2024年显控行业投资策略分析报告：LED显控三轴成长

LED显控：三轴成长，推荐双寡头！2024年春季显控投资策略2024.03.26投资要点：四维度推荐双寡头！

维度一，商业模式：软件话语权提升，顺周期放量。嵌入式软件解决方案，视频图像算法为核心。LED是应用载体，显示控制扮演大脑和神经系统角色。LED显示是应用领域，产业链址精巧。显示控制厂商主要完成算法设计、程序编写、整机组装等流程，下游客户为屏厂生产商和代理商。显控厂商脱钩下游景气，逆周期扩张能力明显，有望伴随下游去化放量。

维度二，成长模型：三轴成长，屏幕产值的软件再分配。海兹定律预示长期景气，归纳行业成长为产品、像素密度、场景三轴模型，逐一拆解为量、价、替代的变化。1

）扩产品，技术迭代，像素数量增加，产品销量提升。初期布局基础控制产品，当前拓展视频处理设备，云联网播放器等新形态；2）扩像素密度，视频高清化，像素密度提升，产品ASP提升。超高清大潮，视频处理设备核心化；3

）扩场景，LED屏幕间距下探，覆盖场景增加，可触达空间提升。小间距屏幕快速降本，渗透商用、民用千亿级大市场。4

）增速和空间：结合LED显示屏和显控成本占比，以及小间距LED商用、民用化，显示控制复杂化测算，预计显示控制行业2030年市场空间达300亿元，2021-2030年CAGR约25%。

维度三，竞争模型：呈现双寡头格局，头部整合潜力。显控行业呈现双寡头竞争态势。此类格局存在“双寡头效应”，即双寡头竞争通常导致行业中“第三方”受伤。行业呈现高、中、低端多层次协同发展态势，寡头间良性竞争。设备兼容、业务协同、转换成本、服务体系等诸多优势，寡头高度绑定下游屏厂。通过“波特五力”分析，预计行业供给和需求走向收敛，长期头部集中度和净利率提升。

维度四，出海机遇：根植国家禀赋，海外份额持续提升。海外市场高端需求成熟、客户议价能力低、价格不敏感特点决定其高单价、高毛利率的特点。国产厂商竞争优势，根植国家禀赋：1）工程师红利，国产厂商高效率已有端倪。2）产业链配套，中国占全球LED显示屏产能90%以上，LED屏厂出海加速，国产显控厂商“近水楼台先得月”

。

投资分析意见：显示控制是计算机领域暨LED产业链高稀缺的景气细分赛道，寡头高度绑定下游屏厂，预计“双寡头效应”显现，释放头部整合潜力，双寡头核心受益。1）卡莱特（目标3年50%CAGR增长的视界明星）；2）诺瓦星云（显示控制领军，引领MLED潮流）。

风险提示：技术升级迭代不及预期；宏观经济恢复不及预期；市场竞争格局不及预期等。21.1

商业模式：嵌入式软件，闪耀于LED下游

LED显示屏的神经和大脑，搭配接收卡和发送器，调用视频图像算法点亮海量灯珠图：LED控制显示系统简图输入处理控制生成缓存解码控制模组输入信号控制器（发送卡）视频源接收卡显示屏

LED大产业链下游细分环节，LED显示屏快速进化，软件属性逐渐强化图：显示控制位于LED产业链下游资料：申万宏源研究31.2

α属性：逆周期扩张，顺周期放量

2022年卡莱特、诺瓦星云收入增速明显领先利亚德、洲明科技等下游屏厂

2023Q2利亚德和洲明库存接近正常水位，疫情扰动消退，显控产品有望放量图：2020-2023Q1-Q3显控/LED厂商营收增速情况图：2020Q1-2023Q3利亚德和洲明科技存货情况（单位：百万元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2020202120222023Q1-Q3-20.0%-40.0%0洲明科技利亚德利亚德yoy洲明科技yoy诺瓦星云yoy卡莱特yoy资料：Wind，申万宏源研究42.1

行业成长：三轴模型

海兹定律预示长期景气，每过10年，LED光效提升

20

倍，成本降低

90%

产品、像素密度、场景三轴成长资料：申万宏源研究52.2

增量：像素数量，重要底层变量

从LED芯片到LED显示屏，一颗灯珠等于一个像素点

三层产品，像素数量均高度正相关图：显示控制行业产品矩阵资料：卡莱特官方网站，诺瓦星云官方网站，申万宏源研究62.3

提价：算法调配海量灯珠，显控系统功能复杂化

视频精细化->单位面积像素密集->算法功能丰富->产品价格提升

异步点阵控制->同步视频处理->超大视频图像解决方案图：控制显示系统功能复杂化资料：百姓网，卡莱特官方网站，诺瓦星云官方网站，申万宏源研究72.3

提价：从2K到8K，16倍像素密度提升

分辨率升级，像素密度快速提升表：每次分辨率升级，像素密度扩大四倍清晰度全高清分辨率（像素*像素）1920*1080总像素数（点）2073600像素密度（K/㎡）系数2073.61.01.14.016.064.02K（数字影院）4K超高清8K超高清16K超高清2048*10803840*21607680*432015360*864022118408294400331776001327104002211.848294.433177.6132710.4

超高清大潮，视频处理设备核心化图：点间距和像素密度呈非线性关系3.53821111602.522501.81.51.20.90.73094445006941235204101000150020002500注1：横轴为单位面积像素（K/㎡），纵轴为点间距（mm）注2：随着间距平稳下探，单位面积非线性提升，可能低估像素密度增速资料：演艺魔方，智能视听研究院，行家说Display，，申万宏源研究82.4

替代：性能优势，走向室内

显示屏在技术更迭中持续成长

小间距LED正在打破室外边界LED一体机小间距LEDLCD拼接屏超窄边框（3.5mm）为主超大尺寸液晶显示屏单屏无拼缝投影仪物理拼缝尺寸整屏无拼缝标准：108-220寸宽屏：131-399寸整屏无拼缝根据需求可拼无拼缝，有融合带根据需求可调根据需求可拼100-110寸灯泡：平均5千小时LED：平均2万小时激光：平均3万小时主流WXGA（1280*800）可达4K寿命平均10万小时主流1080P可达4K平均10万小时可达4K2-5万小时主流1080P可达4K2-5万小时主流1080P可达4K分辨率长期使用，单元间亮长期使用，单元间亮度与色彩衰减不一致，

单一屏幕显示，均匀度与色彩衰减不一致，均匀性亮色逐点可调，均匀一致亮色逐点可调，均匀一致不可恢复一般固装高性与一致性良好需要专业人员调试低固装高色彩饱和度移动便携安装维护最高一般低高一般一般一般固装高资料：诺瓦星云官方网站，洛图科技，申万宏源研究92.4

替代：成本制约解除，渗透商用、民用大市场

根据洛图科技，近10个季度小间距LED屏幕均价降幅高达66%图：2020Q1-2023Q2中国大陆小间距LED显示屏市场季度均价走势54.544.423.532.582.521.71.511.510.502020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2小间距LED均价（万元/㎡）

根据立鼎产业研究院，商用、民用显示市场总计达到千亿级图：小间距LED市场前景广阔资料：洛图科技，LED在线，立鼎产业研究院，申万宏源研究102.5

测算：2021-2030CAGR约25%，2030约300亿空间

测算基础：显示控制行业市场空间=LED显示屏市场空间*显示控制成本占比

LED显示屏空间：综合立鼎产业研究院和未来资源咨询的预测，预计2030年达1500亿

显示控制成本占比：随着小间距LED普及，预计2030年成本占比20%表：显示控制系统成本占比测算P1.25显示控制和视频处理系统单位面积价格（美元/㎡）262P2.57265511%<P1.25300150020%LED显示屏单位面积价格（美元/㎡）显示控制系统成本占比（%）43606%注1：

根据诺瓦星云公司公告，成本占比口径为显示控制单位面积价格/显示屏单位面积价格，即显示控制市场规模/LED显示屏市场规模；根据卡莱特招股说明书，成本占比口径一致；测算口径与两家公司保持一致。注2：2021年诺瓦星云按照P1.25和P2.5两类点间距分开测算，每类选取三个项目注3：预计2030年小间距LED在商用市场、民用市场普及，LED显示屏单位面积价格接近小间距普及价格区间，假设约1500美金/㎡，显示控制和视频处理系统单位面积价格由于功能复杂化，假设提升至约300美金/㎡注4：按照人民币：美元汇率7：1测算

空间：2021年，576*7.05%=41亿；2030年，1500*20%=300亿表：显示控制系统市场空间测算2021年5767.05%412030年150020.00%300LED显示屏市场空间（亿元）显示控制系统成本占比（%）显示控制市场空间（亿元）注1：根据诺瓦星云公司公告，按照2021

年国内

LED显示屏总体市场规模

576

亿元，以及显示控制系统和视频处理系统的显示屏综合成本占比7.05%测算，2021年显示控制系统市场空间约40.61

亿元资料：诺瓦星云招股说明书，立鼎产业研究院，Futuresource

Consulting(未来资源咨询)，申万宏源研究113.1

格局：双寡头态势，有序竞争

2021年，诺瓦星云显控市占率34%，卡莱特显控市占率12%，CR2接近50%

层次差异化，供需较为匹配，行业高成长，寡头间摩擦成本相对较低图：2021年显示控制行业竞争格局图：行业多层次协同发展，处于良性竞争60%55%50%45%40%35%30%12%53%34%20192020202120222023H1卡莱特诺瓦星云其他卡莱特诺瓦星云资料：Wind，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究123.2

粘性：高度绑定屏厂

前置投入、兼容性、算法迭代、转换成本、服务体系等诸多考虑图：绑定屏厂核心逻辑表：诺瓦星云的客户同类采购占比较高资料：诺瓦星云官方网站，诺瓦星云公司公告，申万宏源研究133.3

推演：需求走向收敛

显控产品具备标准化基因

微缩化与超高清标准化图：MLED呼唤标准化需求图：小间距产品经历标准化和规模化过程资料：诺瓦星云官方网站，行家说Display，申万宏源研究143.3

推演：供给走向收敛

新入者高门槛

甲方自研低产出图：显示控制行业的“波特五力”资料：申万宏源研究154.1

出海：需求成熟，重要增量

海外高单价、高毛利率图：诺瓦星云海外毛利率显著更高图：诺瓦星云海外收入占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023H12020202120222023H1境内销售毛利率境外销售毛利率境内销售占比境外销售占比

诺瓦星云和卡莱特力求扩大海外业务深度和广度表：卡莱特和诺瓦星云募投项目均有海外市场相关布局厂商募投项目名称拟投入募集资金金额（万元）10,687募集资金占比（%）LED显示屏控制系统及视频处理设备扩产项目卡莱特13%卡莱特卡莱特卡莱特诺瓦星云营销服务及产品展示中心建设项目卡莱特研发中心建设项目补充流动资金18,50138,91815,00069,08522%47%18%64%诺瓦光电显示系统产业化研发基地超高清显示控制与视频处理技术中心诺瓦星云21,13019%诺瓦星云信息化体系升级建设9,7408,5489%诺瓦星云营销网络及服务体系升级8%资料：Wind，卡莱特招股说明书，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究164.2

禀赋：工程师红利和产业链配套，得天独厚

工程师红利：Barco的人均创收是诺瓦星云和卡莱特两倍以上，但人均创利基本持平表：国产厂商研发优势已有端倪研发人员数量（人）研发人员占比研发费用（百万元）研发费用营收占比（%）人均创收（万元）人均创利（万元）公司（%）Barco诺瓦星云卡莱特100887726031%41%32%8953196511%15%10%2501018317.714.316.0注1：按照人民币：欧元汇率7.8：1测算

产业链配套：中国占全球LED显示屏产能90%以上，核心屏厂持续开拓海外市场图：核心LED显示屏厂商的海外收入占比较高80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020202120222023H1艾比森洲明科技利亚德资料：诺瓦星云招股说明书，卡莱特招股说明书，洲明科技2022年报，Barco（巴可）2023年财报，Wind，申万宏源研究

175.1卡莱特：目标3年50%CAGR增长的视界明星

LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器等产品线完整图：卡莱特产品矩阵资料：卡莱特招股说明书，申万宏源研究185.1卡莱特：目标3年50%CAGR增长的视界明星

2020年疫情业绩逆势增长，2019-2022收入/利润CAGR接近30%

2023H1视频处理设备收入首次超过显控系统，2023业绩预告整体收入中枢50%增长图：卡莱特2019-2023Q1-Q3营业收入图：卡莱特2019-2023

Q1-Q3归母净利润800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%14012010080180%150%120%90%60%30%0%60402020192020202120222023Q1-Q3020192020202120222023Q1-Q3营业收入（百万元）yoy归母净利润（百万元）yoy图：卡莱特2019-2022海外收入占比图：卡莱特2019-2023H1产品构成100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%20192020202120222019LED显示系统2020202120222023H1配件及其他境内销售占比境外销售占比视频处理设备云联网播放器资料：Wind，申万宏源研究195.1卡莱特：目标3年50%CAGR增长的视界明星

股权激励：2023-2025年收入或归母净利润CAGR达50%，目标体现较大预期差表：首次授予部分的限制性股票各年度业绩考核目标归属期考核年度业绩考核目标考核同比增速2022年营业收入或者净利润为基数，2023年的营业收入或净利润增长率不低于50%第一个归属期202350%2022年营业收入或者净利润为基数，2024年的营业收入或净利润增长率不低于125%第二个归属期第三个归属期2024202550%50%2022年营业收入或者净利润为基数，2025年的营业收入或净利润增长率不低于238%资料：公司公告，申万宏源研究205.2

诺瓦星云：显示控制领军，引领MLED潮流

布局智能装备业务，产业链向上扩张图：诺瓦星云产品矩阵资料：诺瓦星云官方网站，诺瓦星云招股说明书，申万宏源研究215.2

诺瓦星云：显示控制领军，引领MLED潮流

疫情后业绩快速反弹，

2020-2023收入CAGR45.8%，利润CAGR76.4%图：诺瓦星云2018-2023营业收入图：诺瓦星云2018-2023归母净利润3,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%7006005004003002001000120%90%60%30%0%-30%-60%-90%-20%-40%020182019202020212022yoy2023201820192020202120222023营业收入（百万元）归母净利润（百万元）yoy图：诺瓦星云2020-2023H1产品构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%1%1%2%24%32%37%41%5%7%4%6%5%6%3%6%63%56%51%48%2020202120222023H1显示控制系统基于云的信息发布与管理系统配件及其他视频处理系统其他业务资料：Wind，公司公告，申万宏源研究225.2

诺瓦星云：显示控制领军，引领MLED潮流

注入核心算法，引领MLED潮流图：诺瓦星云“核心算法”助力MLED批产资料：诺瓦星云官方网站，申万宏源研究236.1

投资分析意见

投资分析意见：预计显示控制是2030年市场空间可能达到300亿元，2021-2030