大类资产配置月报2026.2：全球riskoff后的修复主线

内容目录宏观环境回顾与展望 5海外宏观环境 5回顾：美国就业现企稳迹象，通胀维持温和，地缘威胁再起 5展望：沃什提名美联储主席，降息预期或提前 6国内宏观环境 11回顾：出口强劲，内需偏弱，结构分化 11展望：外部动荡或加剧，内需延续分化，政策适时发力 13大类资产回顾与展望 美股：预计延续震荡上行 16美债：收益率曲线或走陡 18汇率：美元短期偏强，中长期仍承压 19黄金：牛市逻辑仍在，短期内或宽幅震荡 20商品：原油“先稳后强，铜相对看好 22A股：股优于债、年内或继续震荡上行 23A债：2026年1月先抑后扬，节前或短暂优于股 24图表目录图1：美国12月失业率小幅回落 5图2：美国非农新增就业人数略有企稳 5图3：美国12月CPI、核心CPI增速均持平于前值 6图4：美国CPI环比增速的贡献拆分（单位：） 6图5：美国对外征收的平均有效关税税率（理论值） 6图6：地缘政策风险相关指标在1月份“冲高回落” 6图7：美国经济增速的彭博一致预期（单位：） 7图8：欧元区经济增速的彭博一致预期（单位：） 7图9：全球制造业PMI和服务业PMI 8图10：提名沃什为新任美联储主席之后，市场对今年下半年的降息预期有所提升 9图11：2025年12月，社零的当月同比和累计同比增速均下行 11图12：社会零售额:限额以上单位:当月同比（） 11图13：2025年12月，固定资产投资完成额：累计同比增速 11图14：2025年12月，固定资产投资完成额：当月同比增速 11图15：2025年12月中国出口和进口增速以及贸易差额（以美元计价） 12图16：2025年12月，社融余额增速放缓，信贷余额增速持平 12图17：30大中城市:成交面积:商品房:当周值（万平方米） 12图18：社融当月值：同比多增：分项表现（单位：千亿元） 13图19：新增信贷当月值：同比多增：分项表现（单位：千亿元） 13图20：2025年12月，国内CPI增速连续三个月正增长 13图21：2025年12月，国内PPI增速持续反弹 13图22：中国经济分项的增速（） 14图23：地方政府新增专项债的发行进度（） 14图24：国内资金面维持平稳运行 14图25：全球主要大类资产在25年12月-26年1月的表现（单位：） 15图26：全球主要国债收益率在2026年1月的表现（单位：bp） 16图27：美股走势（2025.12.1-2026.1.31） 16图28：美国S&P500各行业股价大于50日均线比例 17图29：2026年1月份美股行业的表现 17图30：纳指的风险溢价处于最近20年的低位 17图31：标普500的风险溢价处于最近20年的低位 17图32：美债收益率走势（2025.12.1-2026.1.30） 18图33：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2025.12.1-2026.1.30） 18图34：市场预期2026年降息的次数vs美债收益率 19图35：对比历史分位数，期限利差仍有上行空间 19图36：美元指数和人民币汇率的走势（2025.12.1-2026.1.30） 19图37：欧元、日元汇率的走势（2025.12.1-2026.1.30） 19图38：黄金走势vs美元指数（2025.12.1-2026.1.30） 20图39：黄金ETF波动率指数 20图40：全球黄金ETF资金净流量 21图41：中国央行黄金储备继续上升 21图42：全球央行净购买（单位：吨） 21图43：国际原油价格走势（2025.12.1-2026.1.31） 22图44：国际天然气价格走势（2025.12.1-2026.1.31） 22图45：国际铜价走势（2025.12.1-2026.1.31） 22图46：A股在2026年1月站稳4100点 23图47：2026年1月，成长表现好于红利低波（令2025年12月31日=1） 24图48：万得全A：风险溢价位于近10年均值附近 24图49：2026年1月，10Y中债国债到期收益率下行 25图50：2026年1月，国债期限利差区间波动 25表1：大类资产观点汇总 4表2：市场预期鲍威尔任期内都不再降息的概率为67.6 9表3：美联储新任主席提名人凯文·沃什的履历和观点梳理 10回顾1月，海外地缘冲突从“集中爆发”到“暂时缓和”，美股宽幅震荡后小幅收涨，10Y美债在期限利差和通胀溢价的推动下走高；美元信用下滑，美元下跌，人民币小幅上涨。贵金属则上演“史诗级巨震”，持续上涨近一个月后，1月底“暴跌”。展望2-3月，我们预计美股延续震荡上行，美元或先升后降，黄金或在震荡中修复走高，“春季躁动”行情；债市或在春节前走暖。表1：大类资产观点汇总资产1月走势1月涨幅后市观点美股标普5001.4%、经济预期改善和降息预期，2026年经济预计稳健增长，基本面有支撑。美债10Y美债+8bp美元美元指数-1.2%人民币人民币兑美元0.6%黄金COMEX黄金13.3%原油WTI原油13.6%25铜COMEX铜4.8%AI。A股上证综指3.8%A债10Y中债-3.6bp春节前市场情绪或偏谨慎，债市或阶段性走暖，收益率或呈现回落态势。（注：第三列1月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）宏观环境回顾与展望海外宏观环境回顾：美国就业现企稳迹象，通胀维持温和，地缘威胁再起就业：略有企稳迹象，延续“低招聘、低裁员”特征。12月失业率降至，4.54.64.5。11月失业率曾政府关门的暂时扰动而超预期攀升，政府重开后，“暂时性失业者”下降，失业率回落。12月新增非农就业5万人，略弱于预期。1256万，6.45.6万，结构亦欠佳，新增就业主要来自于休闲和酒店业（节假日旺季有关、医疗保健和政府部门，而零售业、制造业、运输仓储、建筑业就业均负增长。虽然非农就业仍在低位，但好的方面是，6个月均值已企稳反弹，失业率运行平稳。1月PMI就业分项也在改善。1FOMC会议声明将“失业率有所上升”改成“已显现出一定的企稳迹象1月底FO会议时，美联储对劳动力市场的评估比12月会议时更加乐观。图1：美国12月失业率幅回落 图2：美非农新就业数略有稳74

美国:失业率:季调%美国:劳动参与率:季调%（右轴）

64 63.2 62.4 61.6 60.8 502019-082019-122020-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12

美国:新增非农就业人数:季调万人美国:新增非农就业人数:季调:6月移动平均万人2022-122023-022023-042023-062023-082022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-1212CPI2.7，持平于预期值和前值，12CPI2.6，低于市场预2.72.60.20.3。分项来看：1）核心商品CPI持平于前值，二3）核心服务CPI同比持平于前值，住房项是主要上涨因素，其次是休闲服务和机票价格，或和节假日旺季有关。1011112日期间陷入停摆，导致部分数据采集缺图3：美国12月、心增速均平于值 图4：美国CPI环比增速贡献分（单：）美国:CPI:同比% 2%通胀目标美国:核心 2%通胀目标1086422019-062019-122020-062019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-122024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-12

-0.1-0.2

核心商品 核心服务(剔除住房) 能源食品 CPI环比核心CPI环比彭博政策环境：1月特朗普对多个地区发出“口头威胁”后TACO，关税总体水平维持稳定。地缘局势在1月上旬和中旬转紧张，1月下旬缓和。13日美方抓获委内瑞拉总统马杜罗，11日特朗普表示正在考虑对伊朗局势的军事行动选项，14日特朗普称“总会有办法解决”格陵兰岛问题，17日表示将对欧洲8国加征10的关税直至就“全面彻底购买格陵兰岛”达成协议。地缘政治威胁指数一度快速冲高。TO朗、欧洲和格陵兰的谈判。截至1月底，美国对外平均关税税率（理论值）为月内未有变化。图5：美对外征的平有效关税率理论值） 图6：地政策风相关标在1月份冲高落”美国平均有效关税税率(理论值美国平均有效关税税率(理论值)14.0325 70020 60015 54001030052002025-01-012025-02-012025-03-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-01

450美国:美国:经济政策不确定性指数全球:地缘政治威胁指数(右轴)3502001501002025-01-012025-02-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-01彭博展望：沃什提名美联储主席，降息预期或提前截至131日，市场预期年、2026年美国经济增速分别为120.20.412026年经济表现愈发2025年。市场预期2025年、2026年欧元区经济增速分别为1.4和1.2，与12月底的市场预期维持一致，认为2026年欧元区经济将不及2025年的表现。彭博预期:美国2026年经济增速 彭博预期:美国2025年经济增速:欧元区2026年经济增速:欧元区2025年经济增速图7：美经济增的彭一致预（单：） 图彭博预期:美国2026年经济增速 彭博预期:美国2025年经济增速:欧元区2026年经济增速:欧元区2025年经济增速2025-022025-032025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02

2.42.2

1.41.22025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02彭博 （数据截至2026年2月2日） 彭博 （数据截至20262025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02美国制造业景气度跃升，有望转入补库周期。1月美国ISM制造业PMI从47.9跳升至52.6，大幅高于预期的48.5，主因新订单和生产指数强劲。2025年美国处于持续去库存，令PMI图9：全球制造业PMI和服务业PMI 制造业全球50.4 50.5 50.9 50.7 50.9 49.7 50.449.549.8 50.3 全球50.4 50.5 50.9 50.7 50.9 49.7 50.449.549.8 50.3 发达市场50.550.550.650.350.949.250.5 50.049.1 49.1新兴市场50.450.550.1 50.449.250.5 51.3 美国ISM52.64248.7 48.0 49.0 48.5 49.050.6 50.049.351.1 48.751.0 英国51.6日本51.5韩国51.2中国印度印尼俄罗斯49.355.4 52.649.450.747.950.6 50.2 49.750.048.748.250.149.4 49.450.149.2 49.051.253.351.253.351.2 50.4 51.553.648.1 48.3 48.0 48.248.750.2

50.2 2 46.6美国Markit52.451.8 52.2 52.5 52.0 49.8 52.9 52.0欧元区49.448.849.6 50.0 49.8 49.849.5 49.446.247.048.047.746.445.444.946.948.348.549.749.050.149.448.748.449.048.750.749.848.3 48.049.4 49.3 48.749.7 47.7 49.5 49.150.5 49.9 50.250.349.148.249.6 49.549.849.149.048.3 48.4 47.848.848.250.448.248.1 49.848.7 50.6 49.949.050.449.848.449.2 49.350.350.952.751.247.646.646.545.045.845.047.446.357.756.3 57.759.3 59.158.4 57.6 58.2 58.057.756.3 57.7巴西47.648.848.246.547.748.2 48.349.450.351.853.050.7墨西哥46.147.349.5 49.650.249.146.346.744.846.547.649.1服务业PMI2026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01全球52.453.253.552.953.353.551.852.050.852.751.552.2发达市场52.153.353.852.953.353.951.851.950.352.550.952.2新兴市场53.053.353.053.053.953.051.852.652.0美国ISM54.452.652.450.052.050.150.849.951.650.852.8美国Markit52.5 52.554.1 54.8 54.2 54.555.752.953.750.854.451.0 52.9欧元区 51.9 52.453.6 53.051.3 50.551.050.549.750.151.050.651.3德国 53.3 52.753.154.6 51.5 49.3 50.6 49.7法国 47.950.1 51.4 48.048.549.848.5 49.6意大利 51.555.054.0 52.5 51.5 52.3 50.9 51.1 52.547.945.348.252.0 53.0 50.4英国54.351.451.352.3 50.854.251.852.850.9 49.0 52.5 51.0 50.8日本53.451.653.253.153.3 53.1 53.651.7 51.0 52.4 50.053.7 53.0中国49.450.249.550.150.050.350.1 50.5 50.2印度59.358.059.858.960.962.960.5 60.458.8 58.7 58.5 59.056.5俄罗斯52.3 52.2 51.747.050.048.649.252.250.1 50.1 54.6巴西53.750.147.746.349.346.349.349.648.952.550.647.647.149.048.947.350.347.149.048.947.350.350.450.8 50.4美联储：降息暂停，新任主席提名落地，降息节奏或有望提前。128FOMC3.503.75次OMC降息25bp后、本次会议首次按下“暂停键”，符合预期。会议声明中将“经济活动以温和速度扩张”改为“稳健速度扩张鲍威尔延续“数据依赖”基调，表示“会逐次会议做出决策并研判经济数据、事态变化及其他所有因素”。特朗普提名沃什担任新任美联储主席，令市场对今年下半年降息的预期有所提前，但缩表的担忧上升。CME21日，市场预期鲍威尔任期内（5月前都不再67.62610月。表2：市场预期鲍威尔任期内都不再降息的概率为67.6概率分布（%）年 年当前3/184/296/177/299/1610/2812/91/273/174/286/9联邦基金目标利率375-400350-375325-350300-325275-300250-275225-250200-225175-200150-1750000000000.40.510085.267.631.419.36.16.277.414.829.449.842.732.026.822.722.322.422.929.735.734.833.032.832.832.332.2001.67.617.722.124.82524.924.223.900.210.410.810.710.310.100002.5000000000000000000000000000CME （202521日）图10：提名沃什为新任美联储主席之后，市场对今年下半年的降息预期有所提升沃什提名宣布后（1沃什提名宣布后（1月31日一周前的预期（1月24日）年初的预期（1月2日）3未来美联储议息会议时间彭博我们认为今年或有-3次降息，预计“缩表（Q”暂难以落地。在沃什提名宣布后，美联储“独立性危机”的担忧虽暂时降温，但后续仍有待观察。特朗普曾表示，任何不同意他观点的人永远不会成为美联储主席2到32006-2011年沃什是鹰派，就简单推断今年会延续鹰派立场。今年为中期选举之年，（Q暂时难以落地、降息有至少2次。表3：美联储新任主席提名人凯文·沃什的履历和观点梳理美联储新任主席提名人<凯文·沃什>的履历和观点过往履历年加入乔治·布什政府（）。代行政理事美联储理事会的运营3通胀观点。主张特朗普。支持降息&缩表当前支持降低利率，70美联储的职责更明确的分离开来。2010年沃什曾提出不喜欢QE。美联储，Newsweek，theAtlantic，CCTV等国内宏观环境回顾：出口强劲，内需偏弱，结构分化内需：消费增速延续回落；固投增速连续4个月为负。社零增速连续第7个月回落，2025120.9110.4pct构分化明显，商品零售同比增长0.7，其中除汽车以外的消费品零售额增长4.4汽车消费仍是主要拖累项，服务消费餐饮收入同比增长2.2%，延续5.5%的全年高增态势，凸显服务型消费对经济的拉动作用。投资三大项增速均下行。2025年固定资产投资累计同比-3.8，较1-11月回落0.8pct。制造业投资、基建投资、房地产投资增速均下行。受政策支撑，基建和制造业投资相对有韧性。502025-102025-112025-12403020100-10-20必需消费可选消费 地产相关 出行 社交娱乐图11：2025年12月，零的当同比累计同增速下行 图12：社零售额502025-102025-112025-12403020100-10-20必需消费可选消费 地产相关 出行 社交娱乐社会消费品零售总额:社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:累计同比%76543油、食品类油、食品类饮料类通讯器材类家电和音像器材石油及制品类汽车类服装鞋帽/纺织品餐饮12023-122024-022023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12 房地产业固投:当月同比图13：2025年12月，定资产资完额：累同比速 图14：2025年12月，定资产资完额：当同比速 房地产业固投:当月同比固投完成额:累计同比% 制造业固投% 制造业固投:当月同比%96302023-092023-112023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

房地产业固投% 基础设施建设固投%

0

基础设施建设固投:当月同比%外贸：进口、出口均超预期，显示出口韧性较强、生产活动改善。5年2月出口同比增长6，小幅高于前值9（以美元计价，下同，显示出口韧性较强。结构上看，汽车船舶、集成电路等高附加值产品依然延续高增态势，成为拉动出口增长的重要引擎。202512月进口同比增长，大幅高于前值，11.5支出推动下的生产性需求持续改善。图15：2025年12月中国出口和进口增速以及贸易差额（以美元计价）0

贸易差额:当月值亿美元 出口金额:当月同比%（右轴

进口金额:进口金额:当月同比%（右轴）1050-5-10-15-20社融：社融增速下行，信贷增速持平，企业中长贷表现不佳。社融增速继续下降。12月社融余额同比+8.3110.2pct，社融当月同6462亿元，其中，政府债券是主要负项，202482025年政府债同比承压。2025年12月人民币贷款余额同比6.4，与11月持平。居民中长贷12月同比少增2900亿元，但12月商品房成交表现小幅改善；企业中长贷回暖，同比多增2900亿元。图16：2025年12月，融余额速放，信贷额增持平 图17：30大中城:成面积商品:当值（万方米）9876中国:社会融资规模存量:同比%9876中国:社会融资规模存量:同比% 中国:::同比%8.36.41 6001 4003002002021-122022-032021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-1201/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1图18：社当月值同比增：分表现单位：亿元） 图19：新信贷当值：比多增分项现（单：千元）18 1060

50-18新增人民币贷款 企业债券融资政府债券 非标其他 社会融资规模:同比多增

-15居民短贷居民中长期贷企业短贷企业中长贷企业票据融资非银贷款通胀：CPI食品分项大幅改善；PPI增速持续反弹。CPI增速连续三个月正增长，2025120.8110.1pct，连续三个1.1110.2大幅改善。PPI12月同比-1.90.3pct，其中，生产资料PPI和生活资料PPI均有所改善。图20：2025年12月，内增速连三个正增长 图21：2025年12月，内增持续反弹1.51.0

中国:CPI:当月同比%

中国:PPI:当月同比%5 中国:PPI::当月同比5 中国:PPI::当月同比%0.50.0-0.5-1.0

0中国:CPI:中国:CPI:非食品:当月同比%比%（右轴）2023-122024-022023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12

-1.0-2.0-3.0-4.02023-122024-022023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-121.2.2.展望：外部动荡或加剧，内需延续分化，政策适时发力展望2026年1-2月，外部环境动荡或加剧，出口或维持韧性，内需继续结构性复苏特征。消费：2026年“新春消费季”迎来火热开局，或提振消费短期表现，文旅市场“非遗游”“冰雪游”持续升温，以旧换新政策带动家电、数码产品销量大增。投资：延续分化特征，基建投资增速有望边际改善，制造业投资内部分化，房地产恢复缓慢。内外需总体复苏有限的情况下，受益于“十五五”期间高质量发展导向的智慧城市、数字基建、高端制造装备等方向的投资表现或更优。出口：年一季度有望保持韧性、但受到2025年高基数影响增速或将放缓。一方面，中美关税自202511月初双方发布经贸协议后，进入为期一年的相对“平静期”年欧洲美国均呈宽财政倾向，全球外需有望维持稳定。10.0010.00工增社零:商品零售社零:餐饮收入固投出口2025-072025-082025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-072025-082025-092025-102025-112025-122025-072025-082025-092025-102025-112025-12总体看，政策与经济运行节奏均处于关键衔接阶段。一方面，2026年3月全国两会将正式开启“十五五”规划周期，在中长期发展目标逐步明确的背景下，宏观政策有望在节奏与工具层面进行前瞻性部署，货币政策在保持稳健基调的同时，可能更加注重对中长期结构性需求的支持。2025年四季度以来高基数效应已对同比增速形成一定扰动，2026年上半年该影响仍将延续，经济内生动能修复仍需时间，内需回升的持续性有待观察。图23：地政府新专项的发行度（） 图24：国资金面持平运行

2023年 2024年 2025年 2026年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.4DR007:7日移动平均DR007:7日移动平均%中国:逆回购利率:7天%2.01.81.42023-042023-062023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-12大类资产回顾与展望回望1月，海外市场博弈的因素主要包括：1月上旬委内瑞拉冲突；中旬伊朗局FOMC议息会议和美联储主席人选宣布，月底贵金属发生“史诗级巨震权益方面，美股在地缘局势、特朗普政策博弈和AI公司财报中宽幅震荡，整体收涨；韩国股市领跑全球；上证指数呈现“冲高后窄幅震荡”的走势，一月中旬再创十年新高后小幅回落，最终站稳4100点上方。债券市场，美债收益率先上后下，整体上行，受到地缘事件、关税威胁和美联储新任主席提名的影响，期限溢价和通胀溢价走高。国内债市则整体处于修复性行情中。贵金属大涨后，1月底大跌，年初至1月28日黄金白银持续走高，无疑是最亮眼的资产，仓位达到极度拥挤后，1月29日涨势松动，金银价格转震荡，30日大跌，黄金创下四十年来最大单日跌幅。展望2月，预计美股有望延续震荡上行，美元受到特朗普提名的“鹰派”新任美联储主席影响，短期或偏强，黄金或进入震荡期，中长期仍有望上涨；国内方面，根据以往经验，春因标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指1.371.730.952.702.940.20标普道指欧元区STOXX50英国富时100德国DAX法国CAC40日经225韩国综指印度Sensex30越南VN30恒生指数恒生科技沪深300上证综指深证成指创业板指1.371.730.952.702.940.20-0.285.93-3.46-0.046.853.671.653.765.034.47COMEXCOMEX银COMEX铜WTI原油NYMEX天然气荷兰TTFCBOT大豆CBOT玉米美元指数欧元兑美元日元兑美元CNY兑美元CNH兑美元17180.24321.1.3729-0..25-1..58.23.90-72026年1月涨幅 2025年12月涨幅2026年1月涨幅2025年12月涨幅1.62-2.891.78.67--9.50-239.006.173.577.84.794.340.103.282026年1月涨幅 2025年12月涨幅图26：全球主要国债收益率在2026年1月的表现（单位：bp）22.33.05.23.03.04.04.23.05.10.00.01.1 1.0-4.0-4.8-4.2 -4.1-5.1-5.0-4.8美债美债美债日债日债日债英债德债德债德债法债意债中债中债中债 中债

-13.0-12.110Y-2Y利差30Y-10Y利差 国别间 中债 中债 中债意-德法-德 中-美回顾：1月份美股震荡收涨，地缘政策、美联储主席提名、科技龙头财报是主要因素。1月上旬，美股上涨。1月初美国和委内瑞拉冲突爆发，美国干预委内瑞拉原油产业，美股上涨，尤其能源股表现强劲；特朗普提议上调军费，令军工股走强。1月中旬，美股下跌。特朗普提出信用卡利率10178国加关税直至“购买格陵兰岛”达成协议，美股加速下跌。1月下旬，美股先涨后跌。1月21日特朗普对格陵兰问题的态度软化，称相关谈判进展顺利，撤销对欧洲8国的关税，美股回升。月底特朗普宣布提名沃什为新任美联储主席，引发贵金属风暴，波及美股风险偏好大跌，月底美股回调。1.1-1.31期间，标普500、道指、纳指分别累计上涨1.37、1.73和0.95。图27：美股走势（2025.12.1-2026.1.31）7020

美国标准普尔500数 美国纳斯达克综合指数（轴）宣布沃什提名

24000

AI概念调整

AI概念

贵金属风暴影响市场情绪

美国抓获委内瑞拉

银行股大跌美欧关系暂缓

23500贵金属大跌影响市场情绪23000

反弹 总

特朗普称要控制格陵兰，对欧加关税

22500，新华社，财联社等标普行业上，能源在1月上涨表现最好1月初美国和委内瑞拉冲突，特朗普称“美国和委内瑞拉正在密切合作，尤其是在重建石油和天然气基础设施方面1月大涨，也推动了能源股表现。金融股和信息技术板块在1月表现较差，AI相关公司财报表现分歧，令市场对信息计划板块偏谨慎；金融股则因为特朗普提出信用卡利率10上限而集体大跌。标普能源标普标普工业标普标普标普标普标普标普标普标普能源标普标普工业标普标普标普标普标普标普标普1.30.5-0.2-1.71.1-1.30累计涨幅(%)标普-2.6标普标普能源标普金融工业材料

77.369.766.365.462.556.756.553.847.1

87.1标普500日常消费标普500房地产

22.6

36.1

2026年1月30日2025年12月31日0 20 40 60 80 彭博展望：2月美股有望震荡上行预计美股在中期选举之前维持上涨趋势。预期改善和降息。耐用品订单增速、ISM超预期，2026年经济预计稳健增长，工业和消费内需均偏乐观，GDP险溢价处于历史较低水平，反映估值偏高，可能放大市场波动。5 纳指:风险溢价3均值均值1均值-1均值标普500:风险溢价(ERP)6均值4均值2均值0均值-2std图30：纳的风险5 纳指:风险溢价3均值均值1均值-1均值标普500:风险溢价(ERP)6均值4均值2均值0均值-2std-3均值-2std-22006-012011-012016-012021-012026-012006-012011-012016-012021-012026-01（数据截至2025年1月30日） （数据截至2025年1月30日）2.2.美债：收益率曲线或走陡回顾：2Y美债先上后下，10Y美债震荡上行，通胀溢价明显上行。1月上旬和中旬，美债收益率上行。随着多名美联储官员暗示1月底FOMC不再降息，市场降息预期显著下降；1月16日特朗普表示希望哈塞特继续担任国家经济委员会主任，而非出任美联储主席，美债收益率进一步上行；17日-20日格陵兰冲突发酵，将美债收益率推升至月内高点。1月下旬，美债收益率转回落。格陵兰岛冲突降温，美债收益率回落；1月底，沃什被提名新任美联储主席，市场对下半年降息节奏预期有所提前，令短端美债收益率明显下行。利差方面，1月份，美债期限利差震荡上行，美债通胀溢价持续上升，特朗普威胁加征关税（虽然没有生效，以及油价和天然气价格大涨，令通胀担忧上升。1.1-1.31期间，2年期、10年期的美债收益率分别累计上行5bp、上行8bp；10Y-2Y期限利差上行3bp；10Y美债-TIPS（通胀溢价）显著上行11bp。图32：美收益率势图33：10Y美债的限溢价通胀价10Y美债% 2Y美债%（右轴） 10Y-2Y美债限利差%4.354.3054.104.054.00

3.653.603.553.503.452025-12-012025-12-042025-12-012025-12-042025-12-072025-12-102025-12-132025-12-162025-12-192025-12-222025-12-252025-12-282025-12-312026-01-032026-01-062026-01-092026-01-122026-01-152026-01-182026-01-212026-01-242026-01-272026-01-302026-02-02

0.750.700.650.600.550.50

2.4010Y美债:10Y美债:通胀风险溢价%（右轴）2.302.252.202025-12-012025-12-042025-12-012025-12-042025-12-072025-12-102025-12-132025-12-162025-12-192025-12-222025-12-252025-12-282025-12-312026-01-032026-01-062026-01-092026-01-122026-01-152026-01-182026-01-212026-01-242026-01-272026-01-302026-02-02展望：预计短端美债有望进一步下行，长端震荡。特朗普宣布新任美联储主席提名后，沃什至今尚未公开对降息进行表态；我们预计沃什可能在初期偏鸽派。从特朗普一直以来的表态可看出，其选人标准就是，候选人需提前承诺配合降息。我们预计沃什可能在进入美联储后先释放偏鸽信号，令短端美债收益率进一步下行。对长端美债收益率而言，由于财政风险、关税风险和地缘不确定性难以解除，预计期限溢价和通胀溢价均有进一步上行空间，长端美债收益率或偏震荡。图34：市预期2026年息的数vs美债收益率 图35：对历史分数，限利差有上空间4321

市场预期2026年降息总次数

10Y美债（%）

美国:国债收益率利差:10年-2年%

分位分位分位分位彭博2.3.汇率：美元短期偏强，中长期仍承压回顾：美元指数在1月震荡收跌，人民币汇率持续走强。1月上半月，美元小幅走升。由于市场对1月底FOMC不再降息的预期升温，以及地缘引发通胀担忧上升，美元在1月上半月上行，斜率平缓。月下半月，美元大跌后回暖。1171月27日特朗普表示“不担心美元贬值”，市场解读为“弱美元”的政策倾向，1.3。月底特朗普宣布沃什提名后，美元反弹。人民币在1月单边升值。由于中国政策环境稳定，经济基本面稳健，美元震荡走弱，因此人民币在1月呈单边升值走势。至1.31期间，美元指数累计下跌，欧元和日元兑美元分别累计升值、升值。欧元兑美元 美元兑日元（）欧元日元升值图36：美指数和民币率的走图37：欧、日元率的势欧元兑美元 美元兑日元（）欧元日元升值FETS7.127.087.047.006.966.92

美元指数（右轴

降息预期回调

特朗普表示不担心美元下跌

1009998提名9796952025-12-012025-12-042025-12-012025-12-042025-12-072025-12-102025-12-132025-12-162025-12-192025-12-222025-12-252025-12-282025-12-312026-01-032026-01-062026-01-092026-01-122026-01-152026-01-182026-01-212026-01-242026-01-272026-01-30

6

1501521541562025-12-012025-12-042025-12-012025-12-042025-12-072025-12-102025-12-132025-12-162025-12-192025-12-222025-12-252025-12-282025-12-312026-01-032026-01-062026-01-092026-01-122026-01-152026-01-182026-01-212026-01-242026-01-272026-01-30展望：预计美元先升后降，人民币可能从“单边升值”转入“窄幅波动”。进入2月后，预计沃什提名美联储主席的市场影响进一步发酵，或令美元暂时延续1月底的反弹。美国经济预期普遍改善，就业企稳、生产投资复苏，支撑美元。待沃什开始发声并影响货币政策后，鸽派预期升温，美元可能转向回落。中长期看，目前仍处于美元下行的大周期之中，美联储继续推进降息、“去美元化”进程持续，预计“弱美元”仍是主基调。值得一提的是，1月份，在委内瑞拉冲突、伊朗局势、格陵兰岛冲突爆发时、以及贵金属爆跌时，都没有出现资金流入美元美债避险的情况，市场再次印证了美元和美债已几乎丧人民币方面，中国政策环境稳定，经济基本面稳健，中美关系仍处于平静期，外部美元可12月转入“窄幅波动黄金：牛市逻辑仍在，短期内或宽幅震荡回顾：黄金在1月快速攀升、累计大涨25后，月底大跌。今年初至128日，黄金加速攀升，累计大涨25。突不断（委内瑞拉、伊朗、古巴、格陵兰岛，二是格陵兰岛事件爆发后，丹麦养老金宣布减持美债，波兰央行宣布加购黄金，美元信用下滑或令欧洲开启“卖美债、买黄金”趋1月28日，COMEX纽约金期货收盘于5411美元/盎司，自年初累计上涨25；14天RSI指数突破90，显示“严重超买”信号。30日金价“史诗级大跌129沃什提名消息传出，1307.819802最大单日跌幅，COMEX9.3。本次黄金“巨震”，特朗普提名沃什为新任美联储主席或仅是黄金大跌“催化剂”，大跌背后更重要的是，高杠杆和拥挤仓位已让市场达到易受到宏观意外影响的脆弱状态，任何消息面的变化，都可能引发短线投机者的集中抛售。至1.31期间，COMEX黄金期货累计涨13.28，COMEX银累计涨货累计涨，伦敦银现货累计涨。期货收盘价(活跃合约):COMEX/盎司美元指数（右轴） 黄金ETF（GVZ指数）图38：黄走势vs美元指数期货收盘价(活跃合约):COMEX/盎司美元指数（右轴） 黄金ETF（GVZ指数）55550052004900460043002025-12-01472025-12-0147036925813

100 4599 4098 3097 2596 2026-01-122026-01-152026-01-182026-01-122026-01-152026-01-182026-01-212026-01-242026-01-272026-01-302025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12025-12026-02026-062026-01-092024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02展望：黄金牛市底层逻辑仍在；短期内或进入宽幅震荡期。我们认为，短期内，黄金或进入一段时间的宽幅震荡，年内仍有望重回升浪。当前处于世界竞争格局的关键节点，黄金的“故事”也不会就此结束，预计全球央行对黄金的长线配置需求将继续存在，充当黄金价格的根本支撑。短期内黄金或进入震荡期，买入情绪偏谨慎但底部有支撑。短线投机者的情绪平息后，或重现上涨的主线。40ETF80.060.040.020.00.0-20.0

全球-黄金ETF资金净流量:当周值（吨）

53004800430038003300280023002024/1/26/2/164/3/8/3/29/4/19/5/10/5/31/6/21/7/124/8/22024/8/232024/9/132024/1/26/2/164/3/8/3/29/4/19/5/10/5/31/6/21/7/124/8/22024/8/232024/9/132024/10/42024/10/252024/11/152024/12/62024/12/272025/1/172025/2/72025/2/282025/3/212025/4/112025/5/2/5/23/6/135/7/42025/7/252025/8/152025/9/5/9/2610/17/11/711/2812/196/1/92026/1/30202202020202020220202202022020220220202020202022020220202202022022世界黄金协会 （每周ETF净流量数据截至2026年1月23日当周，COMEX黄金价格数据截至1月30日）中国:官方储备资产:黄金储备(以金衡盎司计算的纯金数量)万金衡盎司图41：中央行黄储备续上升 图42：全中国:官方储备资产:黄金储备(以金衡盎司计算的纯金数量)万金衡盎司80007000600050004000300020002007-032008-062007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-062024-092025-12

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全球央行与其他官方机构（单位：吨）2016-062016-122017-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06商品：原油“先稳后强”，铜相对看好回顾：原油价格走高，铜价震荡收涨，NYMEX天然气大涨，1月涨幅在主要资产中居首。月，国际油价呈现“先稳后强的震荡上行态势，月初因美国和委内瑞拉的紧张局势，价格小幅波动；月中伊朗进一步升级的地缘风险叠加潜在供应风险延续推动油价上涨；月末哈萨克斯坦部分油田因电网中断而供应减少，叠加地缘政治的持续性风险，油价呈现较大幅度上涨。WTI113.6116.2。图43：国际原油价格走势（2025.12.1-2026.1.31）期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶 期货结算价(连续):WTI原油美元/桶72696663605754国际天然气在1月底大涨。2026年1月，NYMEX天然气累计上涨19.0，荷兰TTF天然气大涨39.5，在全球主要大类资产中表现居首。上涨主要集中在1月下旬，美国冬季风暴极端气候是主要原因。铜价在6年1月震荡收涨。1月“弱美元”的环境为金属普涨提供“顺风“金属超级周期”叙事，带动铜价跟随上涨。需求端，能源转型与数字经济或是未来十年需求的“双引擎”。至1.31期间，NYMEX天然气、荷兰天然气分别上涨19.0、39.5。COMEX铜上涨4.79。图44：国天然气格走图45：国铜价走7.57.06.56.06.56.05.55.04.54.03.53.0ICE荷兰TT