策略观点：枕戈待旦候东风

目录TOC\o"1-2"\h\z\u市场表现回顾 4A股高频数据跟踪 5动态HMM择时模型建议仓位 6A股情绪及成交跟踪 7红利性价比模型跟踪 8后市展望及投资观点 9风险提示 10图表目录图表1：主要股指10收益率() 4图表2：主要股指10各周收益率() 4图表3：主要风格指数10月收益率() 5图表4：主要风格指数10月各周收益率() 5图表5：申万一级行收益率() 5图表6：中邮策略择型提示仓位（）与万全A走势 6图表7：2024年以来的A股市场回测 7图表8：个人投资者指数（）与万得全A指数 7图表9：融资盘成交全A比（）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元) 8图表10：银行股息率解()及银行指数相对势 81市场表现回顾111128下跌1.67，证指跌2.95创板下跌4.23深300跌2.46，上证50跌1.39创50跌6.24按格看定格跌1.69融风格下跌0.54消风格跌0.49，期格下跌1.62成风下跌3.46盘数跌2.30盘数跌4.41小指数跌2.34茅指数跌3.08宁合跌7.16。节奏上，无风区行船本不易，外部扰动集中释放下跌压力。在上次月报中指出A股在11月实际会进入缺乏利好指引的无风区，本就向上乏力，在美联储暗示12月不降息和海外AI产业链经受估值泡沫化怀疑时，A股也就随之出现单日大跌。图表1：主要股指11月收益率() 图表2：主要股指11月各周收益率()本月 上月3本月 上月21 100 86-1 4-2 2-3 0-4 -2-5 -4-6 -6-8-7

第四周 第三周 第二周 第一周图表3：主要风格指数11月收益率() 图表4：主要风格指数11月各周收益率()本月 上2-4-6-8

第四周 第三周 第二周 第一周86420-2-4-6-8 制较的业计（-5.26电图表5：申万一级行业月收益率()本月 上月121086420-2-4-6房地产煤炭汽车AHMM11031图表6：中邮策略择时模型提示仓位（）与万得全A走势

凯利仓位 万得全

2024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112024A空仓图表7：2024年以来的A股市场回测万得全A HMM择时HMM择时（调制矩优化） HMM择时（优化+利仓）40%30%20%10%0%2024/012024/022024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11A8AA9.2411287动平报2.24整个11月资情逐走。图表8：个人投资者情绪指数（）与万得全A指数 2022-01-012022-02-092022-01-012022-02-092022-03-202022-04-282022-06-062022-07-152022-08-232022-10-012022-11-092022-12-182023-01-262023-03-062023-04-142023-05-232023-07-012023-08-092023-09-172023-10-262023-12-042024-01-122024-02-202024-03-302024-05-082024-06-162024-07-252024-09-022024-10-112024-11-192024-12-282025-02-052025-03-162025-04-242025-06-022025-07-112025-08-192025-09-27

个人投资者情绪指数(MA7) 万得全A(右轴)

70006500 450040003500 9A11图表9：融资盘成交占全A比（）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元)

累计净买入(右轴) 融资成交占

120001000080006000400020002024-09-242024-10-142024-09-242024-10-142024-10-252024-11-072024-11-202024-12-032024-12-162024-12-272025-01-102025-01-232025-02-132025-02-262025-03-112025-03-242025-04-072025-04-182025-05-062025-05-192025-05-302025-06-132025-06-262025-07-092025-07-222025-08-042025-08-152025-08-282025-09-102025-09-232025-10-142025-10-272025-11-062025-11-19红利性价比模型跟踪我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中类债的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即：红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图10所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.54，以单纯静态股息率的视角来看已经进入鱼尾阶段，若以1为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.39。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。图表10：银行股息率拆解()及银行指数相对走势股债差异补偿:银行 银行(申万)/万全A(右轴8005800

1100410003900210700-1600-22019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10后市展望及投资观点展望后市，枕戈待旦候东风，等待触发春季行情的契机。参见中邮策略《定价权在谁手(2)：存款搬家和托宾的Q》，由于目前居民受资产负债表衰退限制无法做大规模的存款搬家，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，牛市第一阶段无法顺畅地向第二阶段过渡，不能指望指数再通过放量的方式完成突破。于是在12月，一方面要继续面临市场缺乏增量资金入场时越来越沉重的地心引力，另一方面又需要对可能的政策超预期做好后手准备，在当下保持战略性。今年年尾行情的不同寻常之处在于目前市场尚未展现出于日历效应的对12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议的