【《分拆上市的动因及绩效研究国内外文献综述》7700字】

PAGEPAGE36分拆上市的动因及绩效研究国内外文献综述1.1关于分拆上市动因研究不同企业的发展规划和实际情况都是千差万别的，所以那些选择分拆上市的企业也有可能是出于不同的动因。国内外的学者们普遍认为企业采取分拆上市的主要动因是在于为了实现价值剥离和解决信息不对称问题，此外随着学者们研究的深入，也有学者认为可以用期权价值创造假说来解释企业实施分拆上市的动因。（1）信息不对称假说Myers和Majluf（1984）利用IPO不对称信息模型分析了由于信息不对称导致的管理者在掌握了完全信息的情况下，向那些没有掌握完全信息的投资者进行股票增发的行为。学者Nanda（1991）认为企业分拆的动因可以用信息不对称假设来解释，信息不对称是指如果进行分拆上市，那么企业的母子公司均需要对外进行信息披露，如此一来，能够吸引到更多外部投资者的注意力，对于企业与投资者这两者中间长期存在的信息不对等这一问题能够得到行之有效的解决。企业也因此向市场表明了其实际价值在一定程度上是被低估的。这就很好的解释了为什么企业在分拆以后它的股价会出现上升。1996年由Easlcy为首的学者共同研究出来的连续交易微观结构模型，进一步对Nanda的信息不对称假设进行了补充和完善。Myerson(1982)等学者在研究了多元化企业和专业化企业之间的代理成本时，发现在集团中的信息不对称成本会比专业化的企业要高，而当企业选择分拆上市后，被分拆的公司会作为新的主体来进行上市。由于规模集中，一定程度上可以减少信息不对称成本。Madura，Nixon（2002）、Zingales（2012）也认同这一理论，他认为由于某种限制因素，外部投资者无法全然了解企业，但是内部管理者对于企业的实际发展和策略是真实掌握的，所以这也就导致了信息不对称现象的存在，分拆上市可以在一定程度上降低此种不对称现象所带来的影响。在国内也有一些学者基于信息不对称假说对企业分拆展开了深入的研究。学者赵敏（2004）以我国著名企业同仁堂为例，分析了该企业实施分拆上市的经历，她在研究中指出，同仁堂实施分拆上市就是为了解决信息不对称问题，同仁堂在将母公司和子公司分拆以后，提高了公司信息的透明度，更充分地给外部投资者展示了自身的投资价值，这有助于同仁堂吸引更多的投资资本。最后，同仁堂通过拆分上市改善了公司的绩效表现，为公司带来了更多的收益。学者林旭东和聂永华（2009）通过研究也对Nanda提出的观点进行了验证，他们在研究中指出企业在实施分拆上市的过程中需要进行公告，而公告有助于帮助企业获得股价超额利润。（2）剥离价值假说该假说的主要观点是，企业的外部投资者在对股价进行调整时，新的定价如果超过了管理者认为的价值时，那么企业的管理者就会采取股权剥离的措施，如此一来有助于增加股东们的财富，也就是说企业在剥离以后有助于价值的实现。该假说是一个完整的体系，涉及到了以下几个组成部分：投融资策略假说投融资策略假说，这一假说又可以进一步被划分为关于融资策略的假说以及关于投资策略的假说。学者Allen和McConnell（1998）在研究中发现了，如果一个公司的高级管理层管理着越多的公司资产，那么这些高级管理层的成员就越有可能获得更多的利润。在这样的情况下，如果公司采取了拆分上市的策略，那么这些高级管理层成员手中掌握的公司资产就会被稀释，他们获得的收益就会被打折扣。所以在公司高级管理层掌握了大量资产的情况下，如果这个公司还要选择分拆上市，那就意味着这个公司急需进行融资，所以两位学者认为，公司实施分拆上市的重要目的就是为了获得融资；MinoruOtsubo（2013）在研究中，将日本企业作为研究的案例，分析这些企业在实施分拆上市的过程中，对母公司的绩效以及股东们的收益情况造成的影响。他指出分拆过后可以帮助公司获得更多宝贵的融资机会，所以公司实施分拆上市的动因之一就在于满足公司的融资需求。学者McConnell和Muscarella（1985）也指出，当公司采取分拆上市的目的是为了让公司的新项目能够获得足够多的投资资金，那么更有助于吸引外部的投资者。我国的学者李青原、王永海和韩晖（2004），将我国著名的企业同仁堂作为研究案例，分析了该企业实施分拆上市的目的，他们认为，同仁堂采取这一策略的目的在于获得更多的外部融资；念延辉（2013）在研究康恩贝分拆佐力药业的案例中指出，采取分拆上市的策略能够为公司争取到更多的资金，这有助于解决公司资金不足的问题。②管理层激励假说该假说是建立于委托代理理论之上的，该假说认为，我国的现代企业大多采取的都是公司所有权和公司经营权分置的结构模式。一个企业的所有者与这个企业的管理者之间往往都是有契约的，企业的管理者享有经营决策权，这些管理者需要向企业的所有者负责和汇报工作，而这些企业的所有者们需要给付这个企业的管理者们相应的报酬。信息不对等这一问题在代理任何委托人两者中间是时常存在的，在这种情况下，委托人的权益可能会在某种程度上会遭受到代理人的侵犯。学者们认为企业所有权和经营权不统一往往就会造成股东们和职业经理们的利益冲突，因为企业的股东和企业的管理者之间的利益不是一致的，企业的管理者可能会为了谋求更多的自我利益，进而做出破坏股东权益的行为。因而为了更高效的处理公司一直都有的代理问题，部分企业就会改变管理者的薪资奖励的组成，选用股票期权以及股票这两种红利。这可以把管理者的收入和公司的收益绑在一起，进而激励管理者维护公司的整体效益。学者Schipper和学者Smith（1986）认为，公司在选取多种经营策略的过程中，随着不断扩大的市场经营范围，母公司对子公司的约束会一定程度上削弱，在此过程中如果直接把高管的薪金和企业的绩效相挂钩，那么起到的激励效果会逐渐削弱，所以在这样的情况下可以通过分拆上市的方式，让高级管理者的薪酬和子公司的股票相挂钩，这样可以更好地激励公司的管理者们。这一观点也得到了学者McConnell和学者Allen的赞同。在我国，学者秦耀林、胡开春（2005）将海王生物公司作为研究案例，分析该公司实施分拆上市的原因，他们指出提高管理激励的效率是该公司实施分拆上市的主要动因。学者刘泽鲭（2018）在研究中将用友网络作为研究案例，分析该公司采取分拆策略的动因，他提出，分拆可以更好地激励管理者进而帮助公司更好地实现发展战略。③核心化战略假说这一假说意在指出，如果企业的经营业务越集中那么对于企业经营行为的效率的提升是大有裨益的，进而有助于获得企业更多的收入。1997年学者Daley和Mehrotra等在研究中指出，如果母公司和子公司之间的业务关联度越大，那么公司在拆分以后所创造的价值就更小。国内研究学者张榕（2013）在研究中也指出，那些业务关联度更小的企业更适合使用分拆上市的方式。除了以上几种假说以外，也有学者提出可以通过期权假说来解释企业实施分拆措施的动因，王化成与程小可（2003）同样以我国著名企业同仁堂分拆上市的案例为例，验证了期权假说的科学性。1.2关于分拆上市公司绩效的研究过去的企业热衷于采取并购的方式来获得更多的利润，但随着企业的发展并购活动带来的负面效应渐渐凸显。为了解决这些负面问题企业家们开始探索分拆上市方案，这一方案有助于收缩企业的运营资本，帮助企业降低经营风险，进而提高企业的整体效益。为了探究分拆上市这一方案的科学性，就需要对企业的绩效变化情况进行深入分析和研究。（1）分拆上市短期绩效研究学者Schipper和Smith（1986）为了分析分拆上市对公司绩效的影响，他们将76家企业作为研究案例，通过分析这些企业的绩效变化情况，阐述了分拆上市是如何影响公司的绩效水平。在他们的研究中指出，在分拆上市后，无论是母公司还是子公司它们的绩效水平和超额回报率都有所上升。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）等人分析了分拆上市子公司及其同行业的竞争对手之间的绩效变化情况，他们在研究中指出，当公司公布了分拆的计划，那么它们的竞争对手的市值会受到负面的影响。这也可以体现出分拆上市有助于提高企业的市值。Allen以及McConnell（1998）在实证研究的基础之上，指出通过分拆上市可以帮助企业获得更多的融资，如果公司将这些融资注入新的项目中，那么会对企业的超额累计收益率造成负面的影响。而如果企业将这些融资拿来偿还企业的债务以及用于分红，那么将有助于提高企业的超额累计收益率。在国内有很多学者针对分拆上市展开了样本案例研究。比如学者王化成、程小可（2003）在期权理论的指导下，设计了实证模型，通过模型来验证分拆上市对母公司股东价值的影响，通过研究证明，如果企业发布了分拆上市的公告，有助于增进企业的超额收益率，这就可以给股东们带来更多的财富。肖大勇等（2013）将我的同方股份当成研究的案例，他指出，如果一个企业公布了分拆的计划，那么往往会对它们竞争对手的市值造成负面的影响。林旭东等（2015）学者研究了在我国实施了分拆上市的公司，分析它们的超额累计收益率的变化情况，他们在研究中指出，当公司发布了分拆上市的公告后，可以为企业带来正的累计超额收益率。史建军（2018）在研究中，将我国著名的企业新浪作为研究的案例，分析新浪在实施分拆方案时的累计超额收益率变化情况，他在研究中指出，在实施分拆方案后，新浪的超额收益率首先出现了快速的上涨，随后又渐渐回落。所以他认为分拆方案对公司股价的长期影响并不大。（2）分拆上市长期绩效研究Vijh(1999)在研究中将628个公司作为研究案例，分析这些采取分拆上市方案和母子公司长期收益之间的相互关系。他在研究中指出，公司实施分拆方案在最初的三年内可以促进公司绩效的显著增长，但分拆方案并不能促进公司长期绩效的增长。学者Madura和Nixon（2002）同样也对分拆公司的绩效变动情况展开了实证分析，他们在研究中指出，实施分拆方案不利于公司长期绩效的改善。他们还认为，如果公司在实施分拆方案之前就已经存在了严重的财务问题，那么即使实施分拆方案后，可以为公司带来一定的融资，却也并不能完全解决公司的财务问题。Otsubo（2013）将在日本市场中实施分拆的企业作为研究的案例，通过对这些企业的研究后发现，企业在实施分拆方案后，有助于降低母公司的杠杆率，所以在一定程度上分拆措施有助于提升母公司的绩效水平。但对于子公司而言，实施分拆方案往往非但不利于改善企业的绩效，反而还有可能导致子公司绩效的恶化。在我国，学者们也针对分拆上市的企业展开了实证研究。袁晓燕（2010）将同仁堂作为研究案例，分析该公司在实施分拆方案前后的财务指标变化情况。通过她的实证研究指出了，同仁堂实施分拆方案，在短期内促进了该公司经营绩效水平的提升，但随着时间的流逝，同仁堂的绩效水平又渐渐地回落到拆分之前的水平。张诗华（2013）在研究中，将佐力药业的分拆行为作为案例分析，通过他的实证研究发现，在短期内实施拆分，有助于提升母公司的总资产报酬率，却不利于提升子公司的总资产报酬率，这就证明分拆措施对母公司的正面作用更显著。王新红、薛焕霞（2014），针对在我国创业板实施分拆方案的企业的财务情况进行的研究，她们在研究中指出，如果在分拆前母公司就存在营运能力差的问题，那么分拆方案将不利于提升公司的整体业绩。邓秋玲（2015）以同仁堂二次分拆为研究对象，她在研究中指出，实施分拆会导致企业绩效水平的下滑，站在长远的角度来看，分拆措施不仅仅是在绩效上对分拆双方有提升，也可能对其双方的绩效造成不良影响。1.3关于分拆上市路径选择的研究研究分拆上市路径的主要内容是分析公司在实施分拆方案后，子公司究竟是在境内上市还是在境外上市，以下是学者们关于分拆上市路径的基本研究情况：市场分割假说的观点是，如果公司在境外上市，那么有助于扫除投资的隔膜，也有助于避免政策层面的窒碍，所以选择境外上市的方式不仅有助于降低公司的风险，还有助于压缩资本的获取成本。Amihud和Mendelson(1986）分析了企业选择不同分拆路径的影响因素并提出了关于分拆企业的流动性假说。该假说分析了企业选择不同路径而产生的流动性风险以及相应的补偿指标。他们在研究中指出，如果企业选择在那些具有更高流动性的市场中上市，那么有助于分散子公司的流动性风险，也有助于降低公司的融资成本，进而有助于帮助公司获得更多的收益。Cantalc和Mocl(1999)指出，因为境外的证券市场的发展时间更久，所以市场发展也更成熟和更完善，这些证券市场对投资者权益的保护更有力，所以这些市场普遍都建立健全了完善的财务信息披露制度，在这样的市场环境下，有助于推动这些资本市场中的公司不断改善自身的治理结构，只有这样公司在市场中披露的财务信息才可以吸引更多的投资者。这种观点事实上和信号效应假说有许多的共通之处。学者Miller也通过实证研究进一步验证了市场分割假说的科学性。学者Wcisbach（2002）认为，如果市场没有构建起完善的制度体系对投资者的权益进行保护，那么这些市场内企业往往需要耗费更多的成本来获取外部融资。（1）境内上市与境外上市贺强（2001）分析了我国企业在境外上市的经验，他在研究中指出，如果企业在国外选择上市，那么需要满足更多的监管条件，而如果企业选择在境内上市，那么企业上市受到的限制则更少。所以企业为了成功地在境外市场上市，就必须增强自身的经营效率，这一定程度上有助于促进企业的成长与发展。王凤荣（2004）指出，我国企业在境外上市可以帮助企业增加融资渠道进而获得更多的融资。此外，如果企业要想在境外成功上市就必须符合境外市场的监管规则，如此一来可以迫使企业不断改善自身的治理模式，这有助于增强我国企业的国际竞争力。学者胡国巧（2007）指出，因为我国证券市场开放的时间比较晚，且在过去没有建立健全成熟的证券市场，这对于企业实施分拆上市造成了不小的阻碍，所以有很多企业纷纷选择境外上市的方式。而近年来我国放开了对证券市场的严格限制，极大程度上促进了我国资本市场的快速发展，所以有越来越多的企业不再选择境外上市，而是选择在境内上市，这可以在一定程度上减少我国市场资源的流失。江冲（2018）在研究的过程中将神州数码作为研究案例，分析该公司的境外回归经验，他在研究中指出，如果公司选择了正确的路径，那么有助于压缩公司上市的各种成本。（2）交易所的选择和比较学者林孟启(2004)指出，公司在制定上市方案时，应该主要考虑自身的市盈率情况。学者丁育生认为，公司在制定上市方案时，应该主要考虑相关市盈率情况以及基金量等。范力、毛潭(2008)认为，上市方案的选择极大程度上影响着企业的发展，所以企业在选择上市方案时，管理者们必须结合企业的实际情况，在遵守法律法规的前提下选择合适的上市方案。学者潘越（2008）指出，那些双重上市的公司可以获得不同的融资渠道，这两个不同的融资渠道是来自于不同的资本市场。所以公司需要结合市场的政策规定合理地选择融资方式和上市途径；他还指出，公司如果选择在境外资本市场上市，那么有助于赢得投资者们对公司的认同感，如此一来就更有利于企业吸引到外部投资，帮助企业抬高自身的股价。除此之外，企业在境内上市的好处还在于，这种上市方式有助于压缩企业的融资成本，进而促进企业的发展。正是因为企业在境外上市的成本更低也更加便捷，所以有很多企业都纷纷选择了境外上市的方式。1.4研究述评在整理和分析国内外学者们关于拆分上市的相关研究成果后可以发现，由于国外资本市场发展的时间比较久，所以国外的学者们针对分拆上市这一内容的具体研究获得了较为丰盛且成功的研究结果。但我国市场的发展程度还不够高，而且资本市场的成熟度较低。所以国内学者们针对分拆上市而进行的研究还比较少。目前为止，有限的研究成果基本上都是建立在资产剥离假说以及信息不对称假说的基础之上研究得来的。随着研究的深入，也有部分学者开始针对期权价值假说展开了研究。现阶段，大多数的学者都认为，为了获得更多的融资以及尽可能地减少信息不对称问题，所以企业采取了分拆上市的方案。除此之外，也有学者针对分拆是如何影响母子公司绩效而展开了研究，这些研究主要是采取实证研究的方法。学者们在研究中指出企业实施分拆上市能够促进它们短期绩效的增长，也有助于提升它们的股价与短期超额累计收益率。但如果从长期绩效的视角来看，针对分拆上市策略对长期绩效的影响学者们并未达成一致的观点。有的学者指出，企业实施分拆上市对于企业业绩的影响是不确定的，既有可能促进企业业绩的提升，也有可能导致企业业绩的下滑。还有部分学者指出，企业实施分拆上市方案，不能帮助子公司显著得提升业绩水平，但是可以帮助母公司改善业绩情况。从整体上看学者们关于企业分拆上市而产生的长期绩效变动情况展开的相关研究还比较欠缺，对于完整的理论体系的建立还需进一步完善。在国外，虽然有很多学者针对分拆上市展开了深入的研究并取得了比较丰硕的研究成果，但这些成果却很难为我国企业制定分拆上市方案提供有效的指导。这是因为我国资本市场和国外的资本市场存在诸多不同之处，而且我国和其它国家实施的政策也不一致，所以我国企业在制定上市策略时往往缺乏必要的理论指导。基于此种情况，就需要加快对境外回归案例的研究，以及加快对直接IPO回归上市的案例的研究。鉴于以上因素，文章以已有的相关文献的基础加上案例研究和事件研究，深入探究了境外上市的企业分拆至主板上市对企业造成的各方面影响，分析企业实施分拆上市对于企业绩效造成的影响，在此基础上总结出具有一定指导性的结论和启示，可以为我国企业制定分拆方案提供一定的借鉴经验。参考文献Amihud,YandMendelson,H.1986.LiquidityandStockReturns.FinancialAnalystsJournal.May/June.Amihud,Y.2002.IlliquidityandStockReturns:Cross-sectionandTime-seriesEffects.JournalofFinancialMar-kets,5,31-56.Allen,G.,McConnell,S.Equitycarve-outsandmanagerialdiscretion[J].JournalofFinance,1998,53(2):163-186.BenvenisteLM,FuH,SeguinPJ,etal.OntheAnticipationofIPOUnderpricing:EvidencefromEquityCarve-outs[J].SocialScienceElectronicCPublishing.2008,14(5):614~629.CommentR,JarrellGA.Corporatefocusandstockreturns[J].JournalofFinancialEconomics,1995,37:67-87.DaleyL,MehrotraV,SivakumarR.Corproatefocusandvaluecreation:evidencefromspin-offs[J].JournalofFinancialEconomics,1997,54:75-101.Geersing.Whatcreatsmorevalue:Equitycarve-outsversusspin-offs[J].SsmElectronicJournal,2007.HealtherMHulburt,JanesAMiles,JRandallWoolridge.Valuecreationfromequitycarve-outs[J].FinancialManagement,2002,83-100.MaduraandNixon.Thelong-termperformanceofparentandunitsfollowingequitycarve-outs[J].AppliedFinancialEconomics,2002(12):171-181.McConnellJJ,MuscarellaCJ.Corporatecapitalexpendituredecisionsandthemarketvalueofthefirm[J].JournalofFinancialEconomics,1985,14(3):399-422.MinoruOtsubo.Valuecreationfromfinancinginequitycarve-outs:EvidencefromJapan[J].JournalofEconomicsandBusiness,2013,68:52-69.NandaV.Onthegoodnewsinequitycarve-outs[J].JournalofFinance,1991,46:1717-1737.SachdevaD,ShahN.Pricereturnsfromequitycarve-outanddivestitureinitialpublicofferings:alongitudinalstudy[J].InternationalJournalofManagement.2009,1:394-400.Schipper,K.,Smith,A.AcomparisonofequityCarve-outsandseasonedequityofferings:sharepriceeffectsandCorporaterestructuring[J].JournalofFinancialEconomics.1986,15(1):153-186.Slovin,M.B.,SushkaM.E.,Ferraro,S.R.Comparisonoftheinformationconveyedbyequitycarve-outs,spin-offsandassertsell-offs[J].JournalofFinan