财务模型与公司估值

财务模型与公司估值

——方法与运用中国银河证券研究所2011年3月1叶云燕，CFA中国银河证券研究部银行业分析师，总监（Director）毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士08年取得CFA资格6年证券分析经验丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究，目前从事银行业研究研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立性2EquityAnalysis&Valuation内容概要财务模型的建立投资分析结构估值理论与方法准备对公司进行估值3EquityAnalysis&Valuation投资分析结构估值战略与竞争地位公司业绩投资回报增长资本成本公司战略行业状况当前价？值多少？4EquityAnalysis&Valuation分析过程考察当前及历史的经营业绩和财务状况宏观经济行业竞争地位公司因素预测上述要素未来的变化趋势预测公司未来的业绩及财务状况了解原因，寻找价值驱动因素关键驱动因素的影响模式评估价值5EquityAnalysis&Valuation逆向分析过程当前股价多少？现有业务；改善；投资机会；宏观经济状况行业竞争地位公司战略股价合理吗？隐含了什么信息？对此认同吗？6EquityAnalysis&Valuation业绩和价值的驱动因素宏观经济（全球、本土）行业地位公司要素业绩表现估值7EquityAnalysis&Valuation行业分析概述描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业绩的外部驱动因素：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式8EquityAnalysis&Valuation行业分析概述通过分析行业，我们希望解决：公司所处行业的增长前景公司所处行业的盈利现状及前景竞争对手的情况驱动行业盈利的关键因素9EquityAnalysis&Valuation公司分析概述公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性10EquityAnalysis&Valuation公司分析概述通过分析公司，我们希望解决：公司的竞争优势公司的策略及执行情况公司竞争优势的可持续性驱动公司盈利与增长的关键因素11EquityAnalysis&Valuation经营业绩分析我们用什么来衡量业绩？回报（return）、成长（growth）我们的目标是寻找高回报、高成长的公司成长回报发电机（PowerHouse）现金牛（CashCow）资本瘾君子（CapitalJunkie）资本杀手（CapitalKiller）12EquityAnalysis&Valuation用什么来衡量回报率（return）？用什么来衡量回报不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值资本利润回报率股东资本（净资产）Equity净利润NetProfit净资产收益率(ROE)+少数股东权益(MinorityInterest)+负债(Liabilities)=总资产(TotalAsset)税前净利(ProfitbeforeTax)总资产回报率(ROAorROTA)-不付息的流动负债(Non-interestbearingCurrentLiabilities)=应用资本(CapitalEmployed)息税前利润(EBIT)应用资本回报率(ROCE)13EquityAnalysis&Valuation内容概要财务模型的建立投资分析结构估值理论与方法准备评估司价值14EquityAnalysis&Valuation估值方法分类基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：现金流量贴现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司未来的现金流贴现到特定时点，确定公司的内在价值相对法：可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)比较同类公司的各种估值倍数，判断公司价值高低相对法：可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数，对公司的价值进行判断多阶段一阶段一阶段15EquityAnalysis&Valuation估值矩阵估值对象和估值方法的组合对权益价值的评估对企业价值的评估可比分析法（一阶段）市盈率PE市净率PBE/P股息收益率D/P企业倍数法EV经济利润法EP现金流贴现法（多阶段）股利贴现模型DDM权益自由现金流贴现模型FCFE企业自由现金流贴现模型FCFF超常利润法AE16EquityAnalysis&Valuation现金流贴现法原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和前提假设：公司可持续经营基本公式：T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值CASE1：FCF估值17EquityAnalysis&Valuation常用的现金流贴现法主要的现金流贴现法根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。企业自由现金流Freecashflowtofirm权益自由现金流Freecashflowtoequit股利(Dividend)WACCCostofequityCostofequity企业价值EV权益价值权益价值现金流贴现率评估对象18EquityAnalysis&Valuation确定贴现率CostofEquity股权成本WACC加权平均资本成本E股权市值D债务市值（通常用会计账面价值）RiskFreerate无风险利率1年期定存、1年期国债到期收益率Beta市场风险市场Beta、行业Beta、会计Beta我们一般把这个工作交给金融工程市场风险溢价经验数据5.5%-7.5%19EquityAnalysis&Valuation确定贴现率——用Wind计算Beta值可以选取不同的基准指数数据频率可以是日、周、月、年。时间期限一般选1年。过长无效，过短不足原始Beta值是历史Beta值。由于市场环境的变化，当前值与历史值有一定的差别。为了得到更真实的Beta值，一般会对原始Beta进行调整，应该能够更接近真实的Beta值。CASE2：贴现率20EquityAnalysis&Valuation计算自由现金流从EBIT开始比较方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/-ΔWC+/-Capex=FCFF+/-ΔDebt=FCFECASE3：计算自由现金流解释息税前利润有效税率调整现金税后的净损益折旧与摊销营运资本净变动（减少为+，增加为-）资本性净支出，扣除折旧可以分配给股东和债权人的现金流债务净变动可以分配给股东的现金流21EquityAnalysis&Valuation现金流贴现方法的总结特点：是对持续经营公司内在价值的评估需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动较少受市场波动的影响以现金流量为基础，较少受到不同会计政策的影响缺点：基于大量假定，需要主观判断终值在估值结果终占有相当大的比例较为理论化22EquityAnalysis&Valuation其他现金流贴现方法股利贴现模型股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。

一般模型DDM的不同类型

Gordon模型

两期模型

三期模型

假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期

假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期23EquityAnalysis&ValuationDDM说明与FCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)长期增长率贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率24EquityAnalysis&Valuation其他现金流贴现方法超常利润方法（AbnormalEarnings）基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。AE的公式25EquityAnalysis&ValuationAE估值说明AE估值的有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。26EquityAnalysis&Valuation其他现金流贴现方法经济增加值估值（EconomicValueAdded，EVA）EVA衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（EconomicProfit）EVA＝经营收入一经营成本－资本成本＝NOPAT－[WACC×IC]＝[ROIC－WACC]×(负债＋净资产）其中，NOPAT=调整现金税后的净损益IC=投入资本ROIC＝投入资本收益率WACC=加权资本成本27EquityAnalysis&ValuationEVA估值的说明尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。28EquityAnalysis&Valuation可比公司分析法可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。优点基于公开信息公众公司的透明度较高，易于信息的取得市场有效理论缺点难于找到大量真正可比的公司市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响会计政策的差异可能扭曲比较基础29EquityAnalysis&Valuation可比公司分析法分析的内容信用数据-确定公司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认

“输家”和“赢家”-了解市场喜好30EquityAnalysis&Valuation可比公司分析需要注意的问题：不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。31EquityAnalysis&Valuation可比公司分析法估值倍数（Multiple）估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为