稳定现金流：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，货币资金稳定(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.00通裕重工金雷股份广大特材吉鑫科技宏德股份日月股份铸锻件平均50454035302520151050通裕重工金雷股份广大特材吉鑫科技宏德股份日月股份铸锻件平均3资1料来源：Wind资料来源：Wind经营性现金流净额：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为负，预计议价能力较弱；2022Q4、2023Q1经营现金流出较多，预计是由于多2023年装机预期保持乐观，对外采购量增多，2023Q2有所恢复。货币资金：

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2020年以来，海缆企业货币资金整体稳中有升；近一年铸锻件企业货币资金整体稳定。图：除2020年外，经营现金流净额呈现季节性波动图：货币资金持有量整体稳定现金流：叶片企业多于Q2、Q4回笼资金，货币资金整体稳中有升(15.00)(20.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中材科技时代新材叶片平均010203040506070中材科技时代新材叶片平均3资2料来源：Wind资料来源：Wind经营性现金流净额：叶片企业现金流变化类似，通常Q1、Q3表现为负值，Q2、Q4表现为正值，与主机环节类似，2020年受抢装影响，经营现金流平均全年四个季度均保持正值，主要是由于2020年叶片环节紧缺议价能力强，后续伴随议价能力减弱，预计收款能力有所下降；2023年，Q1经营现金流为负，Q2转正，与2021、2022年相当，预计叶片环节议价能力并且出现明显反转。货币资金：

：2020年以来，叶片企业货币资金整体稳中有升；近一年受季节性回款影响有所波动。图：恒润股份自2022Q1以来经营现金流净额持续为负图：2023Q1、Q2货币资金呈下行态势现金流：轴承环节2022年以来议价能力减弱(4.00)(5.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.00新强联恒润股份轴承平均20181614121086420新强联恒润股份轴承平均3资3料来源：Wind资料来源：Wind经营性现金流净额：恒润股份自2022Q1以来经营现金流净额持续为负；新强联受季节波动影响较大，但无明显规律。货币资金：

2023Q1、Q2货币资金呈下行态势，预计是由于在建项目较多消耗资金。图：新增在建工程：主机企业2019、2020年大量新增产能图：购置固定资产支付现金：2023年有所下降，扩产需求弱新增在建工程：主机企业2019、2020年大量新增产能，新增在建工程维持高位，其中金风、明阳新增产能相对较多，预计其中风场占比较大；风场业务较小的三一重能、电气风电、运达股份近年来新增在建工程量均较小；购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，2023年有所下降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。资本开支：2023年新增在建工程、购置固定资产明显减弱(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018A2019A2020A2022H12022H22023H1三一重能2021A 2022A电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计资料来源：Wind34资料来源：Wind图：新增在建工程：塔筒企业2020、2022年大量新增产能图：购置固定资产支付现金：受扩产带动，2022年呈显著提升资本开支：受海风需求拉动，2022年行业大量新增塔筒、桩基产能(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1海力风电泰胜风能天顺风能天能重工大金重工塔筒合计45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002018A2019A2020A2022H12022H22023H1海力风电泰胜风能2021A 2022A天顺风能天能重工大金重工塔筒合计资料来源：Wind35资料来源：Wind新增在建工程：塔筒企业2020、2022年大量新增产能，2020年新增预计由于抢装潮产能紧张，2022年新增产能主要由于海风需求爆发带来增量塔筒、桩基需求，2022年，天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显；购置固定资产支付现金：2022年呈显著提升，其中天顺风能、天能重工、大金重工、海力风电增幅相对明显，预计与新增扩产相关。图：新增在建工程：2021、2023年大量新增在建工程图：购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升资本开支：海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，头部企业增幅明显(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1亨通光电中天科技宝胜股份东方电缆汉缆股份起帆电缆海缆合计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017A2020A2021A2022A 2022H1

2022H22023H12018A 2019A中天科技宝胜股份东方电缆汉缆股份起帆电缆 亨通光电海缆合计资料来源：Wind36资料来源：Wind新增在建工程：海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，2021年新增预计由于受海风抢装潮产能紧张影响，2023年新增产能主要由于海风需求爆发带来增量海缆需求，2020年，亨通光电、东方电缆增量比较明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，中天科技、亨通光电增幅相对明显。图：新增在建工程：扩产集中在头部企业日月、通裕图：购置固定资产支付现金：投入集中在头部企业日月、金雷、通裕资本开支：铸锻件二线企业扩产动机较弱，头部企业扩产仍在继续(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A2022H1 2022H2 2023H1金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工新增在建工程：铸锻件部分企业2022、2023年大量新增在建工程，广大特材2019年以来，持续新增产能投入，在建工程持续攀升，2023H1开始下降；金雷股份2022、2023年在建工程持续上升，主要是铸件产能扩张；其他企业中，日月、通裕仍有部分扩产需求，其他二线企业吉鑫科技、宏德股份2018年以来几乎没有在建工程增量。购置固定资产支付现金：2022年显著提升，主要增量来自日月、金雷、广大、通裕，主要为头部企业，二线企业扩产动机弱。广大特材宏德股份铸锻件合计广大特材宏德股份铸锻件合计资料来源：Wind37资料来源：Wind图：新增在建工程：2022年中材科技在建工程大幅增长图：购置固定资产支付现金：2022年中材科技提升显著资料来源：Wind资料来源：Wind资本开支：叶片行业2022年新增模具替换量较多(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1中材科技时代新材叶片合计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018A2019A2020A2021A2022A 2022H12022H2

2023H1中材科技时代新材 叶片合计38新增在建工程：2022年，中材科技在建工程大幅增长，主要由于公司锂电隔膜、玻纤、叶片业务均有大量扩产；购置固定资产支付现金：2022年中材科技提升显著，叶片行业2022年新增模具替换量较多。图：新增在建工程：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势图：购置固定资产支付现金：新强联、恒润股份2022年增量显著资料来源：Wind资料来源：Wind资本开支：轴承环节新强联扩产仍在持续(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1新强联恒润股份轴承合计0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022H1 2022H2 2023H1新强联2018A 2019A 2020A 2021A 2022A恒润股份轴承平均39新增在建工程：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多；恒润股份2021、2022年大量扩产，2023你那有所回落。购置固定资产支付现金：新强联、恒润股份2022年增量显著。总结：零部件扩产集中于头部，整体可控主机：2020年主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降，现金流回款季节性强；

2023年固定资产购置支出有所下降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。塔筒：塔筒回款多集中在二、四季度，头部企业具备更强的议价能力，经营现金流净额通常为正，塔筒企业2020、2022年大量新增在建工程，其中天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显。海缆：海缆企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，头部中天科技、亨通光电经营性现金流净额多数时期为正，二线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金；海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，2020年，亨通光电、东方电缆增量比较明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。铸锻件：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为负，预计议价能力较弱；在建工程及固定资产支出方面，主要增量来自头部企业日月、金雷、广大、通裕，二线企业扩产动机弱。叶片：叶片行业2022年新增模具替换量较多。轴承：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多。塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，扩产整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计不存在产能供给瓶颈。40预计海外海风产业链产能供给存在短缺资料来源：公司公告，中信建投10621028636010002001383004002023E2024E2025E宝胜股份太阳股份东方电缆起帆电缆万达电缆中天科技汉缆股份国内海缆总需求亨通光电