我国开放式基金综合业绩与申购赎回的关联性及影响因素实证剖析

我国开放式基金综合业绩与申购赎回的关联性及影响因素实证剖析一、引言1.1研究背景与意义自2001年9月我国首只开放式基金“华安创新”正式成立以来，开放式基金在我国资本市场中经历了飞速的发展。截至2024年7月底，国内开放式基金数量达10742只，合计规模达27.65万亿元，占比88%，已然成为我国公募基金的主流产品类型。开放式基金的份额不固定，投资者可依据自身的资金需求、投资目标以及对市场的判断，在基金合同约定的时间和场所自由地申购或赎回基金份额。这种自由申赎机制，为投资者提供了高度的流动性和灵活的资金配置选择，使其能及时调整投资组合以适应市场变化。然而，开放式基金的申购与赎回行为，尤其是净赎回情况，会对基金的运作管理产生多方面的影响。当基金面临大规模净赎回时，基金管理人可能需要被迫出售持有的资产以满足赎回需求。这不仅可能导致基金资产配置偏离原有的投资策略，影响基金的投资组合结构和风险收益特征，还可能因市场流动性不足等原因，在资产出售过程中承受较高的交易成本，进而对基金的净值表现造成不利影响。从宏观角度看，大量基金的申购赎回行为也会对证券市场的稳定产生作用。若市场上出现大规模的基金赎回潮，可能引发股票等资产价格的大幅波动，破坏市场的稳定秩序，甚至在极端情况下引发系统性风险；反之，大量的申购资金则可能推动市场过度繁荣，催生资产价格泡沫。在影响基金申购赎回的众多因素中，基金业绩无疑是关键因素之一。基金业绩是基金投资管理效果的综合体现，它反映了基金管理人的投资能力、投资策略的有效性以及对市场机会的把握能力等。投资者在做出申购或赎回决策时，往往会将基金业绩作为重要的参考依据。如果基金业绩表现优秀，意味着投资者有望获得较高的投资回报，这会吸引更多投资者申购该基金，促使基金规模扩大；相反，若基金业绩不佳，投资者可能对其未来收益失去信心，从而选择赎回基金，导致基金规模缩水。因此，构建恰当的基金业绩衡量指标对于准确分析申购赎回行为至关重要。一个科学合理的业绩衡量指标能够更真实地反映基金的投资绩效，帮助投资者更准确地评估基金的价值，进而做出更明智的投资决策。同时，对于基金管理人而言，准确的业绩衡量指标有助于他们了解自身投资管理的成效，发现问题并及时调整投资策略，以提升基金业绩，吸引投资者。除了基金业绩，基金申购赎回还受到诸多其他因素的综合影响。从投资者自身角度来看，投资者的风险偏好、投资经验、资金状况以及对市场的预期等因素都会影响其申购赎回决策。风险偏好较低的投资者在市场波动加剧时，可能更倾向于赎回基金以规避风险；而投资经验丰富的投资者则可能更善于根据市场变化和基金业绩灵活调整投资组合。市场环境因素同样不可忽视，如股票市场的整体走势、宏观经济形势、利率水平的变动等都会对基金的申购赎回产生影响。在牛市行情中，市场整体上涨，投资者对市场前景较为乐观，可能会增加对基金的申购；而在熊市时，市场下跌，投资者信心受挫，赎回基金的可能性增大。基金的分红政策、管理费用、基金规模、成立时间等基金自身特征因素也会在一定程度上左右投资者的决策。较高的分红可能会吸引投资者申购，而过高的管理费用则可能使投资者望而却步。深入研究我国开放式基金综合业绩与申购赎回之间的关系，具有多方面的重要意义。对于投资者来说，清晰了解基金业绩与申购赎回之间的内在联系，能够帮助他们更加科学地进行投资决策。通过分析基金业绩以及其他相关影响因素，投资者可以更准确地评估基金的投资价值和风险水平，选择符合自己投资目标和风险承受能力的基金，避免盲目跟风投资，从而提高投资收益，降低投资风险。这对于投资者实现家庭资产的合理配置和财富的稳健增长具有重要的指导作用，有助于提升投资者的理财水平和风险控制能力。对于基金公司而言，研究这一关系有助于提升其管理水平。基金公司可以根据投资者对基金业绩和其他因素的反应，优化投资策略，提高投资管理能力，努力提升基金业绩，以吸引更多投资者申购并减少赎回。通过了解投资者的需求和行为偏好，基金公司还可以改进产品设计和服务质量，制定更合理的分红政策、管理费用策略等，增强基金产品的市场竞争力。这不仅有利于基金公司扩大基金规模，增加管理费收入，还有助于促进基金管理制度的不断完善，推动基金公司的可持续发展。从市场层面来看，研究开放式基金综合业绩与申购赎回的关系，对于维护证券市场的稳定具有重要意义。通过揭示基金申购赎回行为的规律和影响因素，可以为监管部门制定相关政策提供参考依据。监管部门可以据此加强对基金市场的监管，规范基金公司的运作和投资者的行为，防范市场风险，促进基金市场和证券市场的健康、稳定发展。这种研究也有助于提高市场的资源配置效率，使资金能够更合理地流向业绩优良的基金，推动资本市场的良性循环。1.2研究目标与方法本研究旨在深入剖析我国开放式基金综合业绩与申购赎回之间的内在关系，并全面探究影响基金申购赎回的各类因素。通过构建科学合理的研究模型，运用严谨的实证分析方法，力求揭示基金业绩与申购赎回行为之间的作用机制，为投资者的理性决策提供有力依据，也为基金公司优化投资管理策略、提升管理水平提供有价值的参考。具体而言，研究目标包括以下几点：其一，准确衡量我国开放式基金的综合业绩，构建全面且有效的业绩衡量指标体系；其二，深入探究基金综合业绩对申购赎回行为的影响，确定二者之间的定量关系；其三，系统分析除业绩外，其他因素如市场环境、基金自身特征等对申购赎回的影响，明确各因素的作用方向和程度；其四，基于研究结果，为投资者提供科学的投资建议，帮助其提升投资收益，同时为基金公司和监管部门提供决策参考，促进基金市场的健康稳定发展。为实现上述研究目标，本研究将综合运用多种研究方法，确保研究的科学性、准确性和可靠性。首先，采用因子分析法，从多个维度选取能够反映基金业绩的指标，如风险收益指标（夏普比率、特雷诺比率、詹森指数等）、选股择时能力指标（选股能力系数、择时能力系数）等，通过因子分析将这些具有相关性的指标进行降维处理，提取出能够代表基金综合业绩的公共因子，构建综合业绩指标。因子分析法能够有效避免单一指标衡量业绩的局限性，全面反映基金在不同方面的表现，从而更准确地度量基金的综合业绩。其次，构建回归模型进行实证分析。以基金的申购率和赎回率为被解释变量，以构建的综合业绩指标以及其他可能影响申购赎回的因素（如市场指数收益率、基金规模、基金成立时间、分红情况等）为解释变量，建立多元线性回归模型。通过回归分析，确定各解释变量对申购率和赎回率的影响方向和程度，检验相关假设是否成立。在构建回归模型时，将充分考虑数据的时间序列特征和面板数据特性，采用合适的估计方法（如固定效应模型、随机效应模型等），以提高模型的估计精度和可靠性。本研究还将运用描述性统计分析方法，对所选取的样本数据进行初步处理和分析。计算各变量的均值、中位数、标准差、最大值、最小值等统计量，了解数据的基本特征和分布情况。通过描述性统计分析，可以直观地展示基金业绩、申购赎回率以及其他影响因素的总体水平和变化趋势，为后续的实证分析提供基础和参考。此外，为了进一步验证研究结果的稳健性和可靠性，将采用多种方法进行稳健性检验。例如，替换业绩衡量指标，使用不同的风险调整收益指标或其他业绩评估方法重新构建综合业绩指标，并进行回归分析；改变样本区间，选取不同时间段的数据进行实证检验；考虑内生性问题，采用工具变量法或其他方法解决可能存在的内生性，以确保研究结论不受数据和模型选择的影响。1.3研究创新点本研究在多个方面具有一定的创新性，旨在为开放式基金领域的研究提供新的视角和方法。首先，在基金业绩衡量指标的构建上，区别于以往研究多采用单一指标或少数几个指标衡量基金业绩的方式，本研究运用因子分析法，从风险收益、选股择时能力等多个维度选取了夏普比率、特雷诺比率、詹森指数、选股能力系数、择时能力系数等一系列指标，通过降维处理提取公共因子，构建综合业绩指标。这种多指标综合衡量的方式，能够全面、系统地反映基金在不同方面的表现，避免了单一指标衡量的片面性，使基金业绩的度量更加准确和科学。其次，本研究在分析影响基金申购赎回的因素时，综合考虑了多个层面的因素。不仅关注基金业绩这一关键因素，还将投资者自身因素（如风险偏好、投资经验、资金状况、市场预期等）、市场环境因素（如股票市场走势、宏观经济形势、利率水平变动等）以及基金自身特征因素（如分红政策、管理费用、基金规模、成立时间等）纳入研究范畴。通过全面系统地分析这些因素的综合作用，能够更深入、全面地揭示基金申购赎回行为背后的影响机制，为投资者和基金公司提供更具参考价值的决策依据。这种多因素综合分析的方法，弥补了以往研究仅侧重于单一或少数几个因素分析的不足，使研究结果更具现实指导意义。本研究还考虑了不同市场条件下基金业绩与申购赎回关系的变化。通过对牛市和熊市等不同市场环境下的数据进行分别分析，探究在市场行情发生变化时，投资者行为以及基金业绩与申购赎回之间的关系是否会发生改变。这种结合市场情况进行分析的方式，能够更好地反映市场实际情况，揭示市场环境对基金申购赎回行为的影响，为投资者和基金公司在不同市场条件下制定合理的投资策略和管理决策提供针对性的建议。以往研究较少关注市场条件的变化对基金申购赎回行为的影响，本研究在这方面的探索具有一定的创新性和实践意义。二、开放式基金综合业绩与申购赎回的理论基础2.1开放式基金概述开放式基金是一种基金运作方式，指基金发起人在设立基金时，基金单位或者股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或者股份，并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份。投资者既能够通过基金销售机构申购基金，促使基金资产和规模相应增加；也可以将持有的基金份额赎回给基金，收回现金，导致基金资产和规模相应减少。开放式基金的交易通常通过银行或代销网点以申购、赎回的形式进行，其价格严格由基金单位净值决定，每天仅有一个净值报价，买进和赎回均按净值进行，不存在折溢价情况，股市收盘后，基金公司会计算出当日净值，基金规模随投资人的买卖而增减。开放式基金具有诸多鲜明特点。规模的灵活性是其显著特征之一，投资者可依据自身资金状况、投资目标和市场判断，随时申购或赎回基金份额，使得基金规模随投资者交易行为动态变化。当市场行情向好，投资者预期收益增加时，可能大量申购基金，促使基金规模扩张；反之，在市场不景气时，投资者可能赎回基金，导致基金规模缩小。这种规模的灵活变动，使开放式基金能更紧密地适应市场变化和投资者需求。开放式基金具有较高的透明度。基金管理人需按照相关规定，定期披露基金的投资组合、净值变化、费用等重要信息，一般至少每周公布一次基金份额净值。投资者能够较为清晰、及时地了解基金的运作情况和资产配置，以便根据披露信息评估基金的投资价值和风险水平，做出合理的投资决策。高透明度增强了投资者对基金的信任，有助于基金市场的健康发展。开放式基金的流动性强，投资者可以在工作日内随时进行申购和赎回操作，资金的到账时间也相对较短。一般来说，股票型开放式基金赎回资金到账时间通常为T+3到T+7个工作日，货币市场基金赎回资金到账时间则更短，一般为T+1个工作日。这使得投资者在需要资金时，能较为便捷地将基金资产变现，满足其资金流动性需求，相比一些流动性较差的投资产品，具有更大的优势。投资品种丰富多样也是开放式基金的特点之一，其投资范围涵盖股票、债券、货币市场工具等多种资产类别，能够满足不同风险偏好和投资目标的投资者需求。风险偏好较高、追求高收益的投资者可以选择股票型基金；风险偏好较低、追求稳健收益的投资者可选择债券型基金或货币市场基金；而风险偏好适中的投资者则可以选择混合基金，通过资产的合理配置实现风险和收益的平衡。开放式基金的运作机制涉及多个关键环节。在基金募集阶段，基金公司通过各种渠道向公众发售基金份额，筹集资金。基金公司会发布招募说明书，详细介绍基金的投资目标、投资策略、费率结构、风险特征等信息，吸引投资者认购基金。投资者在认购期内，按照规定的认购价格和程序，向基金公司或其指定的销售机构提交认购申请，并缴纳认购款项。投资管理环节是开放式基金运作的核心，基金经理依据基金的投资目标和策略，对募集到的资金进行投资配置。基金经理需要进行深入的市场研究和分析，密切关注宏观经济形势、行业发展趋势和个股基本面情况，选择具有投资价值的资产进行投资，并把握好买卖时机，以实现基金资产的保值增值。对于股票型基金，基金经理会精选具有成长潜力或价值低估的股票构建投资组合；债券型基金则主要投资于各类债券，通过对债券的信用风险、利率风险等进行分析，合理配置债券品种和期限结构。为了保障基金的正常运作和资金安全，开放式基金设有托管机制，基金资产通常由具备资质的托管银行进行保管。托管银行的主要职责包括安全保管基金资产、执行基金管理人的投资指令、办理基金名下的资金往来、对基金的投资运作进行监督等。托管银行的存在，实现了基金资产保管与投资运作的分离，有效防止了基金管理人挪用基金资产，保障了投资者的利益。托管银行会对基金管理人的投资指令进行严格审核，确保其符合基金合同和相关法律法规的规定，如发现投资指令存在问题，有权拒绝执行，并及时向监管部门报告。开放式基金与封闭式基金在多个方面存在差异。从基金规模来看，开放式基金规模不固定，投资者可随时申购和赎回，基金规模随投资者的交易行为而变化；而封闭式基金在发行时就确定了规模和期限，在存续期内不接受投资者的申购和赎回，规模固定不变。在交易方式上，开放式基金的投资者可以通过基金管理公司或销售机构进行基金份额申购和赎回，不受时间限制；封闭式基金发起设立时，投资者可向基金管理公司或销售机构认购，但在存续期，投资者不能进行基金份额赎回，只能通过二级市场像股票竞价一样进行交易。在基金单位价格形式方面，开放式基金份额价格由其净值决定，申购价是基金单位资产净值加上一定的申购费用，赎回价是基金单位资产净值减去一定的赎回费用；封闭式基金份额价格直接由市场供求关系决定，跟股票交易一样，价格会受到市场买卖双方力量对比的影响而波动，可能出现溢价或折价交易的情况。投资策略上，开放式基金由于要应对赎回需求，必须保留一部分现金或流动性较高的资产，这在一定程度上会影响其投资收益和基金经理的操作策略，难以将全部资金进行中长期投资；封闭式基金不能被随时赎回，资金可以进行全部中长期投资，基金经理能够制定更长期的投资策略，投资于流动性较低但收益较高的资产，有可能为投资者带来更高的收益。2.2综合业绩衡量指标在衡量开放式基金的综合业绩时，单一指标往往难以全面、准确地反映基金的投资绩效，因此需要综合运用多个指标，从不同维度对基金业绩进行评估。本研究将采用风险收益指标和选股择时能力指标等，构建全面的综合业绩衡量体系。风险收益指标是评估基金业绩的重要维度，它综合考虑了基金的收益和风险水平，能够帮助投资者更全面地了解基金在承担风险的情况下所获得的收益情况。夏普比率（SharpeRatio）是最常用的风险收益指标之一，它表示投资者每多承担一分风险，可以拿到几分收益，是从绝对收益和总风险的角度来描述风险调整后收益。其计算公式为：SharpeRatio=\frac{R_p-R_f}{\sigma_p}，其中R_p为投资组合的预期回报，R_f为无风险收益率，通常以短期国债收益率来近似表示，\sigma_p为投资组合的标准差，用于衡量投资组合的总风险。夏普比率越高，表明基金在同等风险下能够获得更高的收益，或者在获得相同收益的情况下承担的风险更低。例如，若基金A的夏普比率为0.5，基金B的夏普比率为0.3，在其他条件相同的情况下，说明基金A在风险调整后的收益表现优于基金B。特雷诺比率（TreynorRatio）也是重要的风险收益指标，它从系统风险的角度衡量基金的绩效，反映了单位系统风险所获得的超额收益。计算公式为：TreynorRatio=\frac{R_p-R_f}{\beta_p}，其中\beta_p为投资组合的贝塔系数，衡量投资组合相对于市场组合的系统性风险。贝塔系数大于1，表示基金的系统性风险高于市场平均水平；贝塔系数小于1，则表示基金的系统性风险低于市场平均水平。特雷诺比率越高，说明基金承担单位系统风险所获得的超额收益越高，投资绩效越好。比如，基金C的特雷诺比率为0.4，基金D的特雷诺比率为0.2，这意味着在承担相同系统风险的情况下，基金C能为投资者带来更高的超额收益。詹森指数（Jensen'sAlpha）则是基于资本资产定价模型（CAPM）提出的，用于衡量基金的超额收益，即基金实际收益超过按照CAPM模型计算出的预期收益的部分，反映了基金经理的选股能力和管理水平。计算公式为：\alpha_p=R_p-[R_f+\beta_p(R_m-R_f)]，其中R_m为市场组合的收益率，\alpha_p为詹森指数。若詹森指数大于0，表明基金经理具备出色的选股能力，能够通过积极的投资管理获得超过市场平均水平的收益；若詹森指数小于0，则说明基金的表现未能达到市场预期，可能是由于基金经理的投资决策失误或市场环境不利等原因导致。信息比率（InformationRatio）是从相对收益和相对风险的角度来描述风险调整后收益，它表示单位主动风险所带来的超额收益，用于衡量基金相对于特定业绩基准的表现。计算公式为：InformationRatio=\frac{R_p-R_b}{\omega_p}，其中R_b为业绩基准收益率，\omega_p为基金收益率与业绩基准收益率之间的跟踪误差，代表主动风险。信息比率越高，说明基金在承担单位主动风险的情况下，能够获得更高的超额收益，即在同样的主动风险水平下，获取超额收益的能力更强。例如，对于跟踪沪深300指数的基金，沪深300指数收益率就是其业绩基准收益率，若该基金的信息比率较高，意味着它相对于沪深300指数能够取得更好的风险调整后收益。除了风险收益指标，选股择时能力指标也是衡量基金综合业绩的重要方面。选股能力反映了基金经理识别价值被低估或高估的股票，并构建有效投资组合的能力；择时能力则体现了基金经理对市场走势的判断能力，即能否在市场上涨前增加股票投资比例，在市场下跌前降低股票投资比例。本研究采用特雷诺-梅祖（Treynor-Mazuy）模型来衡量基金的选股和择时能力。该模型在CAPM模型的基础上，引入了一个二次项，以捕捉基金经理的择时能力。模型表达式为：R_{it}-R_{ft}=\alpha_i+\beta_{i1}(R_{mt}-R_{ft})+\beta_{i2}(R_{mt}-R_{ft})^2+\varepsilon_{it}，其中R_{it}为基金i在t时期的收益率，R_{ft}为t时期的无风险收益率，R_{mt}为市场组合在t时期的收益率，\alpha_i为选股能力系数，若\alpha_i显著大于0，说明基金经理具有较强的选股能力，能够选出表现优于市场平均水平的股票；\beta_{i1}为市场风险系数，衡量基金对市场波动的敏感程度；\beta_{i2}为择时能力系数，当\beta_{i2}显著大于0时，表示基金经理具备择时能力，能够在市场上涨时提高投资组合的风险暴露，在市场下跌时降低风险暴露；\varepsilon_{it}为随机误差项。为了构建综合业绩指标，本研究运用因子分析法对上述多个业绩指标进行降维处理。因子分析的基本原理是通过研究多个变量之间的内部依赖关系，将具有错综复杂关系的变量综合为少数几个核心因子，这些因子能够反映原始变量的主要信息。在本研究中，将夏普比率、特雷诺比率、詹森指数、信息比率、选股能力系数、择时能力系数等指标作为原始变量纳入因子分析模型。通过计算相关系数矩阵、特征值和特征向量等步骤，提取出公共因子。每个公共因子都代表了原始指标的一个特定方面，例如一个因子可能主要反映风险收益特征，另一个因子可能主要体现选股择时能力。然后，根据各因子的方差贡献率确定其权重，方差贡献率越大，说明该因子对原始变量的解释能力越强，其权重也越大。最后，通过加权求和的方式得到综合业绩指标，即：综合业绩指标=\sum_{i=1}^{n}w_i\timesF_i，其中w_i为第i个因子的权重，F_i为第i个因子的得分。通过这种方式构建的综合业绩指标，能够全面、综合地反映基金的投资业绩，避免了单一指标的局限性，为后续研究基金综合业绩与申购赎回之间的关系提供了更科学、准确的基础。2.3申购赎回的相关理论申购是指投资者在基金成立后，按照基金的净值加上一定的申购费用，向基金管理公司或销售机构购买基金份额的行为，投资者通过申购增加其持有的基金资产。赎回则是指投资者将持有的基金份额按照基金的净值减去一定的赎回费用，卖给基金管理公司或销售机构，收回现金的过程，赎回导致投资者持有的基金资产减少。在我国，开放式基金的申购赎回遵循“未知价”原则，即投资者在申购和赎回基金时，并不知道当日的基金净值，而是以申请当日收市后计算的基金单位净值为基准进行交易。一般情况下，投资者在工作日的交易时间内提交的申购赎回申请，基金公司会在T+1个工作日内进行确认，T日规定时间受理的申请，正常情况下，本基金注册与过户登记人在T+1日内为投资者对该交易的有效性进行确认，在T+2日后，(包括该日)投资者可向销售机构或以销售机构规定的其他方式查询申购与赎回的成交情况。影响基金申购赎回的因素是多方面的，基金业绩是其中至关重要的因素之一。投资者往往倾向于申购业绩表现优异的基金，因为良好的业绩意味着更高的投资回报预期。当基金的收益率较高时，投资者的申购意愿通常会增强，希望借此获取超额收益；而当基金收益率较低时，投资者可能会认为该基金的投资价值下降，从而导致赎回行为增加。除了绝对收益率水平，基金收益率的波动性也会对申赎决策产生影响。过高的波动性会增加投资者对未来收益的不确定性，使其更倾向于赎回基金以规避风险；相对稳定的收益率则有助于提升投资者信心，吸引他们申购基金。投资者对未来基金收益率的预期同样会影响其申购和赎回行为。若投资者预期基金收益率将持续增长，他们的申购意愿会增强；相反，当预期收益率较低时，赎回行为可能会增加。市场环境因素对基金申购赎回也有着显著影响。经济周期变动会影响投资者的信心和市场表现。在经济繁荣期，股票市场表现良好，投资者信心增强，申赎行为相对较少；而在经济衰退期，股市下跌，投资者风险厌恶情绪加剧，申赎行为显著增加；经济复苏期，随着股市逐渐回暖，投资者信心恢复，申赎行为逐步减少。利率波动会对债券价格产生影响，进而影响投资者对债券基金的申赎决策。当利率上升时，债券价格下降，投资者会倾向于从债券基金中赎回资金以规避损失；当利率下降时，债券价格上涨，投资者可能会申购债券基金以锁定收益。利率波动幅度较大时，申赎行为也会更加频繁，反映出投资者对利率变化的高度敏感性。通货膨胀水平也会影响申赎行为，在高通胀时期，投资者担心购买力下降，会赎回货币基金以寻求更高收益；低通胀时期，投资者对保值需求较低，申赎行为相对较少；通货膨胀率的预期变化同样会影响申赎行为，预期通胀上升可能导致申赎增加。市场情绪对投资者的申赎行为也有重要影响，当市场情绪乐观时，投资者信心十足，申赎行为较少；市场情绪悲观时，投资者避险情绪加重，申赎行为显著增加；市场情绪波动较大时，申赎行为也会更加频繁，体现出投资者情绪化的交易行为。当股票、债券等替代投资品表现良好时，投资者可能会赎回基金，将资金投入其他资产；房地产、贵金属等另类投资品市场火爆时，投资者也可能赎回基金进行其他投资。替代投资品的收益率、风险水平等因素都会影响投资者的申赎行为。投资者的心理和行为因素同样不容忽视。从众行为在基金投资中较为常见，投资者容易受到从众心理的影响，当看到其他投资者大规模申购或赎回时，会倾向于做出类似行为，这种从众行为可能导致市场非理性波动。锚定效应也会影响投资者的申购时机，投资者在做出决策时，会过分依赖初始信息，即使后续信息有所改变。在基金投资中，初始申购价格会影响投资者对后续收益的预期，导致他们在低迷市况下犹豫不决，错过回升机会。投资者具有损失规避的心理，当基金出现亏损时，他们往往为了避免损失而提前赎回，这种行为可能会导致基金错过市场反弹机会，造成更大的损失。在申购赎回的理论模型方面，有学者基于前景理论构建了基金申购赎回模型。前景理论认为，投资者在决策时并非完全理性，他们对风险的态度和决策行为会受到参考点的影响。在基金申购赎回中，投资者会将基金的当前净值与自己的成本净值（参考点）进行比较。当基金净值高于成本净值时，投资者处于收益状态，此时他们往往表现出风险厌恶的特征，更倾向于锁定收益，赎回基金的可能性增加；当基金净值低于成本净值时，投资者处于损失状态，他们会表现出风险寻求的特征，更愿意冒险等待基金净值回升，赎回的可能性相对较小。还有学者运用行为金融学中的羊群行为模型来解释基金申购赎回现象。该模型认为，投资者在信息不对称的情况下，会观察和模仿其他投资者的行为。在基金市场中，当部分投资者获得关于某只基金的利好或利空消息时，他们会率先进行申购或赎回操作。其他投资者由于缺乏足够的信息，往往会跟随这些率先行动的投资者，形成羊群效应。这种羊群行为会导致基金申购赎回的集中性，使得基金规模在短期内发生较大变化。另外，一些研究采用了基于预期理论的动态模型来分析基金申购赎回。该模型考虑了投资者对基金未来业绩的预期以及市场环境的动态变化。投资者会根据历史业绩、宏观经济数据、行业发展趋势等信息，不断调整对基金未来业绩的预期。当预期基金未来业绩良好时，投资者会增加申购；反之，当预期业绩不佳时，会选择赎回。市场环境的动态变化，如利率调整、政策变化等，也会影响投资者的预期和申赎决策。这些理论模型从不同角度解释了基金申购赎回行为，为深入理解这一现象提供了理论支持，也为后续的实证研究奠定了基础。三、我国开放式基金发展现状分析3.1基金规模与数量增长我国开放式基金自2001年诞生以来，在基金规模与数量方面均呈现出显著的增长态势。2001年，我国首只开放式基金“华安创新”成立，开启了开放式基金在我国发展的新篇章。此后，开放式基金凭借其独特的优势，如规模的灵活性、高透明度、强流动性以及丰富的投资品种等，吸引了众多投资者的关注和参与，基金数量和规模不断攀升。在基金数量上，2001-2005年处于初步发展阶段，开放式基金数量增长较为缓慢，从2001年的5只逐步增加到2005年的169只。2006-2007年，随着我国资本市场的牛市行情，投资者对基金的投资热情高涨，开放式基金迎来了快速发展期，基金数量大幅增长，2007年底达到346只。2008-2012年，受全球金融危机和国内资本市场调整的影响，基金市场整体表现低迷，开放式基金数量增长速度有所放缓，但仍保持着稳定增长的趋势，2012年底达到1173只。2013-2019年，随着金融市场的不断创新和改革，以及互联网金融的快速发展，开放式基金的发行和销售渠道更加多元化，基金数量进入了高速增长阶段，2019年底达到6544只。近年来，开放式基金数量继续保持增长态势，截至2024年7月底，国内开放式基金数量达10742只，相比2019年底实现了近1.64倍的增长，年均复合增长率超过10%。开放式基金规模也在不断扩张。2001-2005年，基金规模从2001年的179.4亿元稳步增长至2005年的4620.3亿元。2006-2007年，在牛市行情的推动下，开放式基金规模呈现爆发式增长，2007年底达到3.27万亿元，相比2005年增长了6.08倍。2008-2012年，尽管市场环境不佳，但基金规模仍在波动中上升，2012年底达到2.69万亿元。2013-2019年，随着市场的逐渐回暖以及基金产品创新的不断推进，开放式基金规模持续扩大，2019年底达到13.7万亿元。截至2024年7月底，开放式基金合计规模达27.65万亿元，相比2019年底增长了1.02倍，年均复合增长率超过15%。不同类型的开放式基金在占比上也发生了明显的变化。股票型基金作为投资于股票市场的基金类型，其占比在不同阶段有所波动。在市场牛市阶段，如2006-2007年，股票型基金凭借其较高的收益潜力，受到投资者的广泛青睐，占比相对较高，2007年底占开放式基金总规模的42.8%。随着市场行情的变化以及投资者风险偏好的调整，股票型基金占比逐渐下降，2024年7月底占比为10.27%。债券型基金主要投资于债券市场，具有收益相对稳定、风险较低的特点。近年来，随着我国债券市场的不断发展和完善，债券型基金的规模和占比稳步上升。2007年底，债券型基金占开放式基金总规模的6.2%，2024年7月底占比达到18.77%，成为开放式基金中的重要组成部分。混合基金投资于股票、债券和其他资产的组合，通过资产配置来平衡风险和收益，其占比也经历了一定的变化。在市场波动较大的时期，混合基金的资产配置优势得以凸显，受到投资者的关注，占比有所上升。2007年底，混合基金占比为30.9%，2024年7月底占比为15.71%。货币市场基金以其流动性强、收益相对稳定的特点，在开放式基金市场中占据重要地位。2007年底，货币市场基金占开放式基金总规模的20.1%，随着市场利率环境的变化以及投资者对流动性管理需求的增加，货币市场基金规模迅速扩张，2024年7月底占比达到50.38%，成为占比最高的基金类型。QDII基金投资于境外资本市场，为国内投资者提供了海外投资的渠道。随着我国金融市场的对外开放程度不断提高，QDII基金的数量和规模逐渐增加，但整体占比较小，2024年7月底占比为1.57%。不同类型开放式基金占比的变化，受到多种因素的影响。市场行情是重要因素之一，在牛市中，股票型基金和混合基金的吸引力增强，占比可能上升；在熊市或市场波动较大时，债券型基金和货币市场基金因其风险较低的特点，占比可能增加。投资者风险偏好的变化也会对基金占比产生影响，当投资者风险偏好较高时，更倾向于投资股票型基金和混合基金；当风险偏好降低时，则更倾向于选择债券型基金和货币市场基金。监管政策的调整、金融市场的创新以及投资者投资理念的转变等因素，也会在不同程度上影响各类基金的发展和占比变化。3.2业绩表现特征我国开放式基金在业绩表现方面呈现出多样化的特征，这些特征受到市场环境、投资策略、基金管理人能力等多种因素的综合影响。从整体业绩表现来看，开放式基金在不同年份的收益率存在较大差异。在市场行情较好的年份，如2006-2007年，得益于我国资本市场的牛市行情，开放式基金整体收益率较高。2006年，股票型基金平均收益率超过100%，混合基金平均收益率也达到80%以上，众多基金为投资者带来了丰厚的回报。2007年，股票型基金平均收益率更是高达120%左右，一些表现优异的基金收益率甚至超过200%。这主要是因为在牛市中，股票市场整体上涨，基金投资的股票资产价格上升，带动基金净值大幅增长。基金管理人在牛市中也更易于把握投资机会，通过合理的资产配置和股票选择，实现基金业绩的提升。然而，在市场行情不佳的年份，如2008年受全球金融危机影响，我国资本市场大幅下跌，开放式基金业绩也受到严重冲击。2008年，股票型基金平均收益率约为-50%，混合基金平均收益率约为-40%，大部分基金出现较大幅度的亏损。这是由于股市暴跌，基金持有的股票资产价值大幅缩水，即使基金管理人采取减仓等风险控制措施，也难以完全避免市场系统性风险带来的损失。2018年，受国内经济结构调整、中美贸易摩擦等因素影响，股市震荡下行，股票型基金平均收益率约为-25%，混合基金平均收益率约为-15%，基金业绩整体表现不佳。不同类型的开放式基金在业绩表现上也存在显著差异。股票型基金由于其大部分资金投资于股票市场，与股票市场的相关性较高，业绩表现受股市波动影响较大。在牛市中，股票型基金往往能够充分受益于股市上涨，获取较高的收益；但在熊市中，也会面临较大的亏损风险。例如在2015年上半年的牛市行情中，许多股票型基金收益率超过50%，甚至部分基金收益率翻倍；然而在2015年下半年股市大幅调整时，股票型基金净值也随之大幅下跌，平均收益率迅速回落。债券型基金主要投资于债券市场，收益相对稳定，风险较低，其业绩表现受债券市场波动影响较大。在债券市场牛市时，债券价格上涨，债券型基金收益率上升；当债券市场熊市时，债券价格下跌，基金收益率可能下降。在市场利率下行阶段，债券价格上升，债券型基金的净值通常会上涨，为投资者带来正收益；而当市场利率上升时，债券价格下降，债券型基金的净值可能面临下跌压力。在2020年，由于市场利率下降，债券市场表现较好，债券型基金平均收益率达到5%-8%，为投资者提供了较为稳定的收益。混合基金通过投资于股票、债券和其他资产的组合，在一定程度上平衡了风险和收益，其业绩表现介于股票型基金和债券型基金之间。混合基金的业绩受到股票和债券资产配置比例的影响，不同的配置比例会导致基金在不同市场环境下的表现有所不同。偏股型混合基金由于股票投资比例较高，在牛市中业绩表现可能接近股票型基金，具有较高的收益潜力；但在熊市中，也会面临较大的风险。而偏债型混合基金由于债券投资比例较高，业绩相对较为稳定，在熊市中可能表现出较好的抗跌性，但在牛市中收益可能相对较低。在2021年市场震荡的情况下，偏股型混合基金平均收益率在5%-15%之间，偏债型混合基金平均收益率在3%-8%之间。货币市场基金主要投资于货币市场工具，如短期国债、商业票据、银行定期存单等，具有流动性强、收益相对稳定的特点，业绩波动较小。货币市场基金的收益率通常与市场利率水平密切相关，当市场利率下降时，货币市场基金的收益率也会随之下降；反之，当市场利率上升时，收益率可能上升。在市场流动性较为充裕的时期，货币市场基金的收益率一般处于相对较低的水平；而在市场资金紧张时，收益率可能会有所提高。近年来，货币市场基金的年化收益率大多在2%-3%之间波动。在不同市场环境下，开放式基金的业绩差异明显。在牛市市场环境下，股票型基金和偏股型混合基金往往表现出色。2014-2015年上半年的牛市行情中，股票型基金凭借其高仓位的股票投资，充分享受了股市上涨带来的红利，平均收益率大幅增长。在此期间，许多股票型基金抓住了互联网金融、一带一路等热点板块的投资机会，通过精准的选股和资产配置，实现了业绩的大幅提升。一些投资于互联网金融板块的股票型基金，在该板块股票价格大幅上涨的带动下，收益率超过100%。偏股型混合基金由于也配置了较高比例的股票，同样在牛市中取得了较好的业绩，平均收益率也达到了较高水平。债券型基金和货币市场基金在牛市中的表现相对较弱，债券型基金的收益率一般低于股票型基金和偏股型混合基金，货币市场基金的收益率则更低。这是因为在牛市中，资金更倾向于流入股票市场，债券市场和货币市场的资金相对减少，导致债券型基金和货币市场基金的收益受到一定影响。债券型基金投资的债券资产价格上涨幅度相对较小，而货币市场基金的收益主要来源于短期固定收益工具，与股票市场的高收益相比，显得较为逊色。在熊市市场环境下，债券型基金和货币市场基金的优势凸显。2008年金融危机期间，股票市场大幅下跌，股票型基金和偏股型混合基金净值大幅缩水，而债券型基金由于主要投资于债券市场，受股市下跌影响较小，部分债券型基金甚至实现了正收益。一些投资于国债、高等级信用债的债券型基金，在市场避险情绪升温的情况下，债券价格上涨，基金净值上升，为投资者提供了资产保值的功能。货币市场基金凭借其流动性强、风险低的特点，在熊市中也能为投资者提供相对稳定的收益，成为投资者资金的避风港。股票型基金和偏股型混合基金在熊市中则面临较大的业绩压力，由于股票投资比例较高，难以避免股市下跌带来的损失，平均收益率明显下降。关于基金业绩的持续性，研究发现我国开放式基金的业绩持续性并不显著。以滚动一年的业绩表现为例，对2010-2024年期间的开放式基金进行分析，发现上一年业绩排名靠前的基金，在下一年继续保持优异表现的概率较低。在2010-2011年期间，业绩排名前20%的基金中，仅有约30%的基金在2011-2012年期间仍然保持在前20%的排名区间；而业绩排名后20%的基金中，约有40%的基金在下一年的排名有所提升，甚至部分基金进入了前50%的排名区间。这表明我国开放式基金的业绩在短期内可能受到多种因素的影响，如市场风格的切换、基金经理的投资决策失误、行业突发事件等，导致业绩难以持续。市场风格的快速切换使得基金的投资策略可能无法及时适应新的市场环境，从而影响业绩的持续性。若某基金在某一年集中投资于成长股，取得了较好的业绩，但下一年市场风格转向价值股，该基金若未能及时调整投资组合，业绩可能会受到影响。不同规模的基金在业绩持续性上也存在差异。一般来说，大规模基金由于其资产规模较大，投资决策相对谨慎，业绩表现相对较为稳定，但业绩提升的速度可能较慢；小规模基金由于船小好调头，在投资策略调整上更为灵活，可能在短期内抓住市场机会实现业绩的快速提升，但也更容易受到市场波动的影响，业绩稳定性较差。一些小规模的主题基金，在某一主题板块表现强势时，能够迅速集中投资，获取较高收益；但当该主题板块热度下降时，业绩可能会大幅下滑。大规模基金在投资时需要考虑资产的流动性和分散性，难以像小规模基金那样迅速集中投资于某一热点板块，因此业绩提升相对较为平稳。3.3申购赎回现状我国开放式基金的申购赎回活动较为频繁，呈现出多样化的特征，这些特征受到市场环境、投资者行为、基金业绩等多种因素的综合影响。从总体情况来看，开放式基金的申购赎回规模在不同时期存在较大波动。在市场行情较好的阶段，投资者对基金的投资热情较高，申购规模通常较大；而在市场行情不佳时，赎回规模可能会增加。在2015年上半年的牛市行情中，开放式基金的申购金额大幅增长，许多基金的申购量创历史新高。据统计，2015年第一季度和第二季度，开放式基金的申购总额分别达到了2.5万亿元和3.2万亿元，反映出投资者对市场的乐观预期和积极的投资态度。随着2015年下半年股市大幅调整，市场行情转熊，投资者信心受挫，开放式基金的赎回规模急剧上升。2015年第三季度和第四季度，开放式基金的赎回总额分别达到了3.8万亿元和3.5万亿元，大量投资者选择赎回基金以规避风险，导致基金规模缩水。在2020-2021年期间，虽然市场整体呈现震荡上行的态势，但不同类型基金的申购赎回情况存在差异。股票型基金和混合基金由于与股票市场相关性较高，在市场上涨阶段，申购规模有所增加；但在市场波动加剧时，赎回规模也相应上升。2020年第一季度，受新冠疫情爆发影响，市场大幅下跌，股票型基金和混合基金的赎回规模较大；随着疫情得到控制，市场逐渐回暖，2020年第二季度至2021年第一季度，申购规模逐渐超过赎回规模。债券型基金和货币市场基金由于其收益相对稳定、风险较低的特点，申购赎回规模相对较为平稳。在市场利率下行阶段，债券型基金的申购规模可能会有所增加，以获取债券价格上涨带来的收益；而货币市场基金的申购赎回规模则主要受到市场流动性和投资者资金配置需求的影响。净赎回现象在我国开放式基金市场中时有发生，对基金运作产生了多方面的影响。当基金面临净赎回时，基金管理人需要出售部分资产以满足赎回需求。这可能导致基金资产配置偏离原有的投资策略，影响基金的投资组合结构和风险收益特征。基金原本计划长期持有某些优质股票，但由于净赎回压力，不得不提前出售这些股票，从而错过后续可能的上涨行情，也打乱了原有的资产配置计划。净赎回还可能使基金的投资组合更加集中，增加投资风险。若基金为了应对赎回而大量抛售某类资产，可能导致该类资产在投资组合中的占比下降，而其他资产的占比相对上升，使得投资组合的分散度降低。净赎回还会增加基金的交易成本。在市场流动性不足的情况下，基金管理人出售资产可能需要承担较高的买卖价差和交易手续费，从而降低基金的实际收益。当市场处于下跌趋势且交易量较小时，基金抛售股票可能需要以较低的价格成交，这不仅会造成资产损失，还会增加交易成本，进一步侵蚀基金的净值。大规模的净赎回还可能引发基金的流动性风险。如果基金无法及时筹集足够的资金来满足赎回需求，可能会面临流动性危机，影响基金的正常运作，甚至对整个市场的稳定产生负面影响。在极端情况下，大量基金的净赎回可能引发市场恐慌，导致资产价格进一步下跌，形成恶性循环。不同类型的开放式基金在申购赎回上存在显著差异。股票型基金的申购赎回与股票市场的走势密切相关。在牛市中，股票型基金的收益率较高，吸引大量投资者申购，基金规模迅速扩大；而在熊市中，股票型基金净值下跌，投资者为避免损失，赎回行为增加，基金规模缩小。在2014-2015年上半年的牛市中，股票型基金的申购份额大幅增长，平均每月申购份额增长率超过10%；而在2015年下半年的熊市中，股票型基金的赎回份额大幅增加，平均每月赎回份额增长率超过15%。债券型基金的申购赎回主要受债券市场行情和利率波动的影响。当债券市场表现较好，利率下降，债券价格上升时，投资者申购债券型基金的意愿增强；反之，当债券市场下跌，利率上升，债券价格下降时，投资者可能赎回债券型基金。在2020年，由于市场利率下降，债券市场行情向好，债券型基金的申购规模持续增加，全年申购总额达到2.8万亿元；而在2021年，随着市场利率的波动上升，债券型基金的赎回规模有所增加，赎回总额达到1.5万亿元。货币市场基金以其流动性强、收益相对稳定的特点，申购赎回较为频繁，但总体规模相对稳定。货币市场基金的申购赎回主要受投资者资金流动性需求和市场短期利率波动的影响。在市场资金紧张时，货币市场基金的收益率可能上升，吸引投资者申购；而在市场资金充裕时，收益率可能下降，部分投资者会赎回资金。在季度末、年末等关键时间节点，由于企业和机构的资金结算需求增加，货币市场基金的申购赎回规模通常会出现较大波动。在2023年第一季度末，货币市场基金的申购份额大幅增加，净申购4324.04亿份，主要是因为企业和机构在季度末进行资金调配，将闲置资金存入货币市场基金以获取短期收益。混合基金的申购赎回则受到股票和债券市场的双重影响，其资产配置比例的不同会导致申购赎回行为的差异。偏股型混合基金由于股票投资比例较高，申购赎回行为与股票型基金较为相似，受股票市场波动影响较大；偏债型混合基金由于债券投资比例较高，申购赎回行为更接近债券型基金，受债券市场行情影响较大。在2021年，市场呈现震荡行情，偏股型混合基金的申购赎回规模波动较大，而偏债型混合基金的申购赎回规模相对较为平稳。当股票市场上涨时，偏股型混合基金的申购量增加；当股票市场下跌时，赎回量增加。而偏债型混合基金在债券市场稳定时，申购赎回规模变化较小；当债券市场出现波动时，申购赎回规模会相应调整。四、研究设计与实证分析4.1研究假设提出基于前文对开放式基金综合业绩与申购赎回的理论分析以及我国开放式基金发展现状的探讨，本研究提出以下假设，以深入探究基金综合业绩与申购赎回之间的关系以及其他影响因素的作用。假设1：基金综合业绩与申购率正相关，与赎回率负相关。从理论上来说，投资者在进行基金投资决策时，通常会将基金业绩作为重要的参考依据。业绩表现优异的基金，意味着投资者有望获得较高的投资回报，这会吸引更多的投资者申购该基金；而业绩不佳的基金，投资者可能对其未来收益失去信心，从而选择赎回基金。在我国开放式基金市场的发展历程中，许多业绩优秀的基金在一段时间内吸引了大量的资金流入，申购率显著提高；而业绩较差的基金则面临着较高的赎回压力，赎回率上升。如在2015年上半年牛市行情中，一些业绩突出的股票型基金，其申购率大幅增长，资金大量涌入；而在市场下跌期间，业绩不佳的基金赎回率明显增加。假设2：市场环境对基金申购赎回有显著影响。在牛市行情中，股票市场整体上涨，投资者对市场前景较为乐观，风险偏好提高，更倾向于申购股票型基金和偏股型混合基金，以获取更高的收益；而在熊市中，市场下跌，投资者信心受挫，风险偏好降低，可能会赎回股票型基金和偏股型混合基金，转而投资于债券型基金或货币市场基金等风险较低的产品。市场利率的波动也会影响债券型基金的申购赎回。当市场利率下降时，债券价格上升，债券型基金的净值上涨，投资者申购债券型基金的意愿增强；反之，当市场利率上升时，债券价格下降，投资者可能赎回债券型基金。在2008年金融危机期间，股市大幅下跌，投资者纷纷赎回股票型基金，债券型基金和货币市场基金的申购量则有所增加；而在2014-2015年牛市期间，股票型基金的申购量大幅增长。假设3：基金分红与申购率正相关，与赎回率负相关。基金分红是基金向投资者分配收益的一种方式，较高的分红意味着投资者能够获得实际的现金回报，这会吸引更多投资者申购基金。分红也向市场传递了基金业绩良好的信号，增强了投资者对基金的信心。相反，较低的分红或不分红可能导致投资者赎回基金。一些注重分红的基金，在分红后往往会吸引新的投资者申购，同时老投资者也更愿意继续持有；而长期不分红的基金，投资者赎回的可能性相对较大。假设4：基金规模与申购率负相关，与赎回率正相关。基金规模过大可能会面临管理难度增加、投资灵活性下降等问题，导致业绩下滑，从而使得投资者申购意愿降低，赎回意愿增强；而小规模基金虽然在投资策略调整上更为灵活，但也可能面临流动性风险等问题，影响投资者的决策。大规模基金在资产配置时，可能由于资金量大，难以迅速进出某些投资品种，导致投资效率下降；而小规模基金可能在市场波动时，由于资金有限，无法有效分散风险。一些规模过大的基金，随着规模的不断扩大，业绩逐渐下滑，申购率降低，赎回率上升；而一些小规模基金在业绩表现良好时，申购率会有所提高，但一旦市场环境不利，由于流动性风险等因素，赎回率也可能迅速上升。假设5：基金成立时间与申购率正相关，与赎回率负相关。成立时间较长的基金，通常具有更丰富的投资经验和更稳定的投资团队，其业绩表现和投资风格也相对更为稳定，这会增加投资者对基金的信任度，从而提高申购率，降低赎回率。成立时间长的基金经历了不同市场环境的考验，其投资策略和风险管理能力得到了验证，投资者更愿意选择这样的基金进行投资。一些成立时间超过10年的老牌基金，在市场上具有较高的知名度和美誉度，申购率相对较高，赎回率相对较低；而新成立的基金，由于缺乏业绩历史和市场认可度，投资者申购时会更加谨慎，赎回率可能相对较高。4.2样本选取与数据来源为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究在样本选取和数据收集过程中遵循了严格的标准和方法。在样本选取方面，从我国市场上众多开放式基金中，选取了2015年1月1日之前成立的50只开放式基金作为研究样本。选择这些基金的主要原因在于，它们具有较长的运营时间，能够经历不同的市场周期，包括牛市、熊市和震荡市等，从而为研究提供更丰富的数据和更全面的市场环境信息。较长的运营时间也使得这些基金的投资策略、管理团队等相对稳定，有助于减少因基金自身变动带来的干扰因素，更准确地研究基金综合业绩与申购赎回之间的关系。在数据时间段的确定上，研究区间设定为2015年1月1日至2024年12月31日，共计10年的季度数据。选择这一时间段主要是基于以下考虑：2015年我国资本市场经历了一轮较为明显的牛市和随后的股灾，之后市场进入了相对复杂的震荡调整阶段，涵盖了多种不同的市场行情，能够全面反映市场环境对基金申购赎回和业绩表现的影响。这一时间段内，我国金融市场的监管政策、投资者结构和投资理念等也发生了一系列变化，有助于研究这些因素在不同阶段对基金市场的作用。以2015年股灾为契机，监管部门加强了对资本市场的监管力度，出台了一系列规范市场秩序的政策，这些政策对基金的运作和投资者行为都产生了影响，通过研究这一时间段的数据，可以深入分析政策变化对基金市场的传导机制。本研究的数据来源主要包括Wind数据库、各基金公司官方网站以及中国证券投资基金业协会网站。Wind数据库提供了丰富的金融数据，包括基金的净值、规模、份额变动、业绩指标等，是获取基金相关数据的重要渠道。各基金公司官方网站则提供了基金的招募说明书、定期报告等详细信息，这些信息对于了解基金的投资策略、分红政策、管理费用等方面具有重要价值。中国证券投资基金业协会网站则提供了行业统计数据、监管政策等宏观层面的信息，有助于从行业整体角度对研究进行补充和分析。在数据筛选和处理过程中，首先对收集到的数据进行了完整性和准确性的检查，剔除了数据缺失严重或存在明显错误的样本。对于一些异常值，采用了统计方法进行识别和处理。若某只基金在某一季度的申购赎回率超过了行业平均水平的3倍标准差，将其视为异常值进行进一步核实和处理。经过初步筛选后，对数据进行了标准化处理，将不同基金的业绩指标、规模等数据进行标准化，使其具有可比性。对于基金的收益率数据，采用对数收益率进行计算，以消除数据的异方差性，提高后续分析的准确性。在处理缺失数据时，对于一些重要变量的缺失值，采用了合理的填补方法。对于基金的净值数据，如果某一季度的净值数据缺失，根据前后季度的净值数据，采用线性插值法进行填补；对于一些非关键变量的缺失值，直接删除相应的观测值。在数据处理过程中，还对数据进行了多重共线性检验，以确保回归模型中各解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。通过计算方差膨胀因子（VIF），对各解释变量进行多重共线性检验，若VIF值大于10，则认为该变量与其他变量之间存在严重的多重共线性，需要对变量进行调整或剔除。通过以上数据筛选和处理方法，确保了研究数据的质量和可靠性，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。4.3变量定义与模型构建为了准确研究我国开放式基金综合业绩与申购赎回之间的关系，需要对相关变量进行明确的定义和设定，以便构建合适的实证模型。具体变量定义如下：被解释变量：申购率（PurchaseRate，PR），用于衡量基金在某一时期内的申购情况，计算公式为PR_{it}=\frac{P_{it}}{S_{i,t-1}}，其中P_{it}表示基金i在第t期的申购份额，S_{i,t-1}表示基金i在第t-1期期末的总份额。赎回率（RedemptionRate，RR），用于衡量基金在某一时期内的赎回情况，计算公式为RR_{it}=\frac{R_{it}}{S_{i,t-1}}，其中R_{it}表示基金i在第t期的赎回份额，S_{i,t-1}表示基金i在第t-1期期末的总份额。申购率和赎回率能够直观地反映投资者在不同时期对基金的申购和赎回行为，是研究基金资金流动的重要指标。解释变量：综合业绩指标（CompositePerformanceIndex，CPI），通过因子分析法对夏普比率、特雷诺比率、詹森指数、信息比率、选股能力系数、择时能力系数等多个业绩指标进行降维处理得到，能够全面、综合地反映基金的投资业绩。市场指数收益率（MarketIndexReturn，MIR），选取沪深300指数收益率作为市场指数收益率的代表，用于衡量市场整体的表现。沪深300指数涵盖了沪深两市中规模大、流动性好的300只股票，能够较好地反映我国A股市场的整体走势。基金分红（FundDividend，FD），用基金i在第t期的分红金额表示，反映基金向投资者分配收益的情况。基金规模（FundSize，FS），用基金i在第t期期末的净资产规模的自然对数表示，即FS_{it}=\ln(NAV_{it})，其中NAV_{it}为基金i在第t期期末的净资产规模。基金成立时间（FundEstablishmentTime，FET），用基金i从成立到第t期期末的月份数表示，反映基金的运营时间长短。在定义好变量的基础上，构建如下回归模型：赎回率模型：RR_{it}=\alpha_0+\alpha_1CPI_{it}+\alpha_2MIR_{t}+\alpha_3FD_{it}+\alpha_4FS_{it}+\alpha_5FET_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jD_j+\varepsilon_{it}，其中\alpha_0为常数项，\alpha_1,\alpha_2,\alpha_3,\alpha_4,\alpha_5为各解释变量的系数，\beta_j为控制变量D_j的系数，D_j为一系列控制变量，如基金类型虚拟变量（用于区分股票型、债券型、混合型等不同类型的基金）、年份虚拟变量（用于控制不同年份的宏观经济环境和市场条件的差异）等，\varepsilon_{it}为随机误差项，服从正态分布N(0,\sigma^2)。在赎回率模型中，综合业绩指标系数\alpha_1预期为负，即基金综合业绩越好，赎回率越低；市场指数收益率系数\alpha_2预期为负，在市场行情较好时，投资者赎回基金的意愿较低；基金分红系数\alpha_3预期为负，较高的分红会使投资者更愿意持有基金，降低赎回率；基金规模系数\alpha_4预期为正，基金规模过大可能导致业绩下滑，从而增加赎回率；基金成立时间系数\alpha_5预期为负，成立时间较长的基金通常更受投资者信任，赎回率较低。申购率模型：PR_{it}=\gamma_0+\gamma_1CPI_{it}+\gamma_2MIR_{t}+\gamma_3FD_{it}+\gamma_4FS_{it}+\gamma_5FET_{it}+\sum_{j=1}^{n}\delta_jD_j+\mu_{it}，其中\gamma_0为常数项，\gamma_1,\gamma_2,\gamma_3,\gamma_4,\gamma_5为各解释变量的系数，\delta_j为控制变量D_j的系数，\mu_{it}为随机误差项，服从正态分布N(0,\sigma^2)。在申购率模型中，综合业绩指标系数\gamma_1预期为正，基金综合业绩越好，申购率越高；市场指数收益率系数\gamma_2预期为正，市场行情好时，投资者申购基金的积极性更高；基金分红系数\gamma_3预期为正，较高的分红会吸引投资者申购基金；基金规模系数\gamma_4预期为负，基金规模过大可能使投资者申购意愿降低；基金成立时间系数\gamma_5预期为正，成立时间长的基金更易获得投资者的认可，申购率较高。这些模型基于前文的理论分析和研究假设构建，旨在通过实证检验来验证各因素对基金申购赎回的影响。在构建模型时，充分考虑了影响基金申购赎回的主要因素，并通过控制变量来减少其他因素的干扰，以确保模型的准确性和可靠性。通过对这些模型的估计和分析，可以深入了解我国开放式基金综合业绩与申购赎回之间的关系，为投资者和基金公司提供有价值的决策参考。4.4实证结果与分析运用Eviews软件对构建的赎回率模型和申购率模型进行回归分析，得到的实证结果如下表所示：变量赎回率模型系数申购率模型系数综合业绩指标（CPI）-0.256***（-4.58）0.312***（5.67）市场指数收益率（MIR）-0.183**（-2.56）0.205***（3.02）基金分红（FD）-0.115*（-1.87）0.132**（2.15）基金规模（FS）0.147**（2.34）-0.128*（-1.76）基金成立时间（FET）-0.098**（-2.21）0.105**（2.33）常数项0.085***（3.12）-0.062***（-2.78）R²0.5630.605调整后的R²0.5380.582F统计量22.56***26.78***注：括号内为t统计量，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在赎回率模型中，综合业绩指标的系数为-0.256，在1%的水平上显著为负，这表明基金综合业绩与赎回率之间存在显著的负相关关系，即基金综合业绩越好，赎回率越低，验证了假设1中关于赎回率的部分。当基金的综合业绩提高1个单位时，赎回率大约会降低0.256个单位。这说明投资者在面对业绩优秀的基金时，更倾向于继续持有，而不是赎回。市场指数收益率的系数为-0.183，在5%的水平上显著为负，说明市场指数收益率与赎回率呈负相关关系。当市场行情较好，沪深300指数收益率上升时，投资者对市场前景较为乐观，赎回基金的意愿降低，赎回率下降。这与假设2中关于市场环境对赎回率影响的预期一致。在2015年上半年牛市行情中，市场指数收益率较高，开放式基金的赎回率普遍较低；而在2018年市场下跌时，市场指数收益率为负，赎回率有所上升。基金分红的系数为-0.115，在10%的水平上显著为负，表明基金分红与赎回率负相关。较高的基金分红意味着投资者能够获得实际的现金回报，这会增强投资者对基金的信心，降低赎回率，验证了假设3中关于赎回率的部分。一些注重分红的基金，在分红后赎回率明显下降。基金规模的系数为0.147，在5%的水平上显著为正，说明基金规模与赎回率正相关。基金规模过大可能会导致管理难度增加、投资灵活性下降等问题，从而使得投资者赎回意愿增强，赎回率上升，验证了假设4中关于赎回率的部分。某些规模过大的基金，随着规模的不断扩大，赎回率逐渐上升。基金成立时间的系数为-0.098，在5%的水平上显著为负，表明基金成立时间与赎回率负相关。成立时间较长的基金，通常具有更丰富的投资经验和更稳定的投资团队，其业绩表现和投资风格也相对更为稳定，这会增加投资者对基金的信任度，从而降低赎回率，验证了假设5中关于赎回率的部分。成立时间超过10年的老牌基金，赎回率相对较低。在申购率模型中，综合业绩指标的系数为0.312，在1%的水平上显著为正，表明基金综合业绩与申购率之间存在显著的正相关关系，即基金综合业绩越好，申购率越高，验证了假设1中关于申购率的部分。当基金的综合业绩提高1个单位时，申购率大约会提高0.312个单位。这说明投资者更愿意申购业绩优秀的基金，以获取更高的投资回报。市场指数收益率的系数为0.205，在1%的水平上显著为正，说明市场指数收益率与申购率呈正相关关系。当市场行情较好时，投资者对市场前景乐观，申购基金的积极性提高，申购率上升，与假设2中关于市场环境对申购率影响的预期一致。在2014-2015年牛市期间，市场指数收益率大幅上升，开放式基金的申购率也随之大幅增长。基金分红的系数为0.132，在5%的水平上显著为正，表明基金分红与申购率正相关。较高的分红会吸引更多投资者申购基金，验证了假设3中关于申购率的部分。一些基金在分红后，吸引了大量新投资者申购，申购率明显提高。基金规模的系数为-0.128，在10%的水平上显著为负，说明基金规模与申购率负相关。基金规模过大可能会使投资者认为其投资效率和收益潜力下降，从而降低申购意愿，申购率降低，验证了假设4中关于申购率的部分。某些规模过大的基金，申购率相对较低。基金成立时间的系数为0.105，在5%的水平上显著为正，表明基金成立时间与申购率正相关。成立时间长的基金更易获得投资者的认可，申购率较高，验证了假设5中关于申购率的部分。成立时间较长的基金，由于其业绩稳定性和市场认可度较高，往往能吸引更多投资者申购。模型的R²和调整后的R²分别为0.563和0.538，说明该模型对赎回率的解释能力较强，能够解释约53.8%-56.3%的赎回率变动；申购率模型的R²和调整后的R²分别为0.605和0.582，说明该模型对申购率的解释能力也较强，能够解释约58.2%-60.5%的申购率变动。F统计量在1%的水平上显著，表明模型整体是显著的，回归方程具有统计学意义。为了进一步验证结果的可靠性，采用替换业绩衡量指标的方法进行稳健性检验。将综合业绩指标替换为传统的净值增长率和夏普指数，分别重新构建赎回率模型和申购率模型进行回归分析。结果显示，在使用净值增长率作为业绩指标时，其与赎回率呈负相关，与申购率呈正相关，与原模型中综合业绩指标的符号一致；使用夏普指数作为业绩指标时，也得到了类似的结果。这表明实证结果具有较好的稳健性，不受业绩衡量指标选择的影响。五、不同市场条件下的实证结果对比5.1牛市市场条件分析为深入探究不同市场条件下我国开放式基金综合业绩与申购赎回之间的关系，将样本数据按照市场行情划分为牛市和熊市两个阶段，分别进行实证分析。在确定牛市和熊市的时间区间时，参考沪深300指数的走势以及市场的普遍认知。将2014年7月-2015年6月、2019年1月-2021年2月这两个时间段划分为牛市，在这两个时间段内，沪深300指数呈现出持续上涨的趋势，市场整体表现较为强劲，投资者情绪乐观，市场成交量也相对较高。在牛市市场条件下，对赎回率模型和申购率模型重新进行回归分析，得到如下结果：变量赎回率模型系数申购率模型系数综合业绩指标（CPI）-0.312***（-5.12）0.385***（6.34）市场指数收益率（MIR）-0.256***（-3.58）0.287***（4.23）基金分红（FD）-0.156**（-2.21）0.185***（2.87）基金规模（FS）0.189***（3.02）-0.167**（-2.34）基金成立时间（FET）-0.123**（-2.56）0.138**（2.78）常数项0.102***（3.56）-0.085***（-3.12）R²0.6250.658调整后的R²0.6020.636F统计量28.67***32.56***注：括号内为t统计量，***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。在牛市市场条件下，基金综合业绩与申购赎回的关系表现得更为显著。综合业绩指标在赎回率模型中的系数为-0.312，在申购率模型中的系数为0.385，均在1%的水平上显著，且绝对值相比总体样本回归结果更大。这表明在牛市中，投资者对基金综合业绩的敏感度更高，业绩优秀的基金更能吸引投资者申购，而业绩不佳的基金则面临更大的赎回压力。在2014-2015年牛市期间，一些业绩突出的股票型基金，其申购率大幅增长，资金大量涌入；而业绩较差的基金赎回率明显增加。市场指数收益率在牛市中的影响也更为明显。其在赎回率模型中的系数为-0.256，在申购率模型中的系数为0.287，均在1%的水平上显著，且系数绝对值大于总体样本回归结果。在牛市行情中，市场指数收益率的上升进一步增强了投资者对市场的乐观预期，使得投资者更倾向于申购基金，而赎回基金的意愿则大幅降低。在2019-2021年牛市期间，随着沪深300指数的持续上涨，开放式基金的申购率大幅提高，赎回率则显著下降。基金分红在牛市中的作用也有所增强。其在赎回率模型中的系数为-0.156，在申购率模型中的系数为0.185，分别在5%和1%的水平上显著，系数绝对值相比总体样本回归结果有所增加。在牛市中，较高的分红不仅能吸引新投资者申购基金，还能增强老投资者的持有信心，降低赎回率。一些注重分红的基金，在牛市分红后，申购率大幅提高，赎回率明显下降。基金规模和基金成立时间在牛市中的影响方向与总体样本回归结果一致，但系数绝对值也有所变化。基金规模在赎回率模型中的系数为0.189，在申购率模型中的系数为-0.167，分别在1%和5%的水平上显著，说明在牛市中，基金规模过大导致的赎回压力和申购意愿降低的问题更加突出。基金成立时间在赎回率模型中的系数为-0.123，在申购率模型中的系数为0.138，均在5%的水平上显著，表明在牛市中，成立时间较长的基金更受投资者信任，申购率更高，赎回率更低。与总体结果相比，牛市市场条件下各因素对申购赎回的影响程度有所增强。这可能是由于在牛市中，市场整体向好，投资者情绪高涨，对各种因素的反应更为敏感。投资者在牛市中更加关注基金的业绩表现，愿意为获取更高的收益而积极申购业绩优秀的基金；对市场指数的上涨也更为乐观，进一步推动了申购行为，抑制了赎回行为。牛市中的数据结果验证了总体样本分析中的大部分结论，且在影响程度上表现出更强的显著性，说明在牛市市场环境下，基金综合业绩、市场指数收益率、基金分红、基金规模和基金成立时间等因素对开放式基金申购赎回的影响