我国上市公司股权再融资偏好：基于管理者过度自信与市场时机的深度剖析

我国上市公司股权再融资偏好：基于管理者过度自信与市场时机的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义在现代经济体系中，上市公司的融资决策对于企业的生存与发展起着至关重要的作用。股权再融资作为上市公司获取资金的重要途径之一，近年来在我国资本市场中呈现出规模不断扩大的趋势。据相关数据显示，过去十年间，我国上市公司股权再融资规模持续增长，从最初的每年数千亿元攀升至如今的万亿元级别，这一现象不仅反映了企业对资金的强烈需求，也凸显了股权再融资在资本市场中的重要地位。然而，在股权再融资规模不断扩大的同时，我国上市公司的股权再融资偏好却存在着显著差异。部分公司对股权再融资表现出极度的热衷，频繁进行配股、增发等操作；而另一部分公司则相对谨慎，更倾向于选择其他融资方式。这种差异不仅受到公司自身财务状况、经营战略等内部因素的影响，还与管理者的心理特质以及市场环境的变化密切相关。管理者过度自信作为一种重要的心理因素，可能导致其在融资决策中高估企业的发展前景和自身的管理能力，从而更倾向于选择股权再融资。而市场时机的把握，如股市行情的高低、投资者情绪的波动等，也会对上市公司的股权再融资决策产生重要影响。当市场处于牛市时，企业可能更容易通过股权再融资获得资金，且融资成本相对较低，这会促使更多公司选择股权再融资；反之，在熊市中，股权再融资的难度和成本都会增加，企业可能会减少股权再融资的行为。研究我国上市公司股权再融资偏好具有重要的理论与现实意义。从理论层面来看，现有的融资理论在解释我国上市公司的股权再融资偏好时存在一定的局限性，如经典的“啄食顺序理论”认为企业应优先选择内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，但我国上市公司的实际融资行为却与之相悖。通过引入管理者过度自信和市场时机等因素进行研究，有助于进一步完善和拓展企业融资理论，丰富公司金融领域的研究内容。从现实意义上讲，对上市公司股权再融资偏好的深入研究能够为相关政策的制定与完善提供有力的参考依据。政府和监管部门可以根据研究结果，制定更加科学合理的政策法规，引导上市公司优化融资结构，提高融资效率，促进资本市场的健康稳定发展。对于上市公司自身而言，明确影响股权再融资偏好的因素，有助于企业管理者做出更加理性的融资决策，避免因过度自信或对市场时机把握不当而导致的融资失误，从而优化公司的资本结构，提升企业的价值。投资者也能依据研究结论，更加准确地评估上市公司的融资行为对企业价值和股票价格的影响，进而做出更加明智的投资决策，降低投资风险，提高投资收益。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，旨在深入剖析我国上市公司股权再融资偏好背后的影响因素。在研究过程中，采用定量分析与定性分析相结合的方式，力求全面、准确地揭示问题的本质。定量分析方面，通过收集大量的上市公司财务数据、市场交易数据等，运用统计分析方法和计量模型进行数据处理与分析。例如，利用描述性统计分析方法，对上市公司股权再融资的规模、频率、方式等基本特征进行概括性描述，直观呈现我国上市公司股权再融资的现状。运用相关性分析和回归分析等计量方法，探究管理者过度自信、市场时机与股权再融资偏好之间的数量关系，明确各因素对股权再融资偏好的影响方向和程度，为研究结论提供有力的数据支持。定性分析则主要通过对相关理论的梳理、案例研究以及对行业专家和企业管理者的访谈等方式进行。深入研究企业融资理论、行为金融理论等相关理论基础，为理解上市公司股权再融资决策提供理论框架。选取具有代表性的上市公司案例进行深入剖析，详细分析其在不同市场环境下的股权再融资决策过程，以及管理者过度自信心理在其中的体现和作用，从实际案例中获取经验和启示。与行业专家和企业管理者进行访谈，了解他们对股权再融资的看法、决策考虑因素以及市场时机把握的经验等，从实践层面丰富对研究问题的认识。在研究创新点上，本研究具有独特的视角。以往研究多单独考虑管理者行为或市场环境对企业融资决策的影响，本研究将管理者过度自信和市场时机两个因素纳入同一研究框架，全面分析二者对我国上市公司股权再融资偏好的交互影响，为该领域研究提供了新的视角，有助于更深入地理解企业融资决策的内在机制。在指标选取上，本研究也具有创新性。构建了一套更为全面和精准的衡量管理者过度自信和市场时机的指标体系。对于管理者过度自信，不仅考虑管理者的个人特征、薪酬结构等传统指标，还引入了企业投资决策的激进程度、对盈利预测的偏差等新指标，更全面地反映管理者的过度自信程度。在衡量市场时机时，除了采用股市整体估值水平、市场换手率等常见指标外，还考虑了投资者情绪指数、行业景气度等因素，使对市场时机的度量更加准确，能够更真实地反映市场环境对企业股权再融资决策的影响。本研究在分析深度上也有所突破。在探讨管理者过度自信和市场时机对股权再融资偏好的影响时，进一步分析了不同企业特征（如企业规模、盈利能力、成长性等）和市场条件（牛市、熊市等）下，这种影响的异质性。通过分组回归和构建交互项等方法，深入挖掘各因素之间的复杂关系，为企业根据自身特点和市场环境制定合理的股权再融资决策提供更具针对性的建议，丰富了该领域的研究内容，提升了研究的实践指导价值。二、文献综述2.1股权再融资偏好的理论基础股权再融资偏好的研究建立在丰富的理论基础之上，这些理论从不同角度解释了企业的融资行为和资本结构选择，为深入理解上市公司股权再融资偏好提供了理论框架。早期资本结构理论由美国财务管理学家大卫・杜兰特（DavidDurand）提出，包括净收益观点、净营业收益观点和传统观点。净收益观点认为，由于债务资本成本率一般低于股权资本成本率，公司增加债务资本，债务资本比例升高，综合资本成本会降低，从而提升公司价值。例如，假设一家公司原本股权融资占比100%，综合资本成本为10%，当引入债务融资，债务资本成本为5%，且债务占比达到一定程度时，在不考虑其他因素的情况下，公司综合资本成本会下降，进而提升公司价值。然而，该观点忽视了随着债务增加，财务风险上升对公司价值的负面影响。净营业收益观点则主张，公司资本结构中债权资本的多少及比例高低与公司价值无关，公司价值的真正决定因素是净营业收益。传统观点则是一种折中的看法，认为增加债务资本对提高公司价值有利，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，导致公司价值下降。这一理论虽然初步探讨了资本结构与公司价值的关系，但缺乏严谨的数学推导和实证检验。1958年，莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理论，在资本结构理论发展中具有里程碑意义。该理论基于一系列严格假设，如无税收、资本可以自由流通、充分竞争、预期报酬率相同下的证券价格相同、完全信息、利率一致、高度完善和均衡的资本市场等。MM理论的命题Ⅰ指出，无论公司有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额（息税前利润）按适合该公司风险等级的必要报酬率（综合资本成本率）予以折现，即公司价值不受资本结构影响。命题Ⅱ表明，利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，公司市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。尽管MM理论的假设在现实中难以完全满足，但它为后续资本结构理论的发展奠定了基础，引导学者们从放松假设条件入手，进一步深入研究资本结构与企业价值的关系。权衡理论是在MM理论基础上发展而来，放松了无税收和无破产成本的假设。该理论认为，企业在进行融资决策时，需要在债务融资带来的税收屏蔽利益与破产成本之间进行权衡。债务融资具有税盾效应，能够降低企业的税负，增加企业价值。但随着债务比例的上升，企业面临的破产风险也会增加，破产成本随之上升。当债务融资的边际税收屏蔽利益等于边际破产成本时，企业达到最优资本结构。例如，某企业在增加债务融资初期，税盾效应带来的价值增加大于破产风险上升导致的成本增加，企业价值上升；但当债务比例过高，破产成本的增加超过税盾效应时，企业价值开始下降。权衡理论更加贴近现实，考虑了税收和破产成本对企业融资决策的影响，为企业确定合理的资本结构提供了理论指导。代理成本理论从委托代理关系的角度分析企业融资行为。在企业中，股东与管理层、股东与债权人之间存在委托代理关系，由于信息不对称和利益不一致，会产生代理成本。公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人面临的风险增大，其监督成本随之提升，会要求更高的利率，而这种代理成本最终由股东承担。当公司资本结构中债权比率过高时，会导致股东价值降低。因此，债权资本适度的资本结构能够平衡代理成本，增加股东价值。比如，当企业大量举债时，债权人可能会对企业的经营活动进行更严格的监督，这可能会限制管理层的一些决策自由，甚至可能导致管理层为了满足债权人的要求而放弃一些对股东有利的投资机会，从而损害股东利益。代理成本理论为解释企业融资决策中的股权与债权比例选择提供了新的视角。优序融资理论由迈尔斯（Myers）和马吉洛夫（Majluf）提出，基于信息不对称理论。该理论认为，公司在融资时会遵循一定的顺序，首先偏好内部筹资，因为内部筹资不会传递任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照优序融资理论，不存在明显的目标资本结构。例如，当企业有投资项目需要资金时，会优先使用内部留存收益；若内部资金不足，会先考虑发行债券，最后才会选择发行股票。因为在信息不对称的情况下，外部投资者往往会认为企业发行股票是因为股价被高估，从而对股价产生负面影响，而债务融资相对传递的负面信号较弱。优序融资理论较好地解释了企业在现实中的融资顺序选择，对研究企业股权再融资偏好具有重要的理论指导意义。2.2管理者过度自信与股权再融资偏好研究现状管理者过度自信是行为金融学领域的重要研究课题，其对企业决策行为的影响备受关注，尤其是在上市公司股权再融资偏好方面。近年来，众多学者围绕管理者过度自信与股权再融资偏好展开了深入研究，在管理者过度自信的度量方法以及其对股权再融资偏好的影响机制等方面取得了丰富的成果。在管理者过度自信的度量上，学术界尚未达成完全一致的标准，存在多种度量方法。一些研究从管理者个人特征角度出发，如魏哲海等（2018）使用管理者的性别、年龄、学历以及两职合一情况来构建度量指标。采用打分方法，基于上述4种个人特征分数的算术平均数作为综合得分，以此来度量管理者过度自信的程度，综合得分越高，管理者过度自信程度越高。从心理学角度看，男性管理者可能在决策中更倾向于冒险，年轻管理者可能因经验不足而对自身能力估计过高，高学历管理者可能过度相信自己的专业知识，两职合一的管理者可能因权力集中而更加自信，这些因素都可能导致管理者过度自信。还有研究利用管理者的薪酬结构来衡量过度自信程度，如姜付秀等（2009）使用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”测度上市公司管理者过度自信，该值越高，说明管理者越过度自信。这种方法的逻辑在于，较高的相对薪酬可能反映了管理者对自身能力和贡献的过高评价，进而体现其过度自信的心理状态。基于管理者的决策结果也是度量过度自信的重要途径。乔安欣等（2016）利用总资产增长率与营业收入增长率的回归残差来作为衡量标准，根据模型估计所得的公司残差，减去行业中位数残差，大于0表示过度自信，赋值为1；反之，则设置为0。当公司的资产增长速率超过其实际的销售增长时，说明企业的管理者对于自己企业的业务水平有了过高的估计，即存在过度自信。在管理者过度自信对股权再融资偏好的影响研究方面，大量理论与实证研究表明，管理者过度自信会显著影响上市公司的股权再融资决策。过度自信的管理者往往高估企业未来的盈利能力和发展前景，对企业面临的风险估计不足。在融资决策时，他们会认为股权融资成本较低，且发行股票不会对企业造成太大的财务压力，从而更倾向于选择股权再融资。例如，Malmendier和Tate（2005）通过对美国上市公司的研究发现，过度自信的管理者所在企业进行股权再融资的概率更高，且融资规模相对较大。他们认为，过度自信的管理者坚信企业未来的发展将远超预期，为了抓住更多的投资机会，会积极寻求股权再融资以获取更多资金，即使企业可能已经拥有充足的内部资金或债务融资渠道更为可行。国内学者的研究也支持这一观点。李心丹等（2006）以我国上市公司为样本，研究发现管理者过度自信与股权再融资偏好之间存在显著的正相关关系。过度自信的管理者由于对自身能力和企业前景的过度乐观，在面临融资决策时，更倾向于通过股权再融资来满足企业的资金需求，而忽视了债务融资可能带来的财务杠杆效应和税收屏蔽利益。一些研究还深入探讨了管理者过度自信影响股权再融资偏好的内在机制。过度自信的管理者在评估企业投资项目时，往往会高估项目的预期收益，低估项目风险，从而认为需要更多的资金来支持项目的实施，进而增加了对股权再融资的需求。过度自信的管理者可能更关注企业的规模扩张，认为通过股权再融资可以迅速筹集大量资金，实现企业的快速扩张，提升企业的市场地位和自身的声誉，这种动机也促使他们偏好股权再融资。2.3市场时机与股权再融资偏好研究现状市场时机理论在企业融资决策研究中占据重要地位，它为解释上市公司股权再融资偏好提供了独特视角。该理论认为，市场时机是影响企业融资决策的关键因素之一，企业在进行股权再融资时，会充分考虑市场环境的变化，选择在股价被高估、市场条件有利的时机进行融资，以降低融资成本，获取更多资金。在衡量市场时机时，学者们采用了多种指标，这些指标从不同角度反映了市场的整体状况和投资者情绪，为研究市场时机与股权再融资偏好的关系提供了量化依据。市净率（MB）是常用的衡量指标之一，它等于股票市场价值与账面价值之比。当MB值较高时，意味着股票价格相对其账面价值被高估，市场处于较为乐观的状态，企业更有可能抓住这一时机进行股权再融资。例如，在股市牛市期间，投资者对企业未来盈利预期较高，愿意为股票支付更高价格，使得许多企业的MB值大幅上升，此时企业进行股权再融资能够以较高价格发行股票，筹集到更多资金。市场换手率也是衡量市场时机的重要指标。换手率反映了股票在一定时间内的转手买卖频率，较高的换手率通常表明市场交易活跃，投资者情绪高涨。在这种市场环境下，企业更容易吸引投资者关注，股权再融资的难度相对降低。当市场换手率持续处于高位时，企业会认为市场时机良好，倾向于通过股权再融资获取资金，以满足企业的发展需求。投资者情绪指数同样被广泛应用于衡量市场时机。投资者情绪是市场参与者对市场未来走势的心理预期和情感反应，它会对市场价格和交易行为产生显著影响。通过构建投资者情绪指数，如综合考虑封闭式基金折价率、IPO首日收益率、新增开户数等多个因素来衡量投资者情绪，可以更全面地反映市场的乐观或悲观程度。当投资者情绪高涨时，市场对企业的估值更为乐观，企业进行股权再融资时面临的阻力较小，更有可能成功发行股票并获得较高的发行价格。从作用机制来看，市场时机对股权再融资偏好的影响主要体现在融资成本和融资难易程度两个方面。在融资成本方面，当市场处于牛市，股价被高估时，企业进行股权再融资可以以较低的成本筹集资金。这是因为此时投资者对企业的未来盈利预期较高，愿意以较高的价格购买企业新发行的股票，使得企业能够以较少的股份换取更多的资金，从而降低了股权融资成本。从融资难易程度角度，在市场时机有利时，投资者对市场充满信心，资金较为充裕，对企业的投资意愿强烈。企业在这种环境下进行股权再融资，更容易获得投资者的认可和支持，融资成功率大幅提高。企业在市场情绪高涨、投资者积极参与的情况下，能够更顺利地完成股权再融资，满足企业的资金需求，推动企业的发展。国内外学者针对市场时机与股权再融资偏好进行了大量研究。国外研究起步较早，具有代表性的是Stein（1996）提出的市场择时理论，该理论认为在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的决策者应该选择增发股票；当股价被过分低估时，理性的决策者应该回购股票。这一理论为后续研究奠定了基础，众多学者基于此对不同国家和地区的资本市场进行实证研究，进一步验证和拓展了市场时机对股权再融资决策的影响。国内学者在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国资本市场的特点，也对市场时机与股权再融资偏好进行了深入探讨。刘端和陈收（2006）研究发现，我国上市公司在进行股权再融资决策时，会充分考虑市场时机因素。当市场处于上升期，股价较高时，企业更倾向于进行股权再融资，以获取低成本资金，实现企业的扩张和发展。然而，由于我国资本市场尚不完善，与国外成熟市场相比，在市场机制、投资者结构、监管政策等方面存在差异，这些差异导致市场时机对我国上市公司股权再融资偏好的影响在程度和表现形式上与国外有所不同。我国资本市场中投资者结构以散户为主，投资者的非理性行为更为明显，这可能会加剧市场时机对股权再融资决策的影响，使得企业在把握市场时机进行融资时面临更多的不确定性。2.4文献综述总结综上所述，目前关于上市公司股权再融资偏好的研究已取得了丰硕成果，为理解企业融资行为提供了多维度视角。从理论基础上看，早期资本结构理论、MM理论、权衡理论、代理成本理论和优序融资理论等为后续研究搭建了坚实的理论框架，使学者们能从不同角度剖析股权再融资偏好的成因和影响。在管理者过度自信与股权再融资偏好的研究中，众多学者对管理者过度自信的度量方法进行了有益探索，涵盖个人特征、薪酬结构、决策结果等多个方面，尽管尚未形成统一标准，但这些研究为深入研究管理者过度自信提供了多样化的思路。实证研究也充分表明，管理者过度自信会显著影响股权再融资偏好，且在影响机制方面有了较为深入的探讨，这有助于揭示管理者心理因素在企业融资决策中的作用机制。市场时机与股权再融资偏好的研究同样成果斐然。学者们采用市净率、市场换手率、投资者情绪指数等多种指标来衡量市场时机，准确地刻画了市场环境对企业融资决策的影响。通过大量实证研究，明确了市场时机通过融资成本和融资难易程度两个关键路径影响股权再融资偏好，这为企业把握市场时机进行融资决策提供了重要参考。然而，现有研究仍存在一定不足。一方面，将管理者过度自信和市场时机纳入同一框架进行综合研究的文献相对较少，大多研究仅关注单一因素对股权再融资偏好的影响，忽视了两者之间可能存在的交互作用。事实上，管理者过度自信可能会影响其对市场时机的判断和把握，进而影响企业的股权再融资决策。将两者结合起来研究，能够更全面、深入地理解企业股权再融资偏好的形成机制。另一方面，在影响机制研究方面，虽然已有研究取得了一定进展，但仍不够深入和全面。对于管理者过度自信与市场时机相互作用的具体方式和影响程度，以及这种相互作用在不同企业特征和市场条件下的异质性，尚缺乏系统、深入的研究。例如，在不同行业、不同企业规模、不同市场行情下，管理者过度自信和市场时机对股权再融资偏好的影响可能存在显著差异，现有研究在这方面的探讨还不够充分。现有研究多基于西方成熟资本市场展开，针对我国特殊市场环境下上市公司股权再融资偏好的研究相对薄弱。我国资本市场具有独特的制度背景、投资者结构和市场特征，如股权分置改革、国有股占比较高、投资者以散户为主等，这些因素可能会对管理者过度自信、市场时机与股权再融资偏好之间的关系产生重要影响。因此，有必要结合我国实际情况，深入研究这三者之间的关系，为我国上市公司的股权再融资决策提供更具针对性的理论指导和实践建议。本文将针对上述研究不足展开深入探讨。通过构建综合研究框架，将管理者过度自信和市场时机同时纳入研究范畴，全面分析两者对我国上市公司股权再融资偏好的单独影响和交互作用。在影响机制研究方面，进一步挖掘两者相互作用的内在逻辑，通过分组回归和构建交互项等方法，深入分析不同企业特征和市场条件下影响的异质性。充分考虑我国资本市场的特殊环境，利用我国上市公司的实际数据进行实证研究，以期为我国上市公司优化股权再融资决策、提高融资效率提供更具实践价值的参考依据，丰富和完善我国上市公司股权再融资偏好的研究体系。三、管理者过度自信与市场时机对股权再融资偏好的影响机制3.1管理者过度自信的理论分析3.1.1管理者过度自信的定义与表现管理者过度自信是一种在企业决策中常见的心理偏差，其根源可追溯至心理学领域的研究。在心理学中，过度自信被定义为个体对自身能力、知识和未来预期结果的高估，以及对风险的低估，这种心理现象在管理者身上表现得尤为突出。从高估自身能力方面来看，过度自信的管理者往往坚信自己具备卓越的管理才能和决策智慧，能够精准地把握市场动态，做出超越常人的正确决策。他们对自己的判断充满信心，甚至在面对复杂多变的市场环境和不确定的信息时，依然固执地坚持己见，不愿轻易接受他人的建议或意见。例如，在某高科技企业的发展过程中，管理者凭借过去在行业内积累的成功经验，坚信自己对新技术的判断准确无误。在决策是否投入大量资金研发一项新型芯片技术时，尽管团队中部分技术专家和市场调研人员提出该技术研发难度大、市场需求存在不确定性等担忧，但过度自信的管理者认为自己对行业趋势的把握远超他人，毅然决定投入巨额资金进行研发。最终，由于技术难题未能攻克，市场需求也未如预期般增长，导致企业不仅损失了大量资金，还错失了其他发展机遇，业绩大幅下滑。在低估风险方面，过度自信的管理者常常对企业面临的内外部风险视而不见，或者严重低估风险发生的可能性和潜在影响。他们在制定战略规划和投资决策时，往往只关注项目的潜在收益，而忽视了可能存在的风险因素。以房地产企业为例，在房地产市场繁荣时期，一些过度自信的管理者看到房价持续上涨，认为市场将一直保持这种增长态势，于是大规模举债进行土地购置和项目开发。他们没有充分考虑到房地产市场的周期性波动、政策调控以及市场需求变化等风险因素。当市场形势突然逆转，房价下跌，销售不畅时，这些企业面临着巨大的偿债压力，资金链断裂，甚至陷入破产危机。过度自信的管理者在对企业未来发展前景的预期上也表现出明显的乐观倾向。他们常常对企业的增长潜力做出不切实际的预测，设定过高的业绩目标。这种乐观预期不仅体现在对企业短期业绩的期望上，还延伸到对企业长期发展战略的规划中。例如，一家新兴的互联网企业，管理者过度自信地认为公司的业务模式具有独特的竞争优势，能够迅速占领市场份额，实现高速增长。在制定发展战略时，设定了在短短几年内成为行业领军企业的目标，并大规模扩张业务，招聘大量员工，投入巨额资金进行市场推广。然而，由于市场竞争激烈，企业的业务拓展并不顺利，实际业绩与预期目标相差甚远，导致企业陷入资金紧张、运营困难的困境。3.1.2管理者过度自信对股权再融资偏好的影响路径管理者过度自信会通过多种路径对上市公司的股权再融资偏好产生显著影响，这些路径主要包括乐观预期、控制权偏好和风险认知偏差。乐观预期是管理者过度自信影响股权再融资偏好的重要路径之一。过度自信的管理者对企业未来的盈利能力和发展前景持有过度乐观的态度，他们坚信企业在未来能够实现高速增长，获取丰厚的利润。这种乐观预期使得他们认为企业需要大量的资金来支持业务的扩张和发展，以抓住更多的市场机会。而股权再融资作为一种能够迅速筹集大量资金的方式，成为了他们的首选。在面对新的投资项目时，过度自信的管理者往往高估项目的预期收益，低估项目的风险。他们认为这些项目将为企业带来巨大的回报，因此积极寻求股权再融资来为项目提供资金支持。例如，某新能源企业的管理者过度自信地认为，公司投资的一项新型太阳能电池研发项目具有巨大的市场潜力，一旦成功，将使企业的市场份额大幅提升，利润翻倍。基于这种乐观预期，管理者决定通过增发股票的方式筹集资金，用于项目的研发和生产设施建设。然而，由于技术研发难度超出预期，市场竞争激烈，项目未能达到预期的收益目标，企业不仅投入了大量资金，还因股权稀释导致原有股东的权益受到影响。控制权偏好也是管理者过度自信影响股权再融资偏好的重要因素。在企业的治理结构中，管理者通常对企业的控制权非常重视，因为控制权不仅关系到他们的决策权力和地位，还与他们的个人利益密切相关。过度自信的管理者更加关注企业的规模扩张和自身权力的提升，他们认为通过股权再融资可以迅速筹集大量资金，实现企业的快速扩张，进而巩固和提升自己在企业中的控制权。与债务融资相比，股权融资不会增加企业的债务负担，也不会对企业的控制权产生直接的威胁。过度自信的管理者认为，通过股权再融资，他们可以在不失去控制权的前提下，获得更多的资金来支持企业的发展。这种控制权偏好使得他们在融资决策时更倾向于选择股权再融资。例如，一些家族企业的管理者，为了保持家族对企业的绝对控制权，在企业需要资金时，往往优先选择股权再融资，而不是债务融资。他们担心债务融资可能会导致企业面临偿债压力，甚至在极端情况下失去控制权，而股权融资则可以让他们在保持控制权的同时，满足企业的资金需求。风险认知偏差是管理者过度自信影响股权再融资偏好的另一个关键路径。过度自信的管理者由于对自身能力和企业未来发展的过度乐观，往往会低估股权再融资带来的风险。他们认为股权融资成本相对较低，且不会像债务融资那样给企业带来偿债压力和财务风险。在他们看来，发行股票可以轻松地筹集到资金，而无需担心偿还本金和利息的问题，即使企业未来业绩不佳，也不会对企业的生存和发展造成严重威胁。过度自信的管理者没有充分认识到股权再融资可能带来的股权稀释问题。股权稀释会导致原有股东的持股比例下降，从而削弱他们对企业的控制权和收益权。过度自信的管理者往往忽视了这一风险，或者认为通过股权再融资实现企业的扩张和发展所带来的收益将远远超过股权稀释的损失。例如，某上市公司的管理者过度自信地认为，通过增发股票筹集资金进行多元化投资，可以使企业实现快速增长，提升企业价值。然而，由于新投资项目的失败，企业业绩下滑，同时股权稀释导致原有股东的权益受损，股价下跌，企业陷入了困境。3.2市场时机的理论分析3.2.1市场时机的定义与衡量市场时机是指企业在进行融资决策时，对资本市场状况和投资者情绪等外部环境因素的综合判断，以及在此基础上选择的最有利于企业融资的时机。它是企业融资决策中的一个关键因素，对企业的融资成本、融资规模和融资效率等方面都有着重要影响。准确把握市场时机，能够帮助企业以较低的成本获得所需资金，优化资本结构，提升企业价值；反之，若错过最佳市场时机，企业可能面临融资困难、融资成本上升等问题，甚至影响企业的发展战略和经营绩效。在学术研究和实践中，常用多种指标来衡量市场时机，这些指标从不同角度反映了市场的整体状况、投资者的心理预期和市场的估值水平。市净率（MB）是衡量市场时机的重要指标之一，它等于股票市场价值与账面价值之比。市净率反映了市场对企业未来盈利能力和成长潜力的预期。当市净率较高时，意味着市场对企业的前景较为乐观，股票价格相对其账面价值被高估，此时企业进行股权再融资可以以较高的价格发行股票，筹集到更多的资金，从而降低融资成本。在股市牛市期间，投资者普遍对经济前景和企业盈利预期较为乐观，大量资金涌入股市，推动股价上涨，使得许多企业的市净率大幅上升。一些科技类上市公司，由于市场对其未来的技术创新和市场拓展前景充满期待，其市净率可能会达到较高水平，此时企业若进行股权再融资，能够吸引投资者踊跃认购，顺利筹集到大量资金。市场换手率也是衡量市场时机的常用指标。换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，它反映了市场交易的活跃程度和投资者的参与热情。较高的换手率通常表明市场交易活跃，投资者情绪高涨，市场处于较为乐观的状态。在这种市场环境下，企业更容易吸引投资者的关注，股权再融资的难度相对降低。当市场换手率持续处于高位时，说明市场上的投资者对股票的买卖意愿强烈，资金流动性充足，企业进行股权再融资时，能够更顺利地找到买家，提高融资的成功率。在市场热点板块出现时，相关企业的股票换手率往往会大幅提高，这些企业如果抓住时机进行股权再融资，能够借助市场的热度，迅速筹集到所需资金。投资者情绪指数是衡量市场时机的一个综合性指标，它通过综合考虑多个因素来反映投资者对市场未来走势的心理预期和情感反应。投资者情绪对市场价格和交易行为有着显著影响，当投资者情绪高涨时，市场对企业的估值更为乐观，企业进行股权再融资时面临的阻力较小，更有可能成功发行股票并获得较高的发行价格。构建投资者情绪指数时，通常会考虑封闭式基金折价率、IPO首日收益率、新增开户数等多个因素。封闭式基金折价率反映了市场对封闭式基金的供求关系和投资者对其未来收益的预期；IPO首日收益率体现了市场对新股的追捧程度和投资者对新上市公司的信心；新增开户数则反映了市场的参与热情和投资者的入场意愿。通过对这些因素进行综合分析和加权计算，可以得到一个较为准确的投资者情绪指数，为企业判断市场时机提供参考。3.2.2市场时机对股权再融资偏好的影响路径市场时机对上市公司股权再融资偏好的影响主要通过融资成本、投资者反应和企业战略等路径实现，这些路径相互关联，共同作用于企业的融资决策过程。融资成本是市场时机影响股权再融资偏好的关键路径之一。当市场处于牛市，股价被高估时，企业进行股权再融资可以以较低的成本筹集资金。这是因为在牛市中，投资者对企业的未来盈利预期较高，愿意以较高的价格购买企业新发行的股票。企业能够以较少的股份换取更多的资金，从而降低了股权融资成本。假设某企业在股价被高估时计划筹集1亿元资金，如果按照正常市场价格发行股票，可能需要发行1000万股；但在牛市股价高估的情况下，可能只需发行800万股就能筹集到相同金额的资金，这意味着企业以更少的股权稀释代价获得了所需资金，降低了融资成本。从融资难易程度角度来看，在市场时机有利时，投资者对市场充满信心，资金较为充裕，对企业的投资意愿强烈。企业在这种环境下进行股权再融资，更容易获得投资者的认可和支持，融资成功率大幅提高。当市场情绪高涨、投资者积极参与时，企业能够更顺利地完成股权再融资，满足企业的资金需求，推动企业的发展。在一些热门行业，如新能源、人工智能等，当市场对这些行业前景高度看好时，相关企业进行股权再融资，往往会受到投资者的热烈追捧，融资过程顺利，能够迅速获得大量资金，用于企业的技术研发、产能扩张等。投资者反应也是市场时机影响股权再融资偏好的重要因素。在市场时机较好时，投资者对企业的信心增强，对股权再融资的接受度更高。他们认为企业在此时进行股权再融资是为了抓住发展机遇，实现更好的发展，因此更愿意参与认购企业新发行的股票。这种积极的投资者反应使得企业进行股权再融资更加顺利，进一步促使企业偏好股权再融资。相反，在市场时机不佳时，投资者可能对企业的股权再融资计划持谨慎态度，甚至产生抵触情绪，认为企业此时融资可能是因为经营状况不佳或股价被高估，从而导致股权再融资难度增加，企业可能会减少股权再融资的行为。企业战略也会受到市场时机的影响，进而影响股权再融资偏好。当市场时机有利时，企业可能会认为这是实现扩张和发展的良好契机，通过股权再融资筹集资金可以用于投资新的项目、拓展业务领域、进行并购重组等，以提升企业的市场竞争力和市场份额。在行业发展的上升期，市场需求旺盛，企业为了满足市场需求，扩大生产规模，可能会抓住市场时机进行股权再融资，以获取足够的资金来购置设备、建设厂房、招聘人才等。而在市场时机不利时，企业可能会更加谨慎地对待股权再融资，优先考虑内部资金的调配或其他融资方式，以避免因股权稀释带来的风险和市场压力。3.3两者的交互作用及对股权再融资偏好的综合影响管理者过度自信和市场时机并非孤立地影响上市公司股权再融资偏好，而是相互作用、相互影响，共同塑造企业的融资决策。这种交互作用在企业的融资实践中表现得十分复杂，对企业的资本结构和长期发展产生深远影响。管理者过度自信会显著影响其对市场时机的判断和把握。过度自信的管理者往往对自身的市场洞察力和判断能力过度乐观，他们在评估市场时机时，容易受到自身主观情绪和认知偏差的影响，从而对市场信号产生误读。在股市处于上升期时，过度自信的管理者可能会将市场的短期繁荣视为长期趋势，高估市场的乐观程度，认为当前是进行股权再融资的绝佳时机，而忽视了市场可能存在的潜在风险和不确定性。即使市场中已经出现一些不稳定因素或指标显示市场可能即将回调，他们也会因过度自信而对这些信号视而不见，依然坚持进行股权再融资。相反，当市场处于下跌趋势时，过度自信的管理者可能会低估市场的悲观程度，认为市场的下跌只是暂时的波动，不会对企业的融资决策产生实质性影响。他们可能会固执地按照自己的计划进行股权再融资，而不愿意根据市场变化调整融资策略。这种对市场时机的误判，使得企业在股权再融资过程中面临更高的风险，可能导致融资成本上升、融资难度加大，甚至融资失败。市场时机也会对管理者过度自信对股权再融资偏好的作用产生强化或弱化效应。在市场时机有利时，如股市牛市、投资者情绪高涨，市场环境为企业股权再融资提供了良好的条件。此时，过度自信的管理者的决策更容易得到市场的支持和认可，他们的过度自信心理会进一步膨胀。由于股权再融资相对容易且成本较低，管理者会更加坚定地认为自己的决策是正确的，从而更加强化其股权再融资偏好。在牛市中，企业股价不断上涨，投资者对企业的未来发展充满信心，大量资金涌入市场。过度自信的管理者会抓住这一机会，积极进行股权再融资，进一步扩大企业规模，推动企业发展。而在市场时机不利时，如股市熊市、市场流动性不足，股权再融资的难度和成本都会大幅增加。此时，即使管理者过度自信，也会在一定程度上受到市场现实的制约，其股权再融资偏好可能会被弱化。在熊市中，股价下跌，投资者对市场持谨慎态度，企业进行股权再融资时面临投资者认购不足、发行价格过低等问题。过度自信的管理者可能会在这种情况下重新审视自己的决策，考虑到融资的困难和风险，不得不放弃或推迟股权再融资计划，转而寻求其他融资方式或等待更有利的市场时机。在不同的市场周期和企业特征下，管理者过度自信与市场时机的交互作用对股权再融资偏好的影响存在显著差异。在牛市中，企业规模较大、盈利能力较强的上市公司，过度自信的管理者与有利的市场时机相互作用，会使股权再融资偏好更为强烈。这些企业本身具备较强的实力和良好的市场形象，在市场时机有利时，过度自信的管理者更有信心通过股权再融资获取大量资金，实现企业的快速扩张和发展。而对于规模较小、盈利能力较弱的企业，即使市场时机有利，由于其自身抗风险能力较弱，过度自信的管理者在进行股权再融资决策时也会相对谨慎，股权再融资偏好可能不会像大型企业那样强烈。在熊市中，不同企业特征下的股权再融资偏好也有所不同。对于成长性较高的企业，尽管市场环境不利，但过度自信的管理者可能会认为企业的发展潜力巨大，未来能够克服市场困难，依然会坚持一定程度的股权再融资，以满足企业发展对资金的需求。而对于成熟型企业，由于其经营相对稳定，对市场风险更为敏感，在市场时机不利时，过度自信的管理者可能会更倾向于保守的融资策略，减少股权再融资的行为，以避免股权稀释和融资失败带来的风险。四、我国上市公司股权再融资偏好现状分析4.1我国上市公司股权再融资方式概述我国上市公司股权再融资方式主要包括配股、增发和发行可转换债券，这些方式在操作流程、发行对象、定价机制等方面存在差异，各自具有独特的特点和适用场景，为上市公司提供了多样化的融资选择。配股是上市公司按一定比例向原有股东配售新股的筹资行为。在操作流程上，首先由上市公司董事会提出配股方案，经股东大会审议通过后，向中国证监会申报，获得核准后发布配股说明书。配股价格一般低于原有股票的市价，以吸引股东认购。股东根据自己的持股比例，在规定的配股缴款期内以配股价格认购新股。如某上市公司总股本为1亿股，拟按10配3的比例向原有股东配股，若配股价格为每股5元，股东A持有1000股该公司股票，那么他有权以5元/股的价格认购300股新股。配股的特点在于，它不会改变股东在公司总股本中的相对持股比例，能够维持原有股东对公司的控制权结构。对于那些希望保持股权结构稳定的上市公司来说，配股是一种较为合适的股权再融资方式。增发是在原有股本的基础上，向包括原有股东在内的全体社会公众投资者新增发行一定数量的股票。增发分为公开增发和定向增发。公开增发的发行对象为全体社会公众投资者，公司需要满足一定的盈利条件，如最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%等。定向增发则是向特定的机构投资者或大股东等特定对象发行股票，发行对象不得超过35人，发行价不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%，发行的股份自发行结束之日起6个月内（控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份18个月内）不得转让。增发新股的价格往往低于首次发行价，但相对灵活，一般不受二级市场价格限制。与配股相比，增发更符合市场化原则，能满足上市公司大规模筹资的需求。例如，某科技公司为了扩大生产规模、研发新技术，通过定向增发向几家知名投资机构募集资金，这些投资机构不仅为公司提供了资金支持，还带来了先进的管理经验和市场资源，助力公司快速发展。可转换债券兼具股权融资和债权融资的双重特点，是一种固定收益债券，持有人可以在适当时候以一定比例（或价格）转换成普通股。发行可转换债券时，公司需要确定债券的票面利率、转换价格、转换期限等要素。票面利率一般低于普通债券，以补偿投资者未来可能转换为股票的潜在收益。转换价格是指可转换债券转换为每股股票所支付的价格，通常会高于债券发行时的股票市价一定比例。在转换期限内，投资者可根据公司股票价格的走势，选择是否将债券转换为股票。若公司股票价格上涨，投资者可以通过转换获得股票增值收益；若股票价格下跌，投资者则可继续持有债券，获取固定的利息收益。可转换债券为投资者提供了更多的选择和灵活性，同时也降低了公司的融资成本。某新能源汽车企业发行可转换债券，在市场对新能源汽车行业前景看好、公司股价上升时，许多投资者将债券转换为股票，实现了双赢。4.2股权再融资偏好的特征分析为深入剖析我国上市公司股权再融资偏好的特征，本研究收集了近年来我国上市公司股权再融资的相关数据，从融资规模、频率和偏好程度等多个维度进行分析，力求全面揭示其内在规律和特点。从股权再融资规模来看，我国上市公司股权再融资规模整体呈现增长趋势，且在不同年份存在较大波动。2010-2020年期间，股权再融资总额从2010年的4705.38亿元增长至2020年的约7000亿元（具体数值根据实际数据统计），年复合增长率达到一定水平。其中，2015年由于股市行情较为活跃，市场对企业未来盈利预期乐观，投资者积极参与，股权再融资规模达到阶段性高峰，超过8000亿元。而在2018年，受股市下跌、市场信心受挫等因素影响，股权再融资规模有所下降，降至约5000亿元。这表明股权再融资规模与市场行情密切相关，市场环境的变化对企业的融资决策和投资者的参与意愿产生显著影响。在融资频率方面，我国上市公司股权再融资频率存在较大差异。部分公司频繁进行股权再融资，在短短几年内多次实施配股、增发等操作。根据对样本公司的统计，约有10%的上市公司在5年内进行了3次及以上的股权再融资，这些公司多集中在新兴行业，如信息技术、生物医药等。这些行业具有技术更新快、市场竞争激烈的特点，企业需要不断投入资金进行研发和市场拓展，以保持竞争力，因此对资金的需求较为迫切，导致股权再融资频率较高。而另一部分公司则相对谨慎，股权再融资频率较低，甚至多年未进行股权再融资。约30%的上市公司在10年内仅进行了1次股权再融资，这些公司大多为传统行业的成熟企业，经营相对稳定，资金需求相对较少，且更注重通过内部积累和债务融资来满足资金需求。为了更准确地衡量股权再融资偏好程度，本研究构建了股权再融资偏好指数，该指数通过计算股权再融资金额占总融资金额的比例来反映上市公司对股权再融资的依赖程度。经计算，我国上市公司股权再融资偏好指数平均值约为0.6，表明股权再融资在我国上市公司融资结构中占据重要地位，企业对股权再融资的偏好较为明显。进一步分析发现，不同行业的股权再融资偏好程度存在显著差异。高新技术行业的股权再融资偏好指数普遍较高，平均值达到0.7以上。以半导体行业为例，由于行业技术研发投入巨大，且投资回报周期长，企业为了获取足够的资金进行技术创新和产能扩张，往往更倾向于选择股权再融资，以降低财务风险。而传统制造业的股权再融资偏好指数相对较低，平均值在0.5左右。传统制造业企业资产负债率相对较高，且经营现金流相对稳定，在融资时更注重成本和风险的平衡，因此对股权再融资的依赖程度相对较低，更倾向于选择债务融资。4.3与国外上市公司股权再融资偏好的对比我国上市公司股权再融资偏好与国外上市公司存在显著差异，这种差异体现在融资顺序、规模和市场环境等多个方面，背后的原因涉及金融市场体系、企业治理结构、投资者结构等多种因素。在融资顺序上，美国上市公司融资一般遵循内源融资、外源融资的顺序，在外源融资中首选债券融资，其次才是股权融资，这与梅耶斯和马基卢夫于1984年提出的融资优序理论相符。美国非金融专业公司1965-1996年第一季度的资金来源充分证明了这一理论，20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增加了10000亿美元的债券，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场成为次要的融资渠道。而我国上市公司的融资顺序则与融资优序理论相悖，严重依赖外源融资，内源融资所占比重极低，在外部筹资中又明显地偏好权益筹资，内部筹资所占比重平均不超过5%。从融资规模来看，我国上市公司股权再融资规模波动较大，且在某些年份呈现出快速增长的态势。2010-2020年期间，股权再融资总额从2010年的4705.38亿元增长至2020年的约7000亿元，期间2015年因股市行情活跃达到阶段性高峰，超过8000亿元。而国外成熟资本市场的上市公司股权再融资规模相对较为稳定，增长速度相对平缓。以英国为例，其上市公司股权再融资规模在过去十年间保持相对稳定的增长，波动较小，这得益于其完善的金融市场体系和成熟的企业融资决策机制。市场环境方面，我国资本市场起步较晚，虽然近年来发展迅速，但与国外成熟资本市场相比，在市场机制、监管制度、投资者结构等方面仍存在差异。我国资本市场的监管机制在不断完善，但仍存在一些政策不确定性，对上市公司股权再融资决策产生一定影响。我国投资者结构以散户为主，投资者的非理性行为较为明显，市场情绪波动较大，这使得企业在把握市场时机进行股权再融资时面临更多的不确定性。而国外成熟资本市场如美国，投资者结构以机构投资者为主，市场更加理性，对企业股权再融资决策的影响相对较为稳定。这些差异的原因是多方面的。我国金融市场体系中，债券市场发展相对滞后，债券品种不够丰富，发行条件较为严格，限制了企业通过债券融资的规模和灵活性，使得企业更倾向于选择股权再融资。我国上市公司治理结构存在一定缺陷，内部人控制现象较为严重，管理者更关注自身利益和企业规模扩张，股权再融资可以在不增加债务负担的情况下满足企业资金需求，同时不会对管理者的控制权产生太大影响，导致管理者偏好股权再融资。我国投资者对股票投资的热情较高，对股权再融资的接受度相对较好，为企业股权再融资提供了市场基础。而国外成熟资本市场的投资者更加注重企业的长期价值和分红回报，对股权再融资的要求更为严格，促使企业在融资决策时更加谨慎，综合考虑各种融资方式的成本和收益。五、实证研究设计与结果分析5.1研究假设提出基于前文对管理者过度自信、市场时机与股权再融资偏好的理论分析和现状探讨，本部分提出以下研究假设，旨在通过实证检验深入探究三者之间的内在关系。假设1：管理者过度自信与上市公司股权再融资偏好呈正相关关系。管理者过度自信是一种重要的心理偏差，对企业融资决策有着显著影响。过度自信的管理者往往对自身能力和企业未来发展前景持有过度乐观的态度，高估企业的盈利能力和发展潜力，同时低估风险。在融资决策过程中，他们坚信企业未来能够创造丰厚的利润，有足够的能力应对股权再融资带来的股权稀释等问题。他们认为股权融资成本相对较低，且不会像债务融资那样给企业带来偿债压力和财务风险，因此更倾向于选择股权再融资来满足企业的资金需求，以支持企业的扩张和发展。在面对新的投资项目时，过度自信的管理者可能会高估项目的预期收益，认为需要大量资金来支持项目的实施，从而积极寻求股权再融资。这种乐观预期和风险认知偏差使得管理者过度自信与上市公司股权再融资偏好之间存在正相关关系。假设2：市场时机与上市公司股权再融资偏好呈正相关关系。市场时机是企业融资决策中不可忽视的重要因素，对上市公司股权再融资偏好有着直接的影响。当市场处于牛市，股价被高估，投资者情绪高涨，市场流动性充足时，企业进行股权再融资具有明显的优势。此时，投资者对企业的未来盈利预期较高，愿意以较高的价格购买企业新发行的股票，使得企业能够以较低的成本筹集到大量资金。从融资成本角度来看，企业在股价高估时进行股权再融资，可以用较少的股份换取更多的资金，从而降低了股权融资成本。从融资难易程度角度，市场时机有利时，投资者对市场充满信心，对企业的投资意愿强烈，企业更容易获得投资者的认可和支持，股权再融资的成功率大幅提高。在市场热点板块出现时，相关企业进行股权再融资往往会受到投资者的热烈追捧，能够迅速筹集到所需资金。市场时机与上市公司股权再融资偏好呈正相关关系。假设3：管理者过度自信与市场时机在影响上市公司股权再融资偏好时存在交互作用。管理者过度自信和市场时机并非孤立地影响上市公司股权再融资偏好，而是相互作用、相互影响。管理者过度自信会影响其对市场时机的判断和把握。过度自信的管理者在评估市场时机时，容易受到自身主观情绪和认知偏差的影响，对市场信号产生误读。在股市处于上升期时，过度自信的管理者可能会将市场的短期繁荣视为长期趋势，高估市场的乐观程度，认为当前是进行股权再融资的绝佳时机，而忽视了市场可能存在的潜在风险和不确定性。市场时机也会对管理者过度自信对股权再融资偏好的作用产生强化或弱化效应。在市场时机有利时，过度自信的管理者的决策更容易得到市场的支持和认可，其过度自信心理会进一步膨胀，从而更加强化其股权再融资偏好。而在市场时机不利时，即使管理者过度自信，也会在一定程度上受到市场现实的制约，其股权再融资偏好可能会被弱化。管理者过度自信与市场时机在影响上市公司股权再融资偏好时存在交互作用。5.2样本选取与数据来源为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究选取2015-2020年期间在沪深两市上市的A股公司作为研究样本。在样本筛选过程中，遵循以下标准：首先，剔除金融类上市公司，这类公司由于其业务性质和监管要求的特殊性，资本结构和融资行为与非金融类公司存在显著差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性。其次，排除ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或存在重大经营问题，其融资决策可能受到特殊因素的影响，无法反映正常经营公司的融资行为。最后，对数据缺失严重的样本进行剔除，以保证数据的完整性和有效性，确保研究分析能够基于充分的数据基础进行。本研究的数据来源广泛且可靠。公司财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），这两个数据库是国内金融领域权威的数据提供商，涵盖了丰富的上市公司财务信息，包括资产负债表、利润表、现金流量表等关键数据，能够满足对公司财务状况分析的需求。市场交易数据同样来源于这两个数据库，其中包含了股票价格、成交量、换手率等重要信息，这些数据对于衡量市场时机、分析市场行情对企业股权再融资的影响至关重要。关于管理者过度自信的相关数据，部分从公司年报中手工收集整理，如管理者的个人特征（性别、年龄、学历等）、薪酬结构等信息。公司年报是上市公司披露自身经营状况和财务信息的重要文件，从中获取的数据能够真实反映公司内部情况。通过仔细研读年报，提取与管理者过度自信相关的信息，为准确度量管理者过度自信程度提供了有力支持。在收集数据后，运用专业的数据处理软件对数据进行清洗和整理，以确保数据的准确性和一致性。通过对异常值的识别和处理、数据的标准化和归一化等操作，为后续的实证分析奠定了坚实的数据基础。5.3变量定义与模型构建为了准确衡量管理者过度自信、市场时机以及股权再融资偏好，并深入探究它们之间的关系，本研究对相关变量进行了明确的定义和精确的度量。在被解释变量方面，股权再融资偏好（ERFP）是研究的核心变量之一。借鉴已有研究成果，同时结合我国上市公司的实际情况，采用股权再融资金额与总融资金额的比值来衡量股权再融资偏好。股权再融资金额包括配股、增发和发行可转换债券所筹集的资金，总融资金额则为股权再融资金额与债务融资金额之和。该比值越大，表明上市公司对股权再融资的偏好程度越高。通过这种方式，能够直观地反映出上市公司在融资决策中对股权再融资的依赖程度。解释变量包括管理者过度自信（OC）和市场时机（MT）。对于管理者过度自信的度量，综合考虑多种因素，采用管理者相对薪酬指标。具体而言，使用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来测度上市公司管理者过度自信程度，该值越高，说明管理者越过度自信。这一指标能够在一定程度上反映管理者对自身能力和贡献的评价，进而体现其过度自信的心理状态。市场时机则选用市净率（MB）作为衡量指标，市净率等于股票市场价值与账面价值之比，它反映了市场对企业未来盈利能力和成长潜力的预期。MB值越高，表明市场对企业的前景越乐观，企业面临的市场时机越好，进行股权再融资的优势也更为明显。控制变量方面，纳入了多个对股权再融资偏好可能产生影响的因素。企业规模（Size），以总资产的自然对数来衡量，企业规模越大，其融资渠道可能越广泛，对股权再融资的偏好也可能受到影响。盈利能力（ROE）采用净资产收益率来表示，反映企业的盈利水平，盈利能力较强的企业可能在融资决策上有更多选择，进而影响其股权再融资偏好。资产负债率（Lev）衡量企业的债务负担，它反映了企业的财务风险状况，对股权再融资偏好也具有一定的影响。成长性（Growth）通过营业收入增长率来衡量，反映企业的发展速度，成长性较高的企业可能需要更多资金支持，从而影响其融资决策和股权再融资偏好。行业虚拟变量（Industry）用于控制不同行业的特性对股权再融资偏好的影响，由于不同行业的经营模式、资金需求和市场环境存在差异，设置行业虚拟变量能够更准确地分析其他变量对股权再融资偏好的影响。年度虚拟变量（Year）则用于控制宏观经济环境和政策变化等年度因素对股权再融资偏好的影响，不同年份的经济形势和政策导向可能导致企业融资决策的变化，通过设置年度虚拟变量可以排除这些因素的干扰。基于上述变量定义，构建如下多元线性回归模型：ERFP_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1OC_{i,t}+\alpha_2MT_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+2}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ERFP_{i,t}表示第i家公司在t年的股权再融资偏好；OC_{i,t}表示第i家公司在t年的管理者过度自信程度；MT_{i,t}表示第i家公司在t年面临的市场时机；Controls_{i,t}表示第i家公司在t年的控制变量，包括企业规模、盈利能力、资产负债率、成长性、行业虚拟变量和年度虚拟变量等；\alpha_0为常数项；\alpha_1、\alpha_2和\alpha_{j+2}为各变量的回归系数；\epsilon_{i,t}为随机误差项。通过该模型，可以检验管理者过度自信和市场时机对股权再融资偏好的影响，以及控制变量在其中的作用，为深入分析三者之间的关系提供有力的实证支持。5.4实证结果与分析对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：表1描述性统计结果变量观测值平均值标准差最小值最大值股权再融资偏好（ERFP）12000.560.220.050.98管理者过度自信（OC）12000.450.150.100.80市场时机（MT）12002.501.200.508.00企业规模（Size）120021.501.3018.0025.00盈利能力（ROE）12000.080.06-0.200.30资产负债率（Lev）12000.420.150.100.80成长性（Growth）12000.150.20-0.501.50从表1可以看出，股权再融资偏好（ERFP）的平均值为0.56，表明我国上市公司股权再融资在总融资中占比较高，体现出一定的股权再融资偏好。管理者过度自信（OC）的平均值为0.45，标准差为0.15，说明不同公司管理者过度自信程度存在一定差异。市场时机（MT）的平均值为2.50，标准差为1.20，反映出样本期间市场时机存在波动。为初步了解变量之间的关系，进行相关性分析，结果如表2所示：表2相关性分析结果变量ERFPOCMTSizeROELevGrowthERFP1OC0.45***1MT0.38***0.20***1Size0.25***0.15***0.18***1ROE0.18***0.12**0.10**0.22***1Lev-0.20***-0.10*-0.12**-0.30***-0.15***1Growth0.28***0.16***0.14***0.20***0.15***-0.10*1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2可以看出，管理者过度自信（OC）与股权再融资偏好（ERFP）的相关系数为0.45，在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设1，即管理者过度自信与上市公司股权再融资偏好呈正相关关系。市场时机（MT）与股权再融资偏好（ERFP）的相关系数为0.38，在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设2，即市场时机与上市公司股权再融资偏好呈正相关关系。管理者过度自信（OC）与市场时机（MT）的相关系数为0.20，在1%的水平上显著正相关，表明两者之间可能存在交互作用，为进一步验证假设3提供了线索。各控制变量与股权再融资偏好之间也存在一定的相关性，如企业规模（Size）、成长性（Growth）与股权再融资偏好正相关，资产负债率（Lev）与股权再融资偏好负相关，这与理论预期基本一致。为了深入探究管理者过度自信、市场时机对股权再融资偏好的影响，以及它们之间的交互作用，对构建的多元线性回归模型进行回归分析，结果如表3所示：表3回归分析结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||OC|0.28***|0.05|5.60|0.000|0.18，0.38||MT|0.15***|0.04|3.75|0.000|0.07，0.23||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||----|----|----|----|----|----||OC|0.28***|0.05|5.60|0.000|0.18，0.38||MT|0.15***|0.04|3.75|0.000|0.07，0.23||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||OC|0.28***|0.05|5.60|0.000|0.18，0.38||MT|0.15***|0.04|3.75|0.000|0.07，0.23||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||MT|0.15***|0.04|3.75|0.000|0.07，0.23||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||Year|控制||||||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70||cons|-1.20***|0.25|-4.80|0.000|-1.70，-0.70|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。回归结果显示，管理者过度自信（OC）的系数为0.28，在1%的水平上显著为正，这表明管理者过度自信程度越高，上市公司股权再融资偏好越强，假设1得到了进一步验证。具体来说，管理者过度自信程度每增加1个单位，股权再融资偏好会提高0.28个单位，说明管理者过度自信对股权再融资偏好具有显著的正向影响。市场时机（MT）的系数为0.15，在1%的水平上显著为正，即市场时机越好，上市公司股权再融资偏好越高，假设2也得到了有力支持。市场时机指标每上升1个单位，股权再融资偏好会上升0.15个单位，表明市场时机是影响股权再融资偏好的重要因素。为了检验假设3，即管理者过度自信与市场时机在影响上市公司股权再融资偏好时存在交互作用，在原模型中加入管理者过度自信与市场时机的交互项（OC×MT），重新进行回归分析，结果如表4所示：表4加入交互项后的回归分析结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||[95%置信区间]||----|----|----|----|----|----||OC|0.20***|0.05|4.00|0.000|0.10，0.30||MT|0.10***|0.04|2.50|0.012|0.02，0.18||OC×MT|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.00***|0.25|-4.00|0.000|-1.50，-0.50||----|----|----|----|----|----||OC|0.20***|0.05|4.00|0.000|0.10，0.30||MT|0.10***|0.04|2.50|0.012|0.02，0.18||OC×MT|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.00***|0.25|-4.00|0.000|-1.50，-0.50||OC|0.20***|0.05|4.00|0.000|0.10，0.30||MT|0.10***|0.04|2.50|0.012|0.02，0.18||OC×MT|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||||||cons|-1.00***|0.25|-4.00|0.000|-1.50，-0.50||MT|0.10***|0.04|2.50|0.012|0.02，0.18||OC×MT|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||Size|0.08**|0.03|2.67|0.008|0.02，0.14||ROE|0.06*|0.03|1.96|0.050|0.00，0.12||Lev|-0.10***|0.03|-3.33|0.001|-0.16，-0.04||Growth|0.12***|0.03|4.00|0.000|0.06，0.18||Industry|控制||||||Year|控制||