海外经济研究：日本宽财政市场忽视了什么

目录一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？ 5（一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重民生通胀补贴 5（二）日本财政刺激效果可能低于美国、德国 7（三）高市宽财政可能带来套息交易反转风险 8二、大类资产&海外事件&数据： 10（一）大类资产：权益资产悉数上涨，黄金白银大幅上涨 10（二）美国政策：特朗普签署AI"创世纪计划" 15（三）20251.6515（四）美联储：褐皮书指向就业市场疲弱 16（五）消费：美国9月零售环比0.2% 18（六）高频：GDPNow显示美国三季度经济或增长3.9% 18三、全球宏观日历：关注11月ADP就业 20风险提示 20图表目录图表1：高市早苗提出21.3万亿补充预算规模 5图表2：日本众议院席位或可支持预算通过 5图表3：高市早苗财政刺激方案覆盖三大领域，侧重于家庭民生补贴 6图表4：主要经济体2025与2026年赤字率比较 7图表5：美欧日明年财政赤字可能扩大 7图表6：2026年财政拉动GDP的效果排序 7图表7：美德日财政刺激投向比较 7图表8：日本能源补贴可阶段性压低通胀 8图表9：日本能源补贴可降低家庭电费 8图表10：日央行12月加息预期上升 8图表11：日元汇率与日本通胀 8图表12：隐含波动率放大容易引发套息交易风险 9图表13：美日利差收窄易引发套息交易风险 9图表14：CFTC日元净头寸已转为净多头 9图表15：USD/JPY隐含波动率指数在9–10附近 9图表16：日元套息交易收益风险比下降 10图表17：美日利差收窄至2.5% 10图表18：当周，发达市场股指悉数上涨 10图表19：当周，新兴市场股指多数上涨 10图表20：当周，美国标普500行业悉数上涨 11图表21：当周，欧元区行业多数上涨 11图表22：当周，恒生指数悉数上涨 11图表23：当周，行业方面多数上涨 11图表24：当周，发达国家10Y国债收益率多数下行 11图表25：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 11图表26：当周，新兴市场10Y国债收益率多数下行 12图表27：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 12图表28：美元指数下行，其他货币兑美元悉数上涨 12图表：当周，欧元兑美元走势.......................................................................图表30：当周，主要新兴市场兑美元多数升值 13图表31：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 13图表32：当周，人民币兑美元升值至7.0794 13图表33：当周，美元兑在岸人民币上行至7.0794 13图表34：当周，大宗商品价格多数上涨 14图表35：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 14图表36：当周，焦煤价格下跌、螺纹钢价格上涨 14图表37：当周，LME铜、LME铝价格上涨 15图表38：当周，通胀预期下行至2.23% 15图表39：当周，COMEX金、COMEX银大幅上涨 15图表40：当周，10Y美债实际收益率下行至1.79% 15图表41：美国2025财政赤字与去年同期基本持平 16图表42：今年财政支出高于去年同期水平 16图表43：美国2025年财政收入高于去年同期 16图表44：美国2025年关税收入大幅高于去年同期 16图表45：市场预期联储12月降息为大概率（BP，截止11月29日） 17图表46：联储官员倾向（截止11月28日） 17图表47：本周联储官员发言 17图表48：9月美国零售销售整体仅增长0.2% 18图表49：当周初申领失业金人数（非季调） 18图表50：当周持续申领失业金人数（非季调） 18图表51：周度职位空缺数持续回落 19图表52：美国州层面的失业压力不大 19图表53：美国红皮书零售指数表现稳定 19图表54：美国周度经济指标表现稳定 19图表55：亚特兰大联储预测显示，美国三季度经济增速或为3.9%（%） 20图表56：全球主要宏观经济数据日历 2011月21日，高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，加大通胀压力。日本宽财政+货币偏紧的政策组合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？（一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重民生通胀补贴2025112121.3（1350亿美元预期的17万亿日元，但低于2022年水平。政府提出刺激计划后，后续还需编制补2025年底前获得国会最终批准，明年1月拨出资金。日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共465席，过半门槛233，高市联合政府为231席。政策偏保守、对高市路（改革会3图表1：高市早苗提出21.3万亿补充预算规模 图表2：日本众议院席位或可支持预算通过 彭博 彭博高市财政刺激计划侧重于家庭补贴，55%为通胀与民生补贴，34%为产业投资，8%为国防支出。高市早苗的财政刺激包括三大领域，一是通胀补贴与民生保障，规模11.7万亿日元，占比55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位18岁以下儿27.234%，1.78%，用于推动防卫开支规模提升。图表3：高市早苗财政刺激方案覆盖三大领域，侧重于家庭民生补贴 日本内阁府，野村综合研究所6IMF扩大1.77个点，美国财政赤字率扩大1.0个点、德国扩大0.84个点，欧元区扩大0.28个点。参考IMF预测，2026年，日本赤字率预计为3.0%，美国7.0%，德国3.4%3.5%2026年赤字率仍20262025年65205国2026年赤字率预计下降0.4个点至5.0%，意大利赤字率预计下降0.45个点至2.85%。综合而言，欧元区总体赤字率仅小幅上升约0.28个百分点，扩张力度明显低于美国、德国和日本。图表4：主要经济体2025与2026年赤字率比较 图表5：美欧日明年财政赤字可能扩大 IMF， IMF，（二）日本财政刺激效果可能低于美国、德国2026年GDP0.5个点，但财政刺激效果可能低于美2026GDP0.63个点，0.60.50.2%；2026图表6：2026年财政拉动GDP的效果排序 图表7：美德日财政刺激投向比较 彭博， ，欧委会 美国责任预算委员会、德国镜报，野村综研究所财政刺激可能阶段性压低日本整体通胀，但或增加核心-核心通胀上升压力。高202670002025123116.6540020262–4CPI0.7个百分点。但通胀补贴对核心-CPI的影响较弱，且可能通过支撑需求，可能加大核心-核心通胀的粘性和上行压力。图表8：日本能源补贴可阶段性压低通胀 图表9：日本能源补贴可降低家庭电费 彭博 彭博（三）高市宽财政可能带来套息交易反转风险高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容。日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。第一，高市早苗对日央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11月18日与日央行行长植田和男会面时，再次重申尊重日央行独立的立场。第二，高市宽财政导致日元明显走弱，抬升通胀预期，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对12月及1月加息的定价已重新回升；第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体CPI，但日央行决策锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。此外，财政刺激本身可能推升总需求，反而加强了中期通胀粘性，为日央行继续加息提供了基本面支撑。图表10：日央行12月加息预期上升 图表日元汇率与日本通胀 彭博美日利23.7%20248月，20254月；其次，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突。财政端试图债市的波动率上升，波动率大幅上升可能会触发套息交易平仓风险。例如，2024年7月31日，日本央行超预期加息至0.25%引发反转风险。图表12：隐含波动率放大容易引发套息交易风险 图表13：美日利差收窄易引发套息交易风险 彭博202481)仓位方面，2024年7月，日元空头头寸积累到了历史极端水平，但2025年以来，日元非商业2025103.7万份。做空日元的套息交易拥挤度已明显回落，市场不再单边押注日元贬值，结构比20248波动率方面，USD/JPY310月以来在8–10附近震荡，处于近年来相对低位；3）利差方面，美日2年期利差已降至2.5%，较2023年的峰值回落，但仍处于历史较高水平。收益风险比（CarrytoRisk）维持在0.3左右，套息交易仍具有性价比。4)触发因素上，参考2024年8月的案例，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的政策错配期，可能将引发新一轮风险。图表14：CFTC日元净头寸已转为净多头 图表15：USD/JPY隐含波动率指数在9–10附近 彭博 彭博图表16：日元套息交易收益风险比下降 图表17：美日利差收窄至2.5% 彭博二、大类资产&海外事件&数据：（一）大类资产：权益资产悉数上涨，黄金白银大幅上涨500225DAX4.9%3.7%3.3%IBOVESPA2.8%、2.2%、1.9%，CASE300.7%。图表18：当周，发达市场股指悉数上涨 图表19：当周，新兴市场股指多数上涨 4.9%2.7%2.5%1.9%4.9%2.7%2.5%1.9%1.8%2.8%2.2%1.9%0.8%0.6%0.6%0.2%-0.7%5%4%3% 0%2%巴西IBOVESPA指数胡志明指数韩国综合指数南非富时综指伊斯坦布尔证交所…印度SENSEX30泰国巴西IBOVESPA指数胡志明指数韩国综合指数南非富时综指伊斯坦布尔证交所…印度SENSEX30泰国SET指数开罗CASE30纳斯达克指数标普500日经225德国DAX道琼斯工业…澳大利亚普…恒生指数纳斯达克指数标普500日经225德国DAX道琼斯工业…澳大利亚普…恒生指数英国富时100法国CAC405005.9%、5.3%5.4%3.6%3.2%，0.2%。5.9%5.3%4.3%3.3%3.2%2.8%2.7%1.9%1.8%1.7%1.0%5.4%3.6%3.2%2.8%5.9%5.3%4.3%3.3%3.2%2.8%2.7%1.9%1.8%1.7%1.0%5.4%3.6%3.2%2.8%1.8%1.1%1.0%0.9%0.5%-0.2%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%通讯服务可选消费信息技术房地产能源科技通讯服务可选消费信息技术房地产能源科技工业金融材料非必需消费医疗保健公用事业能源通信服务必需消费3.8%2.5%2.4%4.3%、4.0%、3.6%0.3%、0.7%。图表22：当周，恒生指数悉数上涨 图表23：当周，行业方面多数上涨 2.5%2.4%2.5%2.4%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%恒生科技0.0%恒生科技

3.8%

4.3%4.0%3.6%2.2%2.1%2.0%1.9%1.5%1.3%1.0%-0.3%原材料非必需性消费原材料非必需性消费综合工业地产建筑必能源恒生指数恒生中国企业指数10104.0bp4.02%106.3bp3.41%10年期国债收益率上1.0bp2.77%106.0bp3.40%10年期国1.5bp1.81%104.8bp4.48%。恒生指数恒生中国企业指数10Y国债收益率多数下行2510Y国债收益率走势bp)1bp)11-4-5-6-62(%) (%)1 5.00-1 4.5-2-3 4.0-4-5 3.5-6美国日本-01-7 3.0美国日本-01

3.53.02.52.0-01-01意-04-07-10美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）意-04-07-1010127.5bp31.58%，4.6bp4.03%0.3bp1.68%,23.8bp13.41%，16.5bp8.50%1.3bp6.55%。图表当周新兴市场10Y国债收益率多数下行 图表27：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 bp)1285bp)12850-1-24-170

16 3515 3014 2513 2012 1511 102023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）泰国越南印度土耳其巴西南非当周，美元指数下行，其他货币兑美元悉数上涨。美元指数下跌0.7%至99.44，0.9%1.1%1.3%1.0%0.9%0.2%图表美元指数下行其他货币兑美元悉数上涨图表1.0%0.9%0.2%

美元指数-0.7%美元指数

110108104102100982024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

1.201.181.121.101.081.061.041.02欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元图表30：当周，主要新兴市场兑美元多数升值 图表31：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 .3

4.9 13252024-012024-032024-052024-072024-092024-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）当周，人民币兑美元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0794和0.5%。0.5%-0.2%-0.2%-0.4%图表32：当周，人民币兑美元升值至7.0794 图表330.5%-0.2%-0.2%-0.4%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%

7.57.47.37.27.17.02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-116.92024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币当周，大宗商品价格多数上涨。WTI0.8%58.6美元/桶，布油价1.0%63.2美元/3.3%1067元/1.7%至3110元/吨。图表34：当周，大宗商品价格多数上涨 图表35：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 图表36：当周，焦煤价格下跌、螺纹钢价格上涨 (美元/桶)959085

(元/吨) (元/吨)180080 160075 140070 12006560 10002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-1155 8002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

380036003400320030002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11WTI原油 布伦特原油 焦煤 螺纹钢（右轴）LME2.7%10985美元/吨，LME铝上涨2.1%至2850美元/吨；通胀预期下行1bp至2.23%，COMEX黄金大涨3.4%至4223.9美元/盎司，COMEX银大涨12.9%至56.4美元/盎司；10Y3bp1.79%。图表37：当周，LME铜、LME铝价格上涨 图表38：当周，通胀预期下行至2.23% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)1100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

3000290028002700260025002400230022002100

11000105000000900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-07

2.52.42.22.12024-092024-112024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）图表39：当周，COMEX金、COMEX银大幅上涨 图表当周美债实际收益率下行至1.79% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-07

2025-092025-112025-092025-11

4700420037003200270022002024-012024-032024-012024-032024-052024-07

2.62.42.22.01.81.62025-012025-032025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-092024-112025-012025-032025-052025-072024-092024-11COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）2024-092024-112025-012025-032025-052025-072024-092024-11（二）美国政策：特朗普签署AI"创世纪计划"11月24日，特朗普签署"创世纪计划"行政令，要求由能源部牵头整合国内超算和数据资源，联动英伟达和OpenAI等科技巨头打造美国科学与安全平台。其设定严苛时间限制：60天内提出20项国家级科技挑战，270天内实现平台初步运行并产出突破，意图在十年内将美国科研生产力翻倍。但行政令本身并未给出具体预算数字，也未设置单列的拨款条款。（三）美国财政：美国2025年累计财政赤字规模达1.65万亿美元112520251.65万亿美元，去年同1.747.296.92万亿美元；累计4.494.122313亿美元，去年同期896亿美元。图表41：美国2025财政赤字与去年同期基本持平 图表42：今年财政支出高于去年同期水平 美国财政部 美国财政部图表43：美国2025年财政收入高于去年同期 图表44：美国2025年关税收入大幅高于去年同期美国财政部 美国财政部（四）美联储：褐皮书指向就业市场疲弱本周美联储公布最新褐皮书，劳动力市场呈现疲软态势。11月褐皮书调查指出12月降息概率提升。图表45：市场预期联储12月降息为大概率（BP，截止月29日） FOMC会议 175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-4002025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%86.40%13.60%2026/1/28 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 23.00% 67.10% 10.00%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.60%37.60%48.10%6.70%2026/4/ % 0.00% 0.00% 0.00% 5.40% 40.30% 37.40% 4.90%2026/6/%0.00%0.00%1.80%8.50%37.60%7.30%0.40%2026/7/29 0.00% 0.00% 0.10% 2.50% 15.70% 38.40% 36.00% 7.00% 0.30%2026/9/160.00%0.00%1.10%8.00%25.20%37.40%23.80%4.20%0.20%2026/10/28 0.00% 0.30% 2.60% 11.80% 27.90% 34.40% 19.50% 3.30% 0.20%2026/12/90.10%0.80%4.80%15.50%29.40%31.00%15.80%2.60%0.10%2027/1/27 0.10% 1.10% 5.50% 16.50% 29.50% 29.90% 14.80% 2.40% 0.10%2027/3/170.20%1.30%5.90%17.00%29.50%29.30%14.40%2.30%0.10%2027/4/28 0.20% 1.40% 6.20% 17.30% 29.50% 29.00% 14.10% 2.30% 0.10%2027/6/90.20%1.20%5.40%15.50%27.60%29.10%16.50%4.20%0.50%2027/7/28 0.20% 1.20% 5.40% 15.50% 27.60% 29.10% 16.50% 4.20% 0.50%2027/9/150.20%1.20%5.40%15.40%27.50%29.10%16.60%4.30%0.50%2027/10/27 0.10% 1.10% 5.00% 14.50% 26.40% 28.90% 17.70% 5.40% 0.80%芝商所（CME图表46：联储官员倾向（截止月28日） 鸽派中性鹰派2025主席鲍威尔（2028）理事鲍曼（2034）米兰（2026）杰弗逊（2036）沃勒（2030）库克（2038）巴尔（2032）行长威廉姆斯（纽约，’25）鲍尔森（费城，‘26）柯林斯（波士顿，‘25）戴利（旧金山，’26）卡什卡利（明尼阿波利斯，‘26）穆塞勒姆（圣路易斯，2025）施密德（堪萨斯城，‘25）博斯蒂克（亚特兰大，‘27）洛根（达拉斯，‘26）巴尔金（里士满，’27）哈马克（克利夫兰，‘26）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2025年有投票权的美联储委员，人名后年份表示任期图表47：本周联储官员发言 美联储官员美联储官员职位投票权 发言时间观点沃勒（ChrisWaller） 理事 ✓ 11月24

担忧主要是在劳动力市场，这关系到双重使命。因此主张在降息。到了1月，可能会看到更多采取逐次会议通胀影响没那么大，会是一次性的支持在下个支持在下个戴利（旧金山联储主席× 11月米兰（StephenMir美联储、研究（五）消费：美国9月零售环比0.2%9月走弱最大（8月消费较强）。整体来说，9月的美国经济数据已经稍显滞后，对于市场影响有限。季调_同比(%)25-0925-0825-0725-0625-0525-04月度变化占比(%)图表48：9季调_同比(%)25-0925-0825-0725-0625-0525-04月度变化占比(%)细分项目零售销售额和餐饮服务核心(除机动车及零件)除加油站除机动车、零件和加油站零售销售额（除餐饮）控制组(除机动车、加油站、餐饮、建材）耐用品家具和家居用品建材、园艺设备和用品商店非耐用品食品和饮料商店健康与个人护理商店加油站服装及其配饰商店体育用品、文娱爱好、书影音店百货商店杂项商店零售无店面零售餐

8181.0.027.127.172.9727.

----------0.6---0.7↓3.4↑3.40.5↓-0.7-1

4.6 6.4 1-2.46.3-2.46.31.2 1.95.1 5.7 3.0 1.1-2.0

-0.4 5.0 4.7 4.9 5.0 4.7 4.94.75.22.93.8 4.06.05.34.6 5.04.6 4.74.14.0 4.04.95.55.44.75.84.14.44.23.94.25.03.43.74.14.74.3 5.0 4.1 4.40.8↓0.8↓1.1↓1.3↓0.8↓1.6↓-0.6-0.5-0.5-0

季调_环比(%)月度变化25-0925-0825-0725-06月度变化0.00.3 0.60.00.3 0.60.2 0.6 0.600.0.1

100.025-100.0CEIC（六）高频：GDPNow显示美国三季度经济或增长3.9%112221.61963.9%。图表49：当周初申领