信用债ETF策略：基于收益率曲线构建法下的成份溢价观测

内容目录1、如何观测成份券的成份溢价？ 4、观测思路：构建主体收益率曲线 4、情形一：成份券存在双侧可比非成份券 5、基准曲线法 5、插值法 6、情形二：成份券仅存单侧可比非成份券 7、曲线平移法 7、情形三：成份券不存在任何可比非成份券 82、当前成份券的溢价情况几何？ 9、做市成份券 9、科创成份券 10、双边成份券 3、如何看待成份溢价的机会？ 12、成份溢价源自成份券与科创债的双重赋能 12、关注成份溢价异常或倒挂的成份券机会 134、风险提示 15图表目录图1：中债AA+城投债收益率曲线与成都交投存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%） 6图2：中债AAA城投债收益率曲线与渝富控股存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%） 7图3：中债AAA城投债收益率曲线与成都轨交存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%） 8图4：做市成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp） 9图5：做市成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp） 10图6：科创成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp） 10图7：科创成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp） 图8：双边成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp） 图9：双边成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp） 12图10：中航科创有限公司23中航K1债券估值、参考基准估值与成份溢价走势（单位：%，bp） 13图24CHNG1K/2K成份溢价趋势（单位：bp） 14图12：GK国能01/02成份溢价趋势（单位：bp） 14表1：成份溢价过高（20bp以上）的成份券明细（部分） 14表2：成份溢价倒挂的成份券明细（部分） 15本篇报告解决了以下核心问题：1012bp左右的成份溢价。引文2025年9ETFETF的发行步入停滞期，信用债ETF规模的增长也趋于平缓，部分产品甚至出现规模缩量的情ETF规模增长带来配置需求为核心的信用债ETF成份券策略在当前环境下也面临着适用性降低的问题。本篇报告将围绕成份券溢价展开分析，具体挖掘在规模止涨下ETF成份券策略新的适用形式。1、如何观测成份券的成份溢价？、观测思路：构建主体收益率曲线ETF成份券的成份溢价进行有效观测，是我们采取成份券策略、挖掘为此，我们引入了第三种观测方法，该方法的核心在于构建信用债发行主体的收益率曲线，根据不同情况，通过基准曲线法、曲线平移法以及插值法来构建收益率曲线，并以该曲线上成份券对应期限的收益率，作为非成份券的参考估值，以此来观察成份券的成份溢价（非成份券估值减去成份券估值，下同）。、情形一：成份券存在双侧可比非成份券当成份券存在双侧可比非成份券时，我们主要采取基准曲线法和插值法来构建、基准曲线法如前文所述，当某成份券对应期限左右两侧可比非成份券的估值，与某条收益率曲线上的收益率相差不大时（下称符合基准，后同），我们可以直接采取基准曲线策略，以该曲线作为同主体的收益率曲线，进而观察成份券的市场估值，相较于收益率曲线上对应期限参考估值的成份溢价。一般而言，我们会选择中债中短票到期收益率曲线，或中债城投债到期收益率曲线作为基准曲线的参考。以25成交K1为例，该债券同时作为上证基准做市公司债指数与上证/中证AAA科创债指数的成份券存在。截至2025年10月31日，该债券的中债隐含评级为AA+，剩余期限2.61年，债券估值为1.74%，该债券的发行人为成都交通投资集团有限公司（下称成都交投），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券（即公募、非永续、无担保、非交易所科创债，下同），并与中债AA+城投债收益率曲线作对比，如下图所示。如图所示，可以较为明显地看出，除却成份券25成交K1外，成都交投的可比非成份券普遍处于基准曲线附近，即使存在利差也普遍不超过1bp，而与之对应的，25成交K1的期限为2.61年，该期限对应到基准曲线上的收益率读数约为1.89%，以此来计算，25成交K1的成份券溢价大概为15bp左右。图1：中债AA+城投债收益率曲线与成都交投存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%）。注：数据截至2025年10月31日。、插值法（中债中短票或城投债具体而言，我们主要采取分段三次的Hermite插值法，来构造左右两侧可比非成份券之间的收益率曲线，该方法被同样用于中债国债收益率曲线的构建，该方法要求不但要求插值函数过已知点，即插值函数与原函数在已知节点上具有相同的函数值，还要求二者相切，即二者还需在节点上具有相同的导数值。以23渝富03为例，该债券为上证基准做市公司债指数的成份券，截至2025年10月31日，该债券的中债隐含评级为AAA，剩余期限2.84年，债券估值为1.92%，该债券的发行人为重庆渝富控股集团有限公司（下称渝富控股），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券，并与中债AAA城投债收益率曲线作对比，如下图所示。如图所示，可以明显看出，在该成份券左右两侧可比非成份券的市场估值均要高出对应基准曲线的对应收益率，事实上不仅是成份券两侧的个券，渝富控股的多数存续非成份券均要高出对应的基准收益率，因此我们采取上述插值法，在每两个非成份券之间构建收益率曲线，即可得到主体收益率曲线。从结果来看，成份券23渝富03基本处于主体收益率曲线上，测算的利差小于0.1bp，这也就意味着该成份券几乎不存在成份溢价。值得关注的是，在运用插值法构建收益率曲线时，应尽量避免期限跨度过大的57年之间缺少可以参考的非成份券，因此运用插值56年处的实际图2：中债AAA城投债收益率曲线与渝富控股存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%）。注：数据截至2025年10月31日。、情形二：成份券仅存单侧可比非成份券、曲线平移法而与之对应的，如若单侧的可比非成份券估值明显偏离基准收益率，此时我们可计算该可比非成份券估值相较于基准的利差，并假设自该期限起，向另一侧期限延长或收窄时，该主体的收益率曲线相较于基准曲线始终保持该数值，即可构建单侧收益率曲线部分。以25蓉轨02为例，该债券为上证基准做市公司债指数的成份券，截至2025年10月31日，该债券的中债隐含评级为AAA，剩余期限9.80年，债券估值为2.39%，该债券的发行人为成都轨道交通集团有限公司（下称成都轨交），为城投主体，我们选取该债券与该主体其他存续的可比非成份券，并与中债AAA城投债收益率曲线作对比，如下图所示。整体来看，该主体多数的非成份券均符合基准，但在超长久期处出现了调升，剩余期限8.7年的24蓉轨02估值尚且符合基准，但剩余期限9.4年的25蓉轨01开始出现5bp左右的偏离，因此对于9.4年之后的期限，我们就以25蓉轨01相较于基准的超额利差为基础进行曲线平移，平移后的曲线即为构建的主体收益率曲线部分。从结果来看，成份券25蓉轨02基本处于平移后的主体收益率曲线上，同样意味着该成份券几乎不存在成份溢价。图3：中债AAA城投债收益率曲线与成都轨交存量样本券分布（横轴单位：年，纵轴单位：%）20251031日。、情形三：成份券不存在任何可比非成份券对于此种情况，一般而言，我们会直接使用基准曲线来作为主体收益率曲线的参考曲线，此时成份券的估值方法同样可以近似等同于基准曲线法，即以基准曲线上对应期限的收益率，作为该期限非成份券的参考估值，以此来测算该成份券的成份溢价。2、当前成份券的溢价情况几何？根据上述观测方法，我们对截至10月31日全部存续的787只公募非永续成份券（不含铁道债、证券公司债与企业债）771只债（同为做市和科创指数的成份券其中前两类债券均不包含第三类债券，即三组债券不存在交集。、做市成份券1031179只做市成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为0.0bp，即做市成份券相较于同主体的非成份券不存在显著的成份溢价。从整体只债券的成份溢价位于(-1bp,1bp]63.7%，表明多数主体均表现出整体特征，即不存在显著成份溢价。图4：做市成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp）。注：数据截至2025年10月31日。值得关注的是，做市成份券的上述特征并非近期才有的表现。事实上，今年以0bp附近，即使是在5670.4bp左右，而后便快速收敛。图5：做市成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp）。注：数据截至2025年10月31日。、科创成份券1031393只科创成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为93.6%，而10bp52.9%。图6：科创成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp）。注：数据截至2025年10月31日。67月10bp图7：科创成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp）。注：数据截至2025年10月31日。、双边成份券1031199只双边成份券符合观测条件，成份溢价的中位数为97.0%60%10bp以上。图8：双边成份券成份溢价散点图（横轴单位：年，纵轴单位：bp）。注：数据截至2025年10月31日。从成份溢价的波动幅度来看，与科创成份相似的，双边成份券的成份溢价从57科创成份券成份溢价的稳定表现相比，双边成份券成份溢价的中位数保持在12bp71015bp范围内震荡反复。图9：双边成份券估值与成份溢价（中位数）（单位：%，bp）。注：数据截至2025年10月31日。3、如何看待成份溢价的机会？、成份溢价源自成份券与科创债的双重赋能结合各组成份券的成份溢价表现，不难看出，成份溢价主要来自于成份券属性ETF所持有，即面临的潜在买盘力量更为充分，这是成份券属性带来的赋能。以23中航K1为例，该债券为双边成份券，发行人为中航科创有限公司，该主体共有8只存续科创成份券，2023至2024年间先后被纳入中证AAA科创债指数，但并未给其带来有效加持，2025年4月前，该债券经测算的成份溢价幅度保持在0bp附近，即基本不存在成份溢价。2025年4月，23中航K1对应的基准曲线（中债AAA-中短票）收益率快速下行，而该债券收益率反而逆势增长，导致成份溢价在年内首次出现倒挂现象，直至4月末，该主体的科创债被集中纳入深证AAA科创债指数，23中航K1的成份溢价倒挂的幅度也不再扩大。2025年6月，随着信用债ETF规模的快速提升，23中航K1的估值也在买盘力量的加持下迅速下行，至6月底，该债券的成份溢价重新回正，而后整体在5至10bp上下维持震荡态势。图10：中航科创有限公司23中航K1债券估值、参考基准估值与成份溢价走势（单位：%，bp）。注：数据截至2025年10月31日。、关注成份溢价异常或倒挂的成份券机会从成份溢价分布来看，尽管三组成份券的成份溢价中位数存在一定规律，但仍存在明显偏离中位数的情况，尤其是成份溢价存在倒挂的个券，后续或存在成份溢价向均值（中位数）靠拢的动力。典型案例就如前文所述的23中航K1以及同主体的其他成份券，当ETF规模快速增长时，其倒挂的成份溢价会快速被买盘力量所挖掘，使其向正溢价方向移动，这也是我们看到其成份溢价由负转正的主要原因。事实上，当成份券的成份溢价过高时也会出现自发性的调整。我们分别观察两24CHNG1K24CHNG2K667月中旬来到阶段性高点，超18bp84bp12bpGK01GK02两只成份620bp，12bp附近。图11：24CHNG1K/2K成份溢价趋势（单位：bp） 图12：GK国能01/02成份溢价趋势（单位：bp）注：数据截至2025年10月31日。 注：数据截至2025年10月31日。当前成份溢价异常或倒挂的成份券还存在很多，建议投资者可以关注成份溢价倒挂的机会，也要谨防过高溢价后续的回调风险，建议以对应成份券所在组别的成份溢价中位数为界，挖掘成份溢价偏离带来的机会。表1：成份溢价过高（20bp以上）的成份券明细（部分）债券代码债券简称隐含评级剩余期限（年）中债估值（%）成份溢价（bp）243164.SH25蜀道K1AA+2.62741.643825.00241491.SH24鲁资K1AA+3.81921.787624.78242492.SH25鲁资K1AA+4.32881.834823.96240122.SH23延长K7AAA-2.97811.679823.53240927.SH24焦煤K2AA+8.47672.232222.59240918.SH24焦煤K1AA+8.46302.231822.51240889.SH24八局K1AA+3.47671.785622.01242165.SH24延长K1AAA-4.13151.774321.53242962.SH25浦创K1AA+2.54791.688221.37148852.SZ24中材K2AA+1.76711.602021.16241892.SH24浦创K1AA+2.04111.642520.06243430.SH25长产K3AA+4.76991.902420.00。注：数据截至2025年10月31日。表2：成份溢价倒挂的成份券明细（部分）债券代码债券简称隐含评级剩余期限（年）中债估值（%）成份溢价（bp）243120.SH25安建K1AA4.63292.5362-20.43148562.SZ23绿电G1AA1.1