医疗器械市场前景及投资研究报告：消费医疗产品创新提升

证券研究报告·医药行业深度研究·海外防疫政策演变影响之三·医疗器械短期修复看消费医疗及择期相关产品，长期仍然看创新及渗透率提升发布日期：2022年12月14日摘要

防疫政策优化下医疗器械板块投资机遇：近期我国防疫政策持续优化，疫情后复苏有望成为明年医药板块投资主线之一。我们选取消费医疗器械、高值耗材、IVD、医疗设备等领域的海外龙头作为参考公司，分析疫情的影响和恢复的情况，为国内医疗器械行业投资提供借鉴。消费医疗器械：恢复程度有所分化，部分公司眼科、医美业务恢复相对较好，手术类眼科业务疫情下弹性更大。1）以STAAR、爱尔康、强生为例，三家公司眼科业务在2020年疫情初期均受到负面影响；随着疫情缓和及防控政策调整，2020下半年以后各公司收入均迎来恢复性增长态势，2022年均已实现稳定增长。以艾伯维为例，公司医美注射产品在20Q4恢复增长，21Q3以来单季度收入同比均维持增长态势。以爱齐科技、SDC为例，两家公司口腔器械业务收入主要来自北美地区。2022年以来，受北美地区消费下行、部分地区疫情持续等因素影响，两家公司22Q3收入仍呈现同比下滑趋势，其中爱齐科技较19年同期实现较大增长，SDC矫正器发货量仍未恢复至19年同期水平。2）以爱尔康、强生的眼科器械业务为例，相比接触镜类业务，两家公司的手术类业务在疫情影响下弹性更大，在疫情爆发初期收入同比下滑幅度更大，在之后的恢复期同比增速更高，可能由于手术业务主要针对院内眼科诊疗市场，相比院外市场业务，受疫情影响波动更大。

高值耗材：择期手术受疫情负面影响明显但恢复较快，目前部分细分领域已恢复至疫情前水平。1）强生的骨科、介入解决方案（电生理等）业务，以及雅培和爱德华的结构性心脏病业务均属于可择期性手术，在20年Q2均出现收入同比下滑的情况，此后随着手术量恢复收入迎来恢复性增长，目前部分领域已恢复至疫情前增速水平；2）部分创新器械受产品渗透率提升（比如爱德华的TMTT业务）和新产品放量（比如Shockwave公司的C2球囊导管21年获批FDA）的驱动，整体受疫情影响较小；3）爱德华的TAVR业务在2022年Q2-Q3尚未恢复至疫情前增速水平，主要受到美国医护人员短缺问题的影响。IVD：新冠检测相关业务受疫情拉动明显，常规检测业务普遍受负面影响，目前逐步恢复增长趋势。1）罗氏和雅培的分子诊断，以及罗氏、西门子和雅培的新冠抗原检测产品疫情期间需求显著提升，其中新冠核酸检测需求爆发（20年Q2-Q3）早于新冠抗原检测（20年Q4开始需求爆发），此后在高基数下增速逐渐回落；2）2020年疫情防控政策导致医院诊疗量、检测量下降，罗氏的中心实验室、糖尿病、病理业务，雅培的POCT业务，西门子的常规检测业务，以及希森美康的血液学、尿液等细分领域受负面影响较大，21年Q2在低基数下实现恢复性高增长，此后逐步回归增长态势；3）受疫情影响不大的业务：德康医疗的CGM需求较为刚性，且以院外市场为主，受疫情整体影响有限，增速并未出现大幅波动。希森美康的凝血业务虽然疫情早期受负面影响，但在新冠重症检测中有一定需求，部分弥补了常规凝血业务的下滑。2摘要

医疗设备：抗疫产品线和非抗疫产品线业绩表现分化显著，非抗疫设备前期受疫情负面影响。1）生命支持领域：2020年GE和飞利浦的监护仪、呼吸机等抗疫设备需求显著提升，此后随着疫情缓和需求逐步回落；2）影像设备和内镜领域：西门子医疗的MR、超声等非抗疫设备20年Q2和Q3受疫情影响收入同比下滑，飞利浦的诊断治疗业务（诊断影像设备、DSA、超声等）和奥林巴斯（内镜设备和耗材为主）20Q2收入分别同比下滑9%和25%，此后呈恢复性增长态势，奥林巴斯目前季度收入维持个位数增长水平，而飞利浦互联医疗业务受供应链问题、呼吸机召回的影响，已连续多个季度处于收入同比负增长的状态。

投资建议：1）消费医疗器械：疫情期间需求受抑制明显的眼科等消费医疗器械板块，相关公司包括爱博医疗、昊海生科等。2）高值耗材：疫情期间因择期手术推迟而受到一定负面影响的板块，电生理领域的惠泰医疗、微电生理，内镜诊疗耗材领域的南微医学；建议关注骨科领域的爱康医疗、春立医疗，神经介入领域的微创脑科学、归创通桥等。3）IVD领域：建议关注常规检测业务受疫情负面影响的板块，相关公司包括迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）医疗设备：建议关注疫情期间需求受到抑制或者延缓的细分领域，比如MR、超声、软镜设备领域，疫情后有望恢复增长，相关公司包括联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。

风险提示：新冠疫情反复风险（新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻，防控政策可能随着疫情变化作出相应调整）；行业竞争加剧风险；疫情受益板块高基数下的收入下滑风险；疫情反复可能导致常规检测需求受负面影响；供应链风险；集采政策风险；市场竞争加剧风险；公司研发和生产不及预期；地缘政治风险；原材料价格上涨风险。3目录12消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大３４５IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发医疗设备：疫情影响取决于是否和抗疫相关，非抗疫设备疫情后有所恢复风险提示消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好11.25消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好消费医疗器械恢复程度分化明显，部分公司眼科恢复相对较好

STAAR、爱尔康、强生眼科器械业务整体恢复情况较好，艾伯维医美注射产品恢复情况较好，爱齐科技、SDC口腔器械业务仍受疫情负面影响。以STAAR、爱尔康、强生为例，眼科业务在2020年疫情爆发初期均出现阶段性明显下滑。随着疫情政策缓和及防控政策调整，2020下半年以后各公司收入均迎来恢复性增长态势，2022年均已实现稳定增长。以艾伯维为例，公司医美注射产品在20Q4恢复增长，21Q3以来单季度收入同比均维持增长态势。以爱齐科技、SDC为例，两家公司口腔器械业务收入主要来自北美地区，2020年疫情前期整体受负面影响；2022年以来，受北美地区消费下行、部分地区疫情持续等因素影响，两家公司22Q3收入仍呈现同比下滑趋势，其中爱齐科技较19年同期仍实现较大增长，SDC矫正器发货量仍未恢复至19年同期水平。

以爱尔康、强生眼科器械业务为例，手术类业务疫情下弹性更大。以爱尔康、强生为例，相比接触镜类业务，两家公司的手术类业务在疫情影响下弹性更大，在2020年疫情爆发初期收入同比下滑幅度更大，在之后的恢复期同比增速更高，可能由于手术类业务主要针对院内眼科诊疗市场，相比院外市场业务，受疫情影响波动更大。风险提示：疫情反复可能导致消费医疗需求受负面影响；疫情持续影响消费力进而影响消费医疗行业；行业竞争加剧风险等。6消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好STAAR：疫情后迅速恢复，美国和中国地区恢复较好

Staar

Surgical是全球有晶体眼人工晶体（ICL）行业龙头。公司核心产品ICL是全球应用最为广泛的后房植入性屈光晶体，已在全球近百个国家植入。ICL营收占比逐年增长，2021年ICL营收在总营收占比已达92%。

2018年以来营收迅速增长，中国区贡献最大。2011-2017年公司营收CAGR为6%，2018年公司营收同比增长37%，此后公司业绩持续高增长，2021年营收达2.3亿美元，2017-2021年CAGR达26%。中国市场营收由2017年0.2亿美元增长至2021年1.1亿美元，2017-2021年CAGR高达46%。2011-2021年公司营收（单位：百万美元）2011-2021年公司各业务营收占比日本中国大陆除中国外收入增速美国其他地区中国地区收入增速植入性眼内接触镜（ICL）人工晶体（IOL）其它产品25020015010050100%80%60%40%20%0%100%5%10%8%13%26%19%33%24%41%32%80%

44%60%40%20%0%92%86%87%82%75%72%67%61%59%55%51%0-20%2011

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2021资料：公司年报，中信建投7消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好STAAR：疫情后迅速恢复，美国和中国地区恢复较好

2020Q1-Q2，疫情爆发初期，公司收入受影响较大；此后随着疫情缓和及防控政策调整，公司收入恢复高速增长；2021Q3以后，公司整体收入维持在25-30%的同比增长水平。

美国地区在疫情爆发初期受影响较大，2020年四个季度均同比下滑；2021年，在同期低基数和疫情防控政策缓和下，美国地区收入快速反弹，2021Q1已经恢复到疫情前水平；2022Q2-Q3，在新产品注册及市场推广力度加大等因素叠加下，美国市场迎来爆发式增长。STAAR分季度总收入及增速（千美元）STAAR美国地区分季度总收入及增速（千美元）900008000070000600005000040000300002000010000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45004000350030002500200015001000500250%200%150%100%50%0%-50%-100%-10%-20%0总计

营业收入合计总计

增长率（%）美国

销售额美国

增长率（%）8资料：公司公告，中信建投消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好STAAR：疫情后迅速恢复，美国和中国地区恢复较好

日本地区在疫情爆发初期受影响不大，2020-2021年每个季度销售均同比上升；2022Q3公司收入增速明显下降，我们预计可能是受日本新冠患者确诊人数上升、汇率波动等因素的负面影响。

中国地区在疫情爆发初期受影响明显，2020年上半年收入下滑，此后逐渐迎来恢复性增长；2022Q2-Q3，尽管中国地区仍有严格的疫情防控政策，公司收入仍实现了超过40%的增长。STAAR日本地区分季度总收入及增速（千美元）STAAR中国地区分季度总收入及增速（千美元）1400012000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%5000045000400003500030000250002000015000100005000140%120%100%80%60%40%20%0%-10%0-20%日本

销售额日本

增长率（%）中国

销售额中国

增长率（%）资料：公司公告，公司招股书，中信建投9消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好爱尔康：整体恢复良好，手术业务弹性更大

涵盖手术和视光产品的眼科器械龙头。公司眼科手术业务主要为针对屈光不正、白内障、玻璃体视网膜病变和青光眼四类疾病的器械和耗材，视力保健业务包括眼部健康产品、隐形眼镜和隐形眼镜护理产品。

2017-2021年公司收入CAGR为5%。按地区来看，美国始终是公司收入的主要，日本和中国是第二、第三大收入地。

疫情后公司收入恢复稳定增长。2020Q2，疫情爆发初期，公司收入明显下滑；此后收入呈恢复性增长趋势；2022年，随着国际市场复苏和新产品推出，公司收入稳健增长，较2019年同期仍实现较大增幅。2017-2021年公司销售额及增速（亿美元）2017-2021年各地区销售额占比爱尔康分季度总收入及增速（百万美元）2500200015001000100%80%908070605040302010040%100%80%60%40%20%0%21.6%20%40.7%42.1%60%45.8%44.5%46.4%40%5.7%9.6%5.9%7.6%20%5.4%4.8%8.3%5.1%8.9%4.1%8.3%3.0%0%0%-8.1%-20%-40%-60%44.0%44.4%

50041.3%201741.2%41.5%-20%02017201820192020yoy20212018201920202021销售额美国

日本

中国

其他地区资料：公司公告，公司官网，中信建投总收入增长率（%）10消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好爱尔康：整体恢复良好，手术业务弹性更大

分业务来看，疫情初期，公司两块业务均受疫情影响较大，但相比视力保健业务，手术业务主要针对院内眼科诊疗市场，疫情影响下弹性更大（在2021年反弹期同比增速更高）。2022年，公司两块业务增速均恢复到疫情前水平且收入较2019年仍实现增长。爱尔康分季度手术业务收入及增速（百万美元）爱尔康分季度视力保健业务收入及增速（百万美元）1400120010008006004002000120%

100060%50%40%30%20%10%0%9008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%手术业务

销售额手术业务

增长率（%）%视力保健

销售额视力保健

增长率（

）资料：公司公告，中信建投11消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好爱尔康：整体恢复良好，手术业务弹性更大

分地区来看，美国市场在2020Q2下滑，此后恢复增长趋势，2021Q2在低基数下增速较快，其他季度基本保持5-10%增长，2022Q3美国市场持续恢复，同比增速恢复到疫情前水平；国际市场趋势类似，2020Q2下滑后逐渐恢复，国际市场在2022年上半年恢复良好，但受到汇率负面影响。爱尔康美国地区分季度收入及增速（百万美元）爱尔康国际市场分季度收入及增速（百万美元）120010008006004002000120%100%80%60%40%20%0%140012001000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%美国

销售额美国

增长率（%）国际市场

销售额国际市场

增长率（%）资料：公司公告，中信建投12消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好强生眼科器械业务美国市场：眼外科业务弹性更大

强生眼科器械业务主要包括眼外科业务（眼科植入物、手术医疗器械和耗材）、角膜接触镜业务（隐形眼镜&隐形眼镜护理液&滴眼液）。

疫情初期，公司在美国市场的两块业务均受疫情影响较大，之后逐步恢复。相比角膜接触镜业务，眼外科业务主要针对院内眼科诊疗市场，2021年恢复的弹性更大（在2021年反弹期同比增速更高）。2018-2022Q3强生美国医疗器械板块营收拆分情况角膜接触镜角膜接触镜-YOY(%)眼外科眼外科-YOY(%)45040035030025020015010050200%150%100%50%0%-50%-100%018

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Q3资料：公司公告，中信建投13消费医疗器械：整体有所恢复，恢复程度分化明显艾伯维：医美注射产品收入快速恢复，22Q1-3增速中枢达到疫情前水平

2021年艾伯维医美板块实现收入52.33亿元，其中肉毒素和乔雅登玻尿酸分别占比43%、29%，其他医美产品占比28%，其他医美产品主要包括填充物和塑形类产品。肉毒素和乔雅登玻尿酸是公司主要的医美注射产品（以下代指这两类产品），均为公司在2020年5月收购艾尔建后获得的品种，有较长的销售历史，我们主要分析医美注射产品受疫情影响的变化。疫情前，肉毒素和乔雅登玻尿酸单季度同比增速中枢（2018和2019年季度同比增速的平均值）分别为11%、8%。受疫情影响，20Q1-Q2公司医美注射产品合计收入下滑30%以上；20Q4开始呈现恢复性增长态势，21Q1医美注射产品收入同比增长199%；22年前三季度，肉毒素和乔雅登玻尿酸收入相比2019年同期的复合增速分别为18%和7%。图：2021年艾伯维医美业务收入构成图：2017-2019年艾尔建医美注射产品销售收入变化（百万美元）8007006005004003002001000300%250%200%150%100%50%其他医美产品28%肉毒素43%0%-50%-100%乔雅登玻尿酸29%肉毒素乔雅登玻尿酸数据：艾尔建、艾伯维季报，中信建投肉毒素yoy乔雅登玻尿酸yoy14消费医疗器械：整体有所恢复，恢复程度分化明显艾伯维：22Q3医美注射产品在美国的收入增速大幅低于国际市场

分地区来看，

美国市场22Q3的肉毒素和玻尿酸销售增长都不如国际地区，玻尿酸则在22Q2-Q3都弱于国际市场。22Q2季度末，美国受经济放缓、通货膨胀的影响，填充、塑形产品的单价更高，因此受到的影响也比较大；并且22Q2美国休闲旅游增加更多，消费者可能会花更多的钱用于旅行。

22Q3公司医美的三个板块受美国地区影响均环比下滑，国际地区好于美国地区。三季度末公司下调了2022全年医美收入预测，从12.7%的同比增长下调到1.3%，并且认为乔雅登玻尿酸、身体塑形产品受美国经济放缓的影响将会持续到2023年。公司认为，长期来看，参考2008-2009年美国之后的复苏，医美产品组合将会迎来快速、持续的复苏。图：19Q1-22Q3艾伯维三大医美产品分地区销售收入变化（百万美元）肉毒素乔雅登玻尿酸医美其他产品：主要是填充和塑形产品5004003002001000200%150%100%50%30025020015010050350%

40040%30%20%10%0%300%250%200%150%100%50%350300250200150100500%-10%-20%-30%-50%-100%0%-50%-100%00美国美国yoy国际地区国际地区yoy美国美国yoy国际地区国际地区yoy美国美国yoy国际地区国际地区yoy数据：艾尔建、艾伯维季报，中信建投15消费医疗器械：整体有所恢复，恢复程度分化明显InMode：正值医美能量设备高速增长期，20Q3迅速恢复高增长

InMode

是一家以色列的医美能量设备产品上游公司，在全球70多个国家销售，总部在以色列，并在美国、英国、法国、中国、巴西、意大利、西班牙、印度、澳大利亚等国都设有分公司。公司产品主要应用方向包括抗衰老、减脂、皮肤管理以及脱毛。2021年公司实现收入3.6亿美元，其收入构成包括89%的设备销售收入、11%的耗材和服务收入。图：截至2022年Inmode医美能量设备产品数据：InMode季报、官网，中信建投16消费医疗器械：整体有所恢复，恢复程度分化明显InMode：正值医美能量设备高速增长期，20Q3迅速恢复高增长

疫情前公司正处于产品快速放量期，2019年单季度收入同比增速平均值为55%；20Q1-Q2受疫情影响，公司收入增速有所下滑，分别同比+32%、-21%；20Q3公司快速恢复，收入同比+49%，并在此后一直维持高增长。2021年相比于2019年的单季度复合增速平均值为51%。22Q1-Q3公司收入分别同比+31%、+30%、+29%，增速中枢相比疫情前和2021年有所下降，但仍实现30%左右的增长水平。分地区来看，公司美国市场2021年收入占比为66%，2022年以来美国市场和国际市场收入均维持稳健增长。图：18Q1-22Q3

InMode销售收入变化（百万美元）图：18Q2-22Q3

InMode分地区销售收入变化（百万美元）90400%350%300%250%200%150%100%50%140200%80706050403020100120100806040200150%100%50%0%0%-50%-50%总收入yoy美国国际美国yoy国际yoy数据：InMode季报、官网，中信建投17消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好爱齐科技：美国受齿科整体消费下行影响，国际下滑受疫情及汇率影响

爱齐科技是全球隐形正畸治疗领域的开拓者、创新者及全球领导者。公司收入主要来自隐形牙套、口内扫描仪及服务。从收入结构来看：牙套收入在2021年年中见顶，2021Q4及后续下滑，主要为Omicron疫情叠加美元升值影响。系统及服务收入在2021年增速较高，主要由于iTero新品放量，2022年增速放缓主要是整体牙科消费下行导致诊所采购意愿下滑。

分区域来看：北美牙套收入在2022Q3环比下滑主要是消费者信心不足导致消费下行，国际地区收入下滑主要是Omicron疫情叠加美元升值影响。全球系统及服务&牙套收入（百万美元）及增速不同地区牙套收入（百万美元）及增速900250%

4504002.31.81.30.80.3-0.2-0.78007006005004003002001000200%150%100%50%350300250200150100500%-50%-100%0北美牙套收入非北美地区牙套收入系统及服务收入系统及服务收入增速牙套收入牙套收入增速北美牙套收入增速非北美地区牙套收入增速数据：Bloomberg，公司公告，中信建投18消费医疗器械：恢复程度有所分化，眼科器械恢复较好SDC：美国是主要市场，2022年受疫情影响尚未完全恢复

SmileDirectClub

Inc.（SDC）创立于2014年，直接向消费者销售隐形牙套。公司通过使用“印模套件”自行咬合取模(无需患者到门店)或者在SDC线下门店3D口腔扫描获得患者口腔情况，确定正畸方案后将矫治器邮寄给患者。20Q2公司线下3D扫描受疫情影响，公司门店暂时关闭，矫正器发货量同比下滑53%；20Q3公司将主要建模方式转换为印模套件后，矫正器发货量环比增加了63%。截至22Q3，公司的117家线下门店有89家在美国，疫情对公司矫正器发货量影响较大。2018Q1-2022Q3美国SDC矫正器发货量变化（副）140000200%20Q3将线下门店扫描转换为顾客自行印模套件，发货量环比增加63%120000150%100%50%1000008000060000400002000000%20Q2因疫情原因商业情况受到影响，门店暂时关闭，发货量急剧减少-50%-100%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3矫正器订单发货量yoy数据：SDC，中信建投19高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大21.220高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大择期手术受疫情影响较大但恢复较快，目前多数领域已恢复至疫情前水平

手术器械相关业务受疫情影响存在一定波动，其中部分公司的可择期手术业务疫情期间受影响较大，此后迎来恢复性增长。从雅培（医疗器械业务）、强生（医疗器械业务）、爱德华、Penumbra等器械类公司的业绩表现来看，2020年二季度，疫情对结构性心脏病、骨科、眼外科、电生理、神经介入等可择期手术影响较大，随着医院门诊量和手术量的快速恢复以及积累的择期手术量快速释放，这些业务在21年上半年开始迎来恢复性增长。2022年Q2-Q3，爱德华的TAVR业务收入增速尚未完全恢复至疫情前水平，主要系美国医护人员短缺以及日本疫情对手术开展仍有一定影响。

以冲击波(Shockwave)和爱德例，在部分创新医疗器械领域，渗透率提升和新产品放量驱动业绩高增长，整体受疫情的冲击相对较小。冲击波(Shockwave)主要产品为心血管介入领域的创新医疗器械冲击波球囊，公司20年Q1受疫情影响业绩短暂下滑，此后呈现恢复性增长趋势且21年Q1开始明显提速，一方面受公司已有创新产品渗透率提升的驱动，另一方面公司创新产品C2球囊导管于2021年2月获FDA批准之后实现快速放量。爱德华的经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）业务：手术渗透率低，处于产品上市早期的放量阶段，公司TMTT业务收入20年Q2受疫情短暂影响后维持高增长的态势。

以强生、雅培为例：医疗器械平台型公司的业绩受疫情影响整体变化趋势基本一致。平台型公司业务覆盖范围广，从两家公司业绩表现来看，整体受疫情影响可控，在2020年Q1和Q2两个季度受到疫情负面影响，此后业绩迎来快速恢复，整体收入增速在2021年Q2达到高点（有上年同期疫情导致低基数的原因），随后增速逐步下降并进入常态化增长阶段。2022年年初至今，强生和雅培的医疗器械板块已经恢复正增长，收入体量已超过疫情前2019年同期水平。风险提示：疫情可能出现反复，对相关公司的业绩增速造成影响；高值耗材板块竞争加剧的风险；相关在研产品管线研发不及预期的风险等。21高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大雅培：除营养板块外的其它业务均已恢复到疫情前水平

雅培(Abbott)

是全球医疗健康行业的龙头公司，主营业务可分为营养、IVD、制药和医疗器械四个领域。20年新冠疫情对公司业绩带来负面影响，短暂下滑后呈现恢复性增长趋势，21年Q2季度收入增速提升至40%（有上年同期低基数的影响），此后增速逐渐回落至2022年Q1-Q2的10-15%。2022年Q3公司业绩出现明显下滑，主要系公司营养业务和IVD业务收入同比下滑所致。2018-2022Q3雅培整体营收分板块按季度收入拆分情况（百万美元）营养IVD制药板块医疗器械总收入-YOY（%）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%18

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Q3资料：彭博，雅培公司年报及季报，中信建投22高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大雅培：IVD受益于疫情高需求，器械板块疫恢复速度快于制药和营养板块

营养板块：新冠疫情对营养板块负面影响相比其它业务板块较为有限；22年Q1受婴儿食用配方奶粉司营养产品部门自愿召回相关产品，整体收入在22年Q1-Q3均出现同比下滑。事件影响，公

IVD板块：20年下半年以来IVD业务收入显著提升，预计主要由于新冠相关的检测需求爆发。22年下半年以来，受新冠相关检测业务高基数及需求回落影响，22Q3收入同比有所下滑。

制药板块：20年新冠疫情对制药板块带来负面影响，21年呈现恢复性增长趋势，22年恢复正增长。雅培营养板块营收按季度拆分情况雅培IVD板块营收按季度拆分情况IVD（百万美元）IVD-YOY(%)营养（百万美金）营养-YOY(%)6,0004,0002,0000150%100%50%0%2,5002,0001,5001,00050020%10%0%-10%-20%0-50%

器械板块：20年疫情对器械板块带来负面影响，22年恢复正增长。雅培制药板块营收按季度拆分情况雅培医疗器械板块营收按季度拆分情况制药板块（百万美元）制药板块-YOY(%)医疗器械（百万美元）医疗器械1,50040%30%20%4,0003,00060%40%20%0%1,000500010%

2,0000%1,000-20%-40%-10%-20%0资料：彭博，雅培公司年报及季报，中信建投23高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大雅培器械板块：美国市场择期手术相关业务反弹明显

雅培医疗器械板块主要包括心律2018-2022Q3雅培美国国内医疗器械板块营收拆分情况（1）管理、电生理、心律衰竭、结构性心脏病、神经调节、糖尿病器械等业务。心脏节律管理(百万元）心脏节律管理-YOY(%)电生理(百万元）电生理-YOY(%)心衰(百万元）心衰-YOY(%)3002502001501005080%60%40%20%0%

整体来看，20年上半年美国国内各医疗器械细分板块均受到疫情的严重影响，21年呈现恢复性增长趋势。其中结构性心脏病及神经调节（主要包括缓解慢性疼痛和运动障碍的脊髓电刺激疗法）等择期手术相关业务板块，在20年受疫情的影响更大，其恢复性增长趋势也更为明显。-20%-40%-60%018

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Q3血管类(百万元）血管类-YOY(%)结构性心脏病(百万元）结构性心脏病-YOY(%)神经调节(百万元）神经调节-YOY(%)35030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%018

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Q3资料：彭博，雅培公司年报及季报，中信建投24高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大雅培器械板块：美国市场糖尿病器械板块波动较小，整体维持稳健增长

公司在美国市场的糖尿病器械业务20年初受疫情影响，收入环比略有下滑，但整体来看疫情对于糖尿病器械板块的影响较为有限。21年Q1至今，雅培在美国的糖尿病业务维持稳定增长，季度收入增速整体维持在30%-45%之间。2018-2022Q3雅培美国国内医疗器械板块营收拆分情况（2）糖尿病器械(百万元）糖尿病器械-YOY(%)4504003503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%018

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Q3资料：彭博，雅培公司年报及季报，中信建投25高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大强生：疫情造成一定收入波动，目前已恢复至稳健增长状态

强生（JNJ）是一家产品多元化的医疗卫生保健品及消费者护理产品公司。主要覆盖护理产品、医药产品和医疗器材及诊断产品等多个领域。集团主要有三大业务板块，分别为制药板块、医疗器械板块、健康消费品板块。2018年Q1-2020年Q1，公司季度营收体量稳定在200亿美元左右。受新冠疫情负面影响，2020年Q2整体营收下降至183亿美元，同比下降11%。2020年Q4-2021年Q4整体营收呈恢复性增长趋势，单季度收入已经超过疫情前19年水平。2018-2022Q3强生整体营收分板块按季度拆分情况消费品（百万美元）制药板块（百万美元）医疗器械（百万美元）总收入增速-YOY(%)30,00030%25%20%15%10%5%25,00020,00015,00010,0005,00000%-5%-10%-15%18

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Q3资料：彭博，强生公司年报及季报，中信建投26高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大强生医疗器械板块：疫情期间可择期手术量大幅下滑，疫后恢复弹性大

强生医疗器械板块产品主要包括微创及开放性手术（如伤口缝合、吻合器、超声刀、可吸收止血纱等）、电生理、骨科（如关节重建、创伤、脊柱、运动医学等），整形（如乳房假体）以及感染预防（如过氧化氢等离子低温灭菌系列）等领域的耗材。医疗器械板块：20年上半年受新冠疫情影响，全球很多地区取消或者推迟择期手术以节省资源救治新冠肺炎患者，导致公司相关择期手术耗材收入同比出现较大下滑，20Q1和20Q2收入分别同比下滑8%和34%，此后逐渐呈现恢复性增长态势。在低基数的基础上，21年Q2公司医疗器械板块收入同比增速高达63%，此后增速回落但仍保持较高的收入水平，22Q1-3整体板块收入体量超过疫情前19年Q1-3的水平。2018-2022Q3强生医疗器械板块营收按季度拆分情况医疗器械(百万美元）医疗器械-YOY(%)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%60%40%20%0%-20%-40%18

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Q327资料：彭博，强生公司年报及季报，中信建投高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大强生器械板块：美国市场可择期手术（外科、介入解决方案、关节、脊柱）

弹性大

美国市场外科手术业务和介入解决方案业务：公司外科业务包括通用外科（比如伤口缝合等），高级外科（包括止血纱、吻合器、超声刀等），介入解决方案包括电生理、神经介入等。外科手术业务和介入解决方案业务20Q2受疫情负面影响较大，21年开始随着手术量提升逐步复苏，22Q3收入同比均略有增长。美国市场骨科业务：公司骨科业务包括膝关节、髋关节、脊柱、创伤。骨科关节手术可择期性强，2020年在新冠疫情、择期手术延迟等因素影响下业绩显著下滑，21年开始逐步恢复增长。骨科业务中相对刚需的创伤业务波动较小，疫情影响相对有限，相对择期的膝关节业务弹性更大，疫情后恢复时同比增速更高。2018-2022Q3强生美国医疗器械板块营收拆分情况高级外科通用外科髋关节膝关节创伤介入解决方案通用外科-YOY(%)高级外科-YOY(%)介入解决方案-YOY(%)脊柱髋关节-YOY(%)脊柱-YOY(%)膝关节-YOY(%)创伤-YOY(%)7006005004003002001000200%6005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%150%100%50%0%-20%-40%-60%-50%-100%18

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Q3资料：彭博，强生公司年报及季报，中信建投28高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大爱德华：心脏瓣膜相关手术可择期性较强，疫情恢复后弹性较大

爱德华(Edwards

Lifesciences)是全球瓣膜行业龙头企业。其主营业务包括经导管心脏瓣膜、外科瓣治疗及重症监护，20年Q2新冠疫情对公司业绩带来负面影响，主要由于TAVR等择期手术量显著下滑。20年Q3随着疫情缓和，相关手术量提升，公司整体收入呈现恢复性增长趋势，21年Q2在低基数下增速达到49%。22年Q2-Q3收入同比实现小幅增长且高于19年同期水平。2018-2022Q3爱德华营收分版块按季度拆分情况TAVRTMVr&TTVr外科瓣治疗重症监护总收入-YOY(%)1,6001,4001,2001,00080060%50%40%30%20%10%0%600400200-10%-20%018Q1

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22Q329资料：彭博，爱德华公司年报及季报，中信建投高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大爱德华：心脏瓣膜相关手术可择期性较强，疫情恢复后弹性较大

公司结构性心脏病各细分板块均受择期手术影响，20年上半年受疫情负面影响较大，21年随疫情缓和，业绩呈恢复性增长趋势。TAVR、外科瓣治疗及重症监护业务变化趋势类似，20年Q2医院相关手术量大幅下降，导致公司业绩同比下滑，21年上半年随着新冠住院的人数减少和疫苗接种人数的增加，常规手术门诊量快速恢复，公司在低基数下收入迎来快速增长。22年初至今，公司季度收入在高基数下增速有所回落，但仍保持相对较高的收入水平。经导管二尖瓣治疗（TMTT）业务（TMTT=TMVr+TTVr）：TMTT术式渗透率低，目前处于产品上市早期的放量阶段，公司收入维持较高增长水平。2018-2022Q3爱德华各细分版块营收按季度拆分情况TAVR（百万美元）TAVR-YOY（%）TMVr&TTVr（百万美元）TMVr&TTVr-YOY（%）1,000800600400200060%50%40%30%20%10%0%35302520151051400%1200%1000%800%600%400%200%0%-10%-20%0-200%18

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Q3外科瓣治疗（百万美元）外科瓣治疗-YOY（%）重症监护（百万美元）重症监护-YOY（%）2502001501005060%40%20%0%2502001501005040%30%20%10%0%-20%-40%-10%-20%0018

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Q3资料：彭博，爱德华公司年报及季报，中信建投30高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大爱德华：心脏瓣膜相关手术可择期性较强，疫情恢复后弹性较大

各地区业绩基本都受到疫情的负面影响，收入增速在20Q22018-2022Q3爱德华营收分地区按季度拆分情况达到相对低点，此后呈现恢复性增长趋势，22年在高基数下美国地区收入增速有所回落，2022年Q2-Q3同比增速有所下滑，我们预计主要由于今年以来TAVR业务在美国受到医护人员短缺的影响。美国（百万美元）美国-YOY(%)900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%

日本地区20年受到疫情的负面影响相对较小，但22年年初至今单季度收入仍处于同比下滑趋势，我们预计一方面受到日本本土疫情的影响，另一方面受到日元贬值的影响。-10%-20%-30%18

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Q3欧洲（百万美元）欧洲-YOY(%)日本（百万美元）日本-YOY(%)3503002502001501005060%50%40%30%20%10%0%1601401201008030%25%20%15%10%5%0%60-5%40-10%-15%-20%-10%-20%200018

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Q3资料：彭博，爱德华公司年报及季报，中信建投31高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大ShockWave：新产品放量驱动业绩高增长

冲击波(Shockwave)是一家专注心血管领域的医疗器械研发公司，主营业务包括冠脉介入及外周介入耗材。新冠疫情对公司20年Q2业绩带来一定负面影响，20年Q3开始增速快速提升。按业务来看，冠脉介入业务增速强劲，21年以来季度收入同比增速基本都在100%以上，主要由于21年Q2公司新产品C2导管获FDA批准上市，在美国市场放量。2018-2022Q3

ShockWave营收分板块按季度拆分情况总收入（百万美元）外周介入(百万美元）总收入-YOY(%)冠脉介入（百万美元）140120100806040500%400%300%200%100%0%20019

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ShockWave外周介入营收按季度拆分2018-2022Q3

ShockWave

冠脉介入营收按季度拆分外周介入（百万美元）外周介入-YOY(%)冠脉介入（百万美元）冠脉介入-YOY(%)403530252015105200%180%160%140%120%100%80%10090807060504030201001000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%60%40%20%00%20

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Q3资料：彭博，Shockwave年报及季报，中信建投32高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大ShockWave：新产品放量驱动业绩高增长

20年Q2受疫情短暂负面影响后快速恢复，21年Q3新产品获批上市和放量驱动公司业绩快速增长。受新冠疫情影响，公司20年Q2业绩短期承压。20年Q3和Q4公司收入快速增长，我们预计主要由于择期手术在Q2（尤其是4月份）疫情期间开展较少，积累的就医需求在Q3逐步释放。自20年Q3开始，公司收入增速提升显著，其中美国收入增速强劲，季度同比增速基本都在60%以上，美国以外地区季度收入增速基本在40%以上，主要系创新产品C2球囊导管于2021年2月获FDA批准之后快速放量所致。2018-2022Q3

ShockWave营收分地区按季度拆分情况美国(百万美元）美国以外（百万美元）美国-YOY(%)美国以外-YOY(%)120100806040200800%700%600%500%400%300%200%100%0%公司新产品C2球囊导管于21年2月获批准上市FDA-100%19

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Q3资料：彭博，Shockwave年报及季报，中信建投33高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大Penumbra：血管介入业务受疫情程度相对较小

公司创立于2004年，专注介入治疗领域，在神经介入领域和血管介入领域都具有广泛的产品组合。2022年Q3公司血管介入和神经介入销售收入占比分别为58%和42%。2018-2022Q3

Penumbra营收分板块按季度拆分情况血管介入(百万美元）神经介入（百万美元）总收入-YOY(%)100%25020015010050受新冠疫情的负面影响，医院相关手术量下降，导致2020年Q2公司收入同比下滑22%，其中血管介入和神经介入板块收入分别同比下降12%和28%。1）血管介入：2020年Q3开始收入显著增长，主要受益于公司新产品的销售以及老产品市占率的提升，2022年Q2-Q3单季度收入保持稳健增长态势。2）神经介入：受JET

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Xtra

Flex抽吸导管安全性召回事件影响，20年Q4神经业务收入同比降低36%，此后逐渐恢复性增长，目前收入已大致恢复至疫情前19年同期水平。80%60%40%20%0%-20%-40%018

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Q32018-2022Q3

Penumbra血管介入营收及增速2018-2022Q3

Penumbra神经介入营收及增速血管介入(百万美元）血管介入-YOY(%)神经介入（百万美元）神经介入-YOY(%)140140%

10080%60%40%20%0%9080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%120100806040200-20%-40%-60%-20%18

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Q334资料：彭博，Penumbra公司年报及季报，中信建投高值耗材：疫情后需求逐步恢复，择期手术弹性较大Penumbra：美国市场受疫情影响波动相对较小

2020年Q2：美国本土收入同比下降10%，美国以外的地区收入同比下降43%，受疫情负面影响较大。美国市场受疫情影响波动相对较小。2020年Q3疫情好转，市场存量需求释放，美国本土收入同比增长64.53%。2020年12月，公司召回其核心产品-JET

7

Xtra

Flex抽吸导管，导致20年Q4和21年Q1美国本土增速提升速度放缓。在低基数的背景下，21年Q2海外业务同比增长106.37%。美国业务及美国以外业务在2022年前三季度业绩整体维持稳健增长。2018-2022Q3

Penumbra营收分地区按季度拆分情况美国(百万美元）美国以外（百万美元）美国-YOY(%)美国以外-YOY(%)16014012010080120%100%80%60%40%20%0%6040-20%-40%-60%20018

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Q3资料：彭博，Penumbra公司年报及季报，中信建投35IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发31.236IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发IVD不同细分领域受疫情影响差异较大

以罗氏、雅培、西门子、希森美康、德康医疗为例，IVD板块不同细分领域受疫情影响差异较大。其中分子诊断、抗原检测等领域疫情期间需求爆发，生化、免疫、糖尿病、血液学等常规检测项目受疫情负面影响，随着疫情防控政策变化需求逐步恢复。以罗氏和雅培为例，部分领域检测需求受疫情拉动明显。分子诊断（新冠核酸检测产品）、新冠抗原检测等细分领域疫情期间需求显著提升，部分季度收入增速超过100%。

分子诊断：以罗氏和雅培为例，疫情爆发后需求快速提升，同比增速高点出现在20Q2-Q3，此后在高基数下增速逐步下降，2022年以来两家公司分子诊断业务收入同比已经下滑。

新冠抗原检测：罗氏抗原检测产品20年9月上市后需求快速爆发，拉动公司POCT整体业务高增长。西门子的诊断业务和雅培的快检业务于2020年Q4开始收入显著增长，主要受抗原检测产品需求拉动。2022年在高基数和需求回落的影响下，逐渐恢复增长态势。

以罗氏、雅培、西门子、希森美康为例，部分领域受疫情负面影响为主。罗氏的中心实验室/糖尿病/病理业务、雅培的POCT业务、西门子的常规检测业务、以及希森美康的血液学/尿液等细分领域受疫情负面影响较大，20年疫情防控政策导致医院诊疗量、检测量下降，21年Q2在低基数下实现恢复性高增长，此后逐步回归增长态势。德康医疗的CGM业务和希森美康的凝血业务受疫情影响较小：

CGM：德康医疗CGM院外渠道销售占比较高，需求相对刚性，受疫情影响较为有限，2020年以来单季度收入同比始终保持增长态势。

凝血：希森美康的凝血业务在疫情爆发早期受到一定负面影响，但在新冠重症患者救治中存在一定的凝血检测需求，部分抵消了疫情对公司常规凝血业务的负面影响，公司凝血业务疫情期间相对波动较小。

风险提示：受疫情正面需求拉动板块高基数下后续有收入下滑压力；疫情反复可能导致常规检测需求受负面影响；行业竞争加剧风险等。37IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发罗氏：药品业务受疫情负面影响较大，诊断业务疫情期间需求提升明显

罗氏（Roche）是全球制药和诊断领域的龙头公司。2020罗氏单季度收入及增速（百万CHF）年新冠疫情前，公司整体收入基本保持个位数平稳增长。制药收入（million

CHF）诊断收入（million

CHF）总收入增速药品板块：20年新冠疫情对药品板块带来较大负面影响，

18,00015%10%5%16,00021年呈现恢复性增长趋势，但目前单季度收入仍未恢复到

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000019年同期水平。0%-5%-10%-15%

诊断板块：20年下半年以来诊断业务收入显著提升，预计主要由于新冠相关的检测需求爆发。22年二季度以来，受新冠相关检测高基数及需求回落的影响，公司最近两个季度诊断板块收入同比有所下滑。罗氏制药单季度收入及增速（百万CHF）罗氏诊断单季度收入及增速（百万CHF）制药收入（million

CHF）同比增速诊断收入（million

CHF）同比增速14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%6,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料：公司公告，Bloomberg，中信建投38IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发罗氏诊断业务拆分：分子诊断、POC业务疫情期间显著放量

疫情负面影响业务：中心实验室（生化、免疫等）、糖尿病、病理等业务受疫情影响，2020年收入出现一定程度的下滑，21年恢复性增长。罗氏诊断单季度各板块增速分子POC疫情正面影响业务：分子诊断业务20年Q3达到增速高点后回落，POC业务21年Q2增速达到高点后回落，22年Q3两项业务的收入同比均有所下滑。500%400%300%200%100%0%-100%罗氏诊断单季度收入构成（百万CHF）分子糖尿病病理中心实验室及POC中心实验室POC6,000糖尿病病理中心实验室5,0004,0003,0002,0001,000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料：公司公告，Bloomberg，中信建投39IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发罗氏诊断（北美）：中心实验室恢复平稳增长，POC放量后回落

中心实验室业务：主要包括生化、免疫、流水线等产品，20年上半年受疫情影响，20Q2北美中心实验室业务下滑12%，此后增速逐步修复，21Q2在低基数下同比增速较高，且绝对额已经超过19年同期。此后基本维持5-10%增长区间。POC业务：主要包括各类即时检测类产品，2020年前三季度受疫情负面影响，随着新冠抗原检测产品于2020年9月获批，该板块收入体量快速增长。其中2022年Q1北美POC业务同比增长554%，此后需求持续回落。罗氏北美中心实验室业务收入及增速（百万CHF）罗氏北美POC业务收入及增速（百万CHF）POC增速中心实验室增速8007006005004003002001000600%500%400%300%200%100%0%40025%20%15%10%5%350300250200150100500%-5%-10%-15%-100%0资料：公司公告，Bloomberg，中信建投40IVD：常规业务受疫情负面影响，分子诊断与POCT需求爆发罗氏诊断（北美）：疫情带动分子诊断需求激增