2024年公用事业行业投资策略分析报告：降本增效稳健属性

降本增效进行时，稳健属性渐回归2024年公用事业行业春季投资策略2024.3.28投资分析意见

国际气价回落带来城燃企业降本机遇，顺价推进助力毛差修复。2023年以来国际气价大幅回落，受2023-24供暖季气候温和影响，国际气价“旺季不旺”，整体处于低位。国际气价回落一方面带动国内资源成本下降，一方面提升进口LNG资源经济性。具有资源进口能力的城燃企业整体进口成本有望走低，同时下游价格敏感型用户需求潜力也有望释放。在中央层面多次强调建立天然气价格上下游联动机制的情况下，2023年下半年起全国多地推进天然气顺价工作。2024年3月，深圳市调增居民一阶气价及工商用气的基准销售价格0.31元/m³，标志着天然气顺价在一线城市执行力度进一步增强。成本及终端售价双重利好，城燃毛差有望保持反弹趋势，盈利能力将进一步提升。

社会用电需求带动新能源装机量高增，降息周期下公司财务费用可控。2023年国内用电量在新能源相关产业链的高速发展与2022年的低基数下增长显著。一方面，新增新能源发电量可以满足大部分社会新增用电需求。另一方面，企业在各自的“十四五”装机规划下，仍在加大新能源装机力度，高速增长的新能源装机量带来的资本支出也在考验企业管控财务费用的能力。我国5年期以上LPR报价已于2023年6月与2024年2月分别下调10、25个基点，我国已进入降息周期，有利于未来电力公司对于财务费用的控制。1）电力：容量电价与辅助服务市场化定价等政策的连续出台，有利于稳定火电综合盈利能力。我们认为火电发电量、电价同比难有边际改善，燃料成本和财务费用还有下降空间。我们看好高股息的申能股份、内蒙华电等。我们看好2024年大水电梯级联调的增发效益以及川云两省电力供需紧张背景下的电价上涨，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电。核电连续两年新增10台机组核准，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源。进口气价低于国产气价，可为天然气贸易商赚取国内贸易的价差，带来美欧等国际航线之外的贸易利润。推荐️产业一体化天然气贸易商新奥股份（高股息）、九丰能源、新天绿色能源（A+H高股息）。

风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、降息力度不及预期风险2主要内容1.

天然气：降本+价改

城燃盈利稳健性增强2.

电力：降息周期助电力企业降低经营压力3.

投资分析意见及风险提示31.1

2024年初国际气价已回归至历史低位

全球供需由紧张转宽松，美国气价跌至近20年来的最低点。•

2021年-2023年受国际地缘政治动荡影响，全球天然气价格经历多轮脉冲式上涨，但在2024年初已经回归至历史偏低位水平。•

天气温和库存充足，欧亚天然气价格已经回到近三年的低点，2月以来TTF期价及东北亚LNG现货价格目前均下探至$9.5/mmBtu以下。•

2月美国HH天然气期货价格跌至历史极低水平，全月均价低于$2/mmBtu，美国能源信息署最新预测，2024年Henry

Hub现货均价预计仅$2.27/mmBtu。图：全球天然气价格趋势

（单位：美元/百万英热）908070605040309.40201008.601.70Jan-21

Apr-21Jul-21Oct-21

Jan-22

Apr-22Jul-22Oct-22

Jan-23

Apr-23Jul-23Oct-23

Jan-24荷兰TTF基准天然气期货价格东北亚LNG现货HenryHub天然气期货价格资料：路孚特天然气板块，申万宏源研究41.2

进口气经济性持续提升

国产LNG价格走低

进口气价格中枢回落，现货成本更低•

受国际气价回落影响，中国LNG综合进口价格在2023年大幅回落，2024年也处于相对低位，最新价格约为3700元/吨左右。•

2023年以来，绝大部分时间进口气相对于国产LNG均具有成本优势。•

部分LNG长协挂钩国际油价导致成本相对较高，实际目前现货LNG价格更低，2月中国现货LNG到岸均价约为$8.26/mmBtu（约3100元/吨），较国内LNG出厂价低1000元/吨以上。图：中国LNG出厂价及中国LNG综合进口价格走势（单位：元/吨）中国进口现货LNG到岸价格走势图（单位：美元/百万英热)100009000800070006000500025201542013725400030002000100001059.250中国LNG出厂价中国LNG综合进口价格资料：上海石油天然气交易中心，申万宏源研究资料：上海石油天然气交易中心，申万宏源研究51.3

城燃公司进气结构多元化

有利降低综合成本

多元化气源结构有利于城燃公司降低采购成本•

国内资源方面，各大城燃公司积极开拓煤层气，页岩气等非常规气源，并积极获取完全市场化的LNG资源，对国内管道气形成资源补充。•

国际资源方面，各公司自有或租赁LNG接收站窗口期，与国际资源方合作获得长协或现货资源。•

目前海气成本优势逐渐突出的情况下，有效降低公司天然气综合采购成本。表：天然气公司积极扩展气源公司国内资源国外资源中海油最大LNG分销商，陆上运输线路上万条，

与美国LNG生产商签订为期20-25年长约，在手LNG长中国燃气并拥有国内最大规模的陆路危运车队协资源总量达370万吨/年。接洽诺瓦泰克、道达尔等海外资源商，如东LNG接收站华润燃气新奥能源煤制气、煤层气等非常规资源190万方/天在建煤层气、页岩气等资源，各地非常规资源达300+

在手LNG长协资源总量达144万吨/年，母公司新奥股份万方/天。具有LNG接收站及其他长些资源港华智慧能源

拥有宁夏煤制气、山西煤层气、四川威远页岩气

已获得曹妃甸等多个LNG接收站窗口期进口LNG资源曹妃甸LNG接收站已经投产，获得卡塔尔长协100万吨/新天绿色能源年。资料：公司公告，申万宏源研究61.4

城燃零售气毛差拐点已至

持续修复可期

居民端顺价不畅使城燃公司毛差近年来普遍持续下降••2021年年中起，国际天然气价格持续走高，带动国内天然气综合采购成本持续上涨。居民端顺价难问题突出，在综合采购价格快速上涨的过程中，2020-2022年间城燃企业购销价差持续收窄。

1H23销气毛差随着成本结构改善已有小幅修复••疫后工商业用气恢复带动城燃销气结构改善，1H23各大城燃零售气毛差已基本站稳0.5元/m³。2023年Q3起居民气顺价在全国范围内逐渐落地，叠加上游成本持续下降，预计毛差修复加速。图：

2018年-2023H1年五大城燃公司零售气毛差（单位：元/m³）0.650.60.550.50.450.41H232018年2019年华润燃气2020年2021年2022年昆仑能源港华智慧能源新奥能源中国燃气资料：

公司公告，申万宏源研究注：中燃1H23经营期为4月-9月，处于居民用气淡季71.5

国家积极引导天然气价格联动机制建立

近年来国家积极推进上下游价格联络机制的建立•

2023年两会报告明确提出建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制，积极推进天然气上下游价格联络机制的建立。•

国家完善。、国务院、国家能源局在多个文件强调天然气价格联动机制的健全与表：国家层面持续推进天然气价格上下游联动机制及上下游中长期合同签订出台机构时间文件名称文件内容《关于促进天然气协调稳定发展的

加快建立上下游天然气价格联动机国务院2018年9月若干意见》制。《2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023

年国民经济和社会发展计划草案》建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制。国家2023年3月完善价格机制，落实好天然气上下《天然气利用政策（征求意见稿）》

游价格联动机制，确保终端销售价格能上能下，灵活反映供需变化。国家能源局国务院2023年9月减少城镇燃气输配气层级，合理制定并严格监管输配气价格，建立健全终端销售价格与采购价格联动机制，落实好清洁取暖气价政策。2023年12月《空气质量持续改善行动计划》资料：国务院，国家，国家能源局，申万宏源研究81.6

各地方政府积极推出天然气顺价政策表：地方政府层面持续推进天然气价格上下游联动机制建立省市时间文件名称机制内容以自然年度为计算周期，根据计算周期内实际平均单位购气价格变化情况，同向调整销售价格。计算期价格联动调整额达到0.05元/立方米及以上，启动销售价格的联动调整。四川成都2019年5月《成都市居民用气上下游价格联动机制》居民用管道天然气销售价格。原则上联动调整周期不少于1年。在联动周期内，当上游门站价格调整累计变动幅度达到或超过5%时，在阶梯气量、阶梯价差比例保持不变的基础上，同向调整终端居民用管道天然气销售价格。累计变动幅度未达到5%，或者在同一联动周期内实施联动后，天然气门站价格再次发生变动的，销售价格不作调整，纳入下一周期累加或冲抵。《发展改革委关于完善我区管道宁夏回族2021年4月2021年9月2022年1月天然气上下游价格联动机制有关事项的通知》《甘肃省关于建立健全天然气上下游价

居民气源综合加权采购价格涨跌8%（含8%）、非居民气源综合加权采购价格涨跌5%（含5%）甘肃省福建省格联动机制的实施意见》时，适时启动价格联动机制，天然气终端销售价格根据价格联动机制同向调整。居民用气销售价格按每6个月为一个联动调整周期，并实行周期内购气价格变动幅度未达联动条件时滚动计算的方式，即在周期内加权平均购气价格变动幅度达到或超过5%时，原则上天然《福州市天然气价格联动机制实施细则》气终端销售价格按照购气价格变动情况进行相应联动调整；当周期内加权平均购气价格变动幅度未达到5%时，天然气终端销售价格不作调整，其购气成本变动幅度滚动纳入下一周期进行计算。居民用气门站价格波动达到8%及以上，或者连续两年波动达到5%及以上，非居民用气平均采《关于建立健全湖南省天然气上下游价

购成本波动达到5%及以上，天然气终端销售价格同步同向调整。居民气终端销售价格每年联动湖南省2023年2月2023年3月2023年6月格联动机制的通知》上调不超过1次，上调额度不高于第一档基价的10%，下调不限。非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过2次，上调额度不超过基准终端销售价格的20%，下调不限。《关于调整居民和非居民用管道天然气

居民和非居民用气价格按气源企业调价幅度进行调整。上游供气企业如调整价格政策，内蒙古销售价格的通知》将同步调整终端销售价格。各地终端销售价格与燃气企业采购价格（含运输费用）实行联动。采购价格不区分气源价格形《省关于建立健全天然气上下游

式，原则上按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定。居民用气终端销售价湖北省山东省湖南省价格联动机制的通知》格联动周期原则上不超过一年。价格联动调整额度＝（本期加权平均采购价格—上期加权平均采购价格）／（1—供销差率）±上期应调未调金额及偏差金额。当居民用气合同量满足居民用气终端销售量时，计算公式为：居民用气价格联动幅度=居民天《关于健全完善天然气上下游价格联动

然气城市基准门站价格X上游企业居民用气价格浮动比例

(1-居民用气购销差率

)。居民用气终2023年7月机制的通知》端销售价格联动下调幅度不限，向上联动时应设置上调幅度限制。非居民用气终端销售价格按季度或半年联动，居民用气终端销售价格原则上可按半年或一年联动。完善后的联动机制创新建立了激励约束机制。增加“标杆价格”的概念，明确“当实际采购价格高于标杆价格时，高出部分不疏导；当实际采购价格低于标杆价格时，低于标杆价格部分由燃气企业与用户各分享50%”。增加价格限制性内容，“当市场价格持续大幅上涨，可能对居民正常生活和经济平稳运行产生严重不利影响时，可暂时中止联动。应调未调额度在下一个调整周期统筹考虑”。《关于完善湖南省天然气上下游价格联动机制的通知》2023年10月资料：各省、市，申万宏源研究91.7

多地顺价机制日渐完善

执行力度有望持续提升

多地已落实天然气上下游顺价机制，2024年一线城市顺价有望提速•

2023年6月，石家庄单独将第一档居民管道天然气销售价格上调0.37元/m³，对进一步深化居民气下游市场化程度做出表率。•

2023年6月，南京市同样单独就第一档居民管道天然气销售价格上调0.30元/m³。•

在省会城市带动作用下，目前江苏、河北、内蒙等省和已基本完成全域调价。•

2024年3月，深圳市就第一档居民管道天然气销售价格及非居管道气基准销售价格上调0.31元/m³，天然气顺价在一线城市执行力度有望增强。10主要内容1.

天然气：降本+价改

城燃盈利稳健性增强2.

电力：降息周期助电力企业降低经营压力3.

投资分析意见及风险提示112.1

2024年1-2月国内用电量保持高增长

2023年全年用电量增速回暖，第二、第三产业对增量用电起主要贡献作用•2023年全国全社会用电量92241亿千瓦时，同比增长6.7%，前值为3.6%。其中一产、二产、三产、居民用电量同比增速为11.5%、6.5%、12.2%、0.9%。••从增量用电贡献度看，第二产业贡献64%，第三产业贡献32%。2024年1-2月全国累计全社会用电量为15316亿度，同比增长11%，较2019年同期的5年平均复合增速为6.7%。图：

2023年全国各产业占全社会用电量比重图：

2023年全国各产业增长贡献率2%1%2%15%32%18%66%64%第一产业第二产业第三产业城乡居民第一产业第二产业第三产业城乡居民资料：

中电联，申万宏源研究资料：

中电联，申万宏源研究122.2

新兴高耗能拉动显著

西部具后发优势

新能源产业用电需求高增与高耗能产业西迁构成2023年用电量变化主旋律••••2023年我国汽车出口飞速发展，叠加风电、光伏行业快速发展，光伏设备及元器件制造业、风能原动设备制造业与新能源车整车制造业用电量同比增速分别达76.84%、23.23%、38.82%。疫情后居民出行与新能源车需求释放造就同比增速78.1%的充换电服务业，支撑了第三产用电量高增。高耗能产业向西部的转移支撑西部用电量增速高于全国平均的水平，同比增速高于10%的6个省份里面，除海南外的5个省区均属于西部。广东在全社会用电量占全国总用电量比达9.2%的高基数上，仍保持了8.0%的增速。用电量高增的背后是广东新能源相关的电动载人汽车、锂电池、太阳能电池等行业用电保持高位增长。图：

2023年全国各省全社会用电量同比增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%海

西

内

宁

广

青

甘

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吉

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四

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京

津

西

海

苏

东

南

南

宁庆

西

北

州

西

南江古资料：

中电联，申万宏源研究132.3

新能源装机量可观，火电装机增速短期上升

新能源装机量快速增长，清洁能源发展的力度仍在不断加大•太阳能、风能新增装机量在2023年达到了创纪录的216、76GW，占到新增装机量的58.5%、20.5%。

电力系统稳定性补充需求下，近年火电装机量呈上升态势•新能源装机量高增，但又具有不稳定性，因此火电往往被打捆装机，以保证电力系统稳定性。2023年火电新增装机量同比增速为46.9%，但考虑到国家对煤电“三个八千万”的控制，未来上升空间可能有限。图：

2022-2023中国新增装机量（GW）图：

2013-2023中国总装机结构250100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200150100500水电火电风电核电太阳能2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023水电火电风电核电太阳能2022

2023资料：

中电联，申万宏源研究资料：

中电联，申万宏源研究142.4

新能源高增装机量考验供电系统与企业财务情况

新能源装机量高增，供电系统消纳能力与企业财务费用控制长期面临考验•

2023年总用电量约9.22万亿度，中电联预测2024年用电增速为6%，2024年全国用电增量为5532亿度。假设弃风弃光率为5%，经测算，预计2023年新能源的新增装机全年发电能源约4256亿度，可占今年用电增量的76.9%。•在新能源发电装机量不断高增的背景下，未来火电年度利用小时数与发电量或将因此而有所下降，电力系统的消纳能力也受到挑战。•企业的新能源方面的资本开支也随着新能源业务的开展不断抬升，以华润电力为例，新能源建设的资本开支从2022年的267.68亿港元上升到2024年展望中的446亿港元。表：2023年新增风电光伏机组发电测算2023年新增装机（万千瓦)年利用小时发电量（亿千瓦时）光伏216007600130022002808风电1672425655322023年新增风光机组在2024年的实际利用发电量2024年用电增量资料：中电联，申万宏源研究152.5

降息周期下企业财务费用控制能力加强

降息浪潮或至，助力业务扩张•

1年期LPR报价于2023年6月与8月各下调10个基点，5年期以上LPR报价于2023年6月与2024年2月分别下调10、25个基点。•以降息50个基点进行测算，由于公用板块为高垫资商业模式，利息支出减少对各公司净利润提升显著。未来几年各大公司的资本支出会随着新能源装机量不断上升而上升，降息力度的提升将大大加强公司对财务费用的控制。表：各公司降息后利润测算降低50BP后利息减少

净利润

降低50BP后利润提主营板块公司数据有息负债（亿元）

永续债（亿元）（亿）（亿）升比例华能国际华电国际大唐发电国电电力23年报23年三季报23年报2962.81168.71776.82657.7796.3355.6462.10.018.890.820.70%7.611.213.3-6.430.168.737.25%19.35%火电23年三季报内蒙华电华能水电国投电力长江电力中国核电23年三季报23年三季报23年三季报23年三季报23年三季报148.01097.11447.43360.32898.330.0110.057.00.00.96.020.272.84.42%8.29%9.79%7.76%8.91%水电7.576.816.814.5216.5163.210.0核电中国广核中广核新能源大唐新能源23年三季报23年中报23年三季报1989.8459.3629.010.00.00.09.92.33.1152.413.634.96.53%16.90%9.02%新能源资料：各公司公开资料，申万宏源研究，注：已经公开2023年年报的企业净利润数据为2023年，其他为2022年16主要内容1.

天然气：降本+价改

城燃盈利稳健性增强2.

电力：降息周期助电力企业降低经营压力3.

投资分析意见及风险提示173.1天然气：关注城燃、海气贸易两条主线

降本+价改，看好港股城燃龙头公司的盈利能力提升和估值修复•华润燃气：公司是全国跨区域综合能源供应及服务企业，销气市占率约10%。公司已在包括3个直辖市、15个省会城市的经济发达区域形成优势经营区域。天然气顺价工作往往由省会及中心城市引领，带动其他地市进行，因此经营区位具有优势且集中于大城市的华润燃气将更加充分受益于居民气顺价工作持续落地。•昆仑能源：公司是中石油子公司，优势经营区域为中西部省份，工业客户占公司零售气量占比70%。近年来公司后发优势明显，工业销气增速远超全国天然气表观消费量增速。看好成本回落后，价格敏感型工业用气潜力持续释放，进一步优化公司销气结构，提振综合毛差。

海气成本优势修复，看好海气贸易企业国内直销气量提升•••新奥股份：公司为A股领先的天然气贸易企业，自有舟山LNG接收站，三期建成后周转能力可达1000万吨/年。公司积极与海外资源方签订LNG长协，目前在手长协规模超1000万吨/年，并积极扩张自有运力。2025年起公司长协供给陆续落地，销气规模快速扩张有望带动公司业绩长期稳定增长。新天绿色能源：公司为河北省领先天然气管网及城燃企业。2023年中，公司唐山曹妃甸LNG接收站一期投产，接收能力达500万吨/年。二期预计2025年末建成投产，接收能力可扩张至1000万吨/年。公司已与卡塔尔资源方签署100万吨/长协，未来“长协+现货”模式将带动LNG资源销量扩张。九丰能源：公司为产业链一体化的天然气贸易企业，公司在自有LNG运力和接收站的加持下实现“气源-液化-管输-销售”的商业模式闭环。随着公司“海气+陆气”双资源池布局深化，天然气贸易规模和盈利能力日渐增强。183.2

电力：降息打开电力企业利润空间

火电：盈利边际改善关键在煤价和降息••经前文估算，今年增量用电量近80%预计由去年新增新能源装机供应。2023年推出两部制电价，随着煤价回落，2024年火电电价略低于2023年水平。由于电量、电价没有行业性改善的空间，2024年火电行业盈利改善的关键仍在煤价，以及降息减少利息支出。因去年Q1煤价高基数，我们看好Q1火电盈利正增长预期•推荐：全国火电今年发电增量空间有限，但安徽等地因新兴高耗能产业发展，火电仍有增量发电空间。推荐高股息的申能股份、内蒙华电。

水电：上游水电站蓄能带来增发效益，看好降息提升利润空间•2021-2022年我国新增投产的乌东德、白鹤滩、两河口水电站均具有较强的调节性能的水库，且位处各自流域的上游。2023年Q3末长江电力各大水库蓄满，2023年年末两河口完成第三阶段蓄水。水电蓄能均超过上年同期水平，为2024年发电量提供坚实基础。•水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出，打开盈利空间。看好长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司。

核电：商业模式类比水电，成长性提升估值水平••核电燃料成本占比低、燃料价格波动小，投产后发电利用小时数高且稳定。近年来核电审批加速，打开核电公司成长空间，看好中国核电、中国广核（A+H）19重点公司估值表：公用事业重点公司估值表2024/3/27收盘价2.92EPS24EPE24E6板块代码简称评级PB(lf)23E0.222.750.420.380.440.731.060.54-0.020.690.271.050.460.000.400.430.410.160.550.211.190.430.841.020.281.202.170.550.852.442.296.050.480.6625E0.584.230.590.540.611.061.150.930.320.830.321.300.610.260.731.140.580.260.690.241.430.501.211.190.411.633.080.721.123.002.177.600.560.8723E137121211131012-25E502380.HK00836.HK中国电力华润电力国电电力内蒙华电粤电力A买入买入买入买入买入增持买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入增持买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入0.533.230.510.460.500.881.100.760.250.720.291.230.530.100.570.720.470.210.630.231.360.471.001.100.391.392.570.620.992.751.976.810.520.810.661.011.821.831.182.741.251.731.921.151.610.620.591.551.261.220.740.741.891.763.003.172.092.072.771.752.290.510.721.442.551.390.450.8217.884.994.434.939.1710.166.742.847.684.654.981.483.063.265.541.913.168.873.9324.839.4114.8416.535.7915.7226.802.7064888997991542124600795.SH600863.SH000539.SZ600011.SH600483.SH600027.SH601991.S