利率专题：利空出尽

目录跨季结束，资金为何仍较贵？ 3信贷投放有所改善，挤占流动性 5汇率波动风险加大，引发市场担忧 6政府债发行放量，资金面承压 9逆回购大量到期，资金净回笼 12还有哪些利空因素？ 153小结 184风险提示 20插图目录 21表格目录 21跨季后，资金利率虽有所回落，但总体仍在政策利率上方运行，10月以来先转松后趋紧，资金面并未显著宽松，一定程度不及市场预期。对此如何理解，往后看，债市还有哪些扰动因素，未来如何展望？本文聚焦于此。跨季结束，资金为何仍较贵？转松，资金分层也仍较明显，整体情况并不及市场预期，资金仍较贵。10/7至10/13，DR001、R001分别上行8BP、13BP至1.74%、1.81%，DR007、R007分别上行6BP、16BP至1.88%、2.03%。10/7至10/13R007007与逆回购利率利差分别走扩6P、16BP8BP、23BP。图1：资金利率及逆回购利率（%） 图2：7天期资金利率与逆回购利率利差（BP） 逆回购利逆回购利资料来源：wind， 资料来源：wind，10/094748亿元至4万亿元。图3：） 图4：银行体系每日净融出（亿元） 国股大行行国股大行行资料来源：wind，注：净供给=逆回购余额-正回购余额

资料来源：wind，注：净融出=逆回购交易金额-正回购交易金额-（当日到期逆回购-当日到期正回购）在此情形下，短端资产总体持续走弱。10/710/13，1M、6M、9M、1Y15BP、9BP、5BP、7BP2.02%、2.34%、2.42%、2.423M利率维持在2.30%1MY存单与YLF10/7至10/137P，从绝对点位上看，1YMLF图5：存单收益率及其变动（BP，%） 图6：1Y存单与MLF利率及利差（%，BP） 变动（左） 右 资料来源：wind， 资料来源：wind，国债方面，10/7至10/13，1Y、2Y、3Y收益率分别上行3BP、9BP、8BP至2.18%、2.35%、2.45%。放量影响，收益率震荡小幅上行。10/710/13，10Y2.67%2.70%，10Y-1Y49BP先上后下。图7：国债收益率及其变动（BP，%） 图8：1Y、10Y国债收益率及利差（%，BP） 变动（左） 国债国债国债国债国债国债国债

（右） 国债 国债资料来源：wind， 资料来源：wind，于政策利率运行，为何？当中既有内因，也有外部因素的影响：信贷投放有所改善，挤占流动性；汇率波动风险加大，引发市场担忧货币政策将受掣肘；政府债发行提速，尤其是特殊再融资债放量，资金面承压；净回笼，这也与季节性相符，致使跨季后先松后紧，资金仍不便宜。我们进一步展开来看。内因来看，首先是信贷投放的影响。8月以来，大行资金融出水平明显下滑，票据利率也持续抬升，均一定程度反映信贷投放有所改善。果在显现，但回暖的量级和速度或并不会那么快。8月以来的抬升态势。图9：新增信贷同比结构（亿元） 图10：票据利率（%） 票据融资企业短贷居民短贷企业中长贷居民中长贷非银贷款票据融资企业短贷居民短贷企业中长贷

国股银票转利率年 银票转利率 年资料来源：wind， 资料来源：wind，况超预期的概率或不高。特别是考虑到9处于偏弱的状态，10进一步增强。图11：30大中城市商品房销售情况（%，万平方米）图12：百大城市土地成交情况（%，万平方米） 大中市成交地占地面环比大中市成交地占地面同比大中市成交地占地面环比大中市成交地占地面同比大中市成交地占地面右大中市房成交面同比大中市房成交面右资料来源：wind，注：数据更新截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据更新截至2023/10/13币政策将受汇率问题掣肘。缩预期也有所提升，在此背景下，美元维持强势，美债利率也突破上行。相应地，市场担忧国内货币政策将受掣肘，边际收紧流动性。图13：美元兑人民币与美元指数（USD/CNY） 图14：中美国债收益率及利差（%，BP） 期汇率美元人民币 美元数（右） 利差（右） 美债 国债资料来源：wind，注：数据截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据截至2023/10/13而我们从央行操作及表态来看，总体仍是坚持“以我为主”，把握内外均衡，于流动性而言，整体仍保持在合理均衡态势。9MLF9融资宏观审慎调节参数增发香港央票等，极应对人民币汇率贬值压力。从近期汇率走势看，7.3或确是一个比较重要的点位，相应地，对近期资金面或还是造成了一定压力，这或也决定了资金总体不会太过宽松。时间 相关政策或表述 具体内容表1：2023年三季度以来央行对于汇率问题的表述时间 相关政策或表述 具体内容2023/6/28 中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会2023/7/14 2023年上年金融统计数据新闻发布会中国人民银行、国家外汇局上调跨境

为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引2023/7/20

融资宏观审慎调节参数

导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于2023年7月20日实施。2023/8/1 2023年下年工作会议2023/8/17 2023年第二季度中国货币政策执行报告2023/9/1 存款准备金率2023/9/14 20239日下调金融机构存款准备金率2023/9/20 策例行吹风会中国人民银行货币政策委员会召开

2023915264%。兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定。2023/9/272023/10/13

2023年第三季度例会2023年三季度金融统计数据新闻发布会文字实录

革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决资料来源：央行官网，汇率有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，甚至有所升值。而中美利差的倒挂也并非新问题，主要源于中美通胀走势和货币政策周期的正常区间，并对人民币汇率形成一定支撑。衡。人民币汇率数美元人民币（右）图15：人民币汇率走势（点，USD/CNY） 图16：英镑、欧元兑人民币（人民币汇率数美元人民币（右）元人民币 人民币资料来源：wind，注：人民币汇率数截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据截至2023/10/13近期市场变化当中，还有一个很重要的影响因素便是政府债的放量发行。7/24均形成一定扰动和压力。这当中，市场关注点主要有三个方面：1017107262.5从节奏上看，一定程度超出市场此前预期。从目前情况推演，本轮特殊再融资债发行节奏较快，后续发行或集中于10-11月。图17：2023年10月地方债发行计划披露情况汇总（亿元） 资料来源：wind，企业预警通，中债网，注：数据统计截至2023/10/13二是新增地方债的加速发行与使用。8月新增地方债发行明显提速，9-10月略有放缓，后续仍有一定供给压力。截至10/1334760.291.5%。我们统计当中包含中小银行专项债152387.5%。图18：新增专项债发行进度（%） 图19：专项债t年提前批额度与年新增限（亿元） 月月月月月月月月月月月月

提前批额度 占年限额比例（右） 资料来源：wind，注：数据统计截至2023/10/13

资料来源：wind，2024全国人大常委会是否有望延续授权国务院提前下达部分地方新增债务限额，当前来看，存在一定可能性。表2：历年专项债提前批下达情况梳理年份提前批下达时间提前批额度（亿元）全年新增专项债限额（亿元）20192018/128100215002019/1110000（第一批）20202020/022900（第二批）375002020/0410000（第三批）20212021/03177003650020222021/12146003650020232022/102190038000资料来源：政府官网，三是国债的计划外发行，引发市场关注。8-9月国债发行明显提速，特别是9/22发行一只计划外的附息国债（23附息国债21，发行期限为5年，规模为1150亿元，市场较为关注后续国债是否存在超发可能。948-8315图20：政府债净融资与资金利率（亿元，%） 图21：政府债净融资与10Y国债（%，亿元） 政府债净融资 （左） 政府债净融资 国债（左）资料来源：wind， 资料来源：wind，关键还是在于央行是否会加大投放予以对冲，来熨平资金波动。对应来看近期央行操作上的变化。央行降准0.25个百分点落地超额续做与此同时重启14期逆回购，9/15-9/28，14逆回购投放共计 21460亿元，规模较大，10月以来陆续到期。跨季结束后，10/7-10/13，央行净回笼17810亿元资金，其中，7期逆回购的净投放3650亿元，14期逆回购到期21460亿元。逆回购大量到期之下，资金面承压，但市场对此也已有一定预期。图22：逆回购投放与到期（亿元） 图23：逆回购净投放（亿元） 逆回购净投放逆回购到期 逆回购投放逆回购净投放资料来源：wind， 资料来源：wind，往后看，央行还将如何操作？根据历年同期央行操作情况，逆回购虽多为净回笼，但MLF多为等量或超量续做，其中2018/10降准置换到期MLF，整体维护流动性合理均衡。图24：MLF投放与到期（亿元） 图25：历年10月逆回购投放与到期（亿元） 投放 到期投放 到期投放 到期 资料来源：wind， 资料来源：wind，注：数据统计截至2023/10/1310/13调货币政策还有充足空间和储备：不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、促进经济良性循环。密切观察前期政策效果，做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳。——2023年三季度金融统计数据新闻发布会将维护流动性合理充裕，货币政策转向收紧的风险或较小。约束或有所缓和。适时适度和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”——2023/8/4四部委新闻发布会图26：质押式回购成交量（7DMA，亿元） 图27：质押式回购隔夜占比（7DMA，%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，显著转松，总体仍在政策利率上方运行。往后看，资金面需要担心吗，还有哪些利空因素，债市怎么看？还有哪些利空因素？我们从资金面、基本面和政策面来看。第一，资金面需要担心吗？关于信贷修复：当前来看，后续实体融资需求修复的斜率与可持续性，以及是否会有增量支持政策，还有待进一步观察。特别是考虑到9月社融信贷结构仍有待进一步优化，当前房地产销售情况仍处于偏弱的状态，10况。故而从货币政策来看，预计下一阶段总体基调仍是“以我为图28：历年四季度DR001走势（%） 图29：历年四季度R001走势（%） 资料来源：wind，注：数据截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据截至2023/10/1310-1110/13，扣除中小银行专项债，新增专项债发行进度为87.5%，后续仍有一定供给压力，此外2024年专项债提前批下达也不乏可能性。国债方面，我们预计超发概率不948-8315滑资金波动。约束或有所缓和。图30：历年四季度DR007走势（%） 图31：历年四季度R007走势（%） 资料来源：wind，注：数据截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据截至2023/10/131.8%-2.0%水平靠近，这是市场需要保留审慎的一面。第二，基本面短期内再次形成利空冲击市场的概率不高：复斜率不大超预期的情形下，或难以形成进一步的冲击；另一方面，从当前的经济高频数据观察来看，呈现缓步修复形态，由此推演9月经济数据大超预期修复的概率或不高。图32：螺纹钢主要钢厂开工率（%） 图33：石油沥青装置开工率（%） 资料来源：wind，注：数据更新截至2023/10/13

资料来源：wind，注：数据更新截至2023/10/13第三，关于政策面：MLF响着市场，保持关注。月内的概率不高，短期内或难以形成利空。小结往后看，债市还有哪些扰动因素，如何展望？本文聚焦于此。1、跨季结束，资金为何仍较贵？88要的点位，相应地，对近期资金面或还是造成了一定压力。况也受到关注；三是国债是否存在超发可能。净回笼，致使跨季后先松后紧，资金仍不便宜。2、还有哪些利空因素？后续修复三是政府债供给，央行仍较关注，但目前已一定程度缓解，后续对流动性的约束或有所缓和。合理充裕，货币政策转向收紧的风险或较小。1.8%-2.0%2.2%水平靠近。从当前的经济高频数据观察来看，呈现缓步修复形态，9MLF10赔率空间在增大，可关注其中交易机会。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面情况超预期；3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。插图目录图1：资金利率及逆回购利率（%） 3图2：7期资金利率与逆回购利率利差（BP） 3图3：） 4图4：银行体系每日净融出（亿元） 4图5：存单收益率及其变动（BP，%） 4图6