货币金融与利率理论系列：资本回报复苏下的利率上行周期开启

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、利率中枢与经济增速没有准确函数关系 1二、长期利率的“锚”是实体经济投资回报率 1三、基于ROIC的分析框架具备全球普适性 2四、全社会ROIC建模测算：行业加权法 4五“十五五”时期有望迎来资本回报回升 6六、本轮利率中枢筑底回升将呈现型 7七、机构行为支持本轮利率回升先缓后急 8八、回归常识：结束全球最后的低利率 10九、资本回报复苏下的利率上行周期开启 风险分析 13一、利率中枢与经济增速没有准确函数关系在经历2024年的债券大牛市后，2025年初我国长期利率下行至1.6%的历史绝对低位水平，市场对如何理解如此低的长期利率存在困惑。传统固收分析范式关注宏观经济对长期利率中枢的影响。但我们认为，市场使用的绝大部分经济数据均是同环比指标，比如GDP增速、PPI增速、社融增速等，以上均属于增速概念，而长期利率本质上属于回报率性质的指标，两者之间的经济学含义并不一样。从这个视角看，各类增速概念的经济指标可能在方向上与长期利率一致，即同涨同跌关系，但两者之间并不存在精准的函数关系，无法通过各类同环比指标构建模型预测长期利率中枢。实操中，我们也观察到各类增速概念的经济指标与长期利率存在较大隔阂。以我国为例，我国长期利率在2002年至2017年间始终保持箱体震荡走势，10年国债中枢维持在3.6%附近，但期间我国GDP名义增速却经历了大幅下台阶。具体来看，GDP17%附近，20122017年快速下行至附近，几乎腰斩，但我国长期利率中枢却没有明显下行。再比如从国际对比看，历史上美国经济增速在绝大部分时间低于我国，过去20年美国GDP名义增速保持在5%2022年后，10年美债收益率甚至高于我国。图表中国名义GDP增速与长期利率没有稳定关系 图表美国名义GDP增速低于我国，但长期利率不低中国:GDP:现价:当季值:同比中债国债到期收益率:10年

美国:国债收益率:10年美国:GDP:现价:季调:折年数:同比20% 20%15% 15%10% 10%2002200420062008201020122014201620182020202220242002200420062008201020122014201620182020202220242024二、长期利率的锚是实体经济投资回报率因此，若要在众多宏观经济指标中找到长期利率的锚，则需要构造一个回报率性质的指标，同时摒弃传统基于增速指标的分析范式。进一步的，我们认为利率即资金的收益，本质是资本所要求的必要回报率，而长期利率则隐含市场对中长期资本回报率的预期，因此长期利率（以10Y国债利率代表）应当与本国实体经济投资回报率（后文简称全社会ROIC，具体测算方法见本文第四部分）相对应。2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025数据上看，我们观察到我国全社会ROIC与长期利率存在稳定2：1的勾稽关系，这印证了上述关于长期利率锚定实体经济投资回报率的思路。进一步的，全社会ROIC与长期利率的锚定关系并非仅是空中楼阁的理论或者数据上的巧合，还具有市场微观主体实际套利行为支撑，是更加具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。对于金融市场投资者而言，特别是保险、对冲基金等大类资产配置机构，既可以进入债券市场获取无风险利率，也可以进入到股票或股权市场获取风险更高，但预期回报率更高的全社会ROIC，两者间存在套利比价关系，而资金在债权与股权间的灵活移动也带来了长期利率与全社会ROIC间稳定的勾稽关系，两者之间的利差则可理解为风险溢价，即对投资风险更高的股权类资产的必要风险补偿。对于实体企业而言，也同样面临投融资决策问题。一个企业负债端的付息成本率本质上是在无风险利率的基础上加点形成，因此一个企业能承受多高融资成本本质上取决于企业资产端回报率水平。假设期初企业部门面临的融资成本低/高，那么企业就会不断增大/减少投融资，这一过程一方面会摊薄/增厚资产端回报率，另一方面也会通过增大/减小融资需求从而增加/降低融资成本，最终实现ROIC与利率的均衡。事实上，上文构建的基于全社会ROIC分析长期利率中枢的框架也解释了本文第一部分提到的我国长期利率与GDP名义增速的矛盾问题。对我国而言，即便2011年之前我国名义GDP增速很高，但主要依靠大量资本投入所致，因此真实的实体经济投资回报率并非很高，压制了我国利率中枢。相对而言，虽然美国的名义增速在大部分时刻低于我国，但由于美国经济增长模式主要依靠技术进步而非大量资本投入，因此美国实体经济投资回报率并非很低，这也与美国企业部门极强的盈利能力与美股强劲的表现相对应。图表3：我国全社会ROIC与长期利率存在约2:1的函数关系倍数关系（右） 全社会ROIC（根据全社固投权） 10Y国债2.52.56%1.5三、基于ROIC的分析框架具备全球普适性进一步的，上文构建的基于全社会ROIC分析长期利率的思路，不仅在中国成立，也在美国、欧元区、日本等海外发达经济体成立，属于更加具备普适性的分析框架。国际上看，在主要国家货币政策正常化时期，均可以观测到海外国家全社会ROIC与长期利率稳定的勾稽关系，本质上也是上文提出的大类资产配置资金的套利行为在发挥作用。全社会ROIC与长期利率的阶段性脱钩仅出现在央行实施极度宽松的货币政策时期，且往往体现为长期利率低于全社会ROIC所隐含的水平。这主要源于央行开展QE、YCC、负利率等极度宽松的货币政策扭曲了债券市场定价基础，本质上体现了央行直接下场干预长期利率的思路。这也是市场观察到的长期利率在低于2%后运行不稳定且容易脱锚的根本原因，本质上反映了央行的态度，若央行直接干预，则利率会下行至极低水平，此时利率已被央行控制，脱离基本面定价。美国方面，可以观察到在美联储货币政策正常化时期（210年之前，017至2018年，223年之后，美ROIC2:13:120112016年、20192022年美联储实施QE、扭转操作等极度货币宽松时期，使得美国长期利率低于美国全社会ROIC所隐含的水平，但随着美联储ROIC定价框架。欧元区方面，可以观察到在欧央行货币政策正常化时期2010年之前，023年之后，欧元区RIC与长3:120112022年欧央行负利率与量化宽松时期，使得欧元区长期利率大幅低于欧元区全社会ROIC所隐含的水平，但随着2023年后欧央行开启货币政策正常化，欧元区长期利率又回归到了基于全社会ROIC的定价框架。日本方面，可以观察到在日央行货币政策相对正常化时期（013年之前，224年之后，日本RIC与长期利率均保持在4:1附近。需要注意的是，这一数值明显高于美国与欧元区情况，主要源于日本货币政策始终偏宽松。日本长期利率与日本全社会ROIC脱钩主要出现在2014年至2023年间，在安倍经济学背景下，日央行先后QE、负利率、YCC等工具，完全扭曲了日本ROIC与日本长期利率的关系。但随着2023年后日本开启货币政策正常化，逐步退出对债券市场的干预，我们也观测到日本长期利率不断回升，本质上逐步向日本全社会ROIC所隐含的水平靠拢，我们预计这一过程将持续下去。图表美国与长期利差一般保持在2.5倍附近 图表美联储在QE时期会破坏比价关系

ROIC与长期利率倍数关系（右）10Y美债美股ROIC（测算）

8 50000400006300004200002 10000

ROIC与长期利率倍数关系（右）美联储持有美债（亿美元）10987654321图表欧元区与长期利率一般保持在3倍附近 图表欧央行在、负利率时期会破坏比价关系-2%

ROIC与长期利率倍数关系（右）欧股ROIC（测算）10Y德债

86420

-1%

ROIC与长期利率倍数关系（右）欧央行政策利率欧央行准备金利率

86420图表8：日本ROIC与长期利率保持4倍源于货币政策偏松图表9：日央行在YCC、QE、负利率时期会破坏比价关系-1%-2%

ROIC与长期利率倍数关系（右）日股ROIC（测算）10Y日债

86420

-1%

ROIC与长期利率倍数关系（右）日本央行政策利率

86420四、全社会ROIC建模测算：行业加权法本部分重点介绍本文核心指标全社会ROIC的计算方法。由于统计局未公布资本回报率相关指标，因此需要自行建模测算，我们选择公司财务分析中广泛使用的ROIC衡量实体经济投资回报率，具体公式如下。𝑅𝑂𝐼𝐶=

息前利润所有者权益实操中，我们使用行业加权法计算全社会ROIC。我国一共有5000家上市公司，涵盖全部48个国民经济行业，可根据上市公司季度财务数据可计算每个行业的ROIC。同时考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济真实的行业结构不一致，因此需要单独计算各行业权重。我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认权重，并做到季度动态调整。从各行业权重上看，制造业与房地产占据我国存量资本的绝大部分，对利率有着核心影响。具体来看，目前地产仍是模型中权重最大的单一细分行业，截至2025年11月占比22%，但已经较2021年中巅峰时期37%的权重明显萎缩，反映我国的去地产化进程。制造业则获取了地产丢失的份额，30多个制造业子行业合计权重达到53%，较2021年提振了13个百分点。其中6个高技术制造业是重要贡献者，合计权重达到19%，较2021年提升了6个百分点，目前已经非常接近地产权重，包括电子（5.6%）、电气（4.4%）、专用设备（4.2%）、汽车（3.0%）、医药（1.7%）、仪器仪表（0.7%）。这一过程也体现了我国经济转型过程中新经济对旧经济的替代。最后，分行业加权最终可得到全社会实体经济ROIC。我们认为，这样基于各行业实际运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。图表10：48个国民细分行业在全社会ROIC计算模型中的权重（截至2025年11月）0%0%5%3.4%3.4%4.0%4.0%5.6%3.4.2% 4.4%3.9%4.3%3.2%2.2%1.7%7%2.7 3.0%%1.1%1.5%0.1...7%0..6%0.0%0.9%5%0.3%1.7%1.8%0.3%1..4%2.2%0.9%0..1%0.8%1.4%0.9%0.0% 0.00...2%1.1%0.0%农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制…木材加工及木、竹、藤、…家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐…石油、煤炭及其他燃料加…化学原料及化学制品制造…化学纤维制造业有色金属冶炼及压延加工…金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业电气机械及器材制造业仪器仪表制造业电力、热力、燃气及水的…住宿和餐饮业信息传输、软件和信息技…科学研究、技术服务和地…水利、环境和公共设施管…居民服务、修理和其他服…教育文化、体育和娱乐业公共管理、社会保障和社…图表6个大类行业在模型中的权重走势 图表6个高技术制造业在模型中权重不断提升

农业 采矿业 制造业建筑业 地产 其他服务业

电子设备电气机械汽车专用设备医药 仪器仪表五、十五五时期有望迎来资本回报回升展望未来，我们认为即便我国实际增速继续下台阶是大势所趋，即十五五时期实际GDP增速将向4.5%靠拢，但十五五时期我国资本回报率水平反而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移。具体由制造业部门与房地产部门的共同驱动。非地产部门方面，重点关注制造业，2025年我国制造业ROIC已筑底企稳，2026年或进入温和回升阶段，源于在经历4年的产能过剩后，制造业投资与产能增速进入负增长，制造业部门逐步实现供需平衡，带动制造业企业利润增速由负转正与投资回报率回升。分行业看，AI产业链（包含电子设备、有色开采、有色冶炼与内卷行业（包含电气设备、化工、钢铁、建材、煤炭）ROIC2025年前三季度两者ROIC分别上行了+92BP与+5BP，相较于2024年的+36BP与-217BP大幅改善。房地产部门方面，地产过去是我国全社会ROIC大幅降低的主要贡献者，但目前对全社会的负面带20212023ROIC300BP，但2024一方面源于目前房地产部门ROIC已下降至-3%的极低位水平，下行速度已经缓解，后续随着房地产市场止跌企稳逐步进入正常化，房地产ROIC由负转正是大概率事件。另一方面则在于房地产部门对我国资本投入的占比不断下行，在我们的分行业ROIC加权模型中，房地产占我国总资2021Q12025Q321.7%ROIC低于非地产部门水平高达800BP，因此去地产化进程本身也将使得房地产部门对我国全社会的拖累逐步减小，带动加权后的全社会实体甚至有被动上行趋势。需要特别说明的是，以上两方面因素对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激（比如四万亿、棚改、海外财政扩张）背景下的宏观经济再平衡过程。图表13：我国全社会ROIC分地产部门与非地产部门走势全社会ROIC 土地部门ROIC 制造部门ROIC12%10%-2%-4%图表产业链与内卷部门触底回升 图表地产部门下行速度持续放缓反内卷

房价增速 土地部门ROIC12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%

12%10%-2%-4%-6%-8%图表我国主要细分内卷行业走势 图表我国主要细分行业走势煤炭开采和洗选业 化学原料及化学制品制造业

有色金属矿采选业非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业16%14%16%14%12%8%6%4%2%0%%14%12%10%六、本轮利率中枢筑底回升将呈现U型根据对我国制造业部门与房地产部门的量化建模分析，我们认为本轮全社会ROIC回升呈现U型。目前正处于U型的底部，底部意味着一切经济指标变化均比较平缓，但大周期的转向一旦确认将不可逆转，随着时间的推移，我国逐步摆脱过去四年困扰我国的资产负债表衰退问题，全社会ROIC上行趋势的确定性将不断增强，对应利率中枢上行节奏也将呈现先缓后急的特征。根据模型测算，我们预计2026年我国全社会ROIC将迎来温和小幅复苏。2027年与2028年则面临加速回升，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年长期利率大幅下行前的水平。图表18：地产部门与非地产部门（工业）ROIC将呈现U型复苏非地产部门ROIC 房地产ROIC 非地产部门ROIC（预测）房地产ROIC（预测） 全社会ROIC 全社会ROIC（预测）10%-2%图表19：我国全社会ROIC与长期利率中枢预测将呈现U型复苏全社会ROIC 全社会ROIC（预测）10Y国债利率 10Y国债利率中枢（测）七、机构行为支持本轮利率回升先缓后急基于机构行为的研究显示本轮长期利率可能还偏滞后。长期利率是由金融机构交易得到，本质反映了金融机构对未来的预期，我们观测到在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC拐点，这说明市场往往会低估长周期转向的影响。比如在2016年前三季度，ROIC2016年初便在供给侧改革以及房价大涨背景下已经筑底企稳，但彼时市场沉浸在中国经济增速失速以及通缩的叙事，同时全球低利率、资产荒、资金面偏松则进2016三季度长期利率甚至创下年内新低2016年四季度迎来补跌。再比如在2022年至2023ROIC2021本腰斩，但市场将经济偏弱归结于疫情冲击，并期待防控政策优化后经济能快速复苏，这使得2022年与2023年长期利率一直在2.72023年四季度经济复苏预期证伪后2024年加速补降。就当前而言，目前同样处于大周期的拐点，不排除本次债券市场仍然会反应滞后，原因有二。一是过去持续四年的债牛行情使得市场存在惯性思维，2025年上半年部分投资者甚至期待长期利率会向靠拢，同时叠加本轮全社会ROIC中枢回升初期以缓为主，市场预期转变可能会更偏滞后。二是央行宽松货币政策退出一般会偏滞后，历史上看我国央行一般要等到经济复苏动能确认后才会调整货币政策，考虑到本轮经济修复初期斜率偏缓，目前仍需要货币政策呵护。在此背景下，后续债市调整可能先缓后急。短期内长期利率跟随全社会ROIC持续上移概率不高，同时不排除某个时刻在或有的货币政策与事件冲击背景下长期利率可能再创新低。但随着时间的推移，特别是在2027年后，随着央行在某一时刻结束本轮降息周期，或受某一因素影响市场对后续宏观经济企稳预期快速增强，或带来更大的债市调整。图表20：长期利率在2016年前三季度与2022年至2023年均滞后于全社会ROIC走势10%2016Q1-Q310%2016Q1-Q3债市滞后反应2022-2023年债市滞后反应图表21：央行政策利率调整滞后于全社会ROIC走势10%2010年央行10%2010年央行加息滞后2016年央行加息滞后八、回归常识：结束全球最后的低利率从国际比较看，我们认为中期内我国长期利率持续回升本身也是一种回归常识。我国目前是全球主要经济体中利率最低的国家。考虑到在百年变局中，我国目前仍保持较强的竞争优势，以及在迈向中等发达国家的过程中，我国GDP实际增速也将持续在全球主要经济体中靠前，在此背景下我国目前的低利率似乎与我国在国际上的竞争力不匹配。截至2025全球主要经济体C从高到低分别是美国（0%、欧元区（8%、日本（6%、中国（3%，这样的排序关系也与目前各国长期利率的排序关系一致。目前0Y国债利率从高到低分别是美国（.1%、欧元区（.8%20%（18%30（.2%（.9%日本%、中国22%但这样的情况不会持续，我国目前全社会C主要是地产拖累（地产部门C为26%，剔除地产后我国非地产部门达到5.4%，并非很低。考虑到后续我国迟早会走出地产衰退并回归正常化，地产部门ROIC由负转正只是时间问题，非地产部门ROIC也会随着国内需求回暖而提高，以及格局下中国企业竞争至少不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率在中期内回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。图表22：主要经济体ROIC走势对比（当前情况-美国>欧元区>日本>中国）美股ROIC（测算） 欧股ROIC（测算） 日股ROIC（测算） 中国ROIC14%12%10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表主要经济体与10Y国债关系（2025Q3） 图表主要经济体与30Y国债关系4.5%4.0%10Y国债利率10Y国债利率3.0%2.5%2.0%

5.5%5.0%30Y国债利率30Y国债利率3.0%2.5%1.5%

美国,10.5%,4.8%欧元区,8.3%,4.0%日本,6.2%,3.4%中国,3.3%,2.2%美国,10.5%,美国,10.5%,4.2%欧元区,8.3%,3.4%中国,3.3%,1.8%日本,6.2%,2.0%全社会ROIC

0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%全社会ROIC九、资本回报复苏下的利率上行周期开启传统研究使用的大部分经济数据均是增速指标，而长期利率属于回报率指标，两者经济学含义不一样。因此，要找到长期利率的锚，则需要构造一个回报率指标。基于此，我们构建了实体经济投资回报率与长期利率的分析框架，数据显示全社会ROIC与长期利率存在2：1关系。这一锚定关系并非空中楼阁的理论，也具有市场主体套利行为支撑，是具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。操作上，我们使用行业加权法计算全社会ROIC。可根据上市公司财务数据计算每个行业ROIC，考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济行业结构不一致，因此我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认各行业权重，最后加权得到全社会ROIC。这样基于行业运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。展望未来，即便十五五时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水平反而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非