华夏中核清洁能源REIT价值分析：成熟水电资产分派稳健具备性价比

目录项目基本情况 3水电行业格局分析 5项目稳定性 7水文条件与运行基础 7电力消纳与调度环境 7上游水库及电网调度协同关系 7电价机制与弃水情况 8原始权益人 10估值与分派率 12能源基础设施类历史复盘 12估值分析 12风险提示 15插图目录 16表格目录 16项目基本情况2025129项目名称 新疆和喀拉什河项目名称 新疆和喀拉什河波娜电项目项目公司 新疆新波波水电发有公司所在地 新疆维尔自区和地区田朗如乡墨玉萨依格乡资产范围建设内容与规模

站等和生产生活区/福利区的办公楼、宿舍、食堂、仓库等运行值班建筑、尾水洞/尾水渠等建筑物、构筑物所有权及其所占范围内的建设用地使用权；2.用于水力发电的所有设施设备拦河坝、泄水建筑物和发电引水系统及电站厂房等主要建筑物。电站安装3台立轴混流式水轮发电机组，总装机容量15万千瓦，项目决算总投资113,444.18万元；设计常年发电量6.66亿kWh，对应发电小时数4,400h开竣工间 开工时：2006年12月竣工时间：2016年1月决算总决算总资（元） 113,444.18运营起始时间运营起始时间项目权属起止时间及剩余年限2011年4月权属起止时间：2011年4月10日-2061年4月10日剩余年限：35.78（2025712061410招募说明书202421.10（增加2,345.95万元，2023202420222023202420251-660.4750.8157.302023在波动主要系计划外设备检修及停机避沙导致发电量下降，拖累当期盈利表现。2025上半年2.39（2,100万kWh8.79%）2.60kWh，与往年同期持平。2025化交易，上网电量均按批复电价0.198元/千瓦时（含税）结算，单一的定价机制限制了营收弹性。图1：2022至2025年上半年公司收入及净利（万元） 图2：2022至2025年上半年公司毛利率及净利率 招说书 招说书2024年外，项目弃水率维持在相对低位。201120132022-202420247.85kWh。图3：2011至2025年上半年项目来水可发电量及发电量（亿kWh） 招募说明书水电行业格局分析水电作为清洁能源体系的重要组成部分，其灵活性资源角色的不断强化，对于推动区域绿色低碳发展具有重要意义。作为国家能源安全的重要压舱石，水电目前承担了全国约15%的电力供应。根据《全国水力资源复查成果》，我国水电经济可开发装机容量约为4.03亿千瓦；截至2024年，我国常规水电装机容量已达4.36亿千瓦，水电资源的稀缺性逐步显现。近年来，我国电力行业供需整体处于紧平衡状态，主要矛盾体现在季节性、时段性的高峰电力缺口。2024年，全国统调最高用电负荷达到14.5亿千瓦，同比提高1.1亿千瓦，创历史新高；受夏季持续高温影响，华东、华中、西南等区域在部分时段出现电力供应偏紧情况，需要通过省间现货交易、应急调度及需求响应等多项措施协同保障电力系统安全稳定运行。从需求侧看，电力消费整体保持平稳较快增长。2024年，全国全社会用电量为9.85万亿kWh，同比增长6.8%；预计2025年全国全社会用电量将达到10.4万亿kWh左右，同比增长约6.0%。从供给侧看，电源装机规模持续扩张，新能源装机占比显著提升。截至2024年底，全国全口径发电装机容量为33.5亿千瓦，同比增长14.6%；其中，新能源发电装机规模达到14.5亿千瓦，首次超过火电装机规模。但在新能源装机规模快速增长的同时，其出力受资源条件影响，仍存在较为明显的波动性。2024年，水电和风电月度发电增速波动较大，风电和太阳能发电设备利用小时同比分别下降107小81分地区新能源发电利用率有所回落。截至202458693683272602023喀拉喀什河流域水电开发具备明确的规划体系，波波娜水电站处于既定梯级开发框架之内。根据新疆维吾尔自治区人民政府《关于新疆和田河流域综合规划的批复》，喀拉喀什河流域水电开发已纳入统一规划管理。规划显示，波波娜水电站属于喀拉喀什河水电梯级开发3库16级方案的重要组成部分，目前流域内已建成乌鲁瓦提水利枢纽（60MW）、波波娜水电站（150MW）及下游排孜瓦提等小型水电站。针对乌鲁瓦提水利枢纽上游山区河段，规划提出按照2库8级方案进行梯级开发，包括吐日苏水库、匹尔塔哈齐水电站、桃老克水电站、卡拉水电站、牙瓦西水电站、庞纳子水库、尤古尼水电站、阿尔塔斯水电站。规划内新增水电项目整体推进节奏较慢，短期内竞争影响或有限，中长期仍具不确定性。截至2025年6月末，2库8级规划中的水库及水电站中，仅尤古尼水电站、阿尔塔斯水电站及庞纳子水库处于前期规划设计阶段，其余项目尚未启动规划建设，整体推进节奏相对缓慢。在可预见期限内，相关规划项目尚未形成新增装机投放，不会对现有水电项目的区域电力消纳格局产生实质性影响。从中长期看，若未来2库8级项目陆续建成投运，可能在电力消纳层面与存量水电站形成一定竞争。但考虑到波波娜水电站当前以优先计划发电为主，短期内规划项目尚不具备竞争条件；长期来看，在全面参与市场化交易背景下，同流域水电站的开发对波波娜水电站发电量的直接影响相对有限，且梯级开发在一定程度上有助于改善来水调节条件，存在协同补偿效应，对发电量具备正向影响。从电消纳能力方面来看，长期内影响程度仍取决于波波娜水电站全面参与市场化交易的营销能力。2025水蓄能投产规模将达到6200万千瓦以上，至2030年进一步提升至约1.2亿千瓦，近年来其新增装机规模已超过常规水电年新增规模，并呈逐年扩大态势。未来发展方面，一方面可通过机组技改与梯级调度优化运行效率，并发挥抽水蓄能优势，支撑新型电力系统构建；另一方面，随着对可再生能源需求的持续增长，水力发电在推动风光水一体化发展中的作用有望进一步提升。项目稳定性1957–202314.05亿立方米（1965年，最大为32.05亿立方米（2022年。从长周从运行条件看，项目可依托上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身拦河坝等设施开展稳定运行提供基础支撑。和田地区长期具备消纳能力，疆电外送提供稳定支撑。近年来区域经济保持增长态势，2019–2024年地区GDP年均增速约6.72%。同时，采矿业等连续性用电负荷占比较高的产业逐步发展（如火烧云铅锌矿基地全面投产后预计年用绿电量约19亿kWh），为本地电力消纳提供了持续需求来源。在外送条件方面，新疆持续推进疆电外送工程及南疆环网建设（如和田—民丰—且末—若羌750千伏输变电工程），有助于提升南疆地区清洁能源的汇集和外送能力，为区域内电力资源跨区消纳提供通道支持。水电作为清洁能源，在国家双碳目标下属于鼓励类产业。电网调度执行公开、公平、公正原则，项目因响应速度快、出力稳定，位于和田电网的优先调度序列。即使在当地光伏装机容量快速增长、可能引发结构性限电的情况下，具备调节能力的水电受影响相对有限。此外，为保障电网安全与稳定运行，调度部门更倾向于限制波动性较大的光伏发电，而对出力稳定的水电项目则保持相对宽松的调度安排。项目运营可受益于上游水库调节及水光互补调度，整体竞争风险可控。项目面临来自其他能源形式及流域内新增电站的竞争压力，但根据反馈意见的回复报告，未来上游龙头水库建成后，将通过蓄水调节平滑丰枯水期来水量，对包括波波娜水电站在内的下游梯级水电站产生出力补偿效益，预计可使波波娜水电站多年平均年发电量增加5%。在电网调度安排方面，日间高光照时段优先接纳光伏出力，夜间由波波娜水电站承担负荷支撑，形成水光互补的协同调度格局，有效缓解水电弃水风险。20241115于2025（，对2025年0.25/kWh机制完全成熟前提供过渡期的消纳保障。波波娜水电站含税优先电价为0.198元/kWh，2025招募说明202620212024（不含税）分0.1350/kWh0.1965/kWh0.2675/kWh0.2348/kWh0.250元含税市场化交易电价（含税）可维持在0.250元kh（不含税0.2212元k为项目收益提供明确参考。市场化交易占比逐步提升，弃水率阶段性上升具备客观成因。自2021年起，波波娜水电站在满足优先发电计划电量的前提下，将剩余可用发电能力参与疆内市场化交易，上网电量由优先发电计划电量和市场化交易电量两部分构成。2021-2024年各年度参与市场化交易的电量占总售电量的比例分别为31.37%、40.22%29.19%48.87%2024图4：2014至2025年上半年弃水电量及占比（亿kWh；%） 1.201.000.800.600.400.200.00

弃水电量（左） 弃水电量占比（右）

20%15%10%5%0%中长期看，弃水压力有望随需求与电网能力改善而逐步缓解。未来，随着和田地区经济增长带动用电需求上升，以及新疆疆电外送第四通道及南疆环网建设的推进，电网送出能力有望得到进一步提升，为项目外送消纳提供保障。此外，水电具备快速、灵活的调峰能力，可有效弥补风电、光伏等新能源的随机性和波动性，在电力系统消纳中更具竞争优势。区域政策（如《新疆电力负荷管理实施细则》）亦通过经济、行政及技术手段优化供需匹配，为减少弃水提供制度保障。因此，波波娜水电站在经历2021-2024年的市场化交易及2024年弃水率上升后，随着电网能力提升、用电需求增长及水电调峰优势的发挥，未来弃水情况有望得到有效缓解。原始权益人原始权益人具备较强的水电资产运营基础与稳定的经营表现。本项目原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司（下称新疆新华），由国务院国资委实际控制，是中核集团旗下的水电板块专业化开发建设和运营管理平台，长期专注于水力发电项目的投资、开发、建设和运营。新疆新华成立于2000年6月30日，注139,816.26372025630（持股99.33%，实际控制人为国务院国资委。图5：本项目股权结构图（截至2025年6月30日） 招募说明书经营情况方面，2022-2024年度及2025年上半年，原始权益人分别实现营19.6820.9021.2310.31亿元2022-20241-699.0698.8299.4978.512025年1-6月，公司新增光伏发电、风电以及储能业务，其中储能业务占营业收入比19.92%，系新疆新华开展的抽水蓄能业务。盈利能力方面，2022-2024年度及2025年上半年，原始权益人的毛利润分别为11.5811.5411.90亿元及4.7258.84%、55.22%、56.07%及45.78%，整体保持平稳。利润总额分别为5.09亿元、5.505.662.21净利率分别为23.67%23.22%22.80%及18.22%，公司整体盈利能力稳定。图6：原始权益人2022-2025H1收入及净利润（亿元）图7：原始权益人2022-2025H1毛利率及净利率招说书 招说书2025618座243.79万千瓦5座容量870万千瓦。基金发行后，新疆新华的全资子公司玉龙公司将作为项目的运营管理实施机10余年估值与分派率REITs具有一定的类转债属性。作为股债属性兼具的资产，REITs在资产表现上，一方面与利率走势相关，另一方面与权益市场走势具有一定同步性，整体表现特征与可转债较为相似。相较于处于磨底阶段的可转债，REITs在下行阶段的抗跌性相对更强；而在权益市场走强阶段，其跟涨能力相对偏弱。能源基础设施类REITs自今年7月以来随利率市场波动，收益表现有所走弱，目前整体水平已接近2025年3月时的区间水平。考虑到中长期来看水电市场预计仍将维持供需紧平衡格局，并有望受益于电价提升，新发REITs上市阶段的打新收益预计仍可维持在相对理想水平；但在当前市场环境下，发行人亦可能选择推迟发行，以寻求更为有利的定价时点。图8：能源基础设施类指数走势 （综合、分底层资产REITs指数以等权计算绘制）估值分析22025630最终确定项目资产组价值为12.53亿元（取整）人民币。14为稳定的现金流表现，202220245249.84万元/年，为项目收益测算提供了现实基础。在此基础上，招募说明书预计2025年7-12月和2026年度可供分配金额分别为3,791.86万元和7,091.34万元，净现金流分派年化5.64%内部收益率为6.10%。招募说明书及相关披露文件预测，未来年度年均发电量为6.58亿kWh。该假设水平低于2018–2022年历史年均发电量6.69亿kWh，亦低于历史完整生产年度最高发电量7.21亿kWh，整体假设偏审慎。相关测算已结合历史来水波动特征，并考虑项目可通过上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身拦河坝等设施进行调节运行，以降低中短期来水波动对发电量的影响。假设 华夏中核清洁能源REIT 嘉实中国电建清洁能源假设 华夏中核清洁能源REIT 嘉实中国电建清洁能源REIT运营期限 按发电组命50年算，未来预收益为20257月至2061年3月。发电量 未来年发量6.58亿kWh。2025年度电量全部按优先电价0.198元/kWh保障收购，

综合设备及建筑物年限考虑，确定未来预期收益期为2023年10月1日至2058年10月31日。5.96kWh202320302030考虑到在十四五期间外送电网建设逐步完善、电力市场化电价与电量结构成本费用资本成本及结构

2026年起市场化交易占比逐年提升，至2035年达到100%，市场化交易电价预测为0.250元/kWh。运营期内每年均发生两个细则考核，考核费用参考2022-2024年实际发生金额平均值为100.07万元。7.963.50%（5年6月05年期PR/E46.37%。

改革进一步深入，2024年至2030年市场化电价逐年平稳上涨至不含税电价0.2000元/千瓦时，2030年之后保持稳定。202220231400.60年按120308.014.20%（3年9月05年期PR/E34.83%。β系数β系数考虑财务杠杆后为0.6385。考虑财务杠杆后为0.4013。企业所得税率15%，并且假设西部大开发税收优惠能在2030年12月31日到期以后继续延续至收益期结束。企业所得税率1520301231税率折现率 税后企业所得税率15%，并且假设西部大开发税收优惠能在2030年12月31日到期以后继续延续至收益期结束。企业所得税率1520301231税率招募说明书与同类项目相比，20241REIT（较发行价3.51%，上市首周（较发行价）7.29%。图9：同类REIT价格走势（元，后复权） REIT202512110.33202393