上市公司绩效与绩效关系的实证研究

上市公司绩效与绩效关系的实证研究

一、诱导语言1.上市公司法人员的界定中国的企业管理结构主要包括两种模式：经营股东模式和主要人型，这对公司的运营绩效有重大影响。因此本文将“经营者”界定为上市公司董事长和总经理。考虑到数据收集的难度和研究的可行性,本文所选取的激励性报酬是上市公司年度财务报表中公布的董事长和总经理的年度货币性报酬和所持股票数占上市公司股票总数的比例。为方便与其它类似研究相比较,我们仅选取被广泛认可的绩效衡量指标即净利润加权平均的净资产收益率(ROE)作为衡量上市公司的主要经营绩效指标。2.统计研究样本的选取与数据来源在2002年4月30日以前披露2001年度报告的上市公司共1102家,除去66家没有按规定披露公司的净资产收益率或经营者持股或年度报酬的公司,共选取1036家公司作为研究样本,采用截面回归的统计研究方法。数据处理利用计量经济学软件Eviews完成。数据来自于上市公司在中国证监会网站、巨潮网、巨灵网上刊登的2001年度财务报告摘要。3.企业报酬与roe对于经营者报酬的影响因素,本文分别从企业规模、行业类别、地域范围、股权结构等四个方面来研究经营者年度报酬(SOM)和持股比例(ROM)与净资产收益率(ROE)之间的相关关系。于是,我们建立回归模型并作出如下假设:回归模型:SOM=a+b×ROE+εROM=c+d×ROE+ε假设1:资产规模与经营者报酬具有显著相关,且影响SOM(ROM)和ROE间的相关系数。假设2:行业间经营者报酬差异显著,且SOM(ROM)与ROE之间的相关性有差异。假设3:地区间经营者报酬水平与结构不同,且SOM(ROM)与ROE间的相关性也不同。假设4:股东持股比例影响经营者的报酬及ROM(SOM)与ROE之间的相关关系。二、经营绩效与股权结构的关系,主要有三Jensen&Murphy(1990)在《绩效报酬与对高层管理的激励》一文中用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用,考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性。Rosen进行的研究则发现,经理的薪水和奖金之和对销售收入的弹性为0.15～0.20,对股票收益率的弹性为0.15,对会计收益的弹性为1。Hall&Liebman在1998年利用美国上百家公众持股的最大商业公司最近15年数据,研究经营者报酬与经营业绩之间的关系,得出经营者报酬与企业业绩具有强相关的特征的结论。这与Jensen&Murphy的结论不同的原因是由于1980年以后经营者所持股票期权的数量增加的结果,经营者报酬结构中股票期权比重的增大,经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。关于经理持股比例与公司绩效的实证研究,也出现了两种不同的结果。根据Oswald和Jahera(1991)的统计,有些研究(如Vance,1955,1964;Pfeffer,1972;Kimlee&Francis,1988)表明经理持股比例与公司绩效有显著性正相关关系,但同样有另外一些研究(如Schmidt,1975;Loyd,1986;Kesner,1987)表明两者间不存在显著性关系。魏刚(2000)在研究了上市公司高级管理人员“零报酬”和持股水平偏低,“零持股”现象比较普遍后认为,持股数量与公司绩效不存在“区间效应”,报酬水平与企业规模存在显著正相关关系,与其所持股份存在负相关关系,并受所处行业景气度的影响。李增泉(2000)发现经营者年度报酬与企业绩效并不相关,而是与企业规模密切相关,并表现出明显的地区差异。于东智、谷立日(2001)对1999年上市公司经营者持股比例与公司绩效研究表明:高级管理层持股比例总体上与公司绩效(净资产收益率)呈正相关关系,但不具有统计上的显著性;与公司规模负相关,不具有统计上的显著性。吴淑琨(2002)对1997～2000年上市公司研究表明,持股比例与公司绩效呈显著性倒U型相关关系。然而国内对经营者报酬激励的实证研究大多以1998年上市公司为对象,对1998年以后的公司则偏重于股权结构与公司绩效关系的实证研究。那么自政府1999年确立“经营者收入与企业经营业绩挂钩”的报酬制度后,其报酬激励现状和激励特点又如何呢?三、样本的全面检验分析1.全球叙事分析(1)股东及股东的管理效率从表1可知,董事长、总经理个体年薪差距悬殊,薪酬水平普遍偏低。最高15位经营者年薪均值127万元,是最低15位年薪均值1.25万的102倍;有70.28%的董事长年薪低于均值,同样有69.02%的总经理年薪低于均值。零报酬比例较大,董事长未领薪(443家)占总数的42.18%,总经理未领薪19家,占总数的1.83%,他们基本上在控股单位或关联单位领薪。最高、最低薪公司绩效相差甚大,最高薪15家公司除科龙亏损外,其它公司净资产收益率均大于零,ROE均值为7.04%;最低薪15家公司有9家亏损,ROE均值为-20.44%。最高、最低薪公司分布具有明显的地域性、行业性,持股股东、薪酬制度迥异。其中最高薪15家公司有9家分布于沿海地区,且集中于信息技术业和家电业;而最低薪15家公司大多位于中西部,几乎全部集中于传统制造业。最高薪15家公司中有9家控股股东是非国有股东,有6家实行了年薪制,其它各家都实行了与业绩挂钩的薪酬制度,部分企业实行了股权和期权激励;最低薪15家公司的控股股东全是国有股东(国家股东和国有法人股东),且平均持股比例达到53.35%,15家公司没有一家实行年薪制,有的甚至没有建立起或正在建立公司绩效考评和激励约束制度。(2)股份持股情况在所有样本中,上市公司经营者零持股比例较高,董事长未持股的公司占56.85%,总经理未持股公司占57.53%,且持股比例差距悬殊。董事长持股比例最高为11.03%,最低的只有0.00004%,高于持股比例均值0.057%的公司仅22家,是总持股公司数的4.92%;总经理持股比例最高为10.44%,最低是0.00004%,比持股比例均值0.053%高的公司16家,占总持股公司数的3.64%。经营者持股与未持股的公司经营绩效相差较大,董事长持股的所有公司净资产收益率均值3.41%,远高于非持股公司的-0.68%,总经理持股公司也有类似情形。如表2所示,经营者持股比例前10位的公司全分布于发达省市,仅浙江就有5家。董事长持股比例前10位的公司中有8家是自然人控股,即使国有法人持股的辽宁成大和农产品的持股比例也只有20.75%、26.66%。在这10家公司中有5家实行了年薪制,且10家公司的ROE平均为9.94%,远高于其他董事长持股的公司和全体上市公司的ROE均值。总经理持股前10位的公司有3家是国有法人控股,6家自然人控股,1家社会法人控股,ROE均值为7.17%。(3)关于3.2进一步分析由表3可知,上市公司经营者年薪呈逐年上升趋势,年均增长40%,而职工工资年均增长13.3%,两者差距到2001年达到12倍;经营者平均持股数也在提高,年均增长47.3%。值得注意的是,虽然经营者“零报酬”比例逐年递减,“零持股”比例却增大,同时平均持股数增幅较大。这说明持股数的增加不是经营者持股普及率的扩大所致,而是来源于在原有持股基础上的配股。(4)与公司经营绩效的关系运用Eviews软件就经营者在不同样本数下年度货币薪酬和持股比例与经营绩效的相关性分别进行分析,可以得到,上市公司经营者的年度货币薪酬与公司经营绩效不具有统计上的显著性相关关系,这与以1998年为样本(魏刚,2000;李增泉,2000)的研究结论基本一致。经营者报酬与经营绩效回归不显著相关原因大致有:绩效指标体系的影响、考核主体的影响(黄群慧,2000)、报酬结构的影响、约束机制不完善和其他因素的影响。另外,经营者的持股比例却与经营绩效有弱相关性,且通过5%的显著性检验,表明虽然持股比例普遍偏低,但持股对于经营者具有一定的激励作用。2.样本的分类分析(1)职任职对公司绩效和经营者报酬激励的状况董事长与总经理是否兼任是一个颇有争议的问题。一方面两职合一有利于提高其创新自由度,但对制约和监督的有效性可能被降低;另一方面两职分离可以增强董事会的独立性和监督功能,但会损害经营者的创新动力(吴淑琨,1998)。近年基于委托——代理理论的两职分离在上市公司中增加而两职合一正逐年减少。1996～2000年上市公司两职兼任的比例分别为65%、40.1%、31.7%、23.7%和16.9%,2001年为123家,占总样本的11.87%,下降趋势明显。那么两职兼任对公司绩效和经营者报酬激励状况如何呢123家兼任公司中有3家不支付经营者薪酬,持股的有63家,占兼任总数的51.64%;平均年薪15.05万元,高于全部样本经营者的平均年薪,体现了两职兼任经营者的责任和能力;持股比例均值0.15%,也高于所有经营者的持股均值,反映了风险承担与激励强度的相对对应;另外第一大股东为国有股东的87家,是总数的70.7%,其持股比例从6.97%到80.95%不等,说明是否兼任与持股比例的大小无关。在36家控股股东为非国有股东的两职兼任公司中,15家是自然人股东;两职兼任上市公司总资产规模分布在1.51亿元至53.77亿元之间,不符合规模越大越趋于采取两职合一的判断;此外,实行年薪制的有19家,占兼任总数的15.5%。既然董事长兼任总经理的平均年薪和持股比例的大小在某种程度上反映了其所承担的责任和风险,那么对经营者来说是否具有更强的激励效果呢?由表4可知,董事长兼任总经理的上市公司其年度薪酬、持股比例与经营绩效均不具有显著性相关,并且相关系数为负数。但两职兼任的上市公司的平均ROE为5.06%,远高于总样本的平均ROE1.09%,这主要是由于PT红光、PT吉轻工两家上市公司的ROE很大,分别为621.15%和333.18%(具体原因不属于本文研究范围),若除去这两家公司,则ROE均值为-2.74%。并且,在123家兼任公司中,亏损的61家,亏损率49.6%,远大于总样本的亏损率12.1%。可见,兼任导致管理者的经营权更加集中,但公司的经营绩效却不见好,容易形成“内部人控制”。这正印证了近年来两职兼任减少的事实。(2)企业薪酬与经营绩效的相关见表1在1036家上市公司中,实行年薪制的有195家,占总样本的18.8%。除采掘行业外其它行业均有,仅制造业就多达125家,国有持股公司达到80.5%。国有持股公司实行年薪制的比例大与近年政府加强经营者激励约束机制的建设有关;另外,实行年薪制的上市公司总资产规模从1.8亿(金德发展000639)到167.23亿(马钢股份600808)不等,可见上市公司是否实行年薪制与资产规模并无必然联系。195家实行年薪制的上市公司中,ROE均值为-0.013%,剔除特殊值昆百大(ROE为-983.79%)后ROE均值为3.74%,是总样本ROE均值的3.4倍,ROE最高值为26.49%(金丰投资600606),其经营者年薪为30万元,最低值-397.07%(万家乐A000533),其董事长未领薪,总经理年薪22万元,ROE中值7.05%;亏损公司比例7.2%,小于总样本的亏损率;ROE小于0%的上市公司经营者年薪均值为7.2万元,ROE大于10%的经营者平均年薪是16.1万元,ROE在0～10%之间经营者平均年薪是13.2万元。说明实行年薪制的公司绩效好于非年薪制公司,且经营者年薪随经营绩效的提高而增加。那这种递增性是否表明经营者年薪与其经营绩效就显著相关?在实行年薪制的上市公司中,董事长未领薪的76家,占39.2%,小于总样本比例,经营者年薪均值16.43万元,远大于总样本的年薪均值。说明年薪制的实行提高了经营者的报酬水平,但不均匀且报酬结构仍未发生改变。董事长、总经理未持股的比例分别为52.6%、60.3%,与总样本的“零持股”比例相当。另外,从表4分析可知,虽然经营者年薪与其经营绩效只是呈现弱相关关系,相关系数为0.09,但优于总体样本的相关性分析;同时,经营者持股比例也与经营绩效呈弱相关关系,并都通过了5%显著性水平检验。可见上市公司在引入经营者年薪制时,要注重报酬结构的多元化、长期激励与短期激励的有效结合。(3)经营绩效与领薪不持股比例从经营者领薪持股、领薪不持股、不领薪但持股、不领薪不持股等四种情况的绩效比较来看,注重经营者长短期激励相结合的上市公司其经营绩效要优于其他的激励情况。既领薪又持股的经营者货币性年薪要小于只领薪不持股的,而经营绩效却好过后者,反映对经营者的有效报酬激励长短结合和多元化更有效。而不是仅仅靠提高年薪水平。经营者既不领薪又不持股的其经营绩效是最差的,这将是今后完善经营者报酬激励机制迫切需要解决的问题。通过表4的回归分析,经营者既领薪又持股的年薪和持股比例与经营绩效都通过5%显著性检验。另外经营者持股比例与其年薪也具有弱相关关系,并通过5%的显著性检验。而只领薪不持股的经营者年薪与其经营绩效不具有显著性相关,只持股不领薪的经营者持股比例与其经营绩效显著性相关,回归结果与总样本的一致。这些结果表明经营者的报酬激励强度从大到小依次为:年薪+持股、持股、年薪。四、分类样品的实证分析1.资产规模与经营绩效的相关性国外研究企业规模时常用公司股权的市值来表示,但由于我国上市公司存在大量非流动性股份,一旦允许其流通必然会对股价产生影响,我们无法确定这种影响的趋势,更难以估计这种影响的大小。因此本文用资产总额作为上市公司的规模指标,并主要按各资产规模区间分析经营者报酬与经营绩效的相关性。由表5可知,上市公司资产规模影响经营者年薪、持股比例与经营绩效的相关性,支持假设1。即上市公司的资产规模大小影响了经营者的报酬水平、结构及激励强度。并可估算出我国上市公司经营者年薪的资产弹性为0.24。这与科斯图克通过研究发现美国经理收入的资产弹性为0.3。科什对英国估计的资产弹性为0.26;巴罗等人对20世纪80年代美国商业银行CEO收入的资产弹性估计的值为0.32的结论基本一致。在不同资产规模区间,经营者年薪、持股比例与经营绩效呈现出不同的相关关系。年薪与经营绩效显著相关的只在资产规模为15亿元～19.99亿元和30亿元以上两个区间,持股比例与经营绩效在5%显著性水平上弱相关的资产规模区间有10亿元～14.99亿元、15亿元～19.99亿元和30亿元以上三个,其余均没有通过5%的显著性检验。这和前面的总样本回归结果有所不同,说明资产规模对经营者年薪、持股比例与绩效的相关性回归有影响。而与李增泉研究1998年上市公司得到企业规模不影响SOM(ROM)与ROE之间的相关关系相反。2.行业roe和经营绩效超产权论(Beyondpropertyrightargument)认为绩效激励只有在市场竞争的条件下才能发挥其刺激经营者作用,而行业作为“竞争”的不完全替代可能削弱对经营者的报酬绩效激励。我国上市公司经营者的年薪、持股比例、经营绩效具有明显的行业差异,同时,行业特性显著影响经营者年薪、持股比例与ROE的相关性,与假设2相吻合。在年薪方面,经营者年薪均值最高的行业是信息技术类21.87万元和金融、保险业20.75万元,最低的是石油、化学、塑料、塑胶业7.36万元和农、林、牧、渔业7.52万元,高低相差3倍。相对应的信息类公司的ROE均值是17.1%(若不考虑PT红光则为6.36%)、金融、保险业的为3.48%,而农、林、牧、渔业的为5.32%,与6.36%相差不大,且大于金融、保险业ROE均值,但年薪却要小得多。说明上市公司经营者的报酬水平受所在行业的影响。持股比例方面,经营者持股比例最高的行业是电子类为1.29%,其它依次为制造业(0.059%)、建筑业(0.038%)、综合类(0.029%)等,相应行业ROE均值分别是4.81%、3.86%、-10.15%;持股比例均值较低的行业依次是石油、化学类(0.0050%)、金属、非金属类(0.0053%)和交通运输、仓储业(0.0053%),对应的ROE均值分别为1.35%、4.21%和7.54%。较高较低两组行业持股比例相差8倍之多,经营绩效却是持股比例较低行业组远高于较高行业组,这表明经营者的持股量具有行业差异性。经营绩效方面,经营绩效最高行业采掘业(10.2%,剔除G类行业)经营者年薪均值8.98万元,大大低于经营绩效最低行业传播与文化产业(-13.46%)的17.43万元。经营绩效较差行业综合类(-10.15%)经营者持股比例0.029%,远高于采掘业的0.0061%。我们认为,影响不同行业上市公司经营者报酬水平、报酬结构及报酬与经营绩效相关性的因素,主要有:我国存在着普遍的行业垄断,可以获得垄断利润,各行业内的企业间市场竞争不充分,各行业上市公司所建立的报酬激励制度与绩效考评制度的完善程度不同,各行业上市公司的治理机制有所区别。因此行业只是上市公司经营者报酬的一个影响因素,它的大小、结构还受其它如地域、劳动力市场供需、政府政策、股权结构等因素的影响。3.不同省份的经营绩效的差异由表6可知,我国上市公司经营者年薪水平与持股比例具有区域差别,且不同区域经营者年薪、持股比例与经营绩效的相关性也不一致,薪酬水平与上市公司所在地区关系呈现出沿海地区高于内陆地区的趋势,支持本文的假设3。上市公司经营者年薪,东部地区为最高,西部次之,中部最低,东部地区的年薪是中、西部的两倍多。在东部的三省市中,年薪最高的广东省经营者的年薪是上海市的两倍,经营者的持股比例也有相同的态势且差别更大,可是上海的上市公司ROE均值却是广东省的7.3倍。在年薪与经营绩效的相关性方面,东部地区通过了10%的显著性检验,中部地区通过了5%的显著性检验,西部地区则没有通过。持股比例与经营绩效只有在东部地区表现为显著弱相关关系,然而在东部地区的三省市中,仅有上海的上市公司经营者年薪、持股比例与经营绩效显著性正相关,北京、广东和西部地区都表现出负相关关系,但没有通过显著性检验。4.企业薪酬激励的“横向比较”上市公司股权结构按第一大股东所持股份划分为三类:股权高度集中(持股比例为50%以上),股权相对集中(持股比例为20～50%),股权高度分散(持股比例为0～20%)(孙永祥,1999)。下面分析不同持股区间经营者的报酬水平、报酬结构及激励强度。通过表7的分析可知,第一大股东为国有股东的不同持股比例对经营者的年薪、持股比例没有明显影响,但国有股东与非国有股东之间的年薪、持股比例有较大差别。且经营者年薪、持股比例与经营绩效的相关性受持股股东的性质及持股比例的影响。部分支持假设4。在国有股东持股的各比例区间中,持股比例在50%以上的经营者年薪均值、持股比例均最低,而持股比例在0～20%的经营者年薪、持股比例最高,同时ROE均值却最小。这说明了持股比例低的公司可能存在着经营者的“内部人控制”现象。在经营者年薪、持股比例与经营绩效的相关性方面,在国有股东持股比例达到50%以上的绝对控股时,两者都通过显著性检验,另外持股比例在0～20%区间,年薪与绩效的相关性通过了显著性检验,而其它的均没有通过显著性检验,并且国有股东