人民币汇率与经济增长关系的实证研究

人民币汇率与经济增长关系的实证研究

一、汇率的定义及其在均衡均衡法中的作用改革开放以来，中国经济的内部平衡与外部平衡多次相互冲突（1），导致了连续性的争议。而在这其中,关于人民币汇率的争议每次都成为焦点。这种争议和争论,已经从我国国内延伸到国外。近几年来,为了求索人民币的均衡汇率,学者们运用各种方法和工具,来测算人民币的均衡汇率。国际上,除了购买力平价外,近二十年来,出现了许多日益复杂的均衡汇率的测算方法,包括基本因素均衡汇率法(FundamentalEquilibriumExchangeRate,1983)、均衡实际汇率法(EquilibriumRealExchangeRate,1989)、自然实际汇率法(NaturalRealExchangeRate,1994)、行为均衡汇率法(BehavioralEquilibriumExchangeRate,1998),以及国际收支均衡汇率法(BalanceofPaymentEquilibriumExchangeRate,2004)(2)。综合近几年国内关于人民币均衡汇率的分析方法可以看出,他们绝大多数都是在国外的这些分析方法上借鉴和衍生出来的。这些方法的共同特征是:第一,汇率是两种不同货币之间的比价;第二,均衡汇率的决定取决于宏观经济自变量(如国民收入、物价)的变动,它是一种结果;第三,通过对自变量的定义和参数的设定,均衡汇率可以被计算出来,并具有一一对应的因果关系和等式关系。由此可以推论:变量选择的不同或同一变量的定义不同或参数不同,都会导致与其对应的均衡汇率值的不同。既然汇率是一系列宏观经济变量所决定的,那么,它的变动必然也会反过来影响到内部均衡和外部均衡。犹如价格水平一样,物价是货币国内购买力的反映。某类商品供给和需求相等时的价格就是均衡价格,而价格的变动反过来也会影响该类商品供给曲线和需求曲线的移动。通过对该类商品价格和一般物价水平的调节,全社会的总供给和总需求会发生相应的变化。由此出发,我们给汇率下的完整定义是:汇率是货币国际购买力的反映,同时又是调节内部均衡和外部均衡及其相关关系的杠杆。此定义,是本文研究汇率(及物价)是如何影响内外均衡的出发点之一。在展开分析之前,有必要对斯旺模型和蒙代尔—弗莱明模型作一简要评述(1)。可以认为斯旺模型是国外文献史上第一个把汇率作为直接自变量的内外均衡模型,这个模型有几个重要缺点:第一,它是一个静态模型,斯旺本人及后人都没有进一步分析不同开放程度下汇率变动会引起内部均衡曲线和外部均衡曲线发生什么方向的变动以及新的内外均衡交点怎么达到。第二,斯旺模型中的外部均衡仅仅是指经常账户平衡,他没有把资本账户包括在内。第三,在他的模型中,两个变量分别是汇率和国内支出,而国内支出又可以用货币供应量、利率、财政支出、税收等等来代表,具有不确定性。例如在象限III,如果用货币供应量作为扩大支出的工具,那么,它极有可能抵消升值的影响。既然汇价(e)是货币国际价格的表示,一般物价(P)是货币国内价格的表示,就应该明确地把同质的e和P作为一对变量来分析内外均衡的问题。第四,没有考虑国民收入在追求内外均衡这一目标中的地位和作用。蒙代尔—弗莱明模型是开放宏观经济学中最重要、最著名的内外均衡模型,但是这个模型仅仅讨论了不同汇率制度下,以及不同程度的资本自由流动下,财政政策和货币政策在实现内外均衡中的相对效用。他没有考虑汇率水平的变动会对内外均衡的各条曲线(IS、LM及BP)发生什么影响,它同样没有考虑国民收入在追求内外均衡这一目标中的地位和作用。这对于解决中国今天的现实问题不能不说是一个遗憾。为了较有效地解决当前及今后相当长一段时间的中国问题,本文在此尝试建立一个全新的分析框架。本文与众不同的分析出发点和立脚点是:第一,汇率问题从中短期和表象上看是个货币问题,从中长期和本质上看是个效率问题。名义汇率问题更主要的是个货币问题,而实际汇率问题更主要的是个效率问题。出于简便,在本文中我们选用劳动生产率来代表经济效率。第二,要有政策操作上的明确含义、简单易行。为此,本文把货币价格的一对表示———汇价(e)与国内物价(P)作为最基本的自变量来探讨两者的相互关系及对内外均衡和国民收入(Y)的影响;同时鉴于存在多种不同概念的实际汇率,有些概念的表达和计算还相当复杂和困难,因此本文采用名义汇率。第三,汇率不仅仅是其它宏观经济变量变动的结果,它倒过来也影响其它变量(2),因此,汇率不仅仅是一种比价,也是杠杆。第四,充分考虑国民收入。根据我国国情,内部均衡和外部均衡的同时实现,必须以经济增长为前提,它是在经济不断增长的过程中动态实现的,增长是稳定的强制性约束条件,而稳定是持续增长的出发点。本文以此来建立一个全新的分析框架(1)。二、汇率模型:基础条件下的均衡鉴于上述分析和批判,我们试图在经济学基本原理的基础上,建立和发展一个更适合我国国情的有关均衡汇率理论的框架。图1中,纵轴表示直接标价法下的汇率(e),横轴表示国内物价水平(P)。当汇率下降时,给定其它条件,由于进口商品的国内价格上升,进口需求相对减少,出口商品的国外价格下降,出口需求相对增加。这时,为了维持外部均衡,进口替代品的价格上升,以抵消进口商品价格上升对需求的影响,进而整个物价水平上升。由此,P与e成正相关,外部均衡曲线(EB)为一条斜率为正的线。由于物价水平随着汇率下降而上升的前提是货币供应量(M)做相应的适应性增加,因此,横轴也可以记为P(M)。P受货币供应量的影响。汇率下降发生后,出口商品的国外价格下降,需求增加,同时进口需求下降,进口替代品需求增加。这时,为了维持内部均衡,国内需求扩大,出口商品的国内价格和进口替代品的国内价格上升,以此才能导致出口商品和进口替代品的供应增加。因此,图1中的内部均衡曲线(IB)斜率也为正。经济对外不开放就没有外部均衡问题,相应的也没有因汇率变动引起的内部均衡问题,因此,EB曲线和IB曲线的斜率必定在大于零度到小于90度的区间内,它们不可能绝对的垂直或水平。但按常理我们可以假定EB曲线对汇率e更为敏感,而IB曲线对国内物价水平P更敏感。故在经济有限(刚)开放时,EB的斜率要小于IB的斜率。这表明,若其它条件不变,在解决外部均衡的问题上汇率政策更为有效,在解决内部均衡的问题上货币政策更为有效。随着经济开放程度的不断提高,EB曲线和IB曲线不断地向中线靠拢以至最后合并,这时内部均衡与外部均衡就成为同一条线了(中线)(2)。在中线(EB=IB)的左边,经济运行在汇率低估和物价偏低的状况下,这时会有顺差和紧缩;在中线右边,则有逆差和膨胀。点A0对应的e0为均衡汇率,P0为均衡物价。接下去我们把分析扩大到资本账户。鉴于短期资本的高度不确定性,我们只分析长期资本账户并以直接投资为例来进行说明。当汇率下降发生后,外资流入增加,单位外币折合成为本币的数量增加。资本账户顺差增加(或逆差下降),这一方面使货币供应量增加,P上升,另一方面,为维持外部均衡,要求对应的经常账户中进口增加。由于汇率下降使进口商品的国内价格上升,因而国内物价必然上升。同时,为了维持内部均衡,资本流入造成了国内生产的投资品需求上升,其价格必然上升。由此可见,即使扩大到资本账户,EB曲线和IB曲线的斜率仍然为正。由此可见,选用汇率(e)和物价水平(P)作为自变量所构建的模型既能包括经常账户,也能包括资本账户。无论是斯旺模型,还是蒙代尔—弗莱明模型,还是国内不少学者所作的其它各种均衡汇率的计算方法,都把均衡汇率看作是一种“结果”,而没有研究汇率变动本身会对其它宏观经济变量、特别是经济增长和国民收入带来的影响(1)。既然本文一再强调汇率也是一种杠杆,因此就要在模型中加入对我国来讲最为重要的一个宏观经济变量———名义国民收入,并以它的增量代表经济增长(见图1)。同时,为了简便,我们假定中国经济已高度开放,故EB曲线与IB曲线合并为一,即合并为中线,此时EB=IB,内部均衡和外部均衡同等重要(2)。根据常理可以假定名义国民收入的增加与物价水平P和货币供应量的增加是同方向的,它们都是货币供应量的正函数,即名义国民收入Y=Y′P=MV。其中,Y′是实际国民收入,M是货币供应量,V是货币流通速度,Y=Y′P就是名义国民收入。名义国民收入与直接标价法下的汇率水平也是同方向变动的。因为在直接标价法下e=PPf,假定外国的物价水平Pf是给定的,设为1,则e=P,Y′P=MV可改为Y′e=MV,Y′e就是名义国民收入。这样,在我们的模型中,一国名义国民收入就来自两个方面,一个来自国内市场,另一个来自国际市场,这两者构成一国名义国民收入的总和。为方便,我们在本文中把这两种来源的名义国民收入统一简记为Y。Y向右和向上移动表示名义国民收入增加。A0所对应的Y0、P0和e0分别表示内外均衡同时达到时所对应的名义国民收入水平、均衡物价以及均衡汇率。这就是本文关于均衡汇率的新框架。三、均衡汇率区间论利用图1中建立的模型,我们接下去讨论三个问题:第一,均衡汇率的概念;第二,均衡汇率的调整和调节及其政策含义;第三,相对均衡汇率的概念及其政策含义。特别需要说明:在其它条件满足的情况下,图2中的Y0,Y1……Yn与P0,P1……Pn和e0,e1……en分别具有正向对应关系而不是等值关系。一切经济政策的最终目标都是为了达到经济稳定和增长,因此,在图2中,为了使Y从Y0向右(上)移,汇率就应下降,物价及货币供应量也应增加。但Y移到何处才是合适的呢?对于社会经济系统中的很多变量,我们无法预先给出一个确定的值,或无法把它控制在一个绝对的固定不变的数值上,但我们在大多数时候都可以预测并把它控制在一个区间。对于Y,我们假定这个增长率应在区间Y1和Y2之间(用增长率来讲,比如是在8%—10%之间)。为了达到这个目标,就要求将汇率从e0下降到e1和e2区间内。它的政策含义是:为了在内部均衡和外部均衡同时实现的条件下使国民收入从Y0增长到Y1和Y2(8%—10%)之间,并使物价水平控制在均衡的水平范围,均衡汇率必须调整到e1和e2之间。其次,在e1和e2这个区间内,所有对应的汇率水平都是均衡水平,这个区间的汇率都是均衡汇率。也就是说,均衡汇率可以是多重的(1)。我们把这称之为“均衡汇率区间论”。如果宏观经济运行不在EB=IB曲线上,而是在B点或C点上,情况又会怎样呢?我们来看图3。在图3中,B点表示经济处于汇率低估(顺差)及物价水平偏低(紧缩)的状态,C点表示经济处于汇率高估(逆差)及物价水平偏高(膨胀)的状态。由于B点和C点正好相反,我们就以B点为例来进行说明。在B点,有下列方法可以重新恢复内外均衡:第一,将汇率e0上升到e2,物价不变,其所对应的来自国内的Y没有增加,来自国外的Y则减少,国民收入总水平减少。第二,扩大M,提高物价P使P0上升到P2,物价大幅上升,其所对应的来自国内的Y大幅增加(Y0增长到Y2),来自国外的Y不变,国民收入总水平增加。第三,既使汇率上升又扩大M,使B点移向A1,P0上升到P1,物价有所上升,虽然来自国外的Y有所下降,但来自国内的Y有所增加,只要P0P1大于e0e1(2),国民收入总水平就有适度增加(3)。如果Y的提高是必须的,那么,我们实际上只能选择上述第二项或第三项措施,即通过大幅增加货币供应量来提升全社会的物价水平以使高估的汇率自动消除,使国民收入得到增加;或通过适当增加货币供应量及适当升值,使国民收入得到适当增加(4)。为了达到国民收入的增加,汇率上升必须同时伴随货币供应量的增加。在区间e1<e≤e0(即A1<A≤A2)内,只要物价水平变动得当,所有对应的汇率都是均衡汇率。在现实生活中,汇率上升(或下降)程度的准确操作很难做到。或因政府本身的判断能力所限,或因市场预期的干扰,或因政策传导机制的效率限制等,都会使汇率调整很难精确到位。假定货币供应量的增加是给定的(P0增加到P1),汇率调整不足(e0到e1)会使宏观经济依然运行在EB=IB曲线左边的B1,汇率调整过度(e0到e2)则会使宏观经济运行在右边的C2点(见图4)。这时,就需要进行新的调整。当汇率高估时,就要再次进行汇率下降的操作,汇率低估时就要再次使汇率上升,同时再次扩大货币供应量提高物价P(从P1增加到P2),使宏观经济的运行到达点B2或点C2上,并逐步向EB=IB曲线靠拢。这说明虽然均衡汇率已经是一个区间,但名义汇率仍极有可能落在这个区间外。当名义汇率落在这个区间内时,我们称名义汇率达到了均衡水平(汇率);当名义汇率逐步切近这个区间并紧紧围绕这个区间上下波动,我们称名义汇率达到了相对均衡水平(汇率)。把图2、图3和图4合并起来看可以说明:在适当的经济增长或/和适当的物价水平上升的前提下,均衡汇率是一个区间,而不是一个绝对固定的数值。在浮动汇率制度下,只有当名义汇率持续或大幅越过了均衡汇率的区间,我们才需要对其进行干预。在固定汇率制度下,名义汇率定在均衡汇率区间内的何处或名义汇率要不要进行上升或下降操作,取决于当时宏观经济的运行状况及经济政策目标的优先次序。在劳动生产率不变的前提下,根据图2和图3就要在下列政策目标中进行选择:1.经济增长;2.物价水平;3.就业水平;4.国际收支差额等等。我们看图3中的例子,当经济运行处于点B时,若我们希望均衡汇率调整和调节,不希望物价水平有任何上涨,也不能做到短期内就轻易提高实际国民收入水平,我们就选择第一项措施;若我们的国际收支顺差难以维持或不愿意维持,同时我们也不愿意缩小我们的海外市场,为了扩大国民收入和就业而愿意提高物价水平,我们就选择第二项措施;如此等等。我们可以看出:汇率是一种工具,它除了具有调节经济增长总量的作用外,还具有将该总量的来源在国内和国际、名义和实际之间进行分配的功能。四、汇率上升与实际改进的关系接下来,我们来进一步分析均衡汇率长期变动中劳动生产率变化的作用。根据前文已列出的货币流通公式:Y′P=MV,Y′是实际国民收入,P是物价水平。由于P是一系列商品价格(Pa、Pb、……Pn)的某种平均,因此,当Pa、Pb、……Pn普遍下降时,P必定下降。由于Pa、Pb、……Pn决定于成本,因此可用它们的倒数1/Pa、1/Pb、……1/Pn来简化表示它们的劳动生产率。进一步推论,全社会平均的劳动生产率可用1/P来表示,简化记为P′。图5基本模型的扩展:均衡汇率与劳动生产率P′是P的倒数。将其代入货币流通公式得Y′=P′MV,我们可知P′越高,实际国民收入越高。我们进一步将汇率e的倒数1/e记为e′,e′就是汇率的间接标价法,e′值上升表示本币升值,e′值下降表示本币贬值。用P′和e′重新建立我们的模型得图5。需要着重指出的是,在图5中我们假设MV是不变的,这意味着P′对应的P是剔除了货币因素M后的真实物价水平。根据本文出发点的约束条件,P最主要的决定因素就成了劳动生产率P′,P′与Y′成正比,两者是相互对应的。在图5中,汇率上升(e′值增加)会使出口商品价格上升,进口商品价格下降,出口减少,进口增加。为了维持内部均衡和外部均衡,必须降低出口商品的价格或者进口替代品的价格,而这只有依靠生产率的提高。因此,P′也相应地增加。在资本账户下,汇率上升会使国内投资品的价格上升,外资流入减少,为了维持内部均衡和外部均衡,或者通过劳动生产率的提高来扩大出口,或者通过劳动生产率的提高来降低国内投资品价格。因此,P′也相应增加。由此,在图5中,EB=IB曲线仍然是一条斜率为正的曲线(1)。由于Y′=P′MV,Y′与P′和e′均保持正相关。因此,Y′向右和向上移动仍然表示国民收入增加(实际国民收入的增加)。在这条曲线的左上边,经济处于汇率高估/劳动生产率偏低状态,在右下边处于汇率低估/劳动生产率偏高状态。根据上述拓展的模型,我们可知,当开放宏观经济位于点A0时,为了使实际国民收入增加,有下列选择:第一,汇率下降,劳动生产率提高(A0到A1,从高估走向均衡);第二,汇率上升,劳动生产率提高(A1到A2,从一个均衡走向另一个均衡);第三,汇率上升,劳动生产率提高(A3到A4,从低估走向均衡)。特别要指出,当宏观经济处于点A0且距离EB=IB曲线很近时,劳动生产率提高可以在汇率下降没有发生的情况下使点A0向点A2靠拢。就是说,劳动生产率提高可以消除小规模逆差而无需变动汇率(下降),只有当大规模逆差发生时才需要调整汇率(下降)。当宏观经济处于点A3时,消除顺差的方法显然不能用降低劳动生产率的方法,因此只能用汇率上升的办法。由此我们得出结论,除非有大规模的或突发性的收支逆差或通货紧缩发生,从长期趋势看,为了在内外均衡条件下使实际国民收入得到增长,劳动生产率的提高必然要求汇率上升。同理,汇率的上升也会迫使劳动生产率提高。由于实际国民收入增长代表真正的(或有质量的)经济增长,因此,我们进一步推论:一国经济的真正强大是在汇率上升(即币值上升)过程中实现的。我们把这个原理简要地称之为“升值强国论”。尽管我们得出了“升值强国论”的结论,但我们前面的中短期分析表明,名义汇率的下降在大多数情况下有利于名义国民收入的增长,从而有利于就业的扩大,因此我们的结论应该是:在今后的10—20年中,我们的基本政策应该是使人民币币值经常低估