【《企业信用债违约风险研究-以华晨汽车为例》14000字】

企业信用债违约风险研究—以华晨汽车为例目录TOC\o"1-3"\h\u263911绪论 页共30页1绪论1.1研究背景、目的和意义1.1.1研究背景改革开放以后，中国债券市场才真正开始起步。社会筹资规模继续扩大。经过30多年的风雨，中国已成为全球第二大债券市场。但是，运作仍有很大的改进空间。发行债券是公司融资的主要来源之一。近几年，通过发行债券来募集资金已经成为了越来越多公司的优先选择。但自2015年“超日债”以来，我国债券市场“零违约”局面被打破。从那时起，就开始了我国债券市场上接二连三的违约事件。据统计，2015年度仅有五家发行人出现违约情况，2016-2018在每年三年中，116份债券违约，负债826.03亿元；至2019年，违约的数量增加数额巨大。单是2019年，违约的债券就多达125家，涉债金额高达1207.77亿元。2018年依然居高不下，185家债券违约1501.19亿元。2014年至2019年，民企是违约发行人的龙头；2021年前会发生150起债券违约事件，违约金额为1697.02亿元。同年，民间企业债券违约总额达809.51亿元，政府债券违约共计690.5亿元。国有企业索赔大幅增加，并且正快速向民营企业靠拢。值得注意的是，债务违约的趋势在过去两年里已经扩散到国有企业，信誉较高的企业也破产了。上市公司债券违约所产生的信用风险、通货膨胀的危险、流动性风险，利率风险，等等。同时也损害了上市公司的形象，致使它的评级降低，造成再融资成本上升。一方面，投资者将流失，与此同时也减少了投资者在另一个层面上的市场信心，再投资给投资者带来了更大的压力，融资难度加大。如此恶性循环，将造成市场缺乏流动性，无法实现长远发展，不利于市场的健康平稳发展。10亿元的债券违约导致总资产近2000亿元的国有大型企业华晨汽车集团控股有限公司破产重组。国有企业是推动中国经济主体成长的主要动力。接二连三地出现债券违约事件，使得资本市场动荡不安，给经济发展带来了一定程度的冲击。华晨汽车集团旗下有华晨中国、上海申花、金杯汽车、新晨中国四家上市公司，主要经营各类汽车和一些汽车零部件开发设计，及技术咨询、售后服务、自营和代理设备、货物和技术出口。华晨集团借助金融市场，扩大产业发展，吸引75亿元资本进入资本市场，形成产业和资本有机互动的发展格局。华晨汽车集团在中国制作企业500强中名列第72。华晨集团于11月20日正式宣布破产重组。与此同时，中国证监会提交了对华晨的调查。拥有高信用的华晨集团为什么会发生这次债券违约，其诱发因素和原因值得重视。怎样才能尽可能地防止违约呢，这些都是值得注意的问题。1.1.2研究目的和意义（1）研究目的分析华晨汽车债券违约的整个过程。财报显示，华晨汽车集团2017-2020年连续4年盈利，但在2021年上半年华晨汽车集团出现其他信贷违约，导致华晨汽车2021年8月发行的各类债券价格下跌。但是当时公司发布公告进行澄清，但是，2个多月过去发生严重违约。AAA级旧国债违约过程是一个值得深入研究的问题。本人对华晨汽车债券违约事件进行了调查。先是外部环境影响大，内部环境同样存在着问题，公司治理问题和公司管理问题。就华晨汽车而言，自有品牌的盈利是微弱的，主要靠华晨宝马。华晨中国发布的财报显示，上半年营业额达14.5亿元，比去年同期减少23.85%，纯收入为40.45亿元，比上年增长25.24%。若将华晨宝马利润分成排除，华晨中国总亏损将达3.4亿元。华晨汽车债券违约的启示及防范措施。近年来，债券市场非常普遍。“评级泡沫”导致高价值债券的违约者越来越多，地方国有企业的违约也在恶化。华晨汽车债券违约对投资者的信心、信用管理等问题造成一定冲击。文章以华晨汽车为例，以该企业为背景、投资者及监管机构所处行业环境，提出对公司债券违约防范及应对措施，具有一定借鉴意义，可以为债券市场的参与者提供参考。（2）研究意义受我国债券市场发展时间的制约，我国有关理论研究参考文献还不是很丰富。在债券市场经济中，仍有不少问题有待完善。债券市场违约在债券市场的发展过程中是一个无法回避的问题。本文以华晨汽车为研究对象，对其债券违约事件进行了分析，充实了我国政府债券违约资料，文中还给出了一些对策与建议，具有理论与实践意义。一方面，通过对债务违约典型企业案例的分析，有助于丰富国内相关理论研究材料，债务违约控制是企业财务管理的重要组成部分。另一方面，从现实的角度来看，债券一直被广泛认为是一种低风险的投资方式和人人都想投资的项目。尤其是国有企业，他们认为自己依靠政府的保护来降低风险意识。这种现象扭曲了投资者的避险心理。1.2国内外相关研究综述1.2.1债券违约风险的成因研究在我国债券市场的违约事件成因、影响程度及防控对策实证研究项目中，郑步高，王鹏（2021）[1]我国债券发行违约问题是受多方面因素作用造成了的，既有国内外宏观经济条件变化影响的政策因素、监管力度收紧引起的政策因素，也有我国企业强化自身稳健经营行为的制度因素。从宏观经济方面，郑步高（2019）[2]提出国内外宏观经济的变化给一些企业经营带来了负面影响，我国的经济正步入金融新发展常态，经济下行压力在明显逐渐增大，防风险预警和房地产去化杠杆政策等调控政策措施的快速推进，给相关产能过剩行业企业今后的业务经营活动及行业盈利等情况也产生重大了短期不利的影响，使得当前该部分行业债券整体违约率比较严重，助推了企业债券的违约。而且刘颖（2021）[3]提出未来在整体宏观经济增速逐步放缓预期的宏观背景影响下，高风险负债行业地区、领域会较前期容易提早出现财务风险提前暴露。政府债务率处于较高地风险区，国企贷款违约等风险事件暴露机会相对会更大。方溯源（2019）[4]假设2019年，在政策和环境相对宽松的情况下，信贷风险整体预期有限；但经济基本面下行压力依然较大，民营企业盈利能力没有明显改善，再融资压力依然较大。因此，采取切实措施，从根本上解决民营企业的问题，是各方更应重视的重要问题。从信用评级方面，刘振斌（2021）[5]认为信用评级制度存在缺陷、市场透明度有待提高、多头监管产生监管重叠是信用债违约背后的主要问题。所以，提出的相关建议有以下三点：1.构建完善的信用评级体系。2.有效提升信用债市场透明度。3.统一市场监管规则。李萌雅（2021）[6]分析了华晨集团债券违约的原因之一是信用评级虚高。所以为了防止债券违约，加强信用评级机构的监管是非常有必要的。从公司本身方面，曹磊（2021）[7]认为公司发展过快也是债券违约的原因之一，像三鼎集团当年就是正因为业务扩张做得过于太过快了（并购通拓公司）而导致企业总负债金额从其2016年时的约73.83亿元直接上升到2018年时的近105.54亿元，最后导致债券的违约。类似的，高颖超，赵治纲（2021）[8]也因此认为企业集团自身的债务规模高企、现金流结构恶化、投资渠道扩张频率过偏快和公司经营及管理控制不善可能是最终导致集团债券出现违约情况的内在原因点之一。1.2.2债券违约带来的影响研究张跃文（2020）[9]认为债市之所以能够产生如此大的影响的根本原因是债券市场的市场化和法治化水平不够高，缺少应对债券违约的心理准备、市场准备、技术准备和法律准备。赵博（2019）[10]受债券市场投资人风险偏好下降等因素影响，民营企业债券违约频发，民营企业和国企之间债券估值也出现了明显高低等级分化，两者之间发行利差逐步走阔，民营企业债券发行利率出现大幅度上升，呈现出了民营企业债券"融资贵"的问题。田金华（2021）[11]指出地方大型国有企业信用风险事件会给区域金融稳定带来巨大冲击。有效治理区域风险污染，应对系统风险，推动债券市场的健康发展。1.2.3关于改善债券违约的建议对政府的建议：郑佳依（2021）[12]提出政府可以通过税收制度以及保持货币的发行量和经济增长的稳定来确保在宏观稳定中促进经济健康有序发展。在民营企业方面，刘芮（2020）[13]认为可从监管层面着手提高企业经营质量，国家颁布相应的调控政策，减少企业出现债券违约风险的概率。邱静（2021）[14]认为我国债券市场规模居全球第二位。但是，庞大的规模背后，债券市场则是连年攀升。民间企业债券违约事件背后，经常被大股东掏空或者财务欺诈。KD公司存贷双高背后，正是大股东侵占了上市公司的非经营性资金，股权财产被清空的上市公司占了很大的比重，造成债务违约廖桃春（2020）[15]研究得出：债券违约主体参与产业持续蔓延、违约金额和规模屡创历史新高，使得债券违约成为监管机构研究的热点话题。对评级机构的建议：刘芮（2020）[13]建议积极引进外企，健全信用评级市场的正常市场竞争机制。对投资者的建议：刘芮（2020）[13]建议债券投资者本身要注意对债券基金投资的理解和把握，明确相关法律法规，能发展稳健债券资产组合和优化投资，分散市场风险等。赵立军（2019）[16]得出信用评级影响分红政策这一观点，论证评级机构可以利用信用评级这一工具来有效监管发债企业，减少股东和债权人代理成本，发挥公司治理的作用。对监管机构的建议：刘芮（2020）[13]提出监管部门需要继续重视加强对互联网企业信息的如实准确披露及其内容来源的真实完整性质量问题并加强完善后续有效监管，对于任何因为其故意虚构和有意隐瞒企业内幕信息行为从而造成了市场参与者的基本真实信息的与投资信息之间存在差异，信息真实性与完整性不高，基于此需加强这方面的监督管控，提高力度达到有效的约束作用，保护投资者正当交易的自身合法利益。刘思艺（2021）[17]针对当下债券违约数量越来越多的情况，给出了一些建议：以统一监管替代传统的多头监管，实现监管的规范化与专业化，引导国内证券金融组织形成自律意识，制定完善的发行人信息集中披露报告制度，为我国评级市场的发展制定完善的监督规范，制定与之匹配的投资者保护与债券违约处置制度，根据我国企业开展境外发债行为时所需的国际监管制定相应的合作模式，加强境外债券市场有效监管作用以及进一步保护境内债券合格投资人自身的利益。闫静（2021）[18]提出构建多位一体的信用债违约风险防范机制，加强信息披露，强化行为以及信用评级行业监管，提升企业自律意识以及完善债券违约处置机制。此外，Wang（2021）[19]提出债券违约使中国意识到集体行动机制（collectiveactionmechanism）的关键作用，这有助于避免“钉子”债权人利用。由于缺乏可行的机制，许多违约发行企业陷入各种破产程序，因此，中国努力使其集体行动机制更接近国际标准。1.2.4文献评述国内学者从上市非上市公司、民营和地方政府三个视角展开分析，学者对于各自的研究要点也更加透彻，并且获得一些研究成果。在国外科学家看来，债券违约风险研究方法采用了比较新颖、展望未来的模式。就债券违约风险及防范问题进行研究时，专家学者利用传统与现代度量模型，得到了同中有异，异中有同的结果，对降低债券违约发生率有一定促进作用。1.3研究内容和研究方法1.3.1研究方法①文献分析法。通过看了很多杂志和查了知网、万方及其他网站上有大量文献记载，深刻认识债券违约问题，综述了国内外债券违约研究的要素及建议，并作了相关文献综述，以华晨汽车集团债券违约为例。②案例分析法。文章以2020年度华硕汽车集团债券兑付为例，进行财务分析、财务风险和内部控制、统计分析和其他方法的广泛运用并结合案例进行了分析，对华晨汽车集团债券违约原因进行了分析、因素与经济的影响等方面进行了结论的阐述，文中还提出了合理化建议与措施。③定量分析法。文章通过搜集，整理华晨汽车集团财务数据，对华晨汽车集团财务状况进行剖析，对华晨汽车集团盈利能力与偿债能力进行分析，如重要指标净资产收益率分析等，文中还绘出了有关资料。1.3.2研究的主要内容第一章绪论，对研究背景进行说明、研究目的与意义。然后，基于对国内外学者关于债券违约研究结果的广泛阅读，编辑文献综述。然后确定本研究的框架，对研究的方法与内容进行说明。最后强调本研究的创新与不足。第二章概念界定与理论基础，本论文基本概念：债券，违约；另外，还涉及到融资优序，信息不对称的理论知识。第三章介绍了中国债券违约的现状和趋势，包括多年违约数额、数量与种类及有关产业与区域分布。按发行人业务性质及评级比例，概述违约趋势。第四章为文章的中心部分，对华晨汽车债券违约具体实例及违约原因进行剖析。首先，介绍了华晨汽车集团的公司概况；其次，华晨汽车债券解散的规范程序。“17华汽05”债券没有如约偿还，使得华晨汽车的其他债券价格暴跌，最终促成华晨的破产重组；接着对该企业违约原因进行分析、外部环境与内部控制。以财务报表财务指标为基础，主要是对华晨汽车的内部问题进行了剖析。第五章，对策建议与案例启示分析。本文通过华晨汽车债券违约事件的分析来研究该企业、投资者与监管机构的调查，以行业环境为视角加以概括，以及防范措施与建议。第六章在全文研究结论基础上，进行了总结和展望。图1-1思路框架图2概念界定与理论基础2.1概念界定债券即政府、企业、银行等单位按法定程序进行发行，向债权人许诺一定的利息，以及在约定时间内清偿本金的债权、债务证券。所以在不少投资者心中，债券指上市公司或者企业所打的“欠条”，期满还本付息。所谓债务违约，就是债券发行人不能履行预先签订的债券协议所规定的各项义务。债务违约可分为扩张性违约、外部干预性违约和选择性违约。在该案例中，华晨汽车“17华旗05”债券在到期时未能按期偿还本息，造成重大违约，进而导致其他13只债券违约。违约风险是金融风险中最重要的一种，它是指给投资者或交易方造成损失的可能性。违约风险是潜在的，一些国有企业资产负债率过高潜在的风险也显着增加。公司财务杠杆一般可采用资产负债率、负债和权益，长期负债和权益的表达。在高杠杆率下，企业面临以下财务压力：企业通常无力偿还未偿债务的本息；这将大大增加企业从潜在债权人那里获得新资源的难度。2.2理论基础2.2.1信息不对称理论所谓信息不对称理论就是指市场经济活动的理论，对于有关资料，各类人员看法各异；对拥有较多资料者，他们往往处于比较有利的位置，相反，对于那些没有掌握信息的人来说，他们处于被动的地位。结果是市场交易得到较多细节的一方较容易胜出。信息不对称理论无处不在：市场上信息不对称的现象几乎随处可见，尤其是投资、就业方面、环境保护及社会保障方面。本文研究的案例与信息不对称理论有关；由于中国债券市场和制度的不完善，一些发行人利用了这一点。例如，投资者在选择被投资方时，可以通过对外披露的相关财务数据来评估自己是否在进行投资。但如果发行人存在欺诈行为，则自身提供的信息存在问题。投资者无法获得真实的信息，因此无法知道公司是否有能力在到期日偿还本金和利息；这种信息部门的不对称增加了违约的风险。2.2.2融资优序理论融资，是多数企业在运营中都会遇到的一个难题。怎样选择融资方式并高效地使用资金，这是企业应该思考的。在众多学者的论点中，Myers和Majluf提出了资金优先的假设，被公认为经典。融资优序理论（啄食理论）提出，企业偏好从内到外融资顺序；受信息不对称，外部投资者眼中的企业运作状况，只可能是企业真实运作的组成部分；在企业存在融资需求的情况下，在企业首次实施股权融资的时候，投资者将发现当前市场高估了企业股价，将对企业融资能力产生影响。所以他们就会作出相反的抉择：第一，选择内部融资，第二，将选择债务融资，最终选择股权融资。而华晨汽车集团屡次抛售股权融资引人关注。2.2.3资本成本所谓资金成本，就是企业为筹集资金和运用资金而付出的代价，是财务理论中最核心的概念，对于公司财务决策具有很大的影响；这些机会成本对评估企业投融资及经营活动具有促进作用，还体现着企业价值最大化这一财务目标。运用资本成本概念，能够有效地促进财务战略合理性；科学合理地制定财务战略，有利于企业减少财务风险，推动企业健康发展。3我国债券违约现状分析3.1我国债券违约状况的描述性统计3.1.1债券违约数量金额和类型（1）违约数量与金额分布2014年，违约仍是例外；2015-2016年，由于中国经济增速下降，中国迎来了第一波违约潮；2018年和2019年，大量民营企业违约，导致中国出现第二波违约潮；2020年以来，主权违约增加，债券违约进一步扩大，形成第三波违约浪潮。表3-12015-2021年我国债券违约的数量与金额时间2015201620172018201920202021违约数量（只）6275534125185150违约金额（亿）13.40121.77391.77312.491207.771501.191697.02从表3-1可以看出，从债务违约的角度看，过去7年，特别是2018年至2019年，债务违约的总量有所增加。从在违约方面，2015年至2017年，短短两年违约金额上升29倍；2018年，违约人数小幅减少，但是从2019年开始违约的次数已经突破了1000亿次，创造了另一波债券违约热潮；2020年，中国的违约率居高不下，到2021年，违约金额再创新高，突破1600亿元。可以看出，违约的情况越来越严重，因此我们需要加强对违约的调查。（2）违约债券类型分布从表3-2可以看出，中国违约债券的种类主要有定向增发债券、中期债券、公司债券和短期融资券。私募债券排在首位，有246只债券失败，违约金额高达415.36亿元，约占总数的三分之一；此后不久，又有125家公司债出现违约，违约金额达1.007亿元，几乎占到总额的四分之一；中期券违约87张，943.26亿元，占中期券违约总额的五分之一；短期融资券违约78只，违约金额645.63亿元，占比15.02%。仅这四类就占总数的93.46%。表3-22015-2021违约债券类型分布债券类型违约只数违约金额（亿）违约金额占比（%）私募债2461415.3632.94中期票据87943.2621.95公司债1251012.0723.55短期融资券78645.6315.02企业债18145.733.39可交换债券16107.822.51资产支持票据116.810.39集合票据87.760.18资产支持证券101.370.03集合债31.210.03可转换债券10.060.003.1.2违约行业与地区分布（1）违约行业分布图3-1债券违约行业分布图由图3-1所示债券违约企业行业分布人数图可知：从2015年到2021年我国债券市场累计有27个行业的197家公司发生债券违约。所涉及的领域包括商业贸易、化工之于国防军工，休闲服务及其他，家用电器等诸多行业债券违约。截止2021年，企业行业排名前五的是商业贸易，化工，建筑及安装、工业与房地产，在扩大工业的同时，其他各产业均有较强的周期性。在这十大违约公司中，有110家公司约占56%。在产业分布上，机械设备是一个高风险的产业，违约次数较多；除媒体，国防，军事工业、休闲服务等方面，家用电器违约情况下降之外，这类产业违约风险亦降低。（2）违约地区分布图3-2债券违约地区分布图图3-2显示了2015-2021年债券违约的区域分布。共有28个省513种债券，负债总额4411.15亿元。北京、辽宁、山东、浙江违约次数较多；从人数上看北京、上海和辽宁位列前三。北京无论从人数还是从人数上看，都要比别的省多得多，以及宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、云南、广西自治区无论从数量还是从规模来看，都是小而全的。这种分布说明，在商业密集型地区，债券发行数量较大，所以债券违约的次数会比其他省更多。3.2我国债券违约趋势预判3.2.1违约主体向国企蔓延截止到2021年末，我国债券违约行为按照发行人的企业性质进行分类，见图3-3。很显然，无论是民营企业还是国有企业，中国的债券违约都是十分敏感的。2015年的违约行为均是私营企业的行为。2016年和2017年，民企与国企分庭抗礼；2018年起民营企业开始领跑，国有企业违约比重降低；不过从2019年开始，私营企业违约现象明显上升。2019年和2020年，只有民营企业的违约金额超过了全年的80%。这一状况将在2021年前发生变化，民营企业所占比重将下降，而且国有企业所占比重也将快速增长，甚至比民营企业还多。国有企业历来受人信赖，但是如今频频发生的对于国有企业的不信任感，更加重了市场对于人们的信任感。图3-3债券违约发行主体分布图3.2.2“评级泡沫”高评级违约主体增加从表3-3可知，距今2015-2021年，AA级及以上债券违约61.48%，aaa级债券违约近13%，信用等级较高出现违约的概率并不低；从图3-4可以看出，在过去的5年里，AA级及以上的违约主体所占比例是有波动的。特别是2018-2019年和2020-2021年两个时期出现大幅上升，这也反映出中国债券评级可能过高，导致市场失灵。表3-32015-2021年违约债券评级分布债券评级违约只数违约金额（亿）违约金额占比（%）合计6004370.04100.00无评级2201404.4832.14AA1911138.6626.06AA+98983.2622.50AAA49564.5912.92A-135260.95.97AA-718.150.41备注：债券评级指债券发行时的债项信用评级图3-4AA级及以上信用债违约情况4华晨汽车债券违约的过程与成因分析4.1华晨汽车公司及其业务状况华晨集团控股有限公司是一家位于辽宁省沈阳市的地方国有企业（以下简称“华晨集团”或“华晨汽车”）。该公司创建于2002年。其发展历史最早可追溯到上个世纪中叶，1992年成功地受到美国的重视。堪称社会主义第一股，国外影响较大。原名为国营东北公路总局汽车修理厂，1949年建厂，更名为沈阳汽车厂。两大股东分别是辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会和辽宁省社会保障基金理事会生产业创业投资引导基金管理中心，股东比例分别达到80%、20%。尽管它自己不属于上市公司，下设四家上市公司，下属五个汽车品牌，包括中华，华颂，金杯三个自主品牌，2个合资品牌华晨宝马、华晨雷诺及超过160家独资、控股、参股公司，总资产超过1，900亿元4.2华晨汽车债券违约过程2021年10月23日，华晨集团“17华旗05”到期付款存在不确定性；10月26日，尚未支付10亿私募债，华晨集团宣布，公司存在暂时的资金问题，并努力解决这些问题。由于这一消息引起了各方的热烈讨论，这是华晨汽车第一次在公开债券市场上破产，这家大型国有企业的债券市场立即引起了社会各界的关注。该问题对华晨债券的价格波动有重大影响。由下表4-1可知，华晨汽车集团共有14只违约债券，债券总违约金额为177.53亿元。从期限分布来看，华晨汽车集团的到期和转售压力集中在2021年和2022年，债券到期和转售规模分别为65亿元和92亿元。随后，华晨汽车的债务问题层出不穷。华晨汽车破产与银行贷款、信托和保险基金索赔。今年上半年一度出现了逾期。如太平资产管理有限公司、江苏信托研究院等公告称，华晨集团未按约定发行本息。今年7月底以来，华晨汽车旗下已出现多只债券，华晨汽车的资金链即将断裂。由于华晨汽车多次出现债务问题，东方金诚和大公国际资信评级有限公司对华晨控股的主要评级同时下调至A+和BBB。表4-1华晨汽车违约债券情况违约日期债券名称债券编码违约金额（亿）2021-10-2317华汽0514586010.532021-11-2018华汽债01188018315.152021-11-2019华集0115565110.112021-11-2019华晨051514088.312021-11-2017华汽0114301720.882021-11-2019华晨0215112310.542021-11-2020华集011631187.352021-11-2019华晨0415123620.902021-11-2019华晨0615159512.362021-11-2019华汽债01198008511.432021-11-2018华汽债0218801845.062021-11-2018华汽债03188022720.052021-11-2020华晨0116620214.612021-11-2019华汽债02198019110.25合计177.534.3华晨汽车债券违约原因分析4.3.1外部因素债券市场的发展取决于整个市场经济的发展。2008年经济危机爆发后，中国放松经济政策，鼓励企业融资扩产，导致企业过度扩张和债务管理。但随着中国市场经济进入新阶段，宏观经济下行压力出现，企业在高杠杆和债务赎回压力下容易发生长期债券违约。近年来，中国不断推出去杠杆、降低企业负债、健全风险防范经济政策等，还增加企业的偿债压力，导致部分企业暴露出经营不佳、加快链条断裂的速度等等。现金流还不够还债，债券违约在所难免。从下表可以看出，中国的GDP增速在过去五年中一直处于下降趋势，特别是在2021年，GDP增速较2020年下降了60%。给有关出口企业造成不利影响；另外，2021年新冠肺炎疫情也会对国内经济造成冲击，企业销售不佳，会进一步增加偿债压力。华晨汽车集团原偿债方式被打破，债务危机一触即发。图4-1中国GDP增速长期以来，国有企业被认为是投资的信仰，不仅在债券市场，而且在银行贷款。据信，国有企业得到了政府的支持。即使因为经营不善而亏损，也有政府的强力支持，不会让投资者亏损，也不会违约。“AAA”光环仍笼罩在国有企业头上。信用评级机构对企业实际经济财务指标关注不够，致使许多国有企业评级虚偏高，投资者不能得到真实的信息，决策失误皆为市场不成熟之反映。这一“评级泡沫”造成了市场机制的失效，对市场价格的影响，易诱发债券市场风险。4.3.2内部因素（1）过度负债经营，债务结构短期化华晨汽车陷入债券危机由来已久。华晨汽车长期资产及巨额负债见表4-2。2017-2020年以来，华晨汽车人民币承诺总额为1022.49亿元、1142.56亿元、1195.85亿元和1447.81亿元，负债金额不断增加；4年资产负债率分别为71.63%、70.84%、69.93%和74.11%。截至2021年年中，华晨汽车集团总负债1328.44亿元，占总资产的68.72%，接近2020年总负债。资产负债率越高，公司债务负担越重，公司经营风险越大，杠杆效应也明显。这个比率也可以反映债权人所提供贷款的安全程度。一般认为合适的资产水平是负债率40.60%，华晨汽车显著高于此，从而增加了公司的违约风险。表4-2华晨集团2017-2021资产负债情况时间负债总额（亿元）资产负债率（%）2017年1022.4971.632018年1142.5670.842019年1195.8569.932020年1447.8174.112021年中1328.4468.72图4-2华晨集团2017-2021资产负债情况2021年公司年度决算统计数据表4-3表明，公司资产总额中58.21%是流动资产，总负债中77.28%是流动负债。据有关资料统计，公司短期债务与流动性都比流动资产高，财务结构不尽合理，对企业偿付能力造成影响，影响公司的偿债能力使得华晨汽车集团存在不小短期偿债压力。表4-3华晨集团2017-2021年流动资产和流动负债比例情况时间2017年2018年2019年2020年2021年中流动资产/总资产50.05%51.95%55.11%58.60%58.21%流动负债/总负债88.08%81.00%76.37%80.29%77.28%（2）偿债能力不足见表4-4，图4-3，从2017年12月到2021年6月，华晨汽车集团流动比率及快速比率均接近于1及行业平均值，体现了企业短期偿债能力的局限性。由图4-4可见，资产负债率连续5年超过行业平均水平，并且差距仍在拉大。即便在去杠杆的政策之下仍保持增长的趋势，企业长期偿债能力亦不充分，数据正在显示，华晨企业债券的违约风险始终较高。表4-4华晨集团流动和速动比率与行业平均值时间2017年2018年2019年2020年2021年流动比率（%）0.790.911.030.981.10行业平均流动比率（%）1.261.261.251.201.16速动比率（%）0.610.680.830.750.83行业平均速动比率（%）0.960.930.900.850.90图4-32017-2021华晨集团流动和速动比率和行业平均值表4-52017-2021华晨集团资产负债率和行业资产负债率时间2017年2018年2019年2020年2021年资产负债率（%）71.6370.8469.9374.1186.09行业资产负债率（%）51.8354.4455.6255.1057.54图4-42017-2021华晨集团资产负债率和行业资产负债率由表4-6可见，货币资本历来在流动资产中占有很大比重。2017-2021年，货币资本比重逐年减少，由52.09%降至45.66%。企业的流动性水平降低，短期支付能力下降。但是收款款项的比例却每年都在增加，表明企业的收账效率有所降低，资金回收不到位；库存资产的比例已略有增加。综合流动资产的组成发生变化，货币资本下降，债权上升，存货积压，企业可利用的总资源越来越少，债券违约的风险。表4-6华晨集团主要流动资产占流动资产总额的比例时间货币资金应收票据应收账款其他应收款存货2017年52.09%4.97%7.36%5.51%23.762018年50.33%5.69%4.80%7.90%24.36%2019年54.02%4.56%8.51%8.05%19.60%2020年48.62%4.42%6.77%9.18%24.29%2021年中45.66%5.01%7.48%10.47%24.37%图4-5华晨集团主要流动资产占流动资产总额的比例（3）盈利能力出现问题表4-7显示，华晨集团2017-2021年上半年净利润主要由华晨中国提供。净利润比例原则上维持在60%左右且波动较慢。根据《2021年中期报告》，华晨中国上半年贡献华晨集团将近2/3盈利。华晨中国的奖金主要由华晨宝马贡献，如下表4-8所示。如果将华晨宝马的利润排除在华晨中国之外，华晨中国则处于亏损状态，过去4年半累计亏损27.95亿元。华晨宝马虽然给华晨中国带来了可观的利润，但华晨中国其他业务板块的运营情况并不乐观，公司结构的不平衡也会影响长期发展。表4-72017-2021华晨中国和华晨集团的净利润情况年份20172018201920202021华晨中国年报净利润（亿元）36.8243.7658.2167.63--华晨集团年报净利润（亿元）62.4774.5197.74109.50--华晨中国/华晨集团58.94%58.73%59.56%61.76%--华晨中国中报净利润（亿元）18.0223.1135.6632.3040.45华晨集团中报净利润（亿元）30.2238.6361.4054.5063.12华晨中国/华晨集团59.63%59.82%58.08%59.28%64.08%表4-82017-2021华晨宝马和华晨中国的净利润情况年份2017.122018.122019.122020.122021.6华晨宝马净利润（亿元）39.9352.3362.4576.2643.95华晨中国净利润（亿元）36.8243.7658.2167.6340.45除华晨宝马后净利润（亿元）-3.11-8.57-4.24-8.63-3.4华晨集团在运营自主品牌时出现亏损，过分依赖合资品牌华晨宝马的现象，但是华晨宝马公司却拥有很高的自主权，尽管挂名的是华晨，但是华晨的管理权限非常有限。而到了2021年，宝马又进一步提升了其在华晨宝马中的持股比例，这给华晨财务报表带来很大冲击，对企业再融资能力造成冲击，企业有违约可能性。（4）现金流量不足现金流管理是企业财务管理的重要组成部分。保证现金流的交付是公司发展的重要条件。有时候公司破产不是盈利能力的问题，而是资金链出现了问题。一旦现金流流入小于现金流流出，公司就没有足够的现金流来应付日常开支，就会发生现金流危机。一旦资金枯竭，公司债券违约就不可避免了。观察债券违约前现金流量表内相关指标，综合以下表4-9，我们会发现华晨汽车集团在2017-2021上半年现金流以经营活动为主。投资产生的现金流小于债券违约前4年半流出的现金流，且呈发展趋势。2017年及2018年融资活动的现金流比支出高，2019年，开支大于收益。2021年上半年仅投资活动现金流净额就达-46亿元，比去年同期翻了一番多。公司经营和融资活动产生的现金净流量总计为-4.78亿元，造成公司近51亿元的资金缺口。综上所述，华晨汽车集团在2021年会遇到一些财务风险问题，债务减免压力加大，违约风险加大。表4-9华晨汽车2017-2021年现金流量情况表时间经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）现金及现金等价物净增加额（亿元）2017年137.05-95.530.8743.452018年102.36-105.2350.4647.242019年136.21-110.93-3.0122.532020年239.24-108.22-47.2283.952021年中49.64-46-54.42-50.25图4-82017-2021华晨集团经营现金流情况图4-92017-2021华晨集团投资现金流情况图4-102017-2021华晨集团筹资现金流情况图4-112017-2021华晨集团现金及现金等价物增加额情况5相关结论及对策建议5.1相关结论自2015年第一次债务违约事件发生以来，到2021年中国共有582支债券违约，违约金额为5245.41亿元。文章在对中国当前债务违约情况进行概述的基础上，依托华晨集团发生的债务违约问题，通过分析外部环境，和对于企业内部资产和负债、盈利能力与现金流研究等内容，结论如下：（1）华晨集团债券的违约主要是在债券市场环境下，华晨集团运营仍严重依赖债务融资，而国家已实施减债政策。债券市场的融资能力不足以抵消损失。另外，企业内部负债率过高，缺乏偿债能力。企业核心利润产出，并不在于自身品牌所产生的价值，过分倚重合资品牌，掩盖了企业周转不利。110亿元的债券违约完全暴露出华晨集团存在的问题，某老牌国有企业踏上重组之路。（2）政府企业要有清醒的认知，不要以为“背靠大树好乘凉”。他们必须理所当然地认为政府将为公司的问题买单。积压将被消除，这句话无可争辩。着力打造品牌，增强企业核心竞争力，这是一个绝对原则。提高外部风险抵御能力，营造企业稳定融资环境。企业应改善资本结构，增强盈利能力和偿债能力，确保运营过程中的现金流，降低财务和违约风险。（3）完善监管机制，加强立法和监管建设，提供制度支持。加大违约处罚力度，督促企业合理规划发展，切实维护投资者的合法权益。信用评级机构要健全评级制度，有效反映公司评级，为投资者提供正确信息，促进科学决策。投资者应增强风险防范意识，提升自身素质和科学投资，风险的合理规避，强化投资后续统筹管理，降低投资损失。文章以华晨集团债券违约为例，剖析其违约因素并给出了一些对策与建议。在债券违约案件频繁发生期间，我们有必要对目前主权债券违约事件进行充实，增强投资者及企业风险规避意识，协助监管机构健全体系。华晨汽车债券违约事件说明中国债券市场的发展仍处于不完全阶段，投资者在国有企业信用方面受到影响；市场监控、等级虚高、公司自身运营等各种问题被曝光。华晨汽车债券违约说明企业生存有赖于外部环境与内部功能协调发展。没有实力的企业，甚至是国有企业，最后均要出局，虚假评级可能造成更大亏损。政府与市场的理性规划与开发、企业的协调发展，营造债券市场良性发展的良好风气。5.2防范企业债券违约的对策建议5.2.1公司内部角度（1）注重杠杆风险，避免企业过度负债经营企业的发展必须适应市场环境的变化，并根据外部环境进行适当的适应。近两年来，中国大力推进供给侧改革，调整经济结构。华晨集团作为大型国有企业，应该承担相应的责任，积极配合公司经济结构调整，淘汰落后产能。“债务”是风险最常见的术语，其实质是过度信贷。当资本市场良好时，高杠杆带来高收益；不过在资本市场初跌之际，杠杆负面效应初露端倪，风险被快速放大，这对杠杆过高的企业很致命。所以人们在看到其益处无法无视其潜在的危险。华晨集团大规模负债经营已渐渐不能满足经济发展现状。企业过度扩张，将产生较大财务风险。各国现行债务削减政策还旨在预防金融危机。华晨集团全面降低企业的资产负债率势在必行。在关注资产自身的同时，也应该关注其品质。企业也应增强资产流动性和外部风险抵御能力。（2）提高企业核心竞争力华晨集团要强化自身品牌建设势在必行，持续创新发展，提升企业的核心竞争力，增强企业盈利能力，降低对国外品牌依赖程度，通过自主经营，产生实实在在的效益，保证业务现金流提供，推动公司的健康持续发展。积极回应社会呼声，促进共享汽车、新能源汽车的发展，开辟新的市场，增强竞争力。5.2.2监督机构与行业环境角度（1）健全信息披露机制和风险预警机制国家应为企业经营中出现问题提供一个统一的信息披露平台，会造成无法到期偿付的局面，企业应主动真实地公开其经营情况。有关监督机构还应当督促发行人适时公告，确保投资者知情权，更加方便投资者按照有关披露信息调整投资，制定科学投资决策，维护自身利益。风险预警机制应贯穿债券的存在，关注可能引起重大风险的风险预警指标，捕捉金融危机的早期信号，信用评级机构应相应地调整公司的评级，以实现预警功能。（2）完善信用评级体系在金融市场上，信用评级机构是一种重要服务型中介机构，理应独立于债券市场之外，对于评级机构应做到公正、严格。评级期间，不允许为了达到发行人要求，对公司评级进行虚假上调。信用评级机构要保证自身的专业性、独立性，与此同时，公共部门要加大信用评级机构监督检查力度，统计信用评级越高，企业发生信用违约次数，建立高效质量评估机制，为了对信用评级机构进行检验。另外政府必须制定刑罚制度，对于评级虚假的单位，要采取罚款等措施，并撤销屡教不改者的机构的经营资格。由于中国债券