必选消费行业动态点评：海外看中国消费恢复呈结构性分化

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u烈酒：外部环境承压，中国区业务表现有所分化 3乳制品：乳饮料营养品深加工等业务表现亮眼 6软饮料：各细分赛道表现分化，部分外资品牌遭遇本土品牌冲击 9啤酒：高端现饮需求仍待修复，重点布局非现饮市场 13零食：弱复苏之下把握渠道/品类变迁机会 15调味品：提升产品性价比、把握价值型渠道 16风险提示 17烈酒：外部环境承压，中国区业务表现有所分化整体来看，2025年（自然年）海外烈酒巨头在中国市场的业绩普遍承压，且下半年压力较上半年多有所加剧，尚未出现明确的反转迹象，其中：(PernodRicard)：销售额跌幅扩大。2025财年（2024.7-2025.6）中国区销售额同比下滑（其中5年-3月下滑幅度仅为%而进入FQ（2.7-9月，跌幅扩大至%，主要受宏观环境及去库存拖累。(Diageo)FY26Q1（2025.7-9月大中华（水井坊强相关的消费场景挂钩较少，韧性优于白酒。(RémyCointreau)：FY25Q3（剔除春节日历效应，但内部结构有所分化。公司FQ3（2.0-2月）受春节错期影响销售额同比小幅下滑，但若剔除该效应，中国市场业绩基本持平。其电商渠道（618及双十一）表现出色，展现出较强韧性。但由于公司中国区业务体量基数较小，可参考性与前两家公司相比稍弱。图表1：保乐力加（PernodRicard）中国地区销售情况梳理公司公告图表2：帝亚吉欧（Diageo）中国地区销售情况梳理公司公告图表3：人头马君度（RémyCointreau）烈酒业务中国地区销售情况梳理公司公告图表4：海外烈酒企业亚太区营收同比增速保乐力加（Asia-RoW） 人头马君度（AsiaPacific）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%24Q4 25Q1 25Q2 25Q3注：为方便展示对应时间均为自然季度非财报季度。帝亚吉欧不公布亚太区或中国区数据，仅在报告中文字描述大中华区表现。CapitalIQ受需求萎缩和消费场景承压的影响，白酒行业与海外烈酒在国内表现普遍承压。近年来行业的终端消费缺乏足够支撑，地产、基建等宏观周期高度相关的商务消费依然承压，对烈酒消费形成压力，当前仍处于需求下行期，渠道库存高企的压力尚未完全消化，基本面变化仍需时间。结合国内白酒市场的表现，我们认为海外烈酒的困境主要源于行业整体性承2571%，与帝亚吉欧提到的白酒业务拖累高度相关。图表5：水井坊单季度营业收入及同比增速营业总收入(营业总收入(亿元）同比(%)20 40%20%15 0%10 -20%-40%5 -60%2022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-310 -80%2022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-31对于26年中国市场烈酒业务展望，帝亚吉欧认为挑战将延续至2026年上半年，复苏高度2026需求稳步恢复。乳制品：乳饮料&营养品&深加工等业务表现亮眼奶油及成熟的品牌运营，在中国市场中占据相当份额。在消费升级与健康需求增长的驱动下，外资品牌通过持续的产品创新与渠道深耕，持续满足中国消费者对高品质、多元化乳制品的需求，其中：25Q1-324.0（同比%6（同比%Q3实现收入0（同比.7%9（同比.7%Q-2在25Q1-325Q3养乐多25H1养乐多在中国区域持续强化线上营KOL26年包括中国在内的养乐多海外业务销售额整体有望呈稳步复苏态势。26Q2将完成重置。节奏来看，公司4%，需求侧的拉动部分5QQ3雀巢大中华区的有机销售额同比+1.7%/-10.2%/-10.4%，25Q1呈现收入边际放缓，25Q2-3受库存去化影响，Q1-3有机销售额同比-%（量/价分别同比-/-2%。雀巢中国过去较为依赖向渠道压货，新管理层上任后，决定清除渠道中的过剩库存，将完成重置，26H2公司在大中华区的销售有望恢复增长。达能：25Q3CNAO地区有机销售额环比提速，专业营养业务贡献核心驱动，管CNAO有机销售额同比+9.9%/+12.4%/+13.8%，其25Q1-3有机销售额同比逐季加速的核心驱动业务，据公司公专业营养业务有机销售额同比+3.3%/双位数增长专业营养业务中，婴配奶粉为核心增长板块。此外，公司管理层指出，CNAO地区的专业图表6：雀巢大中华区（不包含独立运营务）有机增速拆分 图表7：达能在中国、北非及大洋洲地区（CNAO）地区的有机增速

有机增速有机增速量yoy价yoy2022 2023 2024 25Q1 25Q2 25Q3

16%14%12%10%

达能在CNAO地区的有机增速2022 2023 2024 25Q1 25Q2 25Q3注：24年在大中华区的销售中，营养及健康科学/奶品及冰激凌/粉状及液体饮料/预制食品及烹饪辅料/糖果/宠物护理/饮用水贡献收入95.5/83.1/77.4/71.6/65.5/10.3/3.1亿人民币，占比23.5%/20.5%/19.1%/17.6%/16.1%/2.5%/0.8%；公司公告

公司公告（2481日-25731日恒天然在中国区域实现收入/79.6/4.1（合77亿人民币.7%-.%5财年恒天然的原料业务实现收入7（合5亿人民币，同比.9%，餐饮服务实现收入0亿纽币（合2亿人民币，同比.7%对于奶粉的需求有所放缓，但对于奶酪和黄油的需求依然强劲。图表8：乳制品主要企业在中国地区的销售情况梳理企业名称25Q3中国市场核心业绩数据25Q3业绩变动核心原因管理层对中国市场后续展望养乐多实现利润0.9亿人民币（同比+38.7%）度；产品端，市场对青提口味等新品的接受度良好整体呈现稳步复苏态势雀巢25Q2的下滑趋势26Q2将完成重置，26H2有望恢复增长并对集团产生正向贡献达能有机销售额增长13.8%17%（婴配奶粉为核心增长板块）24年中国出生率回升及渠道向线上转移CNAO地区的专业营养品业务在未来几个季度“仍将具有显著表现”恒天然25财年（24年8月1日-25年7月31日）大中华区实现收入79.6亿纽币（合321.3亿人民币），同比亿人民币），ERP系统开发相关成本分摊等方向注：受限于公司披露数据，恒天然仅在每年年报中披露其在大中华区的销售状况；各公司公告25当前乳品深加工各业务条线的进口依存度仍然较高。结合养乐多、雀巢、达能、恒天然等25深加工等业务需求较好。目前我国主要上市乳企已在乳饮料、营养品（含婴配粉/成人奶粉等）领域实现布局，但乳品深加工业务的进口依存度仍然较高。由于国内乳原料技术不成4年进口的乳原料占中国原奶总需求的%。乳清蛋白及衍生物/酪蛋白及衍生物/奶酪及凝乳的进口金额20-24年CAGR为10.6%/21.2%/11.4%GDP-酸奶-鲜奶奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。图表9：中国乳深加工原料进口需求增长速：部分产品进口金额 图表10：25年各国的乳制品消费结构对按液奶占比从高到低排序（亿美元121086420

乳清蛋白及衍生物 酪蛋白及衍生物 奶酪及凝乳

黄油奶酪黄油奶酪液奶酸奶其他乳制品90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019 2020 2021 2022 2023 2024

0%中国 韩国 新西兰 日本 美国 德国 法国海关总署 欧睿2026端为国产替代提供助力。当前乳制品行业的结构性机遇仍存，细分品类（如低温鲜奶、奶酪、功能型营养品等）有望持续增长，市场渗透率具备空间。此外，针对当前进口依存度251223日起采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴保证金比例在%-%乳酪、其他未列名的乳酪，以及未浓缩及未加糖或其他甜物质的乳及稀奶油（按重量计脂肪含量超过%。我们判断后续国内深加工乳制品（如稀奶油奶酪乳蛋白等）的需求广阔，短期内恒天然等进口厂商仍将占据较多的市场份额，但中长期视角下，国产替代逻辑有望持续演绎。软饮料：各细分赛道表现分化，部分外资品牌遭遇本土品牌冲击据欧睿，25年中国软饮料行业实现收入7,341.1亿，同比+6.2%，其中量增4.9%，价增1.2%，行业规模增长主要由量增驱动，不同细分赛道的表现有所分化。我们选取了外资品牌份额相对较高的碳酸饮料、能量饮料及茶饮料展开分析，试图从可口可乐、百事集团、Monster、三得利等全球软饮龙头25Q1-3的业绩表现中探寻共性的行业发展规律。图表11：可口可乐亚太地区与百事集团国际饮料特许经营业务销售额同比增速 图表12：Monster中国市场的销售额同比速（货币中性口径）可口可乐亚太地区有机收入同比增速百事集团国际饮料特许经营业务有机销售额同比增速可口可乐亚太地区有机收入同比增速百事集团国际饮料特许经营业务有机销售额同比增速7%6%5%4%3%2%1%0%24Q4 25Q1 25Q2 25Q3

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

Monster中国市场的销售额同比增速24Q4 25Q1 25Q2 25Q3注：由于披露口径调整，我们无法计算25Q4百事集团国际饮料特许经营业务的销售额同比增速；欧睿

公司公告1.2591,170.6（含中国）2425年持续对部分产品进行战略性提价，并通过推广高价产品（如小包装（比%）部分对冲了销量的压力（同比-%产品结构优化等举措提供助力。可口可乐亚太地区（含中国）25Q1/Q2/Q3有机收入同比+7%/+5%/+7%，其中销量同比+6%/-3%/-1%，售价同比-1%/+10%/+8%，25Q325年以来首个季度单独披露亚太地区的利润增长（同比%，其中中国区域9月有所回暖，25Q3价格端看，可口可乐在中国区域的直接提价&产品结构优化等举措，共促亚太地区25Q3的售价同比提升。2625Q1/Q2/Q3（含中国的有机销售额同比+2.7%/+3.2%/+0.1%25Q3国际饮料特许经营业务的有机销售额同比增速环比放缓。图表13：中国碳酸饮料市场规模 图表14：中国碳酸饮料市场规模：量价拆分0

中国碳酸饮料市场规模（亿元）

20%15%10%5%0%-5%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

20%量yoy量yoy价yoy10%5%0%-5%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025-10%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿2.据欧睿，25627.9亿，同比+4.3%，其中量同比+6.4%，价同比-2.0%，消费人群扩容（从传统的蓝领阶层逐步扩容至白领、考学党、电竞圈等）与消费场景多元化（新兴场景不断涌现，能量饮料从抗疲劳迈向更广义的休闲娱乐场景）为行业增长的主要驱动因素。从行业竞争格5（5年市占率为%Monster241.3%Monster：25Q1-3国市场的发展展望积极。Monster25Q1/Q2/Q3在中国市场的净销售额同比3.2%/0.2%/4%（货币中性口径，显著高于亚太地区整体销售额同比增速（.0%/.2%。25年Mster在中国的能量饮料业务进展顺利，主因新品导入顺利，并借助可口可乐的系统深化三四线城市的覆盖。公司认为通过现有的分销网络扩张、新分销渠道的开拓以及性价比产品的布局，Monster在中国市场的业务有望保持上升轨迹。25Q3燃力士国际业务整体贡献约%（Q3收入同比%场仍处于早期扩张阶段，燃力士国际业务的增长主要由英国、澳大利亚、法国等成熟市场驱动。图表15：中国能量饮料市场规模 图表16：中国能量饮料市场规模：量价拆分0

中国能量饮料市场规模（亿元）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

40%量yoy量yoy价yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025-10%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿3. 茶饮料：无糖茶为茶饮料行业增长的主要驱动因素，三得利近年在中国市场的份额有所承压。据欧睿，251,541.1亿，同比+9.5%，其中量同比+7.8%，价同比+1.7%。疫情后无糖茶的兴起为茶饮料注入新的活力，我们判断25年无糖茶仍然为中国茶饮料行业增长的主要驱动因素。三得利作为进入中国时间较早的无糖茶产品此前曾取得过亮眼的业绩表现，但25Q1-3其在中国区的收入持续呈现同比下滑态势，在与中国本土品牌的激烈竞争中丢失份额，我们判断主因东方树叶等中国本土无糖茶品牌开展“1元乐享”等活动，刺激消费者开瓶，三得利作为外资品牌，对于此类营销活动的参与度不高，在短期的市场竞争中落于下风。1)三得利：亚太地区整体复苏乏力，其核心的无糖茶业务在与中国本土品牌的激烈竞争25Q1-3三得利在中国区的收入持续呈现同比下滑态势，25Q3瓶装水和亚太区及日本本土地区的利润出现双位数下滑。究其原因，主要由于公司核心的无糖茶业务在中国遭遇本土品牌的竞争，三得利的份额不断被瓜分，导致主力产品增长乏力。图表17：中国茶饮料市场规模 图表18：中国茶饮料市场规模：量价拆分0

中国茶饮料市场规模（亿元）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20112012201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

25%量yoy量yoy价yoy15%10%5%0%-5%-10%-15%201120122013201420152016201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿图表19：软饮料主要企业在中国地区的销售情况梳理企业名称25Q3中国市场核心业绩数据25Q3业绩变动核心原因管理层对中国市场后续展望百事集团国际饮料特许经营业务（含中国）有机销售额同比+0.1%，9月已恢复至中个位数增长；亚太食品业务（含中国）有机销售额同比+2.2%中国零售环境正在发生结构性转变，传统大卖场客流下可口可乐+7%，其中均价量同比-1%共促亚太地区25Q3的售价同比提升Monster中国市场销售额同比+42%（货币中性口径），显著高于亚太地区整体增速（+27%）25年新品导入顺利、借助可口可乐系统深化三四线城市覆盖燃力士国际业务整体贡献约3.2%的集团总收入，同比+24%，中国市场仍处于早期扩张阶段增长主要由英国、澳大利亚、法国等成熟市场驱动三得利25Q3三得利在中国区的收入同比下滑，瓶装水和茶饮料业务均未能恢复增长，亚太地区整体复苏乏力；25Q1-3亚太区及日本本土地区的利润出现双位数下滑三得利的市场创新难以有效转化为高增长，营收和利润均有所承压各公司公告2026提供新的活力。软饮料行业由于产品货值较低，产品销售受外部环境的不利影响较少，我2026、燃力士等能量饮料品牌处于发展前期，25年以来的销售额较小、但增速较快；三得利经营阶段性承压，主因本土品牌的冲击等；可口可乐、百事集团等品牌在碳酸饮料板块的市占率较高，但仍不断面临本土品牌的冲击。总体而言，外资品牌为软饮料行业的创新提供了新的活力，预计外资品牌与本土品牌将在中国软饮料市场共创繁荣。啤酒：高端现饮需求仍待修复，重点布局非现饮市场啤酒为舶来品，早期外资企业依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，近年来由于国内消费力与餐饮需求偏弱，叠加国产企业高端化布局加速激化竞争，外资企业经营整体呈现压25现饮消费场景受到消费力政策/天气等因素影响导致量价承压，叠加即时零售、现打鲜啤等新渠道的快速发展而受到影响，据欧睿，25年啤酒现饮消费量2019年的高峰（51.5%）47.5%，使得啤酒企业量价增长均呈现一定压力，外资企业表现分化，对于国内消费者需求变迁与渠道结构变化洞察能力更强、调整更快的企业表现更优。喜力2520%+的销量增长，而红爵等品牌亦表现亮眼。嘉士伯(Carlsberg)：25Q3量走弱、价走强，公司积极推新。25Q3公司在中国区的产品销量/吨价同比-0.7%/+1.3%25H1（销量吨价同比+1.0%/-1.1%）看量走弱、Q3旺季动销受到国内禁酒令影响；价格端受益于公司中高档（稳。百威英博（nbv：延续下滑趋势。公司Q3在中国区销量/吨酒收入同比销量吨价同比-8.2%/-1.4%）展望来看，海外企业对于现饮需求的判断仍然谨慎，其更加关注渠道的结构性变化，如非（如乌苏L，以及加大费用投放，实现经营的结构性改善。图表2025Q1-25Q3销量同比增速百威英博 嘉士伯25Q125Q225Q125Q225Q3公司公告图表21：啤酒行业量价同比增速 图表22：啤酒渠道结构变迁（按消费量）

销量YOY 吨价YOY2020 2021 2022 2023 2024 2025

非现饮 现饮20152016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿图表23：百威英博与嘉士伯的中国区业绩解读与管理层展望企业名称25Q1-Q3中国市场核心业绩数据25Q2业绩变动核心原因25Q3业绩变动核心原因管理层对中国市场后续展望百威英博Q1/Q2/Q3销量同比下降9.2%/7.4%/11.4%，导致营收12.7%/6.2%/15.2%销量表现逊于行业水平，是由于受到重点区域和渠道需求持续偏弱的影响公司业绩受到重点区域和渠道需求持续偏弱以及库存管理的影响家庭渠道增长被线下渠道需求偏弱渠道向非即饮渠道的转型,公司正致力于调整库存至合理规模嘉士伯中国区Q1/Q2/Q3销量同比增长了2%/0%（持平）/-1%，吨酒价同比-0.4%/-1.1%/+1.3%品组合因消费者信心偏弱而下滑由于偏弱的市场需求环境和消费者心市场偏向主流产品的业务则略有下滑公司预计Q4中国市场的行业整体将渠道公司公告零食：弱复苏之下把握渠道/品类变迁机会当前消费弱复苏之下，国内零食品类口红效应显著，需求整体稳健但性价比趋势凸显，此（量贩店等、新品类（健康化口味化等）的新机会。据弗若斯特沙利文，从零食饮料零售行业市场份额GMV20197.6%202411.2%，GMV绝对20192,18420244,190健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，使得外资企业增长弱于国内企业：1)25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提所承压。公司积极把握零食量贩、会员制超市等高质量、高效率渠道，认为经营有望随消费力和渠道调整完成而改善。展望来看，我们认为26年零食渠道仍将延续渠道与品类趋势变革，零食品牌效应较其他品类偏弱，消费者尝鲜需求强，企业核心竞争力在于：1）大单品适时而变，通过口味/营销的多元化更好满足消费者需求；2）强化新品研发，重视正餐零食化驱使下的中式零食赛道，以及健康零食赛道；3）当前量贩、会员制商超等渠道仍有一定红利，龙头强化自身研发制造的供应链能力，渗透率仍将持续提升。海内外企业有望共同受益于新渠道、新品类激发的零食消费活力。图表24：零食饮料品类的零售渠道结构（以GMV计）(十亿人民币) 19-24CAGR 24-29ECAGR超市渠道 4.0% 4.6%

超市渠道电商渠道其他

杂货店渠道专卖店渠道电商渠道其他合计

4.2%13.9%9.6%2.1%5.5%

4.5%11.1%8.3%2.1%5.8%2,0001,00002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E弗若斯特沙利文图表25：亿滋国际的中国区业绩解读及管理层展望企业名称25Q1业绩变动核心原因25Q2业绩变动核心原因25Q3业绩变动核心原因管理层对中国市场后续展望亿滋国际中国区收入中个位数增长，核心得益于奥利奥、趣多多等全球品牌通过本地化新兴市场（包括中国、巴西、墨西哥等）收入实现两位数增长，但消费者中国市场有机销售额同比-3%，年内首次下滑，因消费者信心偏弱及渠道中国被视为关键新兴市场之一，消费者更偏向量贩折扣等更具性价比创新和营销活动持续吸引消费者；此外信心普遍偏弱，导致消费渠道向批量转型带来的一次性影响，收紧多款核渠道。判断随着分销渗透空间持续公司通过新增门店扩大市场覆盖，尤其和折扣渠道转移，公司通过挖掘替代心产品在电商等渠道的销售，并承诺释放、消费者信心逐步修复，对后在低线城市加速渗透。渠道增量机会（如电商、折扣店、会面向经销商做渠道专营。续表现保持信心。员制商超抵消传统零售渠道的库存压力。公司公告调味品：提升产品性价比、把握价值型渠道25行。调味品因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺周期属性，受消费需求偏弱影响，C端渠道呈现量平