超长债投资指南

2社融增速+流动性，参考指标：信用需求指数+流动性宽松程度（Z-score）；超长债收益率对哪些影响因素敏感？超长债与10年期限利差受哪些因素影响？ 长期趋势：地产周期；

短期波动：供需+交易行为；超长债资产如何比价？ ①

债券自身：考虑税收，超长债和5年左右普信债性价比相当；

②

大类资产：股债风险溢价对超长债也适用；机构行为如何影响超长债交易？ ①

配置盘：超长端地方政府债和国债利差

领先于30Y国债利率约1个月左右；②

交易盘：信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月；后市判断

风险不高，但胜率和赔率显著下降，交易盘主导下，超长债可能还存在一定的演绎空间，但存在一定“脆弱性”；两个可参考交易策略 ①

策略1：超长债现券换手率策略（MA10

及

MA40，目前仍在“看多”区间）；②

策略2：机构多空差指标（MA20

及

MA50

，目前在“看空”区间）。风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期的风险；市场波动增加；选取分析样本，无法完全反映全市场特征；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。核心提要31,00090080070060050040030020010000510202530凸性15久期②

超长债具有更高的凸性60%超长债

+

40%现金

>

100%长债资料来源：Wind、国海证券研究所，注：数据统计时间为2023/8/25图：债券收益拆解图：利率债久期与凸性分布图：超长债的凸性具有较高性价比①

凸性赋予债券涨多跌少的属性0.40 y=0.7007x-

0.0027R²=0.6190.30国

0.20债收

0.10益率

0.00变动

-0.10:30Y

-0.20-0.30 ③

历史上，10年期国债收益率每变动

1.0BP对应

30年期国债收益率变动0.7BP-0.40-0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40国债收益率变动:10Y④

通过持仓比例分配，使得凸性对10年期国债和30年期国债的损益贡献“一致”⑤

凸性效应能够给30年期国债带来更高收益、更低亏损PΔ𝑃=−𝐷×Δ𝑦+0.5×𝐶×Δ𝑦

2Δ𝑃为债券价格变动百分比；𝐷为债券久期；𝐶为债券凸性；Δ𝑦为利率变动Py=0.7127x-

0.0037R²=

0.62420.400.300.200.100.00-0.40-0.30-0.20-0.100.40国债收益率变动

-0.10-0.20-0.30-0.40:30Y0.00国债收益率变动:10Y③

历史上，10年期国债收益率每变动1.0BP对应30年期国债收益率变动0.7BP0.10 0.20 0.304目录第一部分第二部分第三部分超长债全景解析超长债如何定价？超长债的交易策略第四部分总结51.1、有哪些超长债？资料来源：Wind、国海证券研究所；注：超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券。0510152025200520072009201120132015201720192021利率水平越低，发行超长国债意愿更强（日本）；我国超长债发行占比在全球范围内处于“中等”水平。图：地方政府债历年发行情况美国长期(15年及以上)国债发行额占国债发行总额比重德国长期(30年)

国债拍卖发行额占国债拍卖发行总额的比重日本超长期

(20年及以上)

国债发行额占国债发行总额的比重中国超长期

(15年及以上)

国债发行额占国债发行总额比重30 %63.54.04.55.05.56.03.02015

2017201920212023地方政府债收益率:30Y（中债口径）地方政府债收益率:30Y（财政部口径）

国开债收益率:30Y国债收益率:30Y6.5 %

铁道债收益率:30Y1.1、有哪些超长债？图：超长债收益率走势0%10%20%30%40%50%60%2006

201120162021超长债发行量占比（铁道债）超长债占总发行量占比（地方政府债）超长债占总发行量占比（国开债）超长债占总发行量占比（国债）05,00010,00015,00020,00025,00030,000200620082010201220142016201820202022超长债发行量（国开债）超长债发行量（铁道债）2016年：全国财政工作会议上提出要实施积极的财政政策并加大力度。对应国债发行量增加，棚改导致政金债发行放量。2018年：监管试点超长地方债发行。对公开发行的一般债和专项债，增加15、20年期限。图：超长债发行简史超长债发行量（国债）超长债发行量（地方政府债）40,000 亿元35,000图：超长债发行规模占当年债务发行量比重020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：Wind、中国政府网、央广网、国海证券研究所；注：超长债统计口径为剩余期限在10年以上现券；超长债分期限存续规模统计截至2023年5月地方政府债铁道债亿元图：超长债存续规模国债

国开债9%9%16%41%25%超长债分期限存续规模（国债）10-15年15-20年20-25年25-30年30年以上1.1、供给：有哪些超长债？20%40%60%80%100%201920210-3年 3-7年 7-10年 10年以上7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013

2015

2017201920212023亿元 超长债发行量（国债）1）国债、铁道债：供给、结构相对稳定国债采用滚动续发方式进行发行，单次发行规模确定：200-300亿元，一般3季度是超长债的供给高峰；铁道债由发改委核准，国铁集团指定发行节奏。近年来长久期债占比抬升。图：超长期国债历年发行情况 图：超长期国债历年存续结构0%2013 2015 2017图：超长期铁道债历年存续结构400200600800图：超长期铁道债历年发行情况1,200

亿元 超长债发行量（铁道债）1,00020%40%60%80%100%0-3年 3-7年7-10年10年以上00%201320132015201720192021202320152017201920217资料来源：Wind、国海证券研究所；注：超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券。1.1、供给：有哪些超长债？图：地方政府债历年发行情况2）地方政府债、政金债：放量伴随“历史使命”2018年起，监管导向优化地方债务结构：鼓励增发2年以下地方债发行

+

适当增加15、20年期品种，吸引险资配置；2016年棚改期间，国开债超长期限发行曾短暂放量，后续稳定在较低规模水平。图：国开债历年发行情况20%40%60%80%100%0%2013

2015201720192021图：地方政府债历年存续结构0-3年3-7年7-10年10年以上20%40%60%80%100%图：国开债历年存续结构0-3年3-7年7-10年10年以上35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002013

20152017201920212023超长债发行量（地方政府债）亿元1,0005001,5003,0002,5002,000超长债发行量（国开债）00%201320132015201720192021202320152017201920218资料来源：Wind、国海证券研究所；注：超长债发行统计口径为剩余期限在15年及以上债券。亿元1.2、需求：谁在买超长债？图：2020年以来各机构超长债净购买量（国债）-2,500-2,000-1,500-10001,5002,0002020202120222023基金公司境外机构

大型商业银行保险农村金融机构理财股份行

外资行城商行证券公司其他产品

其他亿元

-100-500501002020202120222023保险基金公司境外机构

大型商业银行理财股份行

外资行城商行证券公司其他产品

其他150

亿元

农村金融机构-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023保险基金公司境外机构

大型商业银行理财股份行

外资行城商行证券公司其他产品

其他9资料来源：Wind、国海证券研究所6,000

亿元

农村金融机构图：2020年以来各机构超长债净购买量（国开债）图：2020年以来各机构超长债净购买量（地方政府债）1.2、需求：谁在买超长债？图：保险产品构成超长债买家两大阵营：1）配置盘：保险

+农村金融机构保险产品主要由寿险构成，负债端久期天然较长；农村金融机构负债端稳定，持仓久期相对较长。图：保险公司、农村金融机构久期测算0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052009201320172021财产险人身意外伤害险健康险寿险0246810121420152016201720182019202020212022

保险机构

商业银行信托计划

证券公司

农村商业银行全国性商业银行10资料来源：Wind、国海证券研究所证券基金城市商业银行境外机构1.2、需求：谁在买超长债？保险和农村金融机构都属于“越跌越买”，点位越高越具备吸引力；据券商中国的统计，保险中，寿险负债端成本在3.5%上下（新发产品定价调降到3.0%，影响有限）。图：保险当周净买入和利率点位分布 图：农村金融机构当周净买入和利率点位分布2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%保险超长债成交占比国债收益率:30Y（右轴）%2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%农村金融机构超长债成交占比国债收益率:30Y（右轴）%2020202120222023202020212022202311资料来源：Wind、国海证券研究所；注：成交占比

=

机构当周超长债净买入量/

当周超长债总成交量121.2、需求：谁在买超长债？图：公募基金当周净买入和利率点位分布2.72.93.13.33.53.73.94.1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023公募基金超长债成交占比国债收益率:30Y（右轴）%3.03.23.43.63.84.01.502.002.501.002020 2021资料来源：Wind、国海证券研究所202220232）交易盘：公募基金基金通常买在利率下行途中，“追涨杀跌”；超长债作为拉久期利器，存在阶段性交易价值。图：公募基金通过久期“追涨杀跌”

中长期纯债基金久期（关键期限+逐步回归法）中长期纯债基金久期（关键期限+逐步回归法，MA=20）国债收益率：30Y（右轴）%131.2、需求：谁在买超长债？资料来源：Wind、国海证券研究所；注：数据统计时间为2023/8/25税收视角看不同机构的超长债偏好⚫

配置：保险、资管配置国开需交税、更偏好超长地方政府债；银行自营需要考虑风险券种，偏好国债。表：保险，银行自营、资管产品、公募基金税后收益率141.2、需求：谁在买超长债？表：保险，银行自营、资管产品、公募基金税后收益率资料来源：中国政府网、国家税务总局、国海证券研究所税收视角看不同机构的超长债偏好⚫

交易：公募基金交易国债、国开债税收全免，地方政府债流动性较差，不适合交易。因此，基金更偏好交易流动性较好、收益率更高的国开债。投资者类别收入 国债、地方增值税政府债所得税政策性金增值税融债所得税铁道债增值税 所得税金融同业增值税债券所得税信用债增值税等所得税银行自营利息收入 免征免征免征25%6%12.5%免征25%6%25%资本利得 6%25%6%25%6%25.0%免征25%6%25%利息收入 免征免征免征免征3%免征免征免征3%免征资本利得 免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征利息收入 免征免征免征25%3%12.5%免征25%3%25%资本利得 3%25%3%25%3%25.0%3%25%3%25%利息收入 免征免征免征免征免征免征免征免征免征免征资本利得 免征25%免征25%免征25.0%免征25%免征25%15目录第一部分第二部分第三部分超长债全景解析超长债如何定价？超长债的交易策略第四部分总结162.1、超长债利率趋势受何影响？资料来源：Wind、国海证券研究所趋势形成：资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象；曲线变化：当利率没有明显趋势，期限利差决定交易空间以及配置性价比；从宏观经济、流动性等维度出发，超长债收益率走势主要受2大因素影响：①

社融增速；

②

流动性（R007-7天逆回购利率)。图：各项指标与30年国债收益率关系注：数据统计区间为2016年1月-2023年3月，考虑到宏观经济数据披露时间存在一定滞后，在比较相关性时，我们比较滞后1个月的宏观经济数据和30年国债收益率相关性170.000.200.400.600.801.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023国债期限利差（30Y-10Y）

国债期限利差（20Y-10Y）国债期限利差（50Y-10Y）1.20

%

国债期限利差（15Y-10Y）2.92.72.52015201620172018201920202021202220233.13.33.53.73.94.14.34.5国债收益率:15Y国债收益率:20Y国债收益率:30Y国债收益率:50Y%2.2、超长债期限利差如何定价？资料来源：Wind、国海证券研究所；注：数据统计区间为2016/1/4-2023/8/25趋势形成：资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象；曲线变化：当利率没有明显趋势，期限利差决定交易空间以及配置性价比。图：各期限超长债收益率走势 图：各期限超长债期限利差走势及所处历史分位数-15-10-505101500.20.40.60.811.21.42006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07日本利差：30Y-10Y日本:土地买卖件数:同比(右轴，CMA=5)-50-40-30-20-1010020304050-0.200.20.40.60.811.21.41.62006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07美国利差：30Y-10Y美国:新建住房销售:同比(右轴，CMA=5)18资料来源：Wind、国海证券研究所2.2、超长债期限利差如何定价？① 长期趋势-房地产周期从美、日长债历史来看，30Y-10Y期限利差与地产周期相关；房地产相关融资（房贷等）作为主要的超长期融资工具，供给下降时，倾向于压平超长债期限利差。图：近15年美国地产销售与美债期限利差走势（%） 图：近15年日本地产销售与日债期限利差走势（%）2.2、超长债期限利差如何定价？② 短期波动-供需波动超长债(国债、地方债)供给放量时，对期限利差形成支撑；保险等配置方需求增长时，有助于压平期限利差。图：超长债期限利差与超长债净融资走势图：保险债券净买入与超长债期限利差走势0.30.40.50.60.70.80.9120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04国债、地方债超长债净融资国债期限利差:30Y-10Y(右轴,逆序)%%00.10.20.30.40.50.60.70.80.90-500-100050015001000400035003000250020002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04保险债券投资:环比国债期限利差:30Y-10Y(右轴,逆序)19资料来源：Wind、国海证券研究所亿元%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.922.533.544.552013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01%20资料来源：Wind、国海证券研究所%2.2、超长债期限利差如何定价？③

短期波动-交易波动超长债较10Y国债行情略有滞后。债市向下拐点出现时，期限利差先上后下；短期内，超长债期限利差呈现均值回归特性。图：10Y利率走势与超长债期限利差关系中国:中债国债到期收益率:10年 国债利差：30Y-10Y(右轴)2.2、超长债期限利差如何定价？图：超长债期限利差分析框架总结：超长债利率在跟随债市行情的背景下：期限利差趋势长期看地产周期；短期波动看债市供需与交易行为。超长债期限利差地产供需交易TL上市0.300.500.700.901.101.301.01.52.02.53.03.54.020152017201920212023期限利差（30Y-10Y）国债收益率:10Y国债收益率:30Y4.5 %% 1.50图：30年期与10年期国债收益率及期限利差走势长期趋势短期波动21资料来源：Wind、国海证券研究所222.2、超长债期限利差如何定价？资料来源：中国金融期货交易所、国海证券研究所TL期货上市后的“期现”联动除了资金流动性外，现券流动性也会决定期限利差走势；TL上市补足了长短端期现市场上的最后一块拼图，提振了超长债现券流动性。表：国债期货合约设置对比2年期国债期货5年期国债期货10年期国债期货30年期国债期货交易代码TSTFTTL合约标的面值200万元、票面利率为3%的名义国债面值100万元、票面利率为3%的名义国债可交割国债发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债每日价格最大波动限制上一交易日结算价±0.5%上一交易日结算价±1.2%上一交易日结算价±2%上一交易日结算价±3.5%最低交易保证金合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3.5%最小变动价位0.005元0.01元报价方式百元净价报价最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）交割方式实物交割交易时间9:30-11:30,13:00-

15:15最后交易日交易时间9:30-

11:30上市交易所中国金融期货交易所首次上市日期2018-08-172013-09-062015-03-202023-04-21232.2、超长债期限利差如何定价？资料来源：Wind、国海证券研究所在TL上市后：现券换手率出现系统性抬升；流动性溢价下，期限利差波动中枢下降（本次TL上市后，有望进一步压低30Y-10Y利差中枢）。图：国债期货上市后，长端减短端利差中枢下移0102030405060708090100201320152017201920212023图：国债期货上市后，现券换手率逐步抬升国债现券月度换手率（1.50-2.25年）国债现券月度换手率（4.00-5.25年）国债现券月度换手率（6.50-10.00年）国债现券月度换手率（25.00-30.00年）%-200204060801002010201220202022期限利差（10Y-5Y）BP32.7BP18.5BP806040200-201201002010201220182020202210年期国债期货上市2014

2016

2018期限利差（5Y-2Y）BP5年期国债期货上市2014

201634.0BP26.9BP242.3、超长债和其他资产比性价比如何？资料来源：Wind、国海证券研究所；注：数据统计区间为2012/1/4-2023/5/91）超长债与信用债性价比以保险为代表的配置盘机构偏好超长债（负债端久期）或5年左右的普信债（税后收益与超长债相当）;长期来看，超长债波动更大，收益贡献中票息贡献较低（79.2%）而信用债更稳定，票息收益贡献更高（91.4%）。图：企业债（5-7年）税后收益和30年期国债累计收益率比较图：中债30年国债和企业债（5-7年）收益贡献-50%0%50%100%201220142016

2018

20202022中债企业债财富指数（5-7年）-票息（税后收益）

中债企业债财富指数（5-7年）-资本利得（税后收益）中债企业债财富指数（5-7年）-总收益（税后收益）-50%0%50%100%201220142016201820202022中债30年期国债财富指数-资本利得中债30年期国债财富指数-票息

中债30年期国债财富指数-总收益-20%0%20%40%60%80%100%120%201220142016201820202022

中债企业债财富指数（5-7年）中债30年期国债财富指数

中债企业债财富指数（5-7年，税后累计收益）252.3、超长债和其他资产比性价比如何？资料来源：Wind、国海证券研究所一般情况下，“债牛”->

超长债；震荡市

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5年期普信债；特殊情况下，诸如偶遇2月份时期“资产荒”，中等期限信用债收益率急速下降，超长债性价比凸显。图：2月份资产荒行情下，5年期城投债收益率迅速下行图：3月份保险开始加速增持超长债2.93.03.13.23.33.43.53.63.73.83.92022-062022-092022-122023-03%中债国债到期收益率:30年

财政部-中国地方政府债券收益率曲线:30年中债城投债到期收益率(AAA):5年-200-150-100-500501001502002503003502023-012023-022023-032023-04保险基金公司农村金融机构理财外资行

大型商业银行证券公司

股份行其他产品

城商行其他亿元26-100-5005010015001234567892011201320152017201920212023风险溢价（沪深300

PE倒数

-

30年期国债收益率）接下来1年股债相对收益（股票收益

-

超长债收益，右轴）%%2.3、超长债和其他资产比性价比如何？2）超长债与股票性价比⚫

超长债的风险收益特征显著优于股票（长期相似的收益，更小的波动）。但牛市行情中，股票弹性更高，通常相较超长债跑出超额收益。风险溢价模型对辨别股票和超长债性价比，仍具有指导意义。图：沪深300和超长债风险收益特征图：基于沪深300PE倒数和超长债收益率的股债性价比指标0.00.51.01.52.0-0.52012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：Wind、国海证券研究所；注：左图的数据统计区间为2012/1/4-2023/5/9沪深300国债指数（25-30年）%沪深300相对超长债超额收益

年化收益率-

沪深300：6.88%；国债指数：7.45%年化波动率-

沪深300：22.37%；国债指数：5.44%27目录第一部分第二部分第三部分超长债全景解析超长债如何定价？超长债的交易策略第四部分总结283.1、超长债的两大驱动力量图：“配置盘缺口”会决定超长债期限利差资料来源：Wind、国海证券研究所；保险配置需求

=

寿险保费收入*

债券投资占比（每年1月份数据摊余至整个1季度）超长债两大驱动力：配置力量

+

交易力量配置因素：超长债发行量

–

保险配置需求可以基本拟合30Y-10Y利差走势；交易因素：30Y-10Y利差与配置缺口的阶段性背离由交易驱动，具体体现为高换手率。图：利率快速下行行情往往伴随着换手率的快速上升2.93.13.33.53.73.94.14.34.50.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201820192020202120222023国债现券月度换手率（25.00-30.00年）30年期国债收益率（右轴，逆序）%%-2,000-1,500-10001,5002,0002,5000.350.400.450.500.550.600.650.700.750.800.85201820192020202120222023%

期限利差(30Y-10Y)亿元30年超长债保险配置缺口3.1、两个维度把握超长债交易机会图：30Y地方政府债和国债收益率①

配置盘：30Y地方政府债利率-30Y国债利率（关注：地方政府债在超长债利率下行过程中的潜在补涨行情）保险偏好配置30Y地方政府债，当地方政府债性价比消退后，会倾向于购买国债；地方政府债和国债利差领先于30Y国债利率约1个月左右；目前地方政府债性价比凸显，对应国债配置力量的退场。图：地方政府债和国债利差领先于国债收益率1个月左右051015203.03.13.23.33.43.53.62022-022022-052022-082022-112023-0230年地方政府债收益率30年国债收益率3.7 %

利差（地方政府债-国债，右轴）BP 253.003.053.103.153.203.253.303.350.050.070.090.110.130.150.170.190.212022-072022-102023-012023-04国债收益率（30Y，右轴）29资料来源：Wind、国海证券研究所%地方政府债与国债利差（30Y，领先30交易日）

%-3-2-101234-42017

2018

2019

2020

2021

2022信用债需求指数Z-Score资产荒指数-2-101234-32017

2018

20192020202120223.1、两个维度把握超长债交易机会30资料来源：Wind、国海证券研究所图：资产荒指数及其构成流动性指数Z-Score信用债供给指数Z-Score②

交易盘：信用债需求指数（参考报告《“资产荒”演绎到了哪一步？》）资产荒行情可以从流动性、信用债供给以及信用债需求等3大维度进行刻画；信用债需求又可以进一步拆分成：①

拉久期需求（期限利差指数）；②

信用下沉需求（等级利差指数）。图：信用债需求指数及其构成等级利差指数Z-Score期限利差指数Z-Score信用债需求指数Z-Score注：Z-Score=（当期值-历史均值）/历史方差；统计区间为2016年以来；指数值越小表示：流动性越宽松、信用债供给越低以及信用债需求越高。-2-1012342020202120222023等级利差指数Z-Score期限利差指数Z-Score

信用债需求指数Z-Score3.1、两个维度把握超长债交易机会图：近期信用债需求边际有所下降优质资产的缺失加剧了近期长端利率下行的行情，但近期机构在信用债上拉久期的迹象有所消退，下沉意愿也没有进一步加强；信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月，目前资产荒仍在继续，意味着交易盘仍将持续，但斜率有所放缓。图：信用债需求指数领先30Y国债收益率1-2个月-1.00-0.500.000.501.001.502.002.502.93.13.33.53.73.94.12020202120222023国债到期收益率（30Y）信用债需求指数（领先30交易日左右）31资料来源：Wind、国海证券研究所%3.2、基于机构行为的交易策略图：超长债换手率历史均值走势策略1：基于换手率的交易策略超长债收益率和现券换手率负相关：①

超长债是牛尾中追赶收益的“利器”；

②

止盈操作引领换手率下降，债市面临调整；超长债现券流动性逐年提升，换手率呈递增态势，但是仍满足均值回归特性。图：超长债换手率与30年期国债收益率走势2.02.53.03.54.04.50.00.10.20.30.40.50.60.720152017201920212023超长债换手率（MA=40）30年期国债收益率（右轴，逆序）%%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201320152017201920212023超长债换手率（MA=40）

超长债换手率（MA=40）+

1标准差32资料来源：Wind、国海证券研究所%

超长债换手率（MA=10）3.2、基于机构行为的交易策略⚫

根据超长债换手率的上述特性，我们可以形成一个简单策略：①

取超长债换手率的10天和40天移动平均，分别作为现券换手率的短期和长期趋势；②

当现券换手率的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期看多情绪逐渐浓厚，因而是一个买入信号，反之反是；③

为了排除短期“波动”，规定需要超长债换手率给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买入超长债。类似地，当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。表：超长债换手率策略交易信号买入日期卖出日期买入时收益率卖出时收益率收益（BP）持仓时间（交易日）2019-07-312019-09-293.833.757.40432019-10-312019-12-173.903.827.62342020-01-192020-05-143.673.4917.97772020-08-192020-10-203.733.90-16.21412020-11-092021-01-153.893.7414.93492021-01-272021-02-223.733.80-6.40162021-04-012021-05-133.723.648.10292021-05-282021-09-063.583.4018.49712021-10-272022-03-173.523.3814.09982022-04-202022-05-183.323.292.64202022-06-022022-06-273.273.29-2.54172022-07-202022-10-113.263.1610.04562022-11-182022-12-133.223.29-6.87182023-02-282023-05-043.303.1218.4745平均值6.2743.86图：超长债换手率的短期和长期信号0.40.30.20.10.033资料来源：Wind、国海证券研究所0.50.60.70.80.920192020202120222023超长债换手率（MA=10）超长债换手率（MA=40）

%

结果显示，2019年下半年以来，该策略总共形成14次交易信号，胜率为71.4%，平均收益为6.27BP，平均持仓时间为44个交易日。3.2、基于机构行为的交易策略策略2：基于机构行为的超长债买入策略⚫

超长债行情也可以不完全由配置盘

or

交易盘主导：5月5日当天，公募基金仅净增持超长债2.89亿元，占当天所有净增持超长债机构的不到14%；除了公募基金以外，当天还有6大类机构均对超长债进行增持，市场“做多情绪浓厚”

。图：超长债换手率历史均值走势04-2404-2504-2604-2704-2805-0405-05保险农村金融机构基金公司理财大型商业银行股份行城商行外资行证券公司其他产品34资料来源：Wind、国海证券研究所50 亿元403020100-10-20-30-40-503.2、基于机构行为的交易策略净买入行为本身也能看成机构对未来利率走势看法的“投票”；（参考每周二发布的“机构行为”周观点）我们参照HHI指数的计算方法来比较多空机构集中度：空头 多头 集中度

=

σ

（𝑽𝟐/𝑾𝟐)，其中，V为当日净卖出（买入）机构的成交量，W为当日净卖出（买入）机构的总成交量；随后取集中度的倒数作为空头（多头）机构的“等效数量”，并用看多机构数量减去看空机构数量形成“多空差”指标。图：机构多空差指标与30年期国债收益率走势3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.0-1.0-0.50.00.51.01.52019-072020-072021-072022-07多空差（MA=50）30年期国债收益率（右轴，逆序）35资料来源：Wind、国海证券研究所%3.2、基于机构行为的交易策略⚫

根据“多空差”思路，我们可以形成一个简单策略：①

取“多空差”指标的20天和50天移动平均，分别作为“多空差”的短期和长期趋势；②

当“多空差”的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期有更多的机构想要增持超长债，因而是一个买入信号，反之反是；③

为了排除短期“波动”，规定，需要“多空差”指标给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买入超长债。当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。表：超长债多空差策略交易信号图：机构多空差的短期和长期信号买入日期卖出日期买入时收益率卖出时收益率收益（BP）持仓时间（交易日）2019-07-122019-09-123.803.6712.88452019-10-232019-11-253.843.794.31242020-01-102020-02-143.673.4720.27212020-03-132020-04-243.303.281.85302020-07-082020-07-283.743.649.86152020-08-202020-10-163.743.91-16.38382020-11-132020-12-143.913.846.83222021-02-042021-03-123.773.760.80242021-04-262021-07-163.693.5316.37572021-08-122021-09-133.413.43-1.93232021-12-032022-01-283.403.2812.17402022-03-312022-05-183.373.297.22332022-05-252022-06-303.263.29-2.84262022-08-032022-09-263.223.139.23382022-12-092023-01-133.283.253.6726

2023-02-23 2023-05-05 3.31 3.08 22.22 49 平均值 6.66 31.94-1.50.50.0-0.5-1.01.01.52.020192020202120222023超长债多空差（MA=50）%36资料来源：Wind、国海证券研究所

超长债多空差（MA=20）结果显示，2019年下半年以来，该策略总共形成16次交易信号，胜率为92.9%，平均收益为6.66BP，平均持仓时间为32个交易日。3.03.23.43.63.84.04.