上市公司股权激励的绩效研究

上市公司股权激励的绩效研究

中国于2005年5月开始实施重要的股权分配改革，推动了中国股票市场结构的转型。同年新《公司法》和新《证券法》出台,2006年我国证监会和国资委有关上市公司股权激励实施和管理法规出台并实施。在上述法规制度的推动下,曾经阻挠我国上市公司实施高管层股权激励的制度障碍被逐渐清除,高管层对股权激励报酬的热情空前高涨。我国上市公司(特别是国有控股上市公司)高管层股权激励问题也越来越受到理论界、实务界以及政府部门的高度关注。从理论上讲,现代公司制企业所有权和控制权分离,由于作为经营者的高管层和股东的目标和利益不完全一致,加之他们之间的信息不对称,最终导致了委托代理问题和高管层激励约束问题的产生。从激励约束问题产生的实质上看,高管层的薪酬无疑是最直接的影响因素,因为薪酬激励可以真正体现责任、风险与利益相一致的原则。而高管层股权激励作为一种重要的薪酬激励模式,已被认为是公司治理中极为重要的机制之一,它通过让高管层以各种形式持有一定数量的公司股票(或与股权有关的其他形式的类股票),使高管层和股东的利益趋于一致,从而解决委托人和代理人之间的利益冲突问题。在欧美等资本市场成熟的国家,于20世纪50年代产生并逐渐蓬勃发展起来的高管层股权激励已被证明是解决现代企业委托代理问题的重要途径,是促进公司高管层与股东形成利益共同体的有力手段。但是,在20世纪90年代后期,特别是在21世纪初,却因高管层股权激励的滥用,引发了一系列美国知名公司的会计舞弊丑闻。如何使高管层股权激励发挥正向激励作用已经成为困扰实务界和理论界的难题。那么,在真正意义上的股权激励已经在我国从试点到推行了近10年的今天,其应用情况究竟如何就成为一个非常值得研究的问题。为此,笔者采用了问卷调查研究的方法。虽然,已有其他研究人员做过有关股权激励的问卷调查,但其调查对象主要面向某一地区或某一行业的部分企业,调查对象大部分为未实施股权激励的企业,并且从事该问题研究的人员大多不是研究财务管理的,故在问卷设计的广度和深度上没有体现股权激励与财务管理的内在逻辑联系,同时,问卷填写人员还多为企业的任一员工,样本没有代表性。笔者设计的上市公司高管层股权激励应用情况调查问卷,主要依据股权激励与财务管理的理论逻辑主线,并结合我国的基本国情和其他研究人员的实证研究结论,所设计的调查问卷内容体系广博紧凑、逻辑严谨。调查对象锁定截至2007年底正在或曾经实施过高管层股权激励的201家上市公司,填写人员指定为公司的财务负责人。故本问卷调查的结果和分析结论更具开创性,对指导我国企业实施高管层股权激励的实践,对相关政策法规的完善,更具有理论上和实践上的借鉴意义。一、问卷的分发、样品的特点和分析(一)调查问卷的发放和管理2007年5月之前,我们就着手问卷的设计,多次进行讨论修改,多次征求权威专家的意见,并于2007年6月基本完成股权激励调查问卷的内容设计。问卷共设计24个问题。在问卷的发放对象和方式上,也做过多次有益的尝试,最后,将问卷发放对象锁定在通过艰苦努力、系统而全面收集到的、截至2007年底正在或曾经实施过高管层股权激励的201家上市公司。由于问卷内容侧重于财务管理方面,故通过我国会计学会面向这201家公司的财务负责人发放问卷。允许匿名会提高企业回答问题的积极性和可信度,并且股权激励问卷内容涉及企业的核心管理机密问题,因此,问卷完全采用匿名填写的方式,共发出问卷201份。问卷回收后,由专人负责整理、录入、复核。截至2008年3月底,共收回问卷43份。剔除重要数据不全公司,最终确定有效问卷33份,问卷回收率为21.39%,有效率16.42%。与已有研究相比,本调查问卷有以下开创性:1.样本对象上的突破,问卷对象为截至2007年底正在或曾经实施过高管层股权激励的200余家上市公司,这在国内同类问卷中是第一次;2.问卷内容包括通过上市公司公开数据无法获得的有助于揭示影响高管层股权激励实施效果的重大财务问题,涵盖面广泛,内容丰富深刻全面,信息量大,为已有工作所不及。(二)行业分布情况在收回的有效问卷中,包括国有独资或国有控股上市公司25家,占收回问卷的76%,民营等其他性质上市公司8家,占收回问卷的24%。鉴于问卷的财务特性,为了保证问卷填写的有效性,问卷一律由公司的财务负责人填写,故问卷填写的选项答复率较高,在全部有效样本中,除了极个别敏感问题或主观上不愿做答的问题外,几乎都做了回答。样本公司分布在10个行业(分类与前文一致),其数量和比例分别是:农林牧渔业2家(6%)、采掘业1家(3%)、制造业10家(3%)、电煤气水业1家(3%)、建筑业1家(3%)、信息技术业3家(9%)、批发和零售业2家(6%)、金融保险业4家(12%)、房地产业2家(6%)、综合类5家(16%)。在企业规模(1)方面,样本公司分布的数量和比例分别是:6亿元以下4家(13%)、6~12亿元3家(9%)、12~21亿元3家(19%)、21~33亿元3家(9%)、33~100亿元10家(30%)、100亿元以上10家(10%)。(三)描述性统计分析为了全面反映问卷调查结果,深入揭示我国上市公司实施股权激励的问题和特征,对所收回问卷各部分分析的内容做了特别的安排:将问卷分析按照描述性统计分析和深入分析两个层次进行。首先,完全按照问卷的内容和顺序,对各个问题的回答情况做了全面的描述,以期准确揭示问卷的全貌,并通过描述性分析揭示我国上市公司实施股权激励行为总体特征。其次,根据描述性分析的结果,选取了部分重要问题,按其内在的逻辑联系进行深入分析,以考察企业中内在变量的不同特征对于问题的选择是否具有显著性差异。本次问卷采用了李克特量表法(Likertscales),请反馈者指出对每项表述认可的程度,5点代表完全同意(非常重要),1点代表完全不同意(完全不重要)。在研究分析时,对于定量指标,从两个层面展开研究:一是以各选项指标为基础,计算其“重要性(或认可)程度”分值,然后进行横向对比,分析哪些选项指标更重要、更被认可;二是用统计分析结论去解释我国上市公司高管层股权激励实施效果的原因。鉴于问卷中大部分问题答案赋值分为1、2、3、4和5共五个等级,因此,在描述性统计分析中,主要对问题及选择的结果采用百分比分布的方式进行直观描述,并附以均值(极大值为5)反映样本的平均状态。在深入分析中,参考了格雷顾姆和哈维(Graham&Harvey(2001)、布龙恩(Brounen,2004)等采用的均值比较方法(2)。二、不同类型企业高管层的绩效考核期样本公司高管层对薪酬和实施股权激励现行环境的评价如表1所示。表1显示,样本公司高管层对自身的薪酬水平和薪酬结构满意度不高,认为我国现阶段实施股权激励有一定必要性,但认同度不高。认为我国国有控股上市公司现阶段实施股权激励的企业内部环境和外部环境并不成熟,企业的经营目标仍然受政府的干涉。上述结论可能与样本公司中我国有控股上市公司所占比重较高、实施高管层股权激励受到政府的严格控制有关。而非国有控股上市公司对上述选项都比较认同或比较满意。对于“公司高管层所获得的股权激励在其薪酬总额中所占的比重”一问,做出答复的公司共22家,占全部样本的67%。公司高管层所获得的股权激励在其薪酬总额中所占的比重大致如下:0—10%有10家(30%)、11%—20%有3家(9%)、21%—30%有4家(12%)、31%—40%有1家(3%)、41%—50%有2家(6%)、51%以上有2家(6%)。根据《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以后简称《试行办法》)要求,在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内。但从样本公司的回答情况看,有5家公司高管层所获得的股权激励在其薪酬总额中所占的比重超过了30%,其中,既有国有企业,又有非国有企业。原因可能是非国有企业高管层所获得的股权激励在其薪酬总额中所占的比重不受上述法规的限制,可能超过30%;再有就是在《管理办法》出台前,实施股权激励的大多数企业是国有企业,由于没有相关法规的规范,一直处于探索阶段,故高管层所获得的股权激励在其薪酬总额中所占的比重超过了30%也是存在的。样本公司对高管层业绩考核期的设置情况如下:1年以下有2家(6%)、1—2年有2家(6%)、2—3年有11家(33%)、3—4年有2家(6%)、4—5年有5家(15%)、5年以上有8家(24%)。高管层业绩的考核期设置为2-3年的数量最多。可见,从总体上看,样本公司在对高管层业绩考核期的设置上还是比较谨慎的。样本公司对高管层股权激励行权期的设置情况如下:1年以后有4家(12%)、2年以后有6家(18%)、3年以后有10家(30%)、4年以后有5家(15%)、5年以上有5家(15%)。高管层股权激励的行权期设置为3年以后的数量最多。与《试行办法》规定的行权限制期原则上不得少于2年、《上市公司股权激励管理办法》(证监会)股权激励的有效期从授权日计算不得超过10年相比,有近30%的公司有急于行权的动机,但如果过早行权,就达不到股权激励应有的激励与约束兼顾的双重目的。三、公司实施股权激励后,高管层对公司经营业绩的影响样本公司高管层对股权激励作用的态度,可以通过比较他们对几种物质激励形式的评价来考察,具体情况如表2所示。表2显示,样本公司高管层最看中股权激励这种中长期薪酬激励形式,对其年薪中的奖金也非常看中,可能与自身薪酬中奖金数额较大且没有风险有关,对基薪与职位消费的态度接近,其他一项由于选择公司过少而没有统计意义。总之,调查结果表明,样本公司高管层对股权激励报酬是最重视和期待的,这也向市场传递了一种信号,实施高管层股权激励这种报酬与风险挂钩的薪酬制度,能使高管层更加努力地提高公司的会计业绩,并终将导致公司股价的持续增加。这也解释了为什么在我国上市公司2004年底以前,实施高管层股权激励的会计业绩不佳,但市场投资者仍然对实施高管层股权激励公司的未来发展十分看好,并对公司的股权激励公告做出了积极的反映,也从中受益了。同时也说明,新的股权激励政策环境更有助于调动高管层的积极性。实施高管层股权激励后,高管层对公司实施股权激励的效果自评如表3所示。由表3可以看到,样本公司实施股权激励后,高管层的工作积极性确实得到了明显地提高,也更关注企业的长期可持续发展,并自认为公司的经营业绩得到明显提升,也更加重视税收筹划工作。这一结论与会计业绩并没有因高管层股权激励的实施得到改善(曹阳,2008)的结论不一致。原因可能在于:一是公司高管层并不认同“高管层业绩=公司业绩”,在国有企业中,因政企不分,高管层业绩与公司业绩不一致也是现实;二是与样本公司不同有关,本次问卷调查的有效问卷只有33份,回复问卷的公司多是实施股权激励效果较好的公司;三是可能与公司股权激励费用的处理有关,由于高管层的股权激励收益按新会计准则的规定要计入公司费用,即使公司业绩确实提升了,但其增幅若低于股权激励费用的增幅,也会使公司扣除股权激励费用后的业绩下降。样本公司的股票价格从长期看提高不大,说明如果样本公司的会计业绩如果不因股权激励的实施得到改善,在我国资本市场日见完善的环境下,反映企业长期业绩的指标——股价也不会得到提高,股权激励的效果必然大打折扣。高管层强烈希望提高股权激励的力度,这样才能真正使其报酬与企业风险紧密联系,并有效调动其工作积极性,最终将推动公司经营业绩的明显提升。高管层不太认同企业现有的业绩评价指标体系,认为其尚不能真实反映高管层的业绩和企业整体业绩。对引入经济增加值、平衡计分法等新型