2023年大众化男装品牌分析报告

2023年大众化男装品牌分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长 PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长 PAGEREFToc355166003\h83、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长 PAGEREFToc355166006\h141、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式网点扩张 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长 PAGEREFToc355166009\h152、内生性增长：精细化管理带来平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店贡献主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增长 PAGEREFToc355166012\h16三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖 PAGEREFToc355166016\h172、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②为解决品牌老化问题，推出黑标系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西裤专家——工业品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2023年推出正装、休闲、时尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差异原因之二：供应链模式 PAGEREFToc355166029\h255、业绩弹性来源比较分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）会计处理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业 PAGEREFToc355166033\h267、小结 PAGEREFToc355166034\h27（1）市场对两家公司业绩的一致预期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点 PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情况对比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大众化男装品牌发展有利因素：中间收入阶层占比提升1、规模庞大的中等收入阶层支撑美国中（低）档服饰品牌的成长美国消费率提升阶段，服饰支出占比提升。在大规模工业化前，美国消费占GDP比重较高，到了罗斯福新政期间，由于政府将大量资源配置到基础设施建设和两次世界大战中，消费占比一度下滑到1944年的46.35%。二战后，消费占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，随后占比基本在60%以上。根据购买力评价（PPP）确定的人均国民收入水平（GNI）来看，目前中国的人均GNI水平为7500美元左右，这大致相当于美国1975年的水平。美国在工业化结束后的消费提升中，消费率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服饰消费支出在家庭支出的占比持续提升，这个趋势大致从1970年4.47%持续提升到1990年5.67%，保持了将近20年左右的时间，在随后的1990-1996年期间均保持高于5.2%的水平。庞大的中间收入阶层群体支撑消费率、服饰消费支出占比的提升。美国历史上两部重量级的法案极大程度上推动中间收入阶层的发展：1935年《瓦格纳法案》、1944年《退伍军人权利法案》。《瓦格纳法案》在某种程度上保护了工薪阶层的利益，《退伍军人权利法案》为美国迅速将战时巨大的工业生产能力向民用经济转变提供保证。我们认为一个规模庞大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。数据显示，1970-1990年期间，中间收入阶层的占比一直维持在50%以上，美国中间收入阶层的几大特征：住房、汽车、子女大学教育、退休保障、医疗保险、家庭度假。1990-2023年期间，中间收入阶层占比出现小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中间收入阶层（中产阶级）的定义：取美国家庭收入普查数据的中位数（为便于下文的表述，我们不妨将其定义为A），按照不同的系数将收入结构划分为6个层级。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我们将中低收入和中高收入部分的人群定义为中间收入阶层。在这个大背景下，一大批美国大众化中（低）档服饰品牌、零售百货随之崛起。大众化品牌以其高性价比被消费者所广泛接受。NIKE（美国本土市场）在1978-1996年期间保持45.77%的年均复合增速，GAP（美国本土市场）在1980-2023年期间保持约20%的年均复合增速，沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。这些消费类公司均在类似历史区间实现高增长。2、中等收入群体支撑沃尔玛20多年的高成长沃尔玛1962年创立，1972年在纽交所上市。沃尔玛成立之初的渠道并未进入一线城市，而是以三四线小城市为主（图7、图8、图9、图10），主抓中间收入阶层和低收入阶层。沃尔玛1972-1995年期间保持34.33%的年均复合增速。1995年后，沃尔玛美国本土市场增速开始放缓，下移到20%以下的增速区间，公司开始加大海外扩张的力度。同时，伴随消费者收入水平的整体提升，沃尔玛开始针对不同的目标消费者，采取不同的零售模式：沃尔玛折扣店、山姆会员店、沃尔玛购物广场、社区店。将大部分折扣店业态升级到购物广场业态，截至2023财年的数据显示这四个业态的占比分别为：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、产业转移导致美国中产阶级占比迅速下滑到50%以下从美国本土代表性的品牌服饰、零售公司的收入增速看，大部分在20世纪90年代后，增速出现下移。1996年后NIKE美国本土收入增速下移到个位数增长，1995年后沃尔玛的美国本土收入增速下移到20%以下区间，这些公司纷纷开始海外拓展步伐。沃尔玛海外市场的收入占比由1995财年的2.1%（网点占比8.1%）提升到2023财年的28.4%（海外网点占比高达55.8%），NIKE的海外扩张起步比较早，但1990年后，海外扩张速度明显加快，其海外业务收入占比已经由1990年的28.7%提升到2023年的58%。GAP虽然在1987年就在英国伦敦开出了第一家海外店铺，但海外收入占比提升幅度不明显（2023占比为11.3%，2023年占比为21.86%）。背景：制造业不断向外转移，中间收入阶层萎缩。美国行业增加值占GDP比重数据显示私营部门与政府部门增加值占GDP比重相对比较稳定，1947年以来，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私营部门中制造业占比数据下降，金融、保险、房地产及租赁业以及专业和商业服务等行业占比在迅速提升。另外，从大类产业划分（农业、工业、服务业）上看，工业的增加值占比在迅速下降。这些数据均反映制造业不断向外转移。从美国中间阶层的崛起历程看，一个强大的制造业部门是孕育中间收入阶层的摇篮。随着美国国内制造业向外转移，美国中间收入阶层占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，贫富差距扩大。制造业转移过程中，美国家庭收入中位数增速下移。伴随美国制造业非核心部分业务向海外转移，行业增加值要素构成占比中职工报酬占比在迅速下降，企业营业盈余占比在提升。其中职工报酬占比由1987年的67.8%降到2023年的51%，企业营业盈余总额有1987年的29.2%提升到2023年的44.8%。而美联储调查数据也显示了美国家庭收入中位数（按照可比口径）增速在不断下移。经历2023年金融危机后，美国家庭收入、持有资产价值中位数水平急剧下降。财富不断缩水，财富中位数不断下降。4、预计到2025年中国中间收入阶层占比将达到59%中间收入阶层占比不断提升，服饰支出占比提升。我们采用第三方咨询机构微观调研的数据，按照其标准划分：贫穷阶层(≤2.5万元人民币)；下层中产阶层(2.5-4万元人民币)；上层中产阶层(4-10万元人民币)；大众富裕阶层(10万-20万元人民币)；全球富裕阶层(>20万元人民币)。预计上层中产阶层的比例在2023年将达到21.2%，到2025年将达59.4%。随着收入水平的提高，相比低收入群体，中等收入群体在服饰消费方面的分配占比将提高。高收入：家庭年收入超过25W的消费者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消费者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四级城市消费者、0.96W以上的三级城市消费者、1.44W以上的二级城市消费者、1.92w以上的一级城市消费者。二、大众化男装品牌稳健增长路径：外延式扩张和内生性增长1、外延式扩张：新增渠道+老店营业面积提升目前市场看国内品牌男装企业成长的大逻辑主要是基于其外延式销售渠道的扩张，各公司终端渠道数量（2023）显示：七匹狼、九牧王、利郎、劲霸、柒牌均已超过3000家，报喜鸟主品牌821家。从价格定位看：闽派男装偏中（低），浙派以正装起家，定价偏中高。相比浙派，闽派男装定位偏大众化。按照外延式扩张的大逻辑，我们预计已在全国进行渠道网点布局的大众化品牌男装企业将保持300-400家/年的净增加数量，即10%左右的外延式扩张。（1）外延式网点扩张这其中不仅包括网点的增加，由于新增店铺面积较大（诸如多层店铺），实际上经营面积的增速高于网点增速，这将带来终端铺货量的增加.（2）老店铺装修升级带来的营业面积增长特别在三四线城市，渠道终端通过向“空中”发展，将原有店铺的经营面积拓展到二楼甚至三楼，一方面单位面积租金成本下降，另一方面产品品类的展示更充分，可让消费者实现一站式购物；2、内生性增长：精细化管理带来平效提升仅考虑外延式扩张的驱动力，有可能错失投资机会。数据显示这些公司近三年的收入复合增速明显高于其外延式扩张的速度。我们认为背后的驱动力可拆分为：（1）次新店贡献主要增速新店培育后进入成熟期，终端销售开始发力。街边店的培育不同于商场店。街边店的成熟期一般在2-3年。对于原有网点基数低，近几年新增渠道占比较高的品牌商而言，次新店正处于成长期，在目前环境下可较好的对冲宏观消费增速的下移。（2）成熟老店可比同店增长驱动力来源于精细化管理带来的销量提高以及产品结构调整带来的价格提升。三、重点大众化男装品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理结构：七匹狼-职业经理人团队，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族七匹狼股权结构：实际控制人为周氏家族成员包括：周永伟（50岁）、周少雄（47岁）、周少明（44岁）、陈鹏玲。周永伟、周少雄、周少明系兄弟关系；周永伟和陈鹏玲系配偶关系。公司总股本5.04亿股，4.25亿流通股，总市值114亿（以20232029收盘价测算）。（2）九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖九牧王股权结构：实际控制人为林聪颖（52岁），其他主要股东顺茂投资(林聪颖妻子之兄陈金盾控制的企业)、睿智投资（林聪颖妻子之弟陈加贫控制的企业）、铂锐投资（林聪颖妻子之弟陈加芽控制的企业）、智立方投资（林聪颖妻子之妹、张景淳之妻陈美箸控制的企业）。张景淳为公司董事，前财务总监。公司总股本5.78亿股，流通股本1.23亿，总市值137亿（以20232029收盘价测算）。2、品牌阶段：七匹狼-向生活方式品牌迈进，九牧王-工业品牌生活方式品牌：以文化为核心，为消费者带来归属感的品牌。生活方式品牌的旗下拥有多样化的产品品类。（1）七匹狼：从工业品牌向生活方式品牌过渡①茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要产品为茄克、T恤等休闲服饰，以“茄克之王”建建立起鲜明的品牌形象后，开始尝试向其他产品品类延伸，七匹狼产品系列中茄克类的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%。七匹狼已经摆脱早期晋江品牌依靠单一品类进行渠道拓展的格局，各品类占比趋于均衡，强势品种增多，有利于单店收入的提高和平效提升。②为解决品牌老化问题，推出黑标系列公司于2023年推出兼具时尚和商务、质感更强的黑标系列，经销商反馈很好。2023年以来，公司商品企划进一步强化，以黑标为中心的商品系列规划有序推进，2023H1黑标系列贡献销售收入占比已经高达50%以上。黑标的定价比红绿标高，黑标的推出与公司努力提升品牌档次的策略相匹配，也有效解决品牌老化的问题。综合来讲，黑标是七匹狼产品升级、提升毛利率的一个策略。（2）九牧王：西裤专家——工业品牌①男裤仍是主力产品品类，正在尝试向上装品类延伸九牧王：从主打产品男裤向相关服饰延伸是未来的一个趋势。前期的产品延伸策略已初现成效，男裤占比降到51.15%，衬衫占比提升到15.62%。我们预计未来3-5年内，公司的产品品类分布将越发丰富，男裤的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2023年推出正装、休闲、时尚系列公司在原有九牧王品牌的基础上，进行子系列的延伸，目前已经形成正装、休闲、时尚三个子系列。同时规划多品牌运作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四线城市为主，九牧王-完成一二线城市布局，开始向三四线下沉（1）七匹狼：三四线为主的销售渠道布局七匹狼：按照公司划分的口径，华东、华南、西南为公司主要销售区域，贡献销售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四线城市。我们预计公司未来的规划是整合部分省代，对加盟渠道采用直营化的管理模式进行。乐观估计，假设对所有省代实现类直营化的管理（51%的控股比例），以2023年静态销售收入测算，按照80%-85%的加盟收入占比，这部分将会为公司增加3.07亿元的收入。类直营化管理同时将带来公司存货的增长，这对公司整个供应链反应、商品企划等是一个较大的考验。（2）九牧王：完成一二线城市布局，开始向三四线下沉九牧王：目前对超大、一线城市基本上实现100%的覆盖，在二三线市场的覆盖率约为80%左右，二三线以下的市场覆盖率仅为30%附近。从销售区域看，主要集中在华东、中南及华北地区，报告期内上述三地区实现的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差异的原因：渠道结构、供应链模式（1）毛利率差异原因之一：渠道结构不同从财务数据看，九牧王的毛利率、净利润均高于七匹狼。这可以从两公司的渠道结构、供应链模式、会计处理以及所得税等原因进行解释。假设两家的会计处理、广告投入按照同样的口径进行，净利润率的水平应该不相上下。九牧王直营占比高，理论上直营毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直营、加盟毛利率数据）。七匹狼：约80%的收入通过加盟的模式实现。加盟模式采取“省级代理制”的双层加盟模式，给一级代理商（省代）的折扣率约为4.1折，考虑到返点等，在4折左右。一级代理商给下一级加盟商的折扣约为5折。九牧王：约30.5%的收入通过直营的方式实现。31个分公司直接批发给709个终端代理商的折扣约为4.7折，这部分占收入比重在40%附近。大客户服务部那边给9个总代的折扣约为4.1折。从九牧王的渠道结构看，相对扁平化。关于终端加盟商盈利情况的情景假设：基础假设的条件，品牌商50%的毛利率空间，给加盟商的折扣率为4.5折、终端折扣率8折、租售比为20%、员工工资支出占比10%的假设下，加盟商终端利润率约为13.75%。在这个情景假设的基础上，我们分别对批发折扣率、租售比、员工成本支出占比进行敏感性测算。结果显示：加盟商利润率对租售比极为敏感。目前一线城市租售比普遍在25%-30%区间，在这个区间内，加盟商在一线城市开店，将面临极大的盈利压力。除非品牌商愿意让利给加盟商，将批发折扣率降低；加盟商利润率对终端折扣极为敏感。终端折扣打到7折以下，加盟商将面临盈利压力。目前七匹狼终端加盟商从省代拿货的折扣率一般在5折左右，网点主要分布在二三四线城市，由于二三四线城市租售比相对低，一般在10%-15%区间。因此，七匹狼加盟商的利润率可保持在10%-15%之间。九牧王在一二线城市网点布局较为充分，未来渠道拓展的重点方向是向三四城市下沉，三四线城市相对较低的租售比，保证加盟商盈利空间，因此，我们可看好其下沉的前景。（2）毛利率差异原因之二：供应链模式九牧王自产比例相对七匹狼高，制造业部分的毛利率需要考虑进来。九牧王：2023、2023年自产比重分别为64.43%和55.17%，其中2023年核心产品自产比例为79.21%。七匹狼：自产比例约为20%（2023年）。未来无扩产计划。2023年公司开始整合上游供应链，集中优势供应商（约100多个），成立自己的版型中心，自己打板。据七匹狼公司自己测算，这块将提升毛利率3-5个百分点。以2023年29亿元的收入测算，增加毛利8700-14500万元。5、业绩弹性来源比较分析（1）会计处理方式七匹狼的在应收账款坏账减值计提以及存货跌价准备计提方面较九牧王谨慎。具体数据看，七匹狼3.28亿的应收账款，计提了3300万坏账减值准备；4.91亿的存货余额计提1.32亿的减值准备。七匹狼超过80%的收入来源于加盟，由于加盟商是买断式的，基本上七匹狼将存货风险转移给加盟商。大额的减值计提有隐藏业绩的嫌疑，这部分也是公司业绩弹性的来源之一。九牧王6.2亿的存货计提了2465万元的减值准备，计提额度较少的原因之一：裤装占比约51%，这部分产品属性对时尚性要求低，减值的压力相对小。（2）业绩弹性来源之二：品牌营销宣传方面的投入国内品牌服饰企业主要出于建立品牌知名度的阶段，因此大额的品牌市场推广费用在所难免。从两家公司的该项费用投入情况看，七匹狼不管是从绝对额还是相对额上均超过九牧王。我们认为，短期内广告费用的压缩会直接带来销售费用的下降，该项投入的调节也是该类公司业绩弹性的来源之一。6、所得税率比较：七匹狼高新技术企业，九牧王外商投资企业七匹狼：母公司为高新技术企业（2023年取得），15%的所得税率。12年已启动高新技术企业复评。九牧王：享受外商投资企业所得税优惠政策，享受“两免三减半”的税收优惠。2023年度、2023年度为免税期，2023年至2023年为减半征收，实际适用税率为12.5%。2023年不再享受该项税收优惠。7、小结（1）市场对两家公司业绩的一致预期(2)七匹狼：中长期看点-供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升①短期看：整体终端库存水平相对合理。经销商库存周期分析：从公司主营业务收入的区域结构看，2023年公司整体收入实现87.02%的增长，其中收入占比较高的华南、华东以及华北区域分别实现108.15%、50.58%、127.97%的增长。但在2023、2023年，主力销售区域的增长大幅下滑，公司收入增长下降到15%以下。我们认为主要原因来自于公司经营业绩对消费终端情况的反映存在滞后性。公司经营模式采用订货会模式，订货会金额占销售收入比重约为80%左右，因此2023年的全年销售收入实际上在2023年一季度基本确定。受欧美经济衰退影响，2023年下半年消费者信心减弱，缩减消费支出，全国社会消费品零售总额增长放缓，经销商面临消费终端疲软带来的渠道存货压力，打击加盟商信心，导致加盟商在09、10年订货控制订货金额、控制开店速度，因此，2023年下半年消费市场疲软带来终端库存压力在2023、2023年集中体现，这也是公司2023、2023年收入低增长的主要原因之一。终端消费疲软导致渠道库存压力增加。12年终端消费放缓，影响公司部分终端同店增速，其中一二线终端同店增速放缓较为明显。终端消费疲软导致渠道库存压力增加，公司目前正积极协助加盟商展开促销活动，与万千百货合作开办特卖会，协助经销商货品进场，进行集中库存处理；同时考虑回收经销商部分库存，进行集中处理。另外，公司积极利用新渠道进行库存处理，电子商务规模实现7600万元收入，同比增速137.5%。12年业绩确定增长（春夏订货会30%增长、秋冬25%左右的增长）。但我们预计12年初以来终端消费疲软态势将影响加盟商13年春夏期货订货的信心。同行公司中，我们预计价格定位偏高的卡奴迪路、报喜鸟13年春夏订货期货金额（加盟商部分）分别增长15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出现小幅下移。短期的业绩弹性来源：相关减值准备的部分冲回、品牌宣传支出的适当调整。②中长期增长驱动力来源关键词：供应链整合、渠道改革、外延式扩展空间、内生平效提升供应链整合。集中上游优势供应商，提高合同及时交货率（目前及时交货率约为92%）。以2023年静态收入测算，这块预计带来3%-5%个点的毛利率提升，绝对额0.87亿-1.45亿元；渠道改革。加盟渠道直营化管理。假设实现所有加盟商直营化管理，这部分静态增加约3个亿的毛利，但也将带来存货的增加。公司12年中报数据显示部分终端同店增速放缓，但整体库存水平相对合理；外延式扩展空间：每年保持10%的开店速度；品牌美誉度提升方面：收购杭州肯纳，代理康纳利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通过代理高端品牌增加与商场的议价能力，弥补商场渠道的不足。“批发”转“零售”是公司大的战略方向。需要资金进行渠道改革，公司已于2023年6月份完成非公开增发，募集资金将主要用于营销网络优化项目。定增完成后，公司将加速启动战略转型；2023年上市以来首次进行资本公积每10股转增5股。我们将此次转增方案解读为公司管理层开始重视市值管理，为增强股票流动性，打开市值上升空间（以8月29日收盘价计算，七匹狼总市值114亿，而九牧王总市值140亿）。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。（3）九牧王：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点九牧王是目前A股上市品牌服饰公司中，街店和一二线商场渠道分布较为均衡品牌。街店、商场渠道占比分别为：46.7%、53.3%（2023年底数据）。能介入一二线中档水平的商场意味着商场对品牌的认可。公司未来看点可总结为：产品品类延伸+二三线以下渠道下沉+多品牌运作。前两者为中短期增长点，多品牌为长期看点。①中短期看点：丰富产品线+二三线以下渠道下沉品类延伸：丰富产品线。公司产品系列向茄克、衬衫等相关服饰产品线延伸成效明显，2023H1茄克、衬衫销售收入分别同比增长43.97%、44.69%，男裤产品则实现17.21%的稳健增长，占比51.15%，预计3-5年内降到30%。渠道拓展战略可归结为“开新店、扩店铺”：开新店二三线渠道布局加密；二三线以下城市市场的加盟拓展。扩店铺、店铺升级公司加盟店面积已经由2023年90平米提高到2023年的100平米。公司募投项目拟建设的直营店和战略加盟店单店平均面积分别为289平米和200平米。我们预计在未来同店店效稳步提升的基础上，单店面积还存在较大的提升空间。②长期看点：多品牌运作FUN（大众休闲品牌），定位“都市白领潮（型）乐”服饰。品牌主张：乐趣总在想象之外（NothingbutFUN）。公司计划采用先直营后加盟的模式进行推广；Calliprimo（格利派蒙），拟以潮流、个性化、性价比高为主要诉求，公司将其定位为电子商务品牌，品牌主张：我爱故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男裤品牌。这个品牌未来将走百货商场渠道，产品定价1000-1500元，2023年进行前期的运营团队、产品设计等工作，2023年投入运营。风险提示：经济增速下移影响终端消费市场，存货增加的风险。8、公司基本情况对比概要

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技