房地产行业25年土地市场：供需边际改善头部房企优势增强

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u全国市场：供需呈现改善趋势 3成交金额降幅收敛，二线城市更优 3溢价率回升，流拍率下降亦显示市场供需优化 4地块供需亦符合“好房子”趋势 6城市表现：格局分化，集中度提升 7城市集中度进一步提升 7核心城市优质供地增加是集中度提升的主因 8哪些城市表现亮眼？ 9企业投资：强者恒强，择优而投 10投资强度逆市提升 10头部房企投资能力强者恒强 哪些房企表现亮眼？ 12投资建议 14风险提示 17全国市场：供需呈现改善趋势成交金额降幅收敛，二线城市更优2025年土地市场呈现前高后低走势，全年成交金额同比降幅有所收窄。2025年全国涉宅用地供应面积同比20242024年降幅-10%202416pct。无论是供应面积、成交面积还是成交金额，同比降幅均有所收敛，显示供需两端下行态势均有所缓解。节奏上较为分明，市场呈现前高后低走势，上半年在核心城市优质地块集中入市的推动下热度高企，成交金额同比-24%。图表1：全国涉宅用地供应建面 图表2：全国涉宅用地成交建面供应建面（亿平） 同比353025201510520142015201620172018201920202021202220232024020142015201620172018201920202021202220232024

50% 2540%30% 2020%10% 150%-10% 10-20%-30% 5-40%2025-50% 02025

成交建面（亿平） 同比

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2025-40%202520142015201620172018201920202021202220232024中指院 中指院20142015201620172018201920202021202220232024图表3：全国涉宅用地成交金额 图表4：全国涉宅用地成交金额—月度成交金额（万亿元） 同比8765432120142015201620172018201920202021202220232024020142015201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2025-40%2025

亿元 累计成交金额 累计同比（右2014-012014-082014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-09

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中指院 中指院结构上各能级城市供需降幅均有所收敛，其中二线城市边际改善程度更高。分城市能级，一线、二线、三线城市供给建面分别同比-25%、-6%、-21%（2024年同比-44%、-31%、-%-%-%-（4年同比-%、-%、-%，同比降幅亦均有所收窄。成交金额分别同比-%、持平、-%（4年同比-5%、-%、-%；一线、二线、三线城市降幅分别收窄、、ct。占比上，+4.3pct图表5：各能级涉宅用地成交金额 图表6：各能级涉宅用地成交金额占比亿元0

一线 二线 三线

10%2014202520142025

一线 二线 三线2015201620172018201920202021202220232024201420152016201720182019202020212022202320242025中指院 中指院20152016201720182019202020212022202320242014201520162017201820192020202120222023202420252025年全国涉宅用地成交均价同比（4年同比-%%、%、-%（4年同比%、-%、%。一线城市涉宅用地成交均价同比延续宽幅上涨，二线城市由跌转涨、三线城市由涨转跌。图表7：全国涉宅用地成交均价 图表8：各能级城市涉宅用地成交均价（元平）2014201520162017201820192020202120222023201420152016201720182019202020212022202320242025

成交均价（元/平） 同比

60%50%40%30%20%10%0%-10%2025-20%2025

0

二线 三线 一线（右

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020142015201620172018201920202021202220232024中指院 中指院20142015201620172018201920202021202220232024溢价率回升，流拍率下降亦显示市场供需优化一二线城市热度高企带动全国溢价率回升。20255.8%，同1.6pct6.9%+1.6、+3.9、+2.5pct。2H2024TOP10015%2023年、2024年溢价率大于15%4380TOP50（门槛溢价率）202312%202518%202361%提升2025房企对于优质地块的竞争程度仍在高位。图表9：全国涉宅用地成交溢价率 图表10：各城市能级涉宅用地成交溢价率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2014201520162017201820192020202120222023202420250%201420152016201720182019202020212022202320242025

47%34%47%34%17%15%14%15%11%11%3%4%4%6%

70%60%50%40%30%20%10%0%

一线 二线 三线201420152016201720182019202020212022202320242025中指院 中指院201420152016201720182019202020212022202320242025图表11：京沪深杭蓉成交溢价率区间—年度

溢价率TOP50地块最低溢价率 溢价率TOP50地块最高溢价率 溢价率高于15%的地块个数（个，右）0%中指院

02021 2022 2023 2024 20252025年全国涉宅用地流拍率约%ct%%、14.9%，同比分别-3.2、-1.2、-5.2pct202113.8、8、15.3pct。图表12：全国涉宅用地流拍率 图表13：各城市能级涉宅用地流拍率30%25%20%15%10%5%2014201520162017201820192020202120222023202420250%201420152016201720182019202020212022202320242025

27%22%27%22%19%19%18%13%13%11%4%5%3%3%

35%30%25%20%15%10%5%0%

一线 二线 三线201420152016201720182019202020212022202320242025中指院 中指院201420152016201720182019202020212022202320242025地块供需亦符合好房子趋势地方政府在供地节奏和方式上做出调整：一方面主动推进地块小型化（尤其是一线城市，过去单宗地块价格较高），通过缩小地块规模降低开发和去化难度；另一方面在土地规划条件上松绑容积率限制，为房企在产品端留出更多空间，以提升项目吸引力与市场适应度。2021城市在0年达到单宗建筑面积高点（约3万平，随后趋势下降，4年降至约9万平，20257202328202522图表14：全国与各能级城市单宗地块面积万平宗地） 图表15：全国与各能级城市单宗地块价格亿元宗地）

一线 二线 三线

全国单宗地块价格 二线16 714 612 510 4836241202014201520162017201820192020202120222023202420250201420152016201720182019202020212022202320242025

三线 一线（右轴）5201520162017201820192020202120222023202420250201520162017201820192020202120222023202420252014中指院 中指院2014容积率方面，全国土地容积率自2015年起逐步下降，从约2.5降至2025年的低于2.0。202020252.0。这一变化说明各城市推地更显诚意，既符合建设好房子的指导方针，又给予房企在产品规划上更大的自由度，项目开发从高密度、高强度转向更加注重舒适性和可持续性。图表16：全国与各能级城市成交土地平均容积率全国容积率 一线 二线 三线2.72.52.32.11.91.72014201520162017201820192020202120222023202420251.5201420152016201720182019202020212022202320242025中指院城市表现：格局分化，集中度提升城市集中度进一步提升356城市中，20253500亿/大于10010/534/59个增加至17个。成交金额进一步集中于少数城市。TOP525%，同比提升3pct；成交金额TOP10/TOP30的城市总土地出让金占356个城市的比例达到37%/61%，同比+3/-1pct2021年相比分别+5/+1pct。图表17：城市涉宅用地成交金额分级个0

2021 2022 2023 2024 2025大于50亿元 大于100亿元 大于300亿元 大于500亿元 大于1000亿元中指院图表18：城市涉宅用地成交金额占比 图表19：城市涉宅用地成交金额占比—逐累计70%60%50%40%30%20%10%0%

2021 2022 2023 2024 202560%61%37%32%25%19%TOP5 TOP10 TOP3060%61%37%32%25%19%

60%50%40%30%20%10%0%

2021 2022 2023 2024 2025TOP1TOP3TOP5TOP7TOP9TOP11TOP13TOP15TOP1TOP3TOP5TOP7TOP9TOP11TOP13TOP15TOP17TOP19TOP21TOP23TOP25TOP27TOP29核心城市优质供地增加是集中度提升的主因核心城市在推地结构上明显倾向于优质核心板块，多年未供地的稀缺区域多有释放。在一2025448202120141752022-2024二线城市方面，杭州核心城区供地集中释放，上城、拱墅、滨江、西湖、萧山5个区合计成交金额约为1087亿元，为2023年至今高点。成都同样呈现出主城区放量的格局，锦江、成华、青羊、金牛、武侯、高新六区合计成交金额432亿元，同比亦有所上升。202569%、51%、76%、51%，同比+4、+12、+4、+3pct，重点城市核心区域成交金额占比均有所提升。图表20：2025年京沪杭蓉成交金额区域分布北京区县2021北京区县20212022202320242025西城区0.00.00.00.00.0东城区0.00.00.03.420.3海淀区304.7150.998.9312.6448.4朝阳区640.3343.5175.1329.1311.1丰台区184.2368.9348.2301.3128.1石景山区93.9140.7199.157.573.2大兴区299.7162.8349.7200.077.0昌平.8264.3132.3117.0通州区111.746.5114.237.8122.2顺义区128.9145.287.685.696.5核心区1223.11004.0821.31003.9981.2全城2120.21615.31741.41554.21427.4核心区占比58%62%47%65%69%杭州区县20212022202320242025滨江区163.772.0166.8139.4141.5西湖区89.4191.861.289.8170.8拱墅.9227.7206.3225.3上城区355.0338.3269.6217.8219.4萧山区490.9327.4361.1188.0329.9余杭区333.3383.2370.5211.3172.4钱塘区215.992.3109.164.7101.9临平区164.4175.1151.627.941.5富阳区193.752.740.716.313.8临安区109.842.021.77.64.3核心区全城1685.81168.41086.4841.21086.92796.31935.11803.21174.51425.3核心区占比60%60%60%72%76%上海区县20212022202320242025黄浦区181.90.00.00.00.0徐汇区122.0143.3312.891.978.9长宁区0.027.627.121.80.0静安区114.4213.322.7151.8155.9虹口区170.60.014.663.4174.6杨浦区175.0106.539.6169.4195.7普陀区163.6294.0166.942.3114.5东新7591.5276.4238.8151.3闵行区162.6313.4332.3211.1135.8宝山区146.2137.2209.4207.0163.3核心区927.6784.7583.7719.6全城2824.92839.52201.91380.11400.2核心区占比33%28%27%39%51%成都区县20212022202320242025高新区98.9159.6169.343.827.0锦江区64.090.067.1122.6129.1新区6147.3177.023.036.9青羊区83.581.669.274.441.5武侯区68.688.978.69.257.9成华区219.1155.5118.863.5139.6金牛区145.9106.592.970.485.1双流区117.6151.3103.571.181.7龙泉驿区91.4100.3120.029.766.0蒲江县6.85.68.76.33.2核心区760.7722.8679.9431.9全城1591.31383.21223.6697.5854.5核心区占比48%52%56%48%51%中指院成交均价同比哪些城市表现亮眼？成交均价同比除京沪深杭蓉外，亦有一些二线和三线城市土地市场表现亮眼。如二线城市天津、南京、宁波成交均价均有不同幅度增长，溢价率均有所扩张。此外无锡、泉州亦实现均价和溢价2025TOP30城市成交金额、楼面价、溢价率的同比变化，绘制了城市土拍气泡图。第一象限（成交总价和楼面价双双逆势同比上升）城市较少，分别为南京、上海、成都、杭州、天津，其中前四个城市还伴随着溢价率的同比提升，是典型热门城市，尤其杭州溢价率出现了大幅提升，说明土地市场热度较高，即便供应量增加，竞争仍然趋于激烈。（成交金额同比下降但成交楼面价同比上涨通常意味着这些城市的供给收缩但供给质量（板块位置、规划条件）提升，其中北京、宁波、无锡、泉州溢价率同比上升，市场热度在缩量提质下得到改善；西安溢价率同比下降较多，市场热度或减弱。第三象限（成交总价和楼面价双双同比下降）城市相对较多，但多数溢价率相对持稳，意味着这些城市土地市场表现相对平淡；而扬州溢价率有明显下降，或意味着土地市场有所转弱。30%南京北京 20%上海西安无锡宁波30%南京北京 20%上海西安无锡宁波10%成都泉州天津杭州长沙佛山%-50%-40%-30%福州-20%-10%0%10%20%30%40%50%深圳广州济南南通石家庄扬州-10%厦门武汉徐州泰州金华-20%常州-30%成交总价同比注：横轴为涉宅用地成交金额同比增速，纵轴为成交楼面价同比增速，气泡大小代表成交溢价率同比变化幅度，其中蓝色为同比上升、白色为同比下降中指院企业投资：强者恒强，择优而投投资强度逆市提升销售市场筑底背景下百强房企的拿地强度出现回升。2025年百强房企权益销售金额仍处于低位，但权益拿地金额小幅上涨，拿地强度升至近五年高点，达到38%。我们认为这一变化更多反映出房企在当前阶段下的现实选择，对仍具备一定资源和融资能力的企业而言，持续收缩投资难以维持项目滚动和组织运转，而核心区域的优质地块仍具备相对确定的去化能力，适度投资有助于维持现金流循环和基本经营节奏。因此当前的拿地行为或更多体现出房企的以攻代守策略，而非趋势性扩张。图表22：2025年百强房企权益销售金额、权益拿地金额与拿地强度万亿元 权益销售金额 权益拿地金额 拿地强度（右1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025中指院

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%202538%、50%、92%、56%、58%。开工率高，开工用时短反映出房企当前普遍存在快开工快推盘的倾向。一方面是出于对现金流的现实需求；另一方面也是为应对市场销售情况的不确定性。图表23：全国及热门城市成交土地的开工情况

开工率 50%92%92%75%56%58%50%38%全国 北京 上海 深圳 杭州 成中指院头部房企投资能力强者恒强据中指院数据，2025年权益拿地金额百强房企合计投资金额约88192022年以来新高TOP31-50TOP51-100房企权益拿地金额同比+8%-4%-12%48%22%12%+5pct、持平、-1pct-4pct19.3%2022年高点下2.6pct。88%，同比基本持平，仍是市场的绝对主力。+9%-16%-16%+5%；47%、41%、0%、+6pct、-7pct、持平、+1pct。图表24：各属性房企权益拿地金额及其同比 图表25：各梯队房企权益拿地金额及其同比亿元 2024 2025 同比0央企 地方国企 混合所有制 民企

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

亿元 2024 2025 同比0TOP10 TOP11-30 TOP31-50

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中指院 中指院图表26：不同属性房企权益拿地金额占TOP100房企的比例 图表27：不同梯队房企权益拿地金额占TOP100房企的比例央企 地方国企 混合所有制 民企

TOP10 TOP11-30 TOP31-50 TOP51-100100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%2020202120222023202420252020202120222023202420250% 0%202020212022202320242025202020212022202320242025中指院 中指院哪些房企表现亮眼？20252024年有明显回升，积极进行资源布局。细化来看，我们统2025TOP10房企权益拿地金额、楼面价、溢价率的情况，绘制了房企拿地气泡图。2025年权益拿地金额均位于行业前列，TOP10房企中保利置业、中国金茂拿地金额同比增长幅度最高。此外，建发房产、越秀地产等地方国企均多有斩获，滨江集团作为民企权益拿地金额进入权益拿地金额排行第六位。从楼面价来看，具备一定拿地规模的房企中，越秀地产、滨江集团、中国金茂、中海地产2.5滨江集团、绿城中国、建发房产20%以上。图表28：2025年权益拿地金额TOP10房企成交金额 图表29：2025年权益拿地金额TOP10房企成交均价亿元 2025 2024 同比0

200%150%100%50%0%-50%

元/平 2025 2024 同比0

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中保绿招海利城商地发中蛇产展国口

建滨华中越保发江润国秀利房集置金地置产团地茂产业

中 保 海 利 地 发 产 展

招建滨华商发江润蛇房集置口产团地

中 越 保国 秀 利金 地 置茂 产 业中指院 中指院图表30：2025年权益拿地金额TOP30房企的成交金额、楼面价及溢价率60,000

成交均价（元/平）50,00040,0000

上海城建集团中建一局越秀地产

滨江集团厦门轨道集团

华润置地大华集团 招商蛇口20,000

联发集团

建发房产绿城中国武汉城建集团

海南绿发10,0000

中建国际投资中海宏洋邦泰集团

成交溢价率0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%注：横轴为各城市成交溢价率，纵轴为各城市成交楼面价，气泡大小代表成交金额规模。中指院从投资偏好来看，头部房企的拿地仍高度集中在一线及核心二线城市。杭州、北京、上海240057%，拿地前十大城市均为一80%。从头部房企抢筹的意愿来看（头部房企拿地占全城出让金比例50%以上，70%，而成都头部房企的拿地金额占比相对较低。佛山、东莞、大连、沈阳、青岛的热度也反映部分房企在非热点城市中寻找结构性机会，选择供需基本面相对稳健的次核心城市作为补充布局。图表31：TOP10房企权益拿地金额城市分布（除比例外，单位为亿元）中海地产保利发展招商蛇口中国金茂绿城中国越秀地产华润置地建发房产滨江集团保利置业合计城市出让金累计占比头部房企投资占比杭州81883119726559437934985142523%69%上海18295841229441253469747140041%53%北京1836689932797100655142757%46%广州9771118913824550762%48%深圳8669123920629167%71%成都91127137133433148854 71%17%西安512224661714453174%27%苏州141011212860177%21%厦门3343539432380%29%武汉524311912107368481%11%佛山5113367321483%34%南京3227117070785%10%济南481186719686%34%石家15%天津25154035988%11%大连8427396089%65%长沙5158103826590%14%泉州813153620191%18%宁波1012853528092%12%合肥24143113225992%12%青岛166502712493%22%东莞26265094%53%郑州11152613794%19%三亚252517295%14%金华2042421296%11%重庆332152342996%5%沈阳19196397%31%南昌118198597%23%嘉兴181810397%18%温州991715198%11%台州141411598%12%南通121267998%2%无锡281044099%2%江门777199%10%兰州778499%8%烟台665799%11%漳州6613099%5%湖州5512799%4%莆田4457100%8%舟山338100%44%宜昌3357100%6%南平03342100%7%南宁3344100%7%威海2291100%2%太原2261100%3%揭阳1113100%10%长春11118100%1%柳州0024100%1%合计1138916942161461329%五城占比4%98%61%65%36.94%注：五城为京沪深杭蓉。中指院投资建议25年土地市场供给与成交同比降幅均收敛，供需边际有所改善。供给端推地更具诚意，缩量提质成为主流，需求端房企投资集中度有所上升，竞争依然激烈，无论城市或房企，均呈现强者恒强的特征。市场全面修复尚需等待，但核心城市与部分二三线城市亦存在结构性机会，能够把握住机会的房企或可强化自身优势。近期地产政策持续践行中央经济工作会议着力稳定房地产市场的思路。我们期待政策继续围绕预期对症下药、加速房地产市场回稳，核心城市和在此拥有更强资源获取能力的头部房企有望率先受益。重点推荐：1、兼具好信用、好城市、好产品的三好地产股，如华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企，如华润置地、新城控股、龙湖集团等；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企，如新鸿基地产、领展房产基金等；4、受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业，如绿城服务、华润万象生活、招商积余等。图表32：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E龙湖集团960HK买入9.3415.2165,7691.510.520.681.045.5716.0912.438.07绿城中国3900HK买入8.9013.6922,6020.630.450.480.5712.7117.9116.5713.95中国海外发展688HK买入13.0219.08142,5021.431.391.481.608.208.467.897.34领展房产基金823HK买入34.6250.5990,575-0.78-3.430.973.82-44.59-10.0935.729.06绿城服务2869HK买入4.656.5614,6600.250.300.360.4316.8614.1611.769.79招商蛇口001979CH买入9.1812.7982,7670.450.450.470.5520.6020.2219.3916.63招商积余001914CH买入11.3215.6811,9280.790.880.981.0814.2812.8811.6010.45建发国际集团1908HK买入15.8321.6035,4622.112.062.292.496.746.906.225.73滨江集团002244CH买入10.3413.1832,1720.820.910.941.0312.6411.3510.9810.05新城控股601155CH买入15.0118.9033,8570.330.370.440.5345.0040.6333.9128.33华润置地1109HK买入29.2036.45208,2233.593.593.703.967.327.317.116.64新鸿基地产16HK买入104.20111.51301,9496.576.657.187.5515.8515.6614.5113.81华润万象生活1209HK买入46.5046.60106,1361.541.772.012.2827.2323.6220.8218.39中国金茂817HK增持1.321.8117,8360.080.100.100.1115.0612.4511.7210.42Bloomberg 预测图表33：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点龙湖集团(960HK)绿城中国(3900HK)龙湖集团作为深耕商业+地产30余年的龙头房企，聚焦开发、运营、服务三大板块，由此延展出地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造五大航道协同发展，实现一二线高能级城市的全面布局。站在当前时点推荐龙湖集团，源于我们认为公司价值存在低估，主要体现为：商业地产的重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性以及市场出清格局下的开发修复动能。在行业大浪淘沙的时代，财务的严明纪律和经营的长期主义使得公司稳立行业第一梯队，作为民企更为可贵，重申买入。考虑市场情况，公司开发业务因结算项目盈利能力下降短期承压，我们下调2025-27年毛利率假设，调整2025-27年EPS至0.52/0.68/1.04元（前值0.83/0.93/1.06元，对应下调37%/26%/1%）。公司业绩下调主要源于开发业务，但通过分部估值，我们测算得出运营和服务板块价值可观，推动公司合计股权价值达1260亿港元。考虑公司多元化经营，我们在此基础上给予15%折让，得出目标股权价值为1071亿港元。我们给予目标价15.21港元/股（前值13.86港元，基于0.53x25EPB），维持买入评级。风险提示：融资能力减弱；地产销售不及预期；经营性业务发展不及预期；测算偏差风险。报告发布日期：2025年11月29日点击下载全文：龙湖集团(960HK,买入):运营与服务赋能下的估值破局绿城中国公布25H1业绩：收入同比-23%至534亿元；归母净利润同比-90%至2.1亿元，符合业绩预告，利润下滑主要由于房地产行业调整导致开发业务结转面积减少，毛利润下降。公司2025H1业绩承压，但销售表现优于行业TOP10平均，且拿地力度明显加大，未来权益高的新项目逐步进入结转周期，有望带动盈利修复。同时，债务结构改善、现金流充裕，保障公司稳健运营。维持买入评级。考虑房地产行业调整对公司开发业务的影响我们下调营收假设毛利率假设同步下调同时考虑短期内结转项目大部分仍为历史合作项目对应幅上调2025-2026年少数股东损益占比的假设，预计25-27年EPS为0.45/0.48/0.57元（前值0.57/0.59/0.67元，分别-22%/-18%/-14%）。公司25EBPS为14.54元（前值14.63元），参考可比公司 一致预期25PB均值0.86x，我们认为公司合理PB水平与其一致，对应目标价13.69港元（前值12.73港元，基于0.81x25EPB）。风险提示：行业销售调整风险；结转营收和利润增速不及预期。报告发布日期：2025年08月25日点击下载全文：绿城中国(3900HK,买入):盈利阶段承压，经营展现韧性股票名称 最新观点中国海外发展(688HK)领展房产基金(823HK)绿城服务(2869HK)招商蛇口(001979CH)招商积余(001914CH)建发国际集团(1908HK)公司公布25年中报业绩：收入832亿元，同比-4%；归母净利润86亿元，同比-17%，低于我们此前预计的全年增速（同比-6%），利润下滑主要源于结转收入与毛利率双降。尽管短期盈利承压，但公司开发业务规模与运营优势仍保持行业领先，开发业务市占率稳居前列。展望下半年，公司计划在重点城市推出24个新项目，土储资源充裕优质，有望为销售修复提供坚实支撑。维持买入评级。考虑公司坐拥充裕的核心城市优质土储，后续销售有望迎来企稳，叠加已售未结资源充裕且毛利率较高，我们上调2025-27年营收及毛利率假设，调整2025-27年EPS至1.39/1.48/1.60元（前值1.35/1.43/1.59元，对应上调3.0%/3.5%/0.6%）。公司25EBPS为35.56元，参考可比公司平均25EPB为一致预期我们认为公司合理25EPB与可比公司保持一致对应目标价19.08港（前值17.07港元基于0.45倍25EPB）。风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。报告发布日期：2025年09月01日点击下载全文：中国海外发展(688HK,买入):短期承压不改长期韧性我们首次覆盖领展房产基金（0823HK），给予买入评级，目标价50.59港元。作为香港首家上市REIT，领展核心资产聚焦本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9%，彰显其高息与稳增长特性。展望未来，人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复。我们预计公司2026-28财年可分派总额为69.08/69.82/70.52亿港元，同比为-1.7%/+1.1%/+1.0%，假设分红率保持100%，对应DPU为2.67/2.70/2.73港元。考虑其稳定分红属性，我们采用股息折现模型进行估值：假设Beta值0.41、无风险利率4.41%及恒生指数市场风险溢价5.03%，计算得出股权成本为6.49%。在此基础上，假设公司长期股息增速为0.5%，我们认为公司合理目标价为50.59港元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：香港零售复苏不及预期；美联储降息节奏不及预期。报告发布日期：2025年06月19日点击下载全文：领展房产基金(823HK,买入):高息领舵，展帆资管11月6日绿城服务出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司重申维持年初提出的业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，已于10月开启新一轮回购。此外，公司分享了盈利能力提升和应收账款管控的若干手段。我们继续看好公司通过提质增效持续兑现α属性，进一步发挥在服务品质、品牌溢价、生活服务布局等方面的竞争优势，维持买入评级。我们维持25-27年EPS为0.30/0.36/0.43元的盈利预测。可比公司平均2025PE为13.4倍（ 一致预期），综合考虑公司未来三年核心经营润增速和股息率情况，以及在口碑、品牌和生活服务布局方面的优势，我们依然认为公司合理2025PE为20倍，维持目标价6.56港币。风险提示：贸易应收账款减值风险，股权投资导致利润波动的风险，盈利能力改善不及预期，园区服务不及预期，关联房企支持减弱的风险。报告发布日期：2025年11月07日点击下载全文：绿城服务(2869HK,买入):2026年度投资峰会速递—向着2025年指引目标坚实迈进招商蛇口发布三季报：Q3实现营收382.81亿元（yoy+43.18%，qoq+23.34%），归母净利10.49亿元（yoy-11.38%，qoq+4.59%）。2025年Q1-Q3实现营收897.66亿元（yoy+15.07%），归母净利24.97亿元（yoy-3.99%），扣非净利19.68亿元（yoy+17.11%）。公司投拓有力，沉心打造产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，我们持续看好公司在行业变局中抓住资源整合机遇的能力，维持买入。因房价景气度仍在下行通道，或对资产价值损失与开发业务利润率产生影响，我们分别小幅下调25-27年EPS至0.45/0.47/0.55元（前值0.46/0.53/0.62元），BPS调整至12.51/12.79/13.15元（前值12.52/12.85/13.28元）。可比公司2026年 一致预期PB均值为0.9倍，公司融资优势显著，储备和发展兼具质与量，26-28年股东回报计划中维持40%的高派息率，叠加积极回购举动以及质量回报双提升行动方案，体现公司维护投资者利益的诚意，予以公司2026年1.0倍PB，目标价12.79元（前值12.52元，2025年1倍PB），维持买入。风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：招商蛇口(001979CH,买入):积极投拓蓄力发展公司10月29日发布三季报，1-3Q实现营收139.4亿元，同比+15%；归母净利润6.9亿元，同比+11%。25Q3公司营收稳健增长，毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长。我们看好公司继续提升基础物管盈利能力，保持市拓竞争优势。维持买入评级。我们维持25-27年EPS为0.88/0.98/1.08元的盈利预测可比公司平均26PE为12.5（ 一致预期综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力基础物管盈利能力同比改善的趋势，以及A股流动性和稀缺性溢价我们认为公司合理26PE为16倍，上调目标价至15.68（前值14.96元，基于17倍25PE），目标价上调主要因为估值基础切换至26年。风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2025年10月30日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):Q3毛利率同比改善，市拓发力提速公司公布上半年业绩：收入341.6亿元，同比+4.3%；归母净利润9.1亿元，同比+11.8%，利润增速好于我们此前预计的全年增速（-2.2%），业绩超预期主要得益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升。我们认为公司自2021年以来存货减值已较为充分，当前已售未结资源结构持续优化，叠加结转利润率显现回升趋势，未来盈利能力有望企稳修复。维持买入评级。2025-272025-262025-27EPS2.06/2.29/2.49（2.07/2.09/2.23-0.5%/+9.6%/+11.7%）25EBPS12.9025PB0.85（一致预期25PB1.52倍（60%80%），21.60港元（19.2925PB1.32倍）。风险提示：行业销售下行风险；结转营收和利润增速不及预期。报告发布日期：2025年08月27日点击下载全文：建发国际集团(1908HK,买入):灯塔项目强化产品力股票名称 最新观点滨江集团(002244CH)新城控股(601155CH)华润置地(1109HK)新鸿基地产(16HK)华润万象生活(1209HK)公司10月30日发布三季报，1-3Q实现营收655.1亿元，同比+61%；归母净利润23.9亿元，同比+47%。Q3公司业绩同比增速较25H1有所放缓，但1-3Q累计来看，交付高峰推动业绩同比高速增长，期末待结转资源仍然充裕，继续向全年销售、拿地和融资目标前进。公司在杭州具备显著的深耕优势、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，兼顾拿地力度和财务稳健性，充足的待结转资源提供业绩韧性。维持买入评级。考虑到公司待结转资源仍然充裕并表合作项目较多我们上调营收和少数股东损益占比预计25-27年EPS为0.91/0.94/1.03（前值0.90/0.93/1.02元均上调为10.54元可比公司平均一致预期为0.67倍考虑到公司亮眼的业绩和拿地表现以及资产质量扎实财务杠杆健康、待结转资源充裕、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏等诸多优势，我们认为公司合理26PB为1.25倍，对应目标价13.18元（前值13.04元，基于1.35倍25PB）。风险提示：行业政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2025年11月01日点击下载全文：滨江集团(002244CH,买入):待结转资源仍然充裕新城控股发布三季报：Q3实现营收122.71亿元（yoy-30.51%，qoq-0.74%），归母净利7901.05万元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025年Q1-Q3实现营收343.71亿元（yoy-33.34%），归母净利9.74亿元（yoy-33.05%），扣非净利10.09亿元（yoy-31.82%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持买入。我们维持25-27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的预测，可比公司26年一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.90元（前值18.05元，0.66x2025PB），维持买入。风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。报告发布日期：2025年11月01日点击下载全文：新城控股(601155CH,买入):平稳度过偿债高峰公司公布25年中报业绩：收入949亿元，同比+19.9%；核心净利100亿元，同比-6.6%，低于我们此前预计的全年增速（+0.4%），主因开发业务盈利承压。中期每股派息0.2元，同比持平。公司上半年依旧保持开发业务的经营优势，经常性业务持续贡献稳定增长，核心利润占比显著提升。展望未来，随着大资管业务的持续落地，预计将进一步提升公司资产周转效率与盈利质量。维持买入评级。考虑公司已售未结资源相对充裕，并通过老盘新做等手段加快滞销资源去化，我们小幅上调2025-27年开发业务结转收入假设，但房地产行业仍处于筑底期，我们小幅下调2025-27年开发业务结转毛利率假设，调整2025-27年EPS至3.59/3.70/3.96元（前值3.60/3.76/4.05元，对应调整幅度为-0.3%/-1.6%/-2.2%）。公司25EBPS为40.49元，可比公司平均25EPB为0.66倍（一致预期），考虑公司拥有强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理25EPB为0.82倍，对应目标价36.45港元（前值32.72港元，基于0.75倍25EPB）。风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2025年08月30日点击下载全文：华润置地(1109HK,买入):大资管业务助力价值释放我们首次覆