股权分置改革中的隐形mbo控制人影响研究

股权分置改革中的隐形mbo控制人影响研究

一、采取不完善的直接企业代理问题约翰逊等人（2000年）1首次使用了“隧道挖掘”的概念。国内科学家李曾泉等人（2004年）2它被翻译成“空虚”，指的是大型股东或管理层中的一些行为，它们侵犯了中小型股东的利益，并将所有权和利益从公司转移到了其他股东的公司。对于掏空的动因,国内外学者一致认为是源于现代企业制度下,两权分离所造成的现金流量权与控制权相分离(LaPorta等,1999)［3］,即第一层次的代理问题———大股东与管理者之间的代理问题(Jensen等,1976)。［4］2005年8月的股权分置改革之后,虽然我国从制度上对投资者利益保护机制日趋完善,但是对于上市公司中的掏空问题,却并没有产生真正的遏制作用。由于经济环境和经济条件越来越复杂,掏空也变得越来越隐蔽。往往掏空事件被披露出来,人们才发现,掏空其实不是一个孤立的经济事件,而是一个长期的过程。掏空不但毁掉了一个优质的上市公司,而且严重损害中小投资者的利益,降低资本市场的资源配置效率。正如我们将要分析的这个案例———亚星化学(600319),它已于2013年5月成为“ST亚星”。本文以亚星化学为例,分析一家国有控股上市公司的管理层是如何通过改制过程中的隐形MBO而成为上市公司的实际控制人,以复杂的交叉持股和任职做掩护,运用关联交易、资金占用、担保和资产转移等手段掏空上市公司的。说明即使通过股权分置改革使上市公司实现了全流通,但是由于监管制度不完善,掏空行为仍然广泛存在,而且日趋隐蔽,危害更加严重。因此需要进行一系列的改革,从优化资本结构、改善公司治理结构、完善司法及第三方监督体系等方面入手,有效遏制掏空行为的发生和蔓延。二、亚星化管理中的案例分析(一)亚星化学上市即,国资企业总股a潍坊亚星化学股份有限公司是以潍坊化工有限公司为主体,于1999年12月依法整体变更而来的外商投资股份有限公司,注册资本23559.4万元。公司所属行业为化工行业。于2001年2月14日通过上海证券交易所发行普通股8000万股,每股发行价9.2元,3月26日在上海证劵交易所挂牌交易(亚星化学,600319)。亚星化学上市之后,总股本增至31559.4万股,其中亚星集团持有国有法人股14159.1994万股,占股本总额的44.87%;香港嘉耀国际投资有限公司持有外资法人股8175.1118万股,占股本总额的25.9%;厦门经济特区对外贸易集团公司持有社会法人股1177.97万股,占股本总额的3.73%。社会公众持股8000万股,占总股本的25.35%。2006年4月26日,股权分置改革实施完成后,大股东亚星集团的持股比例由44.87%下降至37.01%,但仍保持绝对控股地位。(二)亚星集团的实际控制权缺失。在现有的公司根据2004年12月7日潍坊国有资产管理委员会出具的潍国资(2004)2号文《关于对<潍坊亚星集团有限公司改制方案>的批复》,改制的主要内容为将亚星集团49%的国有股权转让给代表管理层利益的潍坊亚星投资有限公司。当时亚星集团净资产为1.24亿元,本次转让价格为6052万元,占净资产的49%。根据亚星化学招股说明书披露,招股前集团总资产13亿元,净资产5亿元。此后,亚星化学发股募资7.12亿元,集团按44.87%的持股比例净资产增加3.2亿元,就是说亚星化学招股后,亚星集团净资产已增至8亿元以上。同时根据亚星化学2003年年报来看,亚星集团持有亚星化学44.87%股权,亚星化学2003年底的总资产达到15亿元,净资产为10亿元,单就亚星集团持有亚星化学的股权来看就值约4.5亿元。但是在管理层收购时,净资产仅为1.24亿元,亚星化学净资产价值明显被低估了。从表1可知,潍坊亚星投资有限公司,法人代表为亚星集团董事长陈华森,该公司由35名自然人股东出资设立,其中亚星化学与亚星集团及其子公司的高管18人,共出资1572万元,占注册资本2000万的78.6%。这次产权转让完成后,潍坊市国资委持有亚星集团51%的股权,仍为亚星集团的控股股东,亚星集团由国有独资转变为国有控股公司。在亚星集团的改制方案中,亚星集团董事长陈华森和当时亚星化学董事长董顺兴占亚星投资近一半股权。鉴于亚星集团持有亚星化学44.87%股权,改制后亚星投资就间接持有上市公司22%股权,两位董事长则轻松持股超过10%。MBO后虽然潍坊市国资委仍为大股东亚星集团的控股股东,但其名为国有资产管理机构,并无实际经营职能,最多对公司管理层起监督作用,由此造成了实际国有股东缺位。最终上市公司亚星化学的实际控制权落到了亚星集团的第二大股东亚星投资(即亚星集团和亚星化学的管理层)手中,管理层在法律上“合法地”控制了上市公司,集控制权和现金流量权于一身。若联系其后的一连串关联交易、担保、资金占用和资产转移等掏空亚星化学的行为来看,这是管理层持续将上市公司的利润和资产转移到集团公司及其最终控制人手中所做的精妙安排。2.关联交易中的利益输出以下举例说明大股东亚星集团是如何通过关联交易掏空上市公司亚星化学的。2005年亚星化学以现金支付的方式,购买了潍坊第二热电有限责任公司的热电联产装置。该热电联产装置的账面价值为25235.45万元,但其收购价格为26499.68万元,高于账面价值1200多万元。2007年以4366.0989万元收购了潍坊第二热电的15.6491万平方米、使用期为50年的土地。2009年开始亚星化学以每年2500万元的租赁费用将其购买的热电装置连同土地租赁给潍坊第二热电有限责任公司。2010年亚星化学再次以超出评估252.58万元的价格收购潍坊第二热电的另一热电装置。从中可以看出,潍坊第二热电有限责任公司通过这一简单的转让设备交易先后共获得了1400多万元的收益,同时2010~2011年还从亚星化学获得了总共超过11817.05万元的电力销售收入。实际原因就是潍坊第二热电有限责任公司的控股股东为亚星集团,控股比例高达90%,第二股东(占10%)是之前所提到由管理层控制的潍坊亚星投资有限公司(如图1所示)。类似的情况还发生在亚星化学向潍坊威朋化工有限公司收购生产ADC发泡剂装置,然后再把这套设备出租给同为亚星集团控股的这家公司,由其生产ADC发泡剂再向其采购。另外,亚星集团还为亚星化学提供相关的运输、后勤等综合服务。表2中的其他关联交易均属于亚星化学向亚星集团所支付的综合服务费以及土地租赁费用,金额高达6000多万元。因此,通过该种方式,关联交易中的利益直接流向集团公司,从而形成了利益输送。由表3可知,亚星集团的子公司实际控制人均为亚星集团和亚星化学的管理层,即属于同一批人员交叉任职。因此,回顾亚星集团子公司与亚星化学关联交易,根本无法弄清这些关联交易还隐含着多少利益输送。关联交易所产生的经济后果对上市公司而言,节约了交易成本,并且在一定程度上可以优化上市公司的资本结构与资源配置,从而提高企业经营效益。但是,在亚星化学的案例中,关联交易并没有起到积极的作用,反而使得其经营业绩连年下降,营业成本由2007年的16亿元逐年上升直到2010年的20.4亿元。因此,不难发现在大股东亚星集团与上市公司亚星化学的关联交易中,是存在“隧道(Tunelling)”行为的,控股股东亚星集团明显地利用其控制权进行掏空上市公司的活动。同时,据表3可知,与亚星化学发生关联交易的亚星集团的子公司的法人代表均为亚星集团和亚星化学的高管,因此这些关联交易最终的受益者正是亚星集团和亚星化学的管理层。3.关联担保金额大陈晓等(2007)［5］的研究表明,控股股东之外的其他大股东持股比例提高,形成股权制衡,有利于抑制大股东的显性掏空,同时还有利于抑制大股东的隐性掏空(如关联担保行为);反之,其他股东持股比例低,则容易出现掏空。研究还说明,在国有性质的上市公司中,更容易存在通过关联担保进行掏空的问题。亚星化学的控股股东亚星集团的名义控制人是潍坊市国资委,但是亚星集团的管理层作为国有股代理人,同时又是第二大股东的实际控制人,因而成为亚星化学的真正控制人。表4是亚星化学对外担保的有关情况。(1)关联方担保。从表4中可以看出,亚星化学2008~2011年间的担保总额每年接近2亿元或超过2亿元,其中2009年高达4.2亿元。关联担保每年都保持在3000万元以上,在2011年关联担保金额甚至达到了1.4亿元。关联担保金额越大,便越容易导致担保方亚星化学陷入财务困境。事实上,追溯历年的担保公告可知,潍坊亚星湖石化工有限公司2009~2011年间,虽然每年都通过担保获得华夏银行、浦发银行以及平安银行等银行1亿多元贷款用于扩充企业国际贸易业务和补充流动资金,但是其资产负债率仍然保持在55%以上,并且利润由2009年的3909.4万元降至2011年的123.97万元。潍坊亚星湖石化工有限公司的董事长陈华森也正是亚星集团和亚星化学的董事长。2011年,华夏银行终因其欠款未能归还而发出法院传票,亚星化学作为担保方由于必须承担连带责任,而加重了自己的财务负担。饶育蕾等(2008)［6］研究发现,上市公司对子公司提供担保存在效率促进和隐蔽掏空两种效应,并且企业价值的高低取决于在不同的担保范围内效率优势和掏空效应的相对大小。从此看来,即使子公司能持续地发展,受益者仍然是上市公司的最终控制人———亚星集团的管理层;若出现经营与资金的问题,则由投资者为其分担责任。(2)对外担保。2010年8月18日,亚星化学董事长陈华森违规为潍坊亚星集团有限公司提供担保1亿元,并且没有及时公告该项对外担保。而这笔担保起源于2010年8月控股股东亚星集团与深圳市百丽投资有限公司(以下简称深圳百丽)签订的以亚星化学为担保人、借款期限为2010年8月~2011年2月、金额为1亿元的借款合同。虽然亚星化学作为该借款的担保人,但此次担保并没有经过相应的审批程序,也没有将此担保信息公开披露。直到2011年4月,亚星集团、深圳百丽以及潍坊星兴联合化工有限公司(简称星兴化工)签订三方补充协议,约定亚星集团于2011年底还清借款本金和利息,将星兴化工作为另外一个担保人。此时,亚星集团将其所持有星兴化工50%的股权质押给深圳百丽以作担保。但是截止到2012年3月,亚星集团仅还款700万元。因此,亚星化学担保责任尚未能解除,而上述所发生的事项也没有按照规定进行及时披露。只是在证监局调查后,才于2012年4月公告中进行了披露。此种行为使得投资者对该公司信息披露的全面性提出了质疑。由于此项借款依然没能及时偿还,2012年6月8日亚星化学收到了广东省深圳市中级人民法院传票,要求被告一亚星集团、被告二亚星化学、被告三星兴化工,连带清偿所借原告款项本金人民币9300万元,同时连带赔偿逾期归还所借原告款项和给原告造成的损失以及本案全部诉讼费用。亚星化学此举使自己的财务困境进一步加剧恶化。4.亚星化学及其他亚星集团对上海桥墩经营性资金的管理与运作方式,其直接占用了一个特定的资金来源,其资亚星化学大股东占用的资金主要是通过其他应收款、应收账款等会计科目来反映的。表5是亚星化学关联方未结算金额表。(1)财务报表披露的资金占用情况。上市公司亚星化学与大股东亚星集团及其关联公司通过商品销售和采购等业务形成了应收账款,然后长期占用这些资金不归还。2008~2011年所披露的报表中,可以看出上市公司的关联公司应收账款将近1亿元。从表5中可以看到亚星化学的预付账款也达到了3200万元,并且这些资金全是付给了控股股东的子公司。大股东及其关联公司对亚星化学的经营性资金占用总计达到了1.3亿元。仅从2008~2011年亚星化学所披露的年报中,可以看到这四年的其他应收款已达到2.4亿元之多。(2)证监会处罚公告披露的资金占用情况。从2012年6月亚星化学关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告中得知,在2009年1月~2010年11月期间,大量大额的直接非经营性资金往来存在于亚星化学与亚星集团之间,而对于这些资金往来,亚星化学并没有按照相关规定予以披露。其中,亚星化学直接向亚星集团一共划转122笔资金,合计金额达到13亿元;而亚星集团也直接向亚星化学一共划转资金105笔,总计金额为13亿元。当中,亚星化学与亚星集团有63360万元以及29720万元的两笔资金往来,没有在2009年年度报告以及2010年中期报告进行披露。另外,从2010年山东证监局对亚星化学的《行政监管措施决定书》中可知,2010年1月~10月,亚星化学与亚星集团资金往来借方发生额6.68亿元,贷方发生额为6.54亿元,亚星集团尚占用上市公司资金1400万元。亚星集团还存在着间接占用非经营性资金的问题。一方面,2009年2月~2010年10月,亚星化学向上海廊桥国际贸易有限公司(下文简称上海廊桥)累计签发150360万元银行承兑汇票全部用于大股东亚星集团贴现。另据资料汇总中发现,亚星集团向上海廊桥派驻了2名财务人员,工资一直由亚星集团发放;同时亚星集团保管着上海廊桥的财务专用章,上海廊桥在潍坊的银行业务均由亚星集团的财务人员办理。从中可以看出上海廊桥的实际控制人为亚星集团。但是亚星化学在2009~2011年年报中均未将上海廊桥作为关联方披露,这也为亚星集团隐蔽地占用资金提供了方便。而上面提及的贴现资金则全部被亚星集团使用,从而成为亚星集团对亚星化学间接非经营性资金的占用。2011年1月~9月,公司与上海廊桥发生非经营性资金往来,借方发生额9620万元,贷方发生额4000万元,从而上海廊桥非经营性占用公司资金达到5620万元。另一方面,亚星化学还为亚星集团垫付养老金、住房公积金等。从2009年1月~2010年6月,其累计为亚星集团垫付养老金共计1100余万元。1即使在证监会调查后也仍未能全部追回为亚星集团垫付的费用。5.亚星化学的股权转让(1)关联土地资产转让。亚星集团于2012年3月取得潍坊市北宫东街以北、鸢飞路以东的土地使用权。这块土地使用年限为50年,使用权面积为22.8亩。根据在此之前的相关土地公告可知,该块土地的预计价格为4500~5000万元之间。2012年4月,亚星化学最终以现金方式5000万元的最高价格收购亚星集团上述22.8亩土地的使用权,其中既存在着上市公司通过资产转让为集团公司提供现金资金的嫌疑,又明显地存在着上市公司进行价格操纵为集团公司输送利益的行为。(2)关联股权转让。2010年12月底亚星化学就曾以高于评估价格转让所持有的潍坊奥林置业有限公司60%的股权,转让价格为13049.79792万元。奥林公司是2006年8月设立的一家房地产公司,注册资本5000万元,其中亚星化学拥有其3000万股股权,占总股本的60%,湛江华鼎置业投资发展有限公司拥有其2000万股股权,占总股本的40%。截止到2010年11月30日,奥林公司的总资产为14654.89万元,总负债为10268.15万元,净资产为4386.74万元。根据相关的《资产评估报告》、《土地估价报告》,亚星化学将所持奥林置业60%的股权出售,其转让的评估价格应为5968.87644万元,但是最终的转让价格实际为13049.79792万元,远远高于评估价格。究其原委,高价购买奥林置业的是潍坊市众成置业有限公司,其愿意出高价购买奥林置业的真正原因其实是看中了奥林置业在潍坊市中心的两块分别为209.55亩以及24.56亩的商业服务和城镇住宅用地。对于这次的股权转让,不难发现:与2009年相比亚星化学在2010年的经营情况并没有发生好转,公司的主要产品烧碱、聚氯乙烯的毛利率严重下降,从而使得2010年的营业利润连续三个季度均为亏损,其中第三季度亏损额达到了1.17亿元。2010年,山东证监会还对亚星化学大股东非经营性资金占用进行了立案调查。亚星化学希望通过临近年末的这笔巨额交易扭转前三季度业绩亏损的局面,而众成置业又能以“合理的价格”获得大块的土地。但是亚星化学这样做明显带有通过年末出售资产进行盈余管理、粉饰业绩的嫌疑。管理层希望通过盈余管理把账面利润留在上市公司,以掩盖管理层在这一年里已经通过关联交易、资金占用等方式将真金白银输送到自己口袋、掏空上市公司的行为。三、该穿孔的结果及其成功实施的原因(一)关联交易导致了潜在的财务风险上市公司亚星化学的净利润和投资回报连年爆出“双低”。在这个案例中,亚星化学的大股东及管理层是通过大量且频繁的关联交易、担保以及资金占用等对上市公司进行掏空。因为大股东亚星集团操纵关联交易侵占上市公司的资金并要其承担相关的关联担保,使得上市公司利润下降,陷入财务和经营困境,因此亚星化学在2009~2011年间不断受到证监局的调查并且收到行政监管整改通知。调查发现亚星化学在这些年间存在着大量的大股东占用上市公司资金以及未及时公告重大对外担保等信息披露不全的问题。正是2009~2011年间,由于大股东通过大量关联交易、担保以及资金占用对亚星化学进行掏空,使得亚星化学的业绩快速下降。如表6所示。在被证监局调查这三年间,亚星化学的营业利润一直处于亏损的状态,每股收益也是负数。虽然2010年利润总额与净利润为正数,但是根据2010年报表可知2010年的营业外收入为1.24亿元,远远大于2009年的350万元,而这正是通过土地资产变现、优质资产收购、积极争取财政补贴等营业外收入才获得微弱盈利的。虽然在2010年通过增加营业外收入,避免了2009年和2010年连续两年亏损,但是关注亚星化学最新公告不难发现,由于2011年利润为负,2012年预计利润极有可能也为负。事实上,亚星化学在2013年2月发布了实施退市风险警示的特别处理的公告,5月,亚星化学正式变为“ST亚星”。管理层的掏空行为已经严重损害了公司价值。另外,作为亚星化学的大股东,亚星集团在2009~2011年间同期实现的营业收入均高于上市公司亚星化学,所以是上市公司亚星化学成就了亚星集团。这说明关联交易并没有给亚星化学带来经营业绩和利润上的增长,反而使得关联方即大股东亚星集团借助上市公司的资金壮大了自己,实则养肥了管理层。此种行为严重损害了中小投资者的利益,也使上市公司陷入经营困境和财务困境,甚至面临退市的风险。2.亚星化学计算机制行为掏空行为降低了上市公司整体质量。杜邦分析法中的股东权益报酬率具有较强的综合性,能反映企业筹资、投资和生产经营等各方面经营活动的效率,从而较好地反映公司的整体质量。从表7可知,在没有被证监会调查发现相关掏空问题的2006~2007年,其股东权益报酬率明显高于被调查并发现问题的2009~2011年的报酬率。这说明,大股东亚星集团通过关联交易、担保、资金占用和资产转移等手段对上市公司亚星化学进行掏空,导致上市公司的利润严重下降,股东回报率降低,中小投资者的利益受到严重损害,也降低了上市公司的整体质量。掏空行为也使得大股东源源不断地把上市公司亚星化学资产和利润转移到自己手中,同时也将亚星化学从证券市场中筹集而来的社会公众的资金,源源不断地输送给母公司亚星集团及其背后的管理层。掏空行为降低了证券市场的资源配置效率,产生了“劣币驱逐良币”的效应。事实上像亚星化学这样大股东掏空的事例和行为在中国证券市场并不少见。投资者因为无法分清上市公司是不是“有蛀虫的苹果”,只能谨慎投资,甚至将所有上市公司都看成是“坏苹果”。亚星集团对上市公司亚星化学长达数年的掏空,不仅仅是中国特定经济条件下的一个个别案例,也是一个典型案例,说明我国资本市场监管机制的缺失和监督不力。(二)亚星化学与亚星集团之间的关联在2006年前,亚星集团作为亚星化学的大股东持股比例占44.87%,远远大于第二至第十股东所持股之和;此时,第二至第十大股东中有1个是自然人,6个是基金公司,其余2个是其他法人单位。2006年股权分置改革实施完成后,第一大股东亚星集团的持股比例虽然有所下降,但到2009年限售股解禁后仍然保持持股比例39.84%,拥有绝对控股地位,加上作为最终控制人的代理人,其管理层是亚星化学绝对的控制者,根本没有任何制衡其决策的机制。我国证券市场的发审制度决定了亚星化学和亚星集团必须相割裂,但是上市后的亚星化学与亚星集团之间在许多业务上仍然保持着各种联系,而这种联系最有力的印证便是亚星化学与亚星集团及其下属子公司仍存在大量的日常关联交易。正是因为亚星化学的股权结构,使得它的大股东牢牢地掌握了公司的控制权,这也为其利用关联交易和担保等手段进行掏空的行为提供了成功的保障。2.重大对外担保程序不规范(1)控制权集中,高管交叉任职。亚星化学的股权高度集中,缺乏制衡的股权结构使得大股东操纵着股东大会,产生了大股东与中小股东之间严重的代理问题。母公司亚星集团和上市公司亚星化学属于“两块牌子一套人马”,高级管理人员交叉任职,这为亚星化学的实际控股股东亚星集团通过各种形式实施掏空提供了条件。根据年报,选取了2009年任职的董事会成员及公司高管资料,如表8所示。由于亚星集团的大多数主要领导都在上市公司亚星化学中担任执行董事,形成了亚星集团对亚星化学的实际控制,成为了利用关联交易进行掏空的有利条件。(2)公司审议程序不规范。亚星化学存在着重大事件审议程序不规范的问题。首先,重大对外担保没有经过应有的审批程序,如前面介绍过的2010年8月亚星集团与深圳百丽签订的担保借款。其次,签发银行承兑汇票供亚星集团贴现使用也没有进行相应的审议程序,如2009年1月~2010年9月亚星化学向上海廊桥签发银行承兑汇票,实际是被控股股东亚星集团贴现使用。还有,对大部分关联交易也未履行应有的审议程序,如2010年公司向亚星集团采购烧碱等产品,金额共计6000余万元,这样的关联交易也没有履行相应的审议程序。一旦存在制度上的不规范,就为大股东掏空和管理层谋求自利提供了便利,使得掏空行为变得更加容易。(3)信息披露不透明。根据证监会的处罚公告,可以总结出亚星化学存在着以下四方面信息披露的问题:第一,大额直接非经营性资金往来没有及时进行信息披露。亚星化学与亚星集团之间大量直接非经营性资金往来和占用,亚星化学均没有按照相关规定予以披露,例如2011年10月亚星集团非经营性占用亚星化学资金合计9900万元等事件。亚星化学对上述关联方资金往来未履行审议程序,也未予以信息披露。第二,对重大担保事项未能及时披露。亚星化学未将于2010年5月20日和7月26日为亚星集团进行贷款担保的两笔金额均为2000万元的重大担保合同进行及时披露。第三,未及时对票据贴现款的损失风险进行信息披露。2012年3月,亚星化学向子公司亚星湖石签发银行承兑汇票6000万元,亚星湖石将该汇票给浙江某公司进行贴现,截至2012年4月,仍有近3400万元票据贴现款尚未追回,但亚星化学未将该事项及其可能发生的票据贴现款的损失风险进行及时披露。第四,未能及时披露项目停产情况。亚星化学未对公司原厂区7万吨CPE项目于2012年3月起陆续停产并将进行搬迁的事项进行信息披露。相关的事例就不逐一列举了。3.关联交易监管机制不完善(1)证监会执法缺乏持续性。早在2010年11月,亚星化学就已经收到了证监会发来的《责令改正措施的决定》的通知,并且于当年的12月,亚星化学也发表了关于所查问题的整改报告。但是相同的大股东占用上市公司资金以及相关关联交易未