反收购策略研究

反收购策略研究

采购和反向购买是两国和其他相互限制和促进的经济行为。不可否认,有效的收购活动可以使得企业迅速扩张,同时也促进整个经济资源的合理配置、产业的有效整合以及规模经济的顺利实现。然而,恶意收购就可能无法实现社会资源的优化,同时还可能严重损害目标公司的经营稳健性和股东利益,阻碍公司长久发展。因此,反收购策略在很大程度上能够有效遏制恶意收购行为,对维护公司和股东利益有着重要的意义。近几年来《证券法》、《公司法》和《上市公司收购管理办法》的历次修改实施,以及《外国战略投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台,都为收购重组的实施提供了更多的法律保障。尤其是证监会出台的《上市公司收购管理办法》对上市公司收购制度做出重大调整,同时引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式,为市场化的收购预留了广泛的空间。一、恶意收购的内涵公司收购一般分为善意收购和敌意收购两种。所谓善意收购,是指收购人与目标公司关于收购行为没有异议,双方达成一致协议,目标公司依照协议主动出让公司股份给收购人,收购人也通过其他途径获得目标公司的股份。而敌意收购,又叫恶意收购,是指当目标公司反对收购行为时,收购人仍采用各种手段强行收购,或者没有先与目标公司管理层商议而单方面提出公开收购要约。反收购,从一般意义来说,是指当发生敌意收购时,目标公司对敌意收购的实施设置种种障碍,即目标公司针对恶意收购采取的一切行动。本文研究的反收购,是指目标公司为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的一切行为。二、反收购策略分析(一)毒丸计划及所产生的反收购作用毒丸计划是美国较常用的反收购策略。为了避免被外来企业敌意收购,公司采取一系列以牺牲自身利益为代价的措施,极大的提高收购成本,使收购企业难以实现其企图或耗资巨大,并同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划的启动是有条件的,这些条件可以在公司章程或其它合约中设立,当企业面临被收购威胁时,可启动毒丸计划。在美国的实践中,毒丸计划主要有三种:负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。因为我国没有优先股,所以本文只介绍负债毒丸计划和人员毒丸计划。(1)负债毒丸计划是指目标公司通过大量增加自身负债,来降低企业被收购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款”来实现。这些条款规定,一旦企业遭到收购,债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划的反收购作用主要表现在:一是权证持有人以优惠条件购买上市企业股票或合并后的新企业股票,以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票,稀释收购者的持股比例;二是权证持有人向企业售卖手中持有的股票来换取现金,或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款,耗竭企业现金,恶化企业的财务结构,令收购者在接收上市企业后面临着巨额的现金支出。(2)人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议,在企业以不公平价格被收购后,只要有一人被降职或解聘,全部管理人员将集体辞职。如果管理层集体离职,企业的发展必将难以维系,企业价值会迅速缩水,由此降低目标企业对于收购方的吸引力。企业的管理层阵容越强大,实施这一策略的效果就越明显。毒丸计划虽然是一种有效的反收购策略,但是它对公司的伤害也是很大的,尤其是对创业型企业或稳定性较弱的公司。毒丸计划一旦实施,企业破产的可能性剧增,这会引起股东的反对,因此,不到万不得已,企业不能轻易使用毒丸计划。(二)已取得较高的个人利益,可依法行为“银落”、“锡降低”如果收购已成定局,目标企业的管理者就会失去往日的地位和报酬,一部分职工也可能被迫离开现有岗位。为了保障管理层的利益,提高并购方的收购成本,目标企业董事会通常在企业被收购前作出“金降落伞”、“银降落伞”或“锡降落伞”的决议。所谓“金降落伞”,就是企业与其高级答理人员订立雇用合同,一旦企业被收购,企业的董事会、监事会和高级管理人员在地位失去后,可从企业领取巨额退休金(或遣散费),获得较高的个人利益后安全降落。“银降落伞”就是目标企业规定,一旦企业最终落于收购者手中,企业向被解雇的董事以下几级答理人员支付较“金降落伞”稍微逊色的同类保证金或补偿金。“锡降落伞”就是目标企业规定,一旦企业股权发生大规模转移,企业签订的合同或劳动合同即行终止,根据工龄长短,企业必须向雇员一次性支付数周、数月乃至数年的工资或补偿金。这些规定,一方面增加了并购者的收购成本,另一方面保障了目标企业的个人利益,同时使收购者因庞大的补偿性支出而不得不在人事安排上十分慎重。(三)意图提高收购价格所谓“白衣骑士”是指与目标企业有着良好的关系,关键时刻挺身而出,充当“英雄救美”角色的企业。当目标企业面对敌意收购者的公开收购要约,“白衣骑士”愿意为目标公司的股价支付更高的价格以对付并购者,有时甚至筹建反收购基金以保护其投资对象免遭毒手。面对“白衣骑士”,敌意收购者要么提高收购价格,要么放弃收购。若收购者执意要实现自己的企图,在“白衣骑士”的牵引下,势必导致价格的“水涨船高”,引起收购价格持续上涨,引起新一轮竞争。最后,收购者要么承认失败,退出竞争,要么付出更高的收购价格来实现自己的目的。一般来讲,收购方出价越低,“白衣骑士”的成本越小,目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就越大。(四)股份回购与公司资本结构的变化目标企业通过收购自己企业发行在外的股份也是反对公开收购要约最有力的反击手段之一。股份回购一般是用现金买入已发行的股票,如果其他条件不变,股份回购就会改变公司的资本结构,这时即使企业负债数额不变,但普通股股数的减少将会使企业的财务杠杆率上升。这种回购会使得收购企业即使收购成功,也达不到控制目标企业所需的股权份额,迫使收购者不得不提高其收购价格,加大收购难度。但是,我国《公司法》中规定:“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”因此,我国目前尚不具备股份回购的条件。(五)并购意图消失焦土战术一般包括“冠珠”出售和虚胖战术。(1)“冠珠”出售是迫于无奈的“自杀性”措施。在一个公司内经营最好的子公司或有高盈利能力的资产被誉为“皇冠上的宝石”。这类公司或资产通常会诱发其他公司的并购企图,成为收购目标。目标公司为保全其他子公司或资产,就将“冠珠”卖掉或抵押出去,从而达到反收购的目的。如出售目标企业有盈利能力,有发展前途的事业部、技术、土地,出售有价值的资产,使目标企业失去吸引力。(2)虚胖战术的做法有多种,或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产,令上市企业包袱沉重,资产质量下降;或者大量增加上市企业负债,恶化财务状况,加大经营风险;或者故意投资一些长时间才能见效的项目,使目标企业在短期内资产收益率大减。所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿,原有的魅力消失,导致敌意收购者放弃收购。焦土战术一旦实施,将会对公司产生毁灭性打击,严重损害股东的利益。三、我国反收购的现状我国敌意收购的发展较为缓慢,成功实施敌意收购事件仅二十余次(见表1)。通过表1分析可以看出,我国目前反收购市场的主要特征主要表现在以下几个方面:(1)敌意收购的目标公司股权结构比较分散,这种股权结构使得公司极易成为恶意收购的目标公司。2002年之前,敌意收购所选择的目标公司多为“三无概念”公司,其中相当一部分为几经倒手的“壳公司”,本身的实业经营基础非常弱,只具有炒作或“上市替代”的价值。(2)从结果来看,反收购的成功率较低。在1993年到2006年间发生的26起敌意收购事件中,只有6起反收购成功,成功率仅为23%。本文认为,成功率低的原因主要有三点:一是反收购意识的淡漠,事前防御不足;二是反收购手段的匮乏,应急措施不力;三是法律规范的缺失,不利于反收购策略的实施。(3)从目标公司所采用的反收购措施来看,这些措施缺乏系统的安排,大多方