信用策略随笔：赎回新规落地债市怎么看

内容目录新规正式稿有何变化？ 3新规落定，债基赎回压力如何？ 4各类型机构分别持有多少债基？ 4新规后的赎回压力怎么看？ 6对债市有何影响？ 8风险提示 图表目录图1：新规正式稿关于基金赎回费相关规定及前后对比 3图2：2023年末公募基金资金来源情况 4图3：2025年中货基前10大持有人中机构投资人分布 4图4：2025年三季度理财产品资产投向 5图5：2025年三季度理财重仓基金分布 5图6：2024年保险投资资产分布（万亿元） 6图7：2022-2024年保险对公募基金（不含货基）资产配置比例 6图8：理财持有基金规模及变动估算（亿元、万亿元） 6图9：利率及类利率品种收益率走势（） 8图10：AAA-二债-AAA中短票比价空间（bp） 8图11：2026年一季度地方债发行计划（亿元） 8图12：30Y-10Y国债期限利差（、bp） 8图13：基金公司净买入长端利率债情况（亿元） 9图14：基金公司净买入二债情况（亿元） 9图15：不同持有期考虑下的各类债券静态持有期回报 9表1：债券型基金持有人结构（截至2025年中报） 4表2：银行自营持有的债基规模测算 52025年12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（下文简称《新规》或《规定》或（新规）正式稿。95日的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿（）有何变化？对债市有何影响？新规正式稿有何变化？《规定》共6章29条，主要内容如下：一是合理调降公募基金认申购费、销售服务费率水平，切实降低投资者成本。二是简化赎回费收费安排，明确赎回费全部计入基金财产。三是明确对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外，不再收取销售服务费，鼓励长期持有。四是设置差异化的客户维护费支付比例上限，鼓励大力发展权益类基金。五是强化基金销售费用规范，明确基金销售结算资金利息归属于投资者，要求基金投顾业务不得双重收费。其中，聚焦赎回费部分，正式稿规定：对于投资者持续持有期限少于77日但少于3030日但少于日的基金份额，分别收取不低于赎回金额、、的赎回费。对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。对于交易型开放式基金ETF、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金或基金份额，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。图1：新规正式稿关于基金赎回费相关规定及前后对比基金类型持有期T正式稿（2025-12-31）征求意见稿（2025-09-05）①股票型/混合型基金（不含③）T<7日】的赎回费7日≦T<30日】的赎回费30日≦T<180日】的赎回费T>180日未规定②债券型基金-同①个人投资者持有期限T>=7日的债券型基可由基金管理人另行约定-机构投资者持有期限T>=30日的债券型基可由基金管理人另行约定-③ETF/LOF/分级基金/指数基金/短期理财产品基金等股票型基金、混合基金及其他类别基金-ETF/同业存单基金/货基等可由基金管理人另行约定个人投资者持有期限T>=7日的指数型基可由基金管理人另行约定-中国证券监督管理委员会我们首先从不同机构对应持有多少债基入手。各类型机构分别持有多少债基？整体来看，截至2025年中报，机构投资者合计持有约8.97万亿元债券型基金，占债基净值的83，这其中又以银行自营、银行理财、保险等为主要持仓机构类型。表1：债券型基金持有人结构（截至2025年中报）基金类型机构投资者持有净值(亿元) 占比()个人投资者持有净值(亿元) 占比()债券型基金89708831868117中长期纯债型基金592549253168短期纯债型基金623555520245混合债券型一级基金527261333939混合债券型二级基金551368256432可转换债券型基金403828818被动指数型债券基金1301986213314增强指数型债券基金13253875货币市场型基金3629526106012741、银行自营或约持有6+万亿元债基。202326.69募基金规模约36279.7-9.8万亿元。扣减同期理财持有的1.3-1.4万亿元，则银行自营持有的公募基金规模或约8.5万亿元。或和理财持有的基金结构相似，银行自营持有的公募基金中第一大仓位为债券型基金，其次是货基；股票型基金等其他类型基金占比相对不高。1070-801060-65左右的占2.1-2.6万亿元。图2：2023年末公基金金来源况 图3：2025年中货前10大持人中相应地，银行自营持有的债基规模或在6.0-6.5万亿元。30其或仍会部分收回委外转为直投，亦或是转向、定制利率摊余专户等；而基于票息收益考虑的信用债或会继续通过债基长期持有，但这部分或会受到定制债基监管影响。表2：银行自营持有的债基规模测算类别估算步骤银行持有规模公募基金规模①36万亿元左右银行自有资金及资管产品占比②约27银行自有资金及资管产品持有公募基金规模③=①②约9.7-9.8万亿元理财持有公募基金规模④约1.3-1.4万亿元银行自营持有公募基金规模⑤=③-④8.5万亿元左右银行持有的货基规模⑧=⑥⑦约2.1-2.6万亿元机构投资者持有的货基规模⑥约3.5-4.0万亿元货基前10大持仓机构中银行占比（估）⑦约60-65银行持有的债基规模⑨=⑤-⑧约6.0-6.5万亿元2、银行理财约持有1.0-1.1万亿元债基。结合理财三季报披露，其34.44万亿元的投资资产规模中，基金占比约3.9，对应规模在1.34万亿元左右。801.0-1.12/3为纯债基金。对银行理财而言，其配置债基不仅有增厚收益、补充投研能力的考虑，也有进行短期流动性管理、快速应对行情变化的需要。交易频次受限之后，预计理财对基金的配置风格也会更加谨慎化和长期化，对中短债基的短持需求或将向、同业存单基金、一级债基、二级债基等产品转移；而持有期限本就超过一定时间区间的债基影响则相对较小。图4：2025年三季理财品资产向 图5：2025年三季理财仓基金布3、保险公司约持有4000-5000亿元债基。根据《中国保险资产管理业发展报告（20252024年末，保险公司对公募基金的1.27364500+亿元。2022年-2024年，保险公司投资公募基金占比相对稳定，但持续降低了对债券型基金的投资比例。据此大致推测2025年保险公司持有的债基规模约在4000-5000亿元区间。对保险而言，由于保险持有债基的绝对规模相对银行自营、理财而言相对较低，故而来自保险的赎回压力或可控。图6：2024年保险资资分布（亿元） 图7：年保险公募金（不货基资产配比例中国保险资产管理业发展报告（2025） 中国保险资产管理业发展报告（2025）新规后的赎回压力怎么看？202595日的《征求意见稿》对债券型基金的赎回费用安排未做单独区分，在其发布后，理财等主要债基持有机构有明显赎回：截至2025年三季度末，理财持有的基金规模合计约1.34万亿元，较二季度小幅下降约400亿元。结合前10大重仓资产披露，理财持有的债基规模约1.0-1.1万亿元，三季度理财主要减持：①短期纯债基金，重仓占比-7.06pct，估算规模约-1000亿元；②中长期纯债基金，重仓占比-2.35pct，估算规模约-460亿元；③指数型债基，重仓占比-1.03pct，估算规模约-200亿元。图8：理财持有基金规模及变动估算（亿元、万亿元）2025年Q2基金分类（亿元、万亿元）2025年Q3环比变动重仓规模重仓占比估算规模重仓规模重仓占比估算规模重仓规模重仓占比估算规模债券型基金280286.811.20248681.171.09-316-5.64-0.11中长期纯债型基金119136.890.51105834.550.46-133-2.35-0.05短期纯债型基金78024.170.3352417.110.23-256-7.06-0.10被动指数型债券基金52616.280.2346715.250.20-58-1.03-0.02混合债券型一级基金2166.680.091906.200.08-26-0.48-0.01混合债券型二级基金742.280.032177.090.101434.810.06可转换债券型基金100.320.0090.300.00-1-0.020.00其他债券型基金60.200.00210.680.01140.480.01货币市场型基金2748.500.122809.130.1250.630.00另类投资基金341.060.01912.970.04571.900.03REITs30.090.0020.070.00-1-0.030.00股票型01.240.02842.730.04441.490.02国际(QDII)基金240.740.01682.230.03441.490.02混合型基金501.540.02521.700.0220.160.00FOF基金00.000.0000.000.0000.000.00合计3228100.001.383063100.001.34-1650.00-0.04注：部分重仓基金信息不全，涉及删减，或有偏差。新规正式稿规定，对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准，较《征求意见稿》有所放松，整体来看进一步赎回的压力是可控的。尤其考虑到前期部分机构抢跑赎回，且中间理论上仍有1年过渡期，新规实际落地后短期求出发的债基需求，满30天可另行约定赎回费收取标准的效果或相对有限，此类机构或仍会有些赎回。对债市有何影响？2025953052-320bp。此后市场对公募费率新规始终留有担忧，且期间也伴随有阶段性的赎回扰动，交易盘参与情5年大行二永较普信的比价中枢整体维持在15-20bp的相对高位。图9：利及类利品种益率走（） 图10：二债-AAA中短票比空间线；在一季度政府债供给较多、长债占比较高，且配置盘仍难以全面回归的情景下，叠加反内卷与再通胀预期考虑，30Y-10Y期限利差中枢或仍有调整压力；图11：2026年一度地方发行划（亿） 图12：第二，二永相较于普信的比价空间阶段性或有压缩的机会与空间，值得把握。此前二永较普信的比价中枢受赎回担忧影响居高不下，随着新规落地，市场参与情绪或有所改善，包括从近2天公募基金二级买入行为来看，其对二永的买入力度也已有所回升。但中长期价值重估的演绎之路，还需持续观察，其中需要重点考虑的便是公募纯债基金的吸引力问题：在公募债基规模并未有太强的规模增长预期背景下，新规的边际放松确有短期效果，但中长期而言难言持续利好，叠加明年理财全面整改后或更偏好低波券种，传统主要买盘力量均有不同幅度缺位，且新增补位力量短期尚未可见。时间区间拉长来看，长二永定价中枢或仍有重估压力。图13：基公司净入长利率债况（元） 图14：基公司净入二情况（元）国债国债国开债-AAAAA+中短票AAAA-AAAAA+城投债AA1.141.26AA(2)1.331.35AA-AAA-AA+二级资本债AA1.321.39AA-1.39AAA-AA+银行永续债AA1.30AA-1.841.511.611.391.281.261.250.920.930.951.070.920.750.800.650.690.640.650.620.460.460.470.540.320.260.190.280.220.160.240.220.160.230.210.161.811.551.301.351.251.281.251.210.890.890.921.040.910.690.690.770.650.650.670.620.640.630.600.440.440.450.530.310.240.180.240.270.220.150.220.230.210.150.220.220.210.151.401.790.820.700.890.680.660.490.501.620.800.630.570.501.511.281.071.041.001.030.890.910.970.981.020.640.740.530.520.460.500.520.450.290.240.170.310.240.230.170.270.220.200.180.250.180.180.160.220.170.180.161.721.751.270.860.870.711.211.351.541.611.111.211.341.011.070.930.950.970.800.600.670.490.770.550.600.480.670.500.530.470.300.300.260.280.210.230.170.260.190.210.170.230.170.180.161.210.9