四川双马深度报告：硬科技投资与医药制造一体两翼科技龙头起飞在即

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\uIDG入主九年，聚焦私募股权投资+医药先进制造 5发展历程：IDG赋能，私募股权投资与医药先进制造两翼齐飞 5股权结构和公司治理：IDG控股，治理架构完善 5业务拆分：建材业务逐步退场，投资业务利润占比高 7私募股权投资业务：在管基金进入退出期，业绩爆发弹性兑现 9多肽原料药与CDMO：国内产能领先，看好海外拓展 12加速布局细胞和基因治疗CGTCRDMO：参投基金收购无锡生基，积极加速布局医药新赛道 15建材业务 18盈利预测与估值 18风险提示 20图表目录图1：四川双马发展历程 5图2：四川双马股权结构（截至2025年12月） 6图3：IDG部分经典投资案例 7图4：2019-2024年四川双马收入拆分（亿元） 8图5：2019-2024年四川双马收入占比拆分（%） 8图6：2019-2024年四川双马利润拆分（亿元） 8图7：2019-2024年四川双马利润占比拆分（%） 8图8：2018-2024年四川双马收入及增速变化 9图9：2018-2024年四川双马归母净利润及增速变化 9图10：2019-2024年四川双马净利率拆分对比 9图2017-2024年四川双马投资类业务收入拆分（管理费、投资收益、超额业绩报酬、公允价值变动损益） 9图12：2017-2024年四川双马管理费收入来源拆分（亿元） 图13：2021-2024年四川双马投资收益贡献拆分（亿元） 图14：全球GLP-1销售额预测 13图15：全球及中国多肽CDMO市场规模变化 13图16：深圳健元主要原料药产品及申报情况 15图17：无锡生基股权结构图 16图18：2021年全球CGTCDMO竞争格局 16图19：中国CGTCDMO市场规模变化 16图20：和元生物PSband（截至2025.12.18） 18表1：四川双马核心管理层 6表2：2021-2025年IDG本在医药及生物科技领域的主要投融资事件 7表3：四川双马在管基金概览 10表4：公司在管基金管理费确认及收益分配方式梳理 10表5：四川双马旗下基金投资项目情况梳理（截至2025/12/29） 表6：四川双马以LP身份参投的其他基金梳理 12表7：2021-2024年四川双马公允价值变动损益拆分（亿元） 12表8：全球多肽原料药及CDMO市场主要参与者产能和规模梳理 13表9：2025年CGT领域的大额并购不完全统计 17表10：2025-2027年公司收入预测拆分 19表和谐锦豫、和谐锦弘基金退出时投资回报现金规模测算 19表12：多肽原料药及CDMO可比公司估值（截至2025/12/31，可比公司EPS来自 一致预期） 19表附录：三大报表预测值 21IDG入主九年，聚焦私募股权投资+医药先进制造发展历程：IDG赋能，私募股权投资与医药先进制造两翼齐飞从水泥到私募股权投资，再到医药先进制造，公司业务在IDG资本赋能下持续拓展升级。1998年，1999年公司登陆深交所主板，最初主营水泥及骨料业务。20112015100%20168月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）25.92%的股份，天津赛克环持有四川双25.01%的股份，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2017年后公司战略重心转向私募股权投资业务，水泥业务逐步去产能。公司分别在201762020年出售了遵义砺锋水泥。2017资基金，公司二级子公司西藏锦合担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人（LGP，2022年参与新发投资管理了宜宾和谐绿色产业基金，2024280亿元。2024年起，公司持续拓展医药先进制造业务，打造第二新增长极战略逐步明晰。2024年11月公司完成对深圳健元92%股权收购，成功拓展多肽CDMO业务布局。2025年7月，公司与IDG、上海市徐汇区国资委公共收购无锡生基（药明生基中国区业务）股权，拓展CGTCDMO业务布局。图1：四川双马发展历程四川双马公司官网，四川双马公司公告等股权结构和公司治理：IDG控股，治理架构完善IDG合伙人林栋梁为公司实控人，国际建材巨头大比例参股。202512月，北京和谐恒源科技有限公司（IDG资本关联方）26.52%；IDG资本合伙人17.46%；国际建材巨头法国拉法基集团（LafargeGroup）LAFARGECHINAOFFSHOREHOLDING(LCOHC16.55%7.91%6.12%。图2：四川双马股权结构（截至2025年12月），四川双马公司公告公司高管架构由IDG资本与拉法基集团共同组成。现任董事会中，IDG系包括董事长谢建平、董事兼实控人林栋梁；董事、总经理黄灿文以及财务总监周凤均来自拉法基集团。表1：四川双马核心管理层姓名 职务 任职日期 学历 个人简历姓名 职务 任职日期 学历 个人简历谢建平 董事长 2023.08董事

北方工业大学工业电气自动化学士西南财经大学会计本科，美

2004年加入IDG资本投资顾问（北京）有限公司任董事总经理，2013年起任北京泰坦通源副总经理，现任北京和谐恒源科技有限公司法定代表人、执行董事。曾任四川化工机械厂会计，成都宝洁公司会计，都江堰拉法基水黄灿文

总经理

2023.08

国SOFIA大学MBA，国际注泥有限公司财务主管，重庆拉法基水泥有限公司财务经理，拉法董事会秘书林栋梁 董事 2023.08

册高级会计师清华大学计算机学士、工程管理硕士

基瑞安水泥有限公司重庆分公司财务副总监，四川和谐双马股份有限公司财务总监。公司控股股东北京和谐恒源科技有限公司实际控制人。1995年起在IDG投资基金管理团队任职，曾任IDG资本合伙人、和谐天明投资总经理，现任和谐爱奇投资合伙人。瑞安贵州运营财务总监等。瑞安贵州运营财务总监等。国注册会计师财务总监西南财经大学会计本科，中2001年加入拉法基集团，历任四川双马财务控制经理、拉法基2025.04周凤董事，Choice，四川双马公司公告，四川双马公司官网公司大股东IDG资本在硬科技以及生物医药行业投资能力突出，偏爱高技术壁垒以及高市场需求驱动型标的。1993年进入中国市场以来，IDG600IPO20VC2025IDG资本资产管604TMT个战略行业方向。在医药领域，公司成功投资了科伦博腾、华大制造、平安好医生、深圳健元医药等标的。图3：IDG部分经典投资案例IDG官网 ，此列表仅为IDG资本近年部分被投企业。标的名称 主要业务领域 投资日期 投资轮次 投资金额 投资亮点/行业地位表2：2021-2025年标的名称 主要业务领域 投资日期 投资轮次 投资金额 投资亮点/行业地位智冉医疗 神经疾病精准诊疗服务2025年07月 A轮 超3亿元 和谐超越基金领投。和谐超越基金领投。2023年12月A轮IDG科思明德 内窥镜研发 2025年07月 A+轮 数亿元迈诺威医药 小分子创新药研发 2025年06月 B轮 约亿元

领投数千万元。首创一键自动调焦光学放大内镜，诊疗效率高，价格与普通内镜相当。和谐超越基金及社保基金长三角基金领投。核心产品蓉芷®为中国首个合规溶脂针；抗产后抑郁新药MI078国内首个完成II期临床。博迈医疗 血管介入高值耗材 2025年06月 D轮 数亿元 产品技术和质量一流，成功出口多国并打破国际巨头垄断。玮沐医疗 无源植入器械制造 2023年12月 A轮 超亿元 2022年5月Pre-A轮IDG投数千万元。深圳元心科技神经和心血管手术器械2023年09月 B轮 超2亿元 全球唯一研发铁基可吸收血管支架的企业科伦博泰 抗体偶联药物（ADC）2023年01月 B轮 2亿美元 2021年3月A轮IDG领投5.12亿元。核心产品海外授权默沙东，交易额达23亿美元。汇禾医疗 结构性心脏病介入医器械

2022年12月 C+轮 - 2021年7月B轮IDG领投亿元。宜明生物 基因药物研发外包服务2022年09月 C轮 数亿元 2021年9月B轮IDG领投2亿元。华芯医疗 一次性电子内窥镜及创专科机器人

2022年08月 Pre-B轮 数亿元 泌尿一次性内窥镜赛道新锐。层浪生物 流式细胞技术 2022年07月 A轮 数千万元 国产首台3激光14色流式细仪，获CE认证，打破进口垄断。未磁科技 生物磁场成像高端医设备的研发制造云心质力 先进疗法的创新型CDMO

2022年06月 A轮 超亿元 国产心脑磁仪打破美国垄断2022年06月 天使轮 数千万元 专注于超螺旋质粒、线性化质粒、mRNA、病毒载体、微生物制药等先进疗法。橄榄枝健康 疫苗行业数字化服务 2022年01月 A+轮 - 2021年1月A轮IDG领投千万美元。臻格生物 大分子生物药CDMO 2022年01月 C轮 1亿美元 2021年3月B轮IDG领投7000万美元，技术平台和团队优势受关注。企查查，36氪，医药魔方，各公司官网等业务拆分：建材业务逐步退场，投资业务利润占比高2024年私募投资管理业务收入占比42%，利润占比91%，是公司当前主要利润来源。公司主要包括投资管理、建材以及生物医药三大板块。从收入占比看，2019-2024年公21%42%，2024因此生物医药板块收入和利润贡献较少。从利润占比来看，私募投资管理业务已经成为公201960%202491%。图4：2019-2024年四川双马收入拆（亿元） 图5：2019-2024年四川双马收入占拆分（%）四双马报 四双马报图6：2019-2024年四川双马利润拆（亿元） 图7：2019-2024年四川双马利润占拆分（%）四双马报 四双马报建材业务逐步退场，私募投资业务弹性即将兑现，生物医药动能强劲。材业务在需求收缩以及公司持续去产能下收入和利润持续萎缩。近年来国内房地产投资持续探底，基建和市政投资持续下滑，宜宾及周边地区建材需求恢复不及预期，我们预计后续建材业务对公司收入和利润的影响将保持持续下降的趋势。而在私募投资管理业务方2017-20182022年新发行的和谐绿色产业基金带来的新贡献，主体管理费收入呈现先降后升趋势；2023年公司1.33亿超额业绩报酬；市场波动、基金投资项目以及公司自投项目的陆续退出导致公司整体投资收益于公允价值变动损益呈现较大波动。展望来看，随着和谐锦豫、和Carry2025-2027年公司私募投资管理业务在收入和利润端都存在较大弹性。生物医药业务方面，公司于2024年并表深圳健元，20251.45GLP-下游全球商业化爆发驱动下进入快速增长阶段。图8：2018-2024年四川双马收入及速变化 图9：2018-2024年四川双马归母净润及增速变化图10：2019-2024年四川双马净利率分对比 图11：2017-2024年四川双马投资类务收入拆分（管理费、投资收益、超额业绩报酬、公允价值变动损益）私募股权投资业务：在管基金进入退出期，业绩爆发弹性兑现公司私募投资管理业务收入包含管理费收入和超额业绩报酬收入两部分，同时随着基金投资项目的IPO以及退出而产生较大规模的公允价值变动损益与投资收益。目前公司在管和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金三支基金规模约280亿。公司旗下子公司西藏锦合作为基金管理人管理上述三支基金，子公司西藏锦凌、西藏锦仁作为上述三支基金的GP（普通合伙人）参与投资决策、承担责任并享有20%的超额业绩报酬，子公司西藏锦旭、西藏锦兴作为上述三支基金的LP（有限合伙人）仅出资并获取跟投收益。因此公司私募投资管理业务的收入构成主要包括两部分：1）按照每年基金认缴规模的2%收取管理费收入；2）在基金投资项目退出时按照要求确认超额业绩报酬收入。同时，由于公司同时作为LP与GP参与跟投上述三支基金，公司持有的在管基金份额计入长期股权投资，在管基金作为联合营企业其投资项目的的日常经营利润计入公司投资收益、在管基金投资公司每年的公允价值波动带来公允价值变动损益、在退出被投公司股权时确认大额投资收益。管理人成立时间AUM（亿管理人成立时间AUM（亿元）基金名称和谐锦豫66.742017年7月西藏锦合14.998% 存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。和谐锦弘108.022017年8月西藏锦合10.01% 存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。和谐绿色产业基105 2022年10月 西藏锦合 8.38% 经营期限为八年，为实现合伙企业投资项目的金四川双马公司公告，企查查等

有序退出，该存续期限可延长。表4：公司在管基金管理费确认及收益分配方式梳理基金名称 管理费用支付方式 收益分配主要方式基金名称 管理费用支付方式 收益分配主要方式和谐锦豫

（1）返还合伙人之累计实缴资本：100%返还截止到分配时点合伙人的和谐锦弘（1）投资期内，合伙企业按照合伙企业认缴出累计实缴资本，直至各合伙人收回其实缴资本；（2）支付有限合伙人优和谐锦弘2%/（2）的后续投资成本（如有）2%/理费。

先回报：在返还截止到分配时点所有合伙人的累计实缴资本之后，100%8%的年化单（3）100%额合计达到优先回报/80%20%（4）80/2080%20%（1）实缴出资额返还：100%向该有限合伙人进行分配，直至该有限合伙人累计获得的收益分配总额和获得退还的未使用出资额等于其届时缴付至合伙企业的实缴出资总额。（2）优先回报分配：如有余额，100%向（1）投资期内，年度管理费为该合伙人认缴出8%/年2%（2）此后，年度管理费为该合伙的回报率计算所得的优先回报。优先回报的计算期间为该有限合伙人每一业基金

人的实缴出资额所分摊的尚未退出的投资项目的投资成本和合伙企业预留的投资款的2%。四川双马公司公告

期实缴出资额的付款到期日或实际到账日孰晚之日起至该有限合伙人收回该部分实缴出资额之日止。（3）100%向普通合伙人进行分配，直至向普通合伙人累计分配的金额等于该有限合伙人20%（4）超额收益分配：如有余额，（i）80%分配给该有限合伙人，（ii）20%分配给普通合伙人。历史基金募集情况良好，反映资金方对IDG背景管理能力的认可。公司在管基金总规模从2021年的180亿快速提升至280亿元。和谐锦豫、和谐锦弘两笔基金在2017年设202275亿，但因险资（中宏人寿、交银人寿、产业资本（腾讯、工业富联大股东富泰华）及地方政府引导基金（信）20252105IDG背景管理能力的认可。管理费收入：和谐锦豫/和谐锦弘进入退出期后管理费用收入规模或下滑，和谐绿色产业基金募资完成贡献稳定管理费用收入。和谐锦豫/锦弘两基金成立于2017年，存续期为七年（为确保对投资项目的有序清算，存续期限可延长108亿募资，未来三年管理费用收入贡献或稳定。我们认为已投项目的逐步退出也释放了西藏锦合的基金管理资源，同时已投项目的成功上市也为新发基金募资提供背书。在国家对于持续鼓励股权基金投向硬科技（半导体、新能源等）IDG品牌或将赋能公司未来持续扩大在管基金规模，未来管理费收入或将保持稳健。图12：2017-2024年四川双马管理费入来源拆分（亿元） 图13：2021-2024年四川双马投资收贡献拆分（亿元）四双马司年报 四双马司年报在管基金投向聚焦硬科技，多个项目已成功实现IPO，多个项目已处在即将上市阶段。投资公司参与投资的专业化基金聚焦科技、先进制造、半导体、新能源、消费与服务等行业，其中新能源与储能领域作为当前占比最高的投资方向，覆盖光伏发电、锂电池制造、储能系统集成以及上游关键材料；半导体领域则聚焦设备、材料及芯片设计；智能制造领域以工业互联网平台、激光设备及自动化集成为核心。表5：四川双马旗下基金投资项目情况梳理（截至2025/12/29）目前市值（亿元）目前市值（亿元）（亿元）投资轮次投资时对应估值投资日期持股比例公司名称上市日期/当前阶段屹唐股份2025/7/8 和谐锦弘持股2.25%

2020年9月 B B轮投后200亿 733奇瑞汽车2025/9/25 和谐绿色产业持股2025年1月 pre-IPO 16230.65%西安奕材2025/10/28 和谐锦弘持股翱捷科技2022/1/14翱捷科技2022/1/14和谐锦弘持股0.66%IDG和四川双马领投B轮BB轮投后16亿美352元

IDG年B、C轮融资

B\C C2177.5938华大智造2022/9/9 和谐成长三期持股2020年5月 B B轮融资投后估值2540.069% 220.49亿文远知行2025/11/6 智慧出行基金投资2021年 B B轮投后估值约33亿美元

30亿美元小鹏汽车2021/7/7 智慧出行基金投资多轮投资 多轮投小马智行2025/11/6 智慧出行基金投资群核科技2025年8月港交所第二和谐锦豫投资次递交招股书奕斯伟计2025年5月港交所递交6.57% 2019-2020年 B\C C轮投后估值125算技术 招股书 亿慧算账 2025年3月港交所第三和谐锦锋持股

2017-2018年 B轮前

数亿美元-10亿美次递交招股书

10.7%

轮投资 元级24612461210亿C轮0.24%和谐绿色产业持股2025年沐曦股份2025/12/16企查查、四川双马公司公告等

硬科技行业投资回报倍数较高，IPO与二级市场高热度有望带来更高收益。以屹唐股2020B2.25%B轮是屹唐股200亿；2025年屹唐股份已成功上市，20251229733亿，若假设公司股权退出时市值不变，则其投资回报倍数达到3.7倍。以深圳私募股权创投行业数据为例，截至2024年化学制药、半导体的平均投资回报倍数分别为5.14、3.01倍。和谐锦豫、和谐锦弘基金逐步进入退出期，预计2026年投资收益、超额业绩报酬等将进入兑现爆发期。投资收益方面，由于两个基金属于联营公司，其每年归母利润按照公20231.3320241231日的公允价值退出，本集团预计还将取得超额业绩报酬10.23亿元。考虑到项目退出往往集中发生在PE基金存续的最后阶段，我们预计2026年起公司将进入从管理费收入向业绩报酬+大额投资收益确认的变速期。除上述三支在管基金外，公司以LP身份参投多个外部基金，参与投资多个明星硬科技项目，随着A股与H股二级市场IPO提速以及热度持续，预计2026年起大量明星项目的退出将为公司投资收益带来较大弹性。2025年公司持股投资的沐曦股份、屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材陆续实现上市，而已上市的华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知上市。表6：四川双马以LP身份参投的其他基金梳理成立时间基金规模认缴份额存续期智慧出行基金2019100亿1.20%7年和谐成长三期2019197.64亿（总额）4.26%无固定期限无锡佰奥基20218.4亿11.90%5年和谐汇资基金20246亿50%14年四川双马公司公告，四川双马公司年报表7：2021-2024年四川双马公允价值变动损益拆分（亿元）2021202220232024和谐成长三期基金0.340.080.098-0.0586海河智慧出行基金3.15-3.070.49-0.36慧算账0.02-0.63四川锦尚-0.38无锡佰奥基0.44-0.078和谐汇资基金-0.002其他00.0020.0786合计-2.991.05-1.43四川双马公司年报3多肽原料药与CDMO：国内产能领先，看好海外拓展2024年公司收购深圳健元，打造医药先进制造新增长极。202415.96CDMO92.1745%的20246306.09100%股权计11.23184.5%。20232024年上半年，深圳健元分别录得营3.20亿元、2.161.41亿元、0.62亿元；20251.45亿元。2024GLP-1类原料药70%20%40%的收入。深圳健元深耕多肽领域十余年，拥有超过7,000平方米的符合国家级工程技术中心标准的研发实验室，配备了一流的实验设备和仪器，固定资产投入近亿元；研发队伍规模已超240人，核心研发团队拥有近30年的多肽药物开发经验。研发高景气持续，商业化时代刚刚开始，从注射剂到口服剂型的迭代或大幅放大GLP-1原料需求。IQVIA《2025年全球研发趋势》报告，2024年全球肥胖症相关临10120195202377%20190.4%20241.9%正从单靶点向多靶点及多机制联合方案迭代，适应症从糖尿病、肥胖症等核心适应症向阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病、慢性肾病等多个领域延伸。此外，对于需要长期用药的GLP-1制剂生物利用GLP-1类原2023-2032GLP-114.3%，成为多肽原料规模增长的主要支撑。图14：全球GLP-1销售额预测 图15：全球及中国多肽CDMO市场规模变化弗斯特利文 弗斯特利文全球多肽CDMO市场年复合增速超20%，国内市占率持续提升。全球多肽CRDMO2023312032188亿美元,CAGR22.0%；中国多CRDMO20235203243亿美元,CAGR25.9%。目Bachem、Polypeptide、CordenPharma年上半年翰宇药业、圣诺生物、诺泰生物等公司业绩爆发力持续体现，主要和原料药司美格鲁肽和替尔泊肽的出口销售大幅提升等因2-3GLP-1商业化浪潮下的庞大需求。表8：全球多肽原料药及CDMO市场主要参与者产能和规模梳理公司 现有产能 产能规划 规模公司 现有产能 产能规划 规模Bachem（瑞士）

8000相合成釜（SPPS）1000升（全球市占率排第一）

未披露

20253.1202610PolyPeptide6个sites2025CAPEX20250.944年复合增速（瑞士） 亚洲Corden

1入的15%-20%

27%Pharma（瑞士）

多肽SPPS容量达10000升 2024年提出未来三年将投资9亿欧元用于扩大多肽产能药明康德 超4.1万升 预计2025年底预超10万升

2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元，同比增长141.6%。TIDES在手订单同比增长48.8%预计2025年底超4.42025年上半年化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及凯莱英 3万升

万升 脂质Lipid业务）CDMO业板块收入3.79亿元，同比增超130%，在手订单同比增速超90%圣诺生物 0.795吨/年 预计2025年底超1.25吨/年翰宇药业 已达吨级 预计2025年底超5吨/年诺泰生物 6吨/年 602车间投产后达11吨/年

2025年上半年收入3.38亿元，同比增长69.7%2025年上半年原料药收入1.72亿元，同比增长52%2025年上半年原料药及中间体收入6.81亿元，同比增长80.55%；CDMO/CMO业务收入2.67亿元，同比下滑4.79%各公司年报，各公司公告，各公司官网等深圳健元湖北健翔A16新车间正在建设中，2026年二季度建成后公司的总原料药产能将突破10吨，成为全球头部多肽产能之一。截至2024年年报披露日公司的多肽原料药生4100GLP-1原料年产2202025年中报公司多肽原料药生产基地湖北健翔A15车间已经顺利投产；A1620261020254月底投1000GMP求。司美格鲁肽、替尔泊肽等核心品种已通过FDA审计，看好在IDG赋能下海外拓展加速，打开增长空间。在多肽原料药方面，公司拥有超过40种多肽原料药品种，其中司美格鲁肽注射剂、替尔泊肽、利拉鲁肽等品种已经取得美国DMF备案，司美格鲁肽口服片DMF2024826日-8302025310-314FDAEIR报告，主要涉及利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽、缩宫素、醋酸艾替班特等原料药品种。20255A101A101生产线（利拉鲁肽原料药）通过湖北省药监局GMP符合性检查。图16：深圳健元主要原料药产品及申报情况官网BD合作方面，2025年上半年公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，包含国内领军企业以及全球行业龙头、国际知名生物技术公司；CDMO业务方面，与美国知名客户正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/国、俄罗斯等市场的客户渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。展望来看，GLP-1创新管线逐步进入商业化阶段，以及全球范围内司美格鲁肽等核心重磅产IDG2026年起CDMO业务加速增长。加速布局细胞和基因治疗CGTCRDMO生基，积极加速布局医药新赛道2025年7月，和谐汇资完成对无锡生基收购，和谐汇资是四川双马参投基金，无锡生基是药明康德在国内的主要CGTCDMO资产。20257月前后，无锡生基股东变更为上100%IDG50%50%股权则由上海市徐汇13000平的基因载体和细胞产品研发生产基地等。2022年、2023年、202413.08、13.10亿元和8.5亿元，其中2022年国内收入为1.21亿元。图17：无锡生基股权结构图经济参考网，企查查等和谐汇资基金设立以及无锡生基的投资是公司在生物医药领域持续战略布局的开端。和谐汇资基金是公司设立的第一个专注于生物医药投资基金，围绕肿瘤、免疫、代谢等高发重大疾病，关注细胞与基因治疗等未来健康新技术，优选去同质化靶点新药研发项目开展落地孵化。无锡生基则是和谐汇资基金自成立来第一笔大规模的医药资产投资项目。我们认为，公司在医药先进制造端的布局思路已经明晰，一方面通过整合具备短中期业绩爆发力的医药资产进入上市公司体内提供新增长极，另一方面通过旗下投资基金提前布局具有远期成长性的细分赛道，构建了一个具备成长持续性的医药资产组合。我们看好在国内新兴疗法的潜在爆发与创新药产业的价值重估下，公司生物医药业务的弹性兑现以及资产布局的价值发现。2025年全球CGT赛道刚刚进入商业化早期阶段，后备管线动能充足，MNC大规模并购率先启动。CGT疗法是小分子与抗体之后的未来治疗手段，目前仍在商业化早期阶段。2017年起全球CGT领域获批上市产品数量持续增长，2024年全球获批8个，截至20257532025Q24469RNA2210条基因治疗管线中，146158个。2025CGT吉利德、艾伯维、阿斯利康、BMSMNC2025CGT领域相关等领域成为关注重点。图18：2021年全球CGTCDMO竞格局 图19：中国CGTCDMO市场规模变化药康德介材料 弗斯特利文CGTCDMO以海外玩家为主，药明生基收入规模排名全球第四，国内CGTCDMO或已处在破晓之前。2022CGTCDMOCR581%Catalent、Lonza、ThermoFisher、OxfordBioMedica6.7%，排名全球第四，整体规模相对其他国内竞争对手有绝对领先优势。国内其他市场参与者主要包括康龙化成、和元生物、博腾生物、金斯瑞（蓬勃生物）等。国内市场看，由于下游商业化进展CGTCDMO在产能利用率较低的情况下已经经历了三年以上的持CGTCDMO赛道或已经经历了一轮产能出清。展望来看，随着国CGT药物绿色审评通道的持续打开，以及CGTCDMO赛道需求端有望迎来明显修复。预计CGTCDMO2023192033252亿元，CAGR为13.9%。表9：2025年CGT领域的大额并购不完全统计披露日期披露日期被收购方收购方交易总金额（百技术平台及类型万美元）2025-08-21 InteriusBioTherapeutics

KitePharma(Top20MNC)

350.00 CART管线管线CPTX2309属于体内（in vivo）CAR‑T技术，2025-06-30 CapstanTherapeuticsAbbVie(Top20MNC)2,100.00AstraZeneca(Top20

专注B细胞介导的自身免疫性疾病，如系统性红斑狼疮（SLE）和多发性硬化症（MS）EsoBiotec的ENaBL平台，该平台利用慢病毒载体技2025-03-17 EsoBiotec

MNC) 1,000.00

术，能够在患者体内直接改造免疫细胞，无需细胞采集和复杂的淋巴耗竭过程。2025-03-11 2seventybio Bristol-MyersSquibb(Top20MNC)286.00 BCMACAR-T（Abecma），Abecma是BMS第二款CAR-T细胞产品2024-11-26 PoseidaTherapeuticsRoche(Top20MNC) 1,500.00 Poseida自身免疫性疾病的异体CAR-T细胞疗法2024-11-21KateTherapeuticsNovartis(Top20MNC)1,100.00基于腺相关病毒（AAV）的基因疗法2024-08-06鼎成肽源东北制药25.89TCR-T和CART临床前管线AstraZeneca(Top20FasTCARAZD0120。AZD01202023-12-26亘喜生物(Top20MNC)MNC) 1,200.00FasTCARBCMA/CD19双靶点的CAR-T细胞疗法。医药魔方

我们认为规模化生产的优势以及药明生基全球领先的技术平台是无锡生基资产最大的价值所在。10CGTCGT药物高定CGT药物审评严格的政策、工艺优化高难度带来的高生产CGTTESSA技术，将10LentiVVStable技术，能够摆脱质粒依赖事项直接生产慢病毒载体。此外，Wuxi2024年前CDMO5924个、临床二期项目8个，其具备稀缺的商业化规模生产经验。短期内国内CGTCDMO业务或依然无法盈利，参考历史海外技术平台交易对价以及国内市场对于康龙生物、和元生物的估值，我们认为无锡生基的价值至少在50亿以上。20218.7OxfordGeneticsLimited2021-2022年分别1.4亿、1.2AbsorptionSymstemsAllerganBiologics。此外，2023年康龙生9.585.5PS来看，2024PS倍数2020221.21亿元，我们估计无锡生基的收入在亿元级，叠加其海外平台的技术沉淀以及国内唯一的规模化生产经验，我们认为其估值或在50亿以上。图20：和元生物PSband（截至2025.12.18）建材业务建材业务或逐步退场。射成都、乐山、资阳、内江、云南等地区。一方面，公司历史上持续去水泥产能，分别在201762020年出售了遵义砺锋水泥等三处的水泥厂，目前公司还剩下四川宜宾的水泥厂。需求端来看，2025为水泥需求主力方向之一的房地产市场仍处于底部调整阶段，全国房地产开发投资同比下11.2%，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.1%，房屋新开工面积同比下降20.0%。而骨料相较于水泥业务销售半径稍小，本地及周边骨料需求也伴随终端需求的降低出现下滑。我们预计2026年后公司仅存的建材业务或保持基本持平，在公司整体收入和利润端的贡献持续大幅减少。盈利预测与估值私募股权投资业务：2026期，2026-20273/10亿本金；参考公司部分项目投资回报率（参考前文表格示例、硬科技行业股权投资回报平均水平、公司累计收获投资回报金额及退出本金等数9%2026-20272.2/2.4倍。根据两期基金退出收益的分配规则，以及和谐绿色产业基金稳定的管理费2025-20274.40/5.69/9.35亿元，其中管理费收4.40/4.28/3.88Carry0/1.41/5.47亿元。生物医药业务：我们预计2026年起公司GLP-1类原料药成为增长主动能，我们假设2025-2027年公司或分别生产0.15吨/0.50吨/1.8吨GLP-1原料药，按照平均每kg200/10/0万元计算（商业化放量阶段原料药单价显著下降，对应LP-1收入分别为3.00/5.00/9.00亿元，其他多肽原料药产品按持平保守假设，预计生物医药业务2025-2027年或实现收入4.02/6.02/10.02亿元，2026和2027年同比增速分别为49.70%/66.40%。表10：2025-2027年公司收入预测拆分单位：百万