美国经济观察-美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”

目录行业分化：AI主导的局部增长与周期行业景气度的回落 4消费“撕裂：富人的韧性与普通人的困境 6如何挽救民意？特朗普政府的“双轮驱动”策略 10风险提示 13插图目录 14今年以来的美国经济表现着实让市场云里雾里。剔除关税对进出口和库存的扰动后，前三个季度美国实际GDP（年化环比增速，4QMA）始终稳定运行在2%以上的增长区间，展现出较强韧性。然而，这种超预期的经济增长，却与微观层面的体感形成鲜明反差：就业市场活跃度持续回落，消费者信心更是节节走低。一强一弱之间，美国经济呈现出冷暖交织、截然相反的特征。——少数领域驱动的狭窄繁荣与多数行业、群体面临的广谱放缓并存。部分群体的增长红利难以形成普惠大众的涓滴效应，反而折射出收益分配的严重失衡：AI产业与传统周期行业的分化加剧，消费市场的K型撕裂，普通人财务承经济增长缺乏普惠性与内生可持续性。图1：剔除关税扰动后，美国经济增长韧性十足 图2：但微观体感形成差异美国新增就业中枢明显下移% 美国GDP环比折年率（去除净出口和库存） 万人1522101751207-5 2-10 -3

美国新增非农就业（3MMA）2015 2017 2019 2021 2023 2025

2024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09的回落AI相关领域投资的亮眼表现，无疑是当前支撑美国经济增长的关键支柱。截至2025年第三季度，从四季度移动平均口径测算，美国AI相关投资（涵盖软件、计算机、电力及通信行业）对实际GDP年化环比增速的贡献高达0.8个百分点，而同期个人消费支出则贡献1.8个百分点（见图3）。两大驱动力基本覆盖美国经济全部增长动能，凸显当前美国经济消费+AI投资的双轮驱动格局。从历史维度审视，当前信息处理设备投资对实际GDP年化环比增速的贡献度也处于历史高位区间，其对美国经济增长的拉动作用正显著增强。图3：AI投资和消费构成美国经济的双重支柱 图4：信息设备投资对美国经济的贡献达到历史高位 其他拉动AI相关投资拉动（计算机其他拉动AI相关投资拉动（计算机+软件+电力和通信）消费拉动美国GDP环比折年率（4QMA,分项同）6 %4 0.6

美国衰退期 （4QMA）信息处理设备对美国实际（4QMA）20-22022 2023

2024

2025

0.40.2

1980

198519901995200020052010201520202025彭博注：阴影部分为美国NBER衰退期。与此相反的是传统周期行业的下行，尤其是地产行业。我们在报告《降息救不了美国地产？》中提到，当前美国地产呈现高利率+高房价的反常组合，一方面，短端利率向长端利率的传导不畅，自2024年以来累计175bp的降息并未对地产投资产生明显提振，而房价上涨既有结构性供给不足的原因，也有成本上升（比如关税）的因素。图5：美国地产销售低迷 图6：地产投资不温不火 %6040200-20-40-60

美国成屋销售同比(12MMA) 美国新屋销售同比(12MMA)2000 2005 2010 2015 2020 2025

0

NBER衰退期 美国实际住房投资同比（%）美国NAHB住房市场指数1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025CEIC CEIC消费撕裂：富人的韧性与普通人的困境然而，AI投资驱动的经济增长红利并未普惠全体民众，反而进一步加剧了美国经济的K型分化格局。从资产持有结构来看，截至2025年二季度，美国收入前20%的群体坐拥近90%的股票及共同基金资产，而收入后20%的群体持有份额不足2%。这一悬殊的资产分布意味着，AI发展催生的财富效应高度向高收入群体集中，普通民众难以分享资产升值的红利。AI技术进步所释放的生产力增长，最终未能转化为全民共享的财富增长。图7：美国高收入群体（收入前20%）占据近90%的股票资产 体拥有的股票和共同基金占比：20%-40%10%-20%前10%% 美国不同收入群 体拥有的股票和共同基金占比：20%-40%10%-20%前10%60504030201001990 1995

2000 2005 2010 2015 2020 2025美联储AI技术的快速渗透也已开始逐步替代部分劳动力供给：据的超预期增长形成鲜明反差，也让普通民众的微观体感与宏观数据愈发脱节；另一方面，AI在驱动经济增长的同时，也对就业端形成了明显的挤压与替代效应。据挑战者裁员统计数据，今年1-11月人工智能技术已累计导致超5万个职位削减，尽管这一数字在整体就业市场中的占比尚不突出，但已然埋下隐患，对于严重依赖工资收入的群体而言，更是在收入承压的困境上雪上加霜。图8：新增非农几乎集中在医疗保健行业 图9：人工智能开始替代部分劳动力供给 其他行业保健和社会援助行业其他行业保健和社会援助行业 新增非农总额500300100-100

人0

2025年1-11月挑战者裁员人数 -300

24/01 24/05 24/09 25/01 25/05 25/09

美国挑战者集团（尤其是薪资收入图10：美国居民实际可支配收入增速逐步走低 图11：美国居民储蓄率持续下行 NBER衰退期% % 美国实际个人消费支出同比

% 美国居民储蓄率3510 305 25200

2008 2013 2018 2023CEIC

10502000 2005 2010 2015 2020 2025—消费空间。图12：美国信用卡、学生贷款等违约率攀升 % 美国逾期超过90天的学生贷款16 严重违约贷款占比：学生贷/p>

全部 抵押贷款汽车贷款 信用CEIC消费能力的持续萎缩直接抑制了消费意愿，美国居民消费者信心指数持续走至今年4升温。图13：美国消费者信心再度走弱 NBER衰退期 谘商会消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数1601401201008060402001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025CEIC，密歇根大学，谘商会从消费支出结构上更能直接反映出美国经济的这种两极分化态势。尽管今年步凸显了消费市场的结构性失衡。图14：娱乐用品和服务、国际旅行等高端消费表现更为优异 十亿美元6050403020100-10-20BEA

美国三季度实际消费支出环比变化如何挽救民意？特朗普政府的双轮驱动策略展望2026年，无论是就业市场的结构性失衡，还是AI技术对传统岗位的替代效应，以及美国资产的结构分化都难以在短期内得到根本性缓解，这意味着消费市场的K型分化格局恐难得到有效改观。率再次创下历史新低，尤其以经济领域的支持率下行最为显著。民意的下行使得特朗普在明年中期选举中面临不利的地位。从目前形势来看，虽然参议院则可能依旧是共和党把持，但是领先席位可能缩水；而众议院的争夺更加激烈，而且易主的可能性不小。图15：特朗普工作支持率创下历史新低 图16：特朗普在经济民生领域的支持率快速下滑 特朗普工作净支持率均值（%特朗普工作净支持率均值（%，右轴） （%）524742372025/022025/04 2025/06 2025/08 2025/10

151050-5-10-15

%0-5-10-15-20-25-30-35

净支持率（12月29日） 较上任时的变化移民 经济 贸易 通胀彭博 SilverBulletin图17：国会中期选举的基本情况 党派众议院当前总席位（1个空缺）类别席位累计席位民主党坚定167167213可能27194偏向13207摇19共和党220偏向7209可能17202坚定185185（众议院全部席位重新选举）党派参议院当前总席位类别席位累计席位民主党无需选举343447坚定943可能043偏向144摇摆5共和党53偏向151可能350坚定1647无需选举3131

（参议院35个席位将重新选举）注：数据截止至2025年12月10日。因此，如何缓解消费分化、提振中低收入群体的经济获得感，将成为其政策制定的核心考量。面对经济的结构性失衡与K型分化加剧的困境，我们预计特朗普政府为挽救支持率，将延续鼓励AI投资+改善民生补贴为核心的双轮驱动策略，试图通过强化增长引擎与缓解分配不公，缓解当前的经济矛盾：AI年的上涨，财富效应继续累积，富人阶层保持相当的消费热情；图18：2026年美国赤字率展望 美国赤字率（%）不考虑关税和减税法案（%）16 同时考虑关税和减税法案（%）不考虑关税，仅考虑减税法案（%BO，CEIC，风险提示特朗普政策过于激进导致美国经济下行：关税大幅推高通胀、抑制需求的背景下，债务负担与货币紧缩的双重压力推升美国经济滞胀螺旋；若特朗普未能及时妥协或美联储转向不及时，经济可能走弱。应链风险明显上升，或导致贸易和经济增长大幅放缓。地缘政治风险升温导致资产价格波动加大：俄乌、中东局势升温导致黑天鹅事件频发，避险情绪升温，或放大市场资产波动。插图目录图1：剔除关税扰动后，美国经济增长韧性十足 3图2：但微观体感形成差异：美国新增就业中枢明显下移 3图3：AI投资和消费构成美国经济的双重支柱 4图4：信息设备投资对美国经济的贡献达到历史高位 4图5：美国地产销售低迷 5图6：地产投资不温不火 5图7：美国高收入群体（收入前20%）占据近90%的股票资产 6图8：新增非农几乎集中在医疗保健行业 7图9：人工智能