监管、产品市场结构与关联交易效率

监管、产品市场结构与关联交易效率

一、研究问题的提出近年来，经过大量实证研究，新兴市场国家的公司治理水平普遍较低，主要股东和主要股东控制的公司治理模式普遍较高。此外，法律对投资者的保护是不够的。上市公司在其业务中更多地反映了公司的经营特征，如统一组织、缺乏透明度、租赁活动和相关性交易等（la候鸟a等人，1999；clearnsandf，2002）。具体到我国资本市场,国内很多学者借用利益输送的概念,探讨我国上市公司大股东通过关联交易来实现控制权私人收益的治理问题,成为当前的研究热点。这些研究文献的基本观点是,大股东的利益输送行为不仅“花样繁多”,而且“后果严重”,加之大量的鲜活案例1,毫无疑问,如何有效约束大股东行为、减少上市公司关联交易的市场痼疾,已经成为资本市场上不可回避的现实话题,引起了包括投资者、证监会和新闻媒体等在内的广泛关注。当前较为普遍的观点是,上市公司大股东之所以屡屡借助于关联交易进行利益输送,其“屡试不爽”的主要原因是由于我国资本市场上法律风险缺失,信息披露不透明,尤其是公司治理水平低下(张光荣和曾勇,2006;吕长江和肖成民,2006;刘峰等,2007)。由此,中国证监会为了规范上市公司运作,在近年来制定了一系列约束大股东行为的监管政策,主要是通过数量管制的形式来限制关联交易的发生,而完善公司治理机制则成为实现这些政策目标的主要途径之一。然而,尽管我国资本市场法律环境明显改善(沈艺峰等,2004)和上市公司整体治理水平逐年提高(南开大学公司治理评价课题组,2004;2007),但是一部分文献研究发现,完善法律环境和健全公司治理对减少关联交易的有效性并不明显(封思贤,2005;叶康涛,陆正飞和张志华,2007;邓建平,曾勇和何佳,2007),公司治理改革对企业行为的规范作用尚需要更多的市场制度予以支撑,但对这种现状的形成仍然缺乏足够的理解和文献研究支持。考虑到投资者法律保护改善是一个较长的过程,而管制政策在一定程度上又可以替代这种法律保护不足(Berkmanetal.,2003),为此,本文将借用Beckeretal.(2006)提出的理论框架,来一般性地讨论在既定监管政策下,公司治理结构对约束关联交易发生的有限作用,并对市场监督机制在一定程度上“失效”的原因做出解释。鉴于我国资本市场监管政策的有效性尚不十分明确(陈工孟和高宁,2005),通过本文的研究,将有助于人们重新审视长期以来对我国公司治理问题的一贯认识和评价,并对如何完善上市公司关联交易的监管具有一定的政策启示。以上市公司五粮液为案例,刘峰等(2004)揭示了控股股东通过关联交易进行利益输送的普遍性特征,贺建刚等(2008)则进一步分析了市场纠正机制对约束五粮液大股东借助控制权实现利益输送的作用,研究表明,我国目前资本市场环境下,无论是市场层面的自发纠偏机制,还是政府和法律层面的强制纠偏机制,尚不足以约束大股东滥用控制权的行为。本文将在上述研究发现的基础上,试图通过一个理论分析框架,解释在我国日趋严密的监管政策环境下,即使公司治理结构逐步完善,上市公司大股东滥用控制权的行为为何仍不能得到有效约束?其可能的原因是什么?五粮液在2007年12月发布的《公司治理专项整改报告》中指出,“公司关联交易额度较大,投资者关注度较高”是其主要治理缺陷之一,并且认为关联交易的发生是上市公司运行客观上形成的结构性缺陷,由上市公司自身来改善存在相当大的难度,这同样为本文的案例分析提供了研究契机。二、当前我国存在的政策及主要内容在法律风险较弱的市场环境下,根据大股东利用控制权侵占上市公司利益具有普遍性等事实,制定严密的监管政策成为约束大股东行为的一项重要举措。近年来,为了鼓励上市公司重视对股东的回报,增加分红派现,减少关联交易,中国证监会等市场监管机构制定了一系列规范大股东行为和保护外部投资者利益的政策法规,其中大部分监管内容主要是针对进一步完善公司治理结构和强化信息披露。表1是对我国证监会等部门规范大股东行为的主要监管政策的一个简要描述2。证监会为了鼓励上市公司分红派现,重视对投资者的合理投资回报,在2001年制定的《上市公司新股发行管理办法》中专门规定了强制性派现条款,要求上市公司在发行新股时,最近三年必须有分红派息的记录;2006年5月8日制定并施行的《上市公司证券发行管理办法》则要求公开发行证券的公司在最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%等,随后又在2008年对诸多政策中的数量化现金分红规定做了新的修订。在这些监管政策中,尤其强调了上市公司大股东、董事会、独立董事、外部审计师等在其中的作用,或者要求做出合理解释,说明分红方案的执行情况,或者要求发表独立意见等。另一方面,为了减少大股东与上市公司之间的关联交易及其恶性资金占用,证监会在2001年制定的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定,上市公司发生的重大关联交易应由独立董事认可并发表独立意见;证监会和国资委在联合发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中,要求上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保问题,制定切实可行的解决措施,保证大股东资金占用量、对外担保形成的或有债务,在每个会计年度至少下降30%;独立董事应在年度报告中对上市公司对外担保和资金占用的累计、当期情况,以及执行上述规定的情况进行专项说明,并发表独立意见。《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》则要求首次发行并上市的公司必须符合较低关联交易比例的强制约束条件,包括上市公司与控股股东(或实际控制人)及其全资或控股企业,在产品(或服务)销售或原材料(或服务)采购方面的交易额,占上市公司主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例,均不超过30%;以承包、委托经营、租赁或其他类似方式,依赖控股股东(或实际控制人)及其全资或控股企业的资产进行生产经营所产生的收入,均不超过其主营业务收入的30%等。从表1中所列主要监管政策内容及涉及面来看,我们发现,证监会致力于限制上市公司关联交易以重视分红派现的政策目标,主要体现为数量管制的方式,并希望通过完善公司治理、加强信息披露等途径予以实现。可以说,在依法治市的导向下,我国资本市场上管制规则的数量正逐年增多,内容愈加全面,基本上形成了较为严密的政策监管环境。至此我们要关注的问题是,上市公司控股股东借助关联交易进行利益输送的行为是否得到了有效约束或缓解呢?下文中将以五粮液上市公司的典型案例分析来提供佐证性说明。三、不同年度间关联交易业务刘峰等(2004)通过案例研究,分析了五粮液上市公司在2003年之前与控股股东五粮液集团之间发生的各种利益往来情况,发现“大股东要现金,上市公司要业绩”的利益输送模式具有一定的普遍性。同期的大量文献也表明我国资本市场上各上市公司与大股东之间,关联交易等利益输送不断(良德信等,2003;陈晓和王琨,2005)。在中国证监会2003年8月28日发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》之后,上市公司的关联交易受到市场监管的力度逐年增强3,而且,包括媒体在内的市场机制对五粮液关联交易行为的关注程度也越来越高(贺建刚等,2008)。由此,本文将在刘峰等(2004)研究的基础上,更为详尽地分析五粮液直到2008年底的关联交易情况,以数据描述来检验市场监管政策加强对约束控股股东行为的实际效果。续表表2报告了五粮液上市以来在1999年至2008年期间,与集团母公司之间发生的主要关联交易情况,具体交易事项包括产品购销、接受劳务、资产购销、品牌标识使用、租赁和技改项目等六大类。表中PANELA部分列示出五粮液在各年发生的产品购销关联交易,以及由此形成的关联应收应付款项。我们发现,五粮液上市后每年都与集团公司发生大量的产品购销关联交易,关联产品采购和销售年平均额分别为13.28亿元和16.18亿元,即便是在2003年之后,该关联交易金额也呈现稳定增长,关联产品采购由1999年的3.49亿元增加到2008年的19.39亿元,增幅达5倍多;关联产品销售则由1999年的1.98亿元增加到2008年的41.65亿元,增幅更是高达21倍。然而,从产品购销形成的关联应收应付款项来看,控股股东资金占用呈现出逐年降低的趋势,尤其是在2003年之后具有相当大的改进。这种转变或许与中国证监会2003年6月起特别关注上市公司关联资金往来有关。PANELB是五粮液在各年度发生的接受劳务关联交易,主要表现为五粮液向集团公司支付综合服务费,包括警卫消防、环卫绿化、房屋物业管理及其他等项目,由集团公司按照协议价向上市公司提供。五粮液上市后的十年期间,每年向集团公司支付的综合服务费稳中有升,年均支付1.58亿元,相当于五粮液年均净利润的20%之多,约占五粮液集团实际发生费用总额的90%4。截至2008年底,累计已向集团公司支付的综合服务费用高达16.41亿元5。PANELC部分是品牌使用关联交易情况,根据相关协议,五粮液每年按照协议价向集团公司支付巨额的商标和标识使用费,该关联交易是五粮液集团利用其影响力以输送利益的一种典型方式。至2008年底,五粮液共向集团公司支付商标使用费合计10.51亿元。与此同时,尽管在签订的商标使用契约中,广告等费用支出由五粮液集团来负责,但是五粮液除了支付商标使用费之外,还支出了巨额的品牌维护与建设费。据统计,五粮液平均每年支付的广告及形象宣传、市场开发等品牌维护与建设费4.22亿元,约为商标使用费的4倍。累计已支出的品牌维护与建设费用合计高达42亿元之多。PANELD描述了五粮液在各年向集团公司支付的租赁费。该项关联交易金额相对稳定,年平均支付0.68亿元,累计共向五粮液集团支付租赁费近7亿元。PANELE部分报告了五粮液上市以来发生的资产购销情况,主要是上市之初发生的两起重大资产置换,其目的就是为了减少与集团公司之间未来期间的关联交易。然而,五粮液集团不仅通过资产置换从上市公司攫取了高达20多亿元的现金,而且并没有降低关联交易的发生,甚至还有增加的倾向。根据五粮液年度报告的披露,宜宾塑胶瓶盖厂置换进五粮液集团、并更名为普什公司之后,主要向五粮液提供瓶盖、酒瓶、商标和防伪产品等,同时少量地向五粮液采购印刷品、蒸汽、果酒及劳务。截至2008年底,五粮液上市公司向普什公司采购和销售货物的关联交易金额分别为75.97亿元和2.77亿元,占相应关联交易总额的68.52%和2.18%,具体参见表3。表2中PANELF反映的是五粮液众多关联交易中所特有的技改项目部分。根据五粮液与集团公司的委托协议,上市公司的技改项目均委托集团公司技改部负责组织和实施,结算价格根据工程预决算书实行总额控制,完工交付上市公司使用后进行价款结算。五粮液上市以来,通过技改项目年均向集团公司支付现金3.9亿元,分别是上市公司经营活动产生现金流量净额和购建固定资产等所支付现金的32%和60%,目前累计支付现金39亿元之巨。此外,根据已有研究文献,大股东为了实现自身控制权收益的最大化,在关联交易和现金股利之间存在一种替代效应。在五粮液与集团母公司之间的关联交易没有得到明显缓解的情况下,大股东应当较少倚仗现金股利来实现控制权共享收益,制度化分红的监管效率也必然大打折扣。贺建刚等(2008)对五粮液历年来股利分配政策的分析进一步验证和支持了上述论点,无论与白酒行业平均水平相比,还是与主要竞争对手相比,五粮液都不重视以现金股利来回报小股东。综上所述,五粮液自上市以来,与大股东集团公司之间的关联交易一直不断,而且在监管政策日趋严密和公司治理机制逐步完善的背景下,尚未表现出明显缓解的迹象,同时导致上市公司——至少在表象上——并没有重视对小股东的现金回报。四、“bgm理论”的基本观点经济学理论表明,政府可以通过管制以纠正“市场失灵”,目的是引导资源优化配置,保护弱势群体,提高社会的总体福利水平。在日常社会经济活动中,诸多事例表明,政府为了减少或限制某些不适宜商品的消费(比如烟草、毒品等),通常会采取征税或控制生产数量(quantityrestrictions)的方式予以管制(GlaeserandShleifer,2001)。而且,这些管制政策的目标总是需要借助一系列不同的执行机制来实现。比如,各个国家为了减少毒品的消费和泛滥,借助于不同的执行机构且付出了巨大努力,如警署、联邦调查局、中央情报局、禁药取缔机构,甚至军队,但都没有达到预期的效果。Becker,MurphyandGrossman(BMG,2006)基于商品市场交易结构提出一个理论框架(以下简称为“BMG理论”),解释了毒品市场为何“屡禁不止”。对于毒品市场,各国政府通常是采取使生产违法(相当于数量管制)的方式来减少对毒品的消费。BMG(2006)认为,由于毒品市场的需求或供给曲线(尤其是二者同时)总是缺乏价格弹性,那么通过更大的执行努力来减少毒品消费将会带来更大的社会成本。根据图1,强化执行机制使毒品消费数量由Q1减少为Q2,同时执行成本由C1增加到C2,生产者为补偿执行成本△C而导致的总体资源支出△R将等于消费者支出,也即消费者最终承担了制度执行增加的资源耗费。如果以△表示变动百分比,ε表示需求曲线的价格弹性,那么△R=(1+ε)△C。当商品需求缺乏弹性时(ε>-1),强化制度执行将会增加总体资源支出,并不能够减少对该商品的供给和消费;而当商品需求具有弹性时(ε<-1),情形则刚好相反。BMG理论的基本观点是,强调政策管制的制度执行是很重要的,而制度执行的效果不仅取决于成本效益原则、公共利益和私人利益的分配等,而且也取决于所管制商品本身的市场结构特征。如果商品市场的供给或者需求越是缺乏弹性,那么致力于减少该商品消费的管制,其执行就需要付出更多努力,也会招致更大的执行成本,甚至是整体社会福利的下降,因此便很难达到预期的效果。对于缺乏弹性市场的交易管制,不应该仅仅关注执行机制本身是否完善,所管制商品的市场交易结构也是一个重要影响因素。BMG(2006)同时也指出,该理论框架可以普遍地适用于分析在一系列管制政策中,借助于不同执行机制以减少商品消费的实际效果。在产权和司法保护较弱的新兴资本市场上,公司治理被证明是用以替代司法体系来保护投资者利益的重要制度安排(DenisandMcConnell,2003),并且已经在我国致力于减少关联交易的监管政策中得到了集中体现。相应地,如果将关联交易视同为一种商品消费,那么,BMG理论同样可以用来分析和解释公司治理机制对约束上市公司关联交易的效率。1.制备独立的发挥审计制度根据各年年度报告的披露6,五粮液上市公司严格按照《公司法》、《证券法》及其它相关法律法规,不断完善公司法人治理并规范公司运作,从公司章程、议事规则、控股股东行为规范、独立董事制度、内控制度到外部监督机制的建立,在内容层面基本形成了较为完整的公司治理结构,符合上市公司治理机制评判标准之《上市公司治理准则》7。比如,在公司年报中详细披露了公司与实际控制人之间明晰的产权和控制关系;五粮液与集团公司在业务、人员、资产、机构、财务等方面已做到严格的“五分开”,上市公司具有独立完整的生产经营系统和自主经营能力;所有的高管人员均在上市公司领取薪酬,董事长与总经理两职分离,而且总经理及其他高层管理人员都没有在五粮液集团兼任除董事以外的其他职务;在重大事项表决中实行了分类表决机制等。在独立董事制度建立方面,五粮液董事会中共有五名独立董事,占董事比例超过三分之一。独立董事在任职期间,严格按照证监会有关要求履行了职责,出席会议并对审议议案发表了独立意见。在五粮液外部审计师聘任方面,公司2001年度变更了会计师事务所,前后分别由四川君和与四川华信负责年度报告和专项审计,但各年度均出具了标准无保留意见的审计报告。另外,针对五粮液与集团公司之间发生的关联交易事项,上市公司全部都签订有书面协议,并聘请了独立财务顾问就重大关联交易发表意见,出具独立财务报告。上市公司监事会、独立董事、会计师事务所都对各年发生的关联交易发表了专项说明和独立意见,认为公司所发生的关联交易事项是公平、公正、合理的,并无损害公司和全体股东利益的行为。2.关联交易行为方面一般来讲,关联交易发生与企业组织形态有关。到目前为止,我国绝大部分上市公司仍然是由国有企业通过部分改制而来,集团模式的建构成为其普遍选择。上市公司五粮液在改制环节就体现出了我国国有企业“包装上市”过程的典型特征:由宜宾五粮液酒厂独家发起,通过对五粮液酒厂进行局部改组而上市。公司第一大股东宜宾市国资局持有75%的国家股股份8,并将该股权委托给五粮液酒厂管理,而五粮液酒厂则改制为五粮液集团公司,成为上市公司的实际控制人9,从而形成了上市公司集团模式的初步架构,为内部市场结构的创建奠定了坚实的制度基础。一个值得注意的现象是,五粮液集团改制过程中,并没有将完整的经营性资产全部注入上市公司,而是保留了部分酿酒车间在集团公司10,继续冠名“宜宾五粮液酒厂”。按照五粮液与集团公司签署的委托加工协议,该部分酿酒车间专为上市公司独家提供基酒。由此不难理解,将经营性资产一分为二的改制模式使得集团公司与五粮液之间存在同业竞争,上市公司的运行客观上必然存在一些不可避免的关联关系和关联交易。五粮液在IPO过程中共募集资金11.656亿元(扣除发行费用),主要用于技改项目、建设投资、配套流动资金和收购集团公司所属的宜宾塑胶瓶盖厂和宜宾印务总厂,其募集资金投向和项目实施在绝大程度上都是依赖与集团公司发生的关联交易来完成。尤其是以减少关联交易和规范公司运作为目标,用2.3亿元募集资金收购宜宾塑胶瓶盖厂和宜宾印务总厂作为上市环节的重要步骤,仅在上市两年后便将宜宾塑胶瓶盖厂与上述部分酿酒车间进行了整体置换11。根据五粮液董事会关于资产置换的公告及其后的独立财务顾问报告,减少关联交易是该项资产置换的一个重要原因12。事实上,在2002年宜宾塑胶瓶盖厂被重新置换进五粮液集团之后13,并没有减少关联交易的发生,而内部市场结构则更具规模,新成立普什公司也成为以后年度上市公司主要的关联交易对象,为五粮液提供瓶盖及酒瓶等(参见表3)。除上述经营性资产之外,运输公司14、服务公司、技改部、进出口公司等资产都留在了集团公司内部,根据双方签订的购销、委托加工、综合服务、租赁等协议,长期向上市公司提供基酒生产、瓶盖及酒瓶、货物运输、维修后勤等综合服务、商标租赁、委托建造固定资产等关联交易。随着市场监管环境的强化,尽管五粮液的关联交易行为在市场上饱受诟病,但我们几乎没有发现集团公司为减少关联交易而与五粮液进行资产交易的现象。相反,隶属于五粮液集团的子公司数量和规模还逐年不断增大,内部组织结构形式也愈加复杂。比如在2001年成立了家纺公司、伏特加制酒公司和保健酒公司;2002年成立了葡萄酒公司和制药厂;2003年成立了金贸公司、普什3D有限公司、粘胶带公司和环球包装公司;2004年成立普什模具、丽彩集团公司;2005年成立普什驱动、包装材料公司;2006年成立安培纳斯制酒公司;2007年成立普什制造公司等。种种迹象表明,给定企业改制的历史原因,大股东五粮液集团为了通过关联交易来实现控制权私人收益的最大化,努力通过多种途径来创建和强化企业集团模式的构建,目的是有助于内部市场结构的形成和关联交易事项的执行,同时决定了内部市场结构的刚性特征。另一方面,根据表2,五粮液与集团公司之间的关联交易,对于关联产品购销,其交易定价主要是采用协议价的方式,但在执行购销协议时,向集团母公司采购更有可能对部分产品参照市场价交易,相反向集团母公司销售产品环节则较少参照市场价,其差别定价也在某种程度上存在将利益向集团公司输送的可能。其它关联交易形式则都是按照事先签订好的交易协议进行的,交易价格基本上是协议价。不难理解,从关联交易的执行及其市场交易特征来看,这种协议价主导的交易定价方式,不论是供给层面还是需求层面,关联交易的发生应当是普遍缺乏弹性。综上分析,我们认为,上市公司关联交易的发生在很大程度上是一种制度设计的产物,通常较少受到市场行为的影响。尽管证监会近年来制定了大量监管政策,以求对关联交易的数量限制,五粮液的公司治理机制也在形式和内容方面基本健全,但由于交易定价、结构缺乏弹性的市场特征显著影响了公司治理的制度执行效率,从而使得其监管目标大打折扣,控股股东行为也由此并未得到明显约束。事实上,邓建平等(2007)的研究同样隐性地表明关联交易的内部市场结构可能对公司治理效率的影响。他们认为,企业改制模式会影响大股东通过关联交易获取控制权收益的动机和激励,如果控