如何看待茅台估值修复机会

目录索引一、如何看待茅台估值修复机会？ 5二、食品饮料板块综述 14（一）行情回顾 14（二）估值情况 15（三）白酒批价追踪 16（四）原材料成本追踪 16三、近期重点公告新闻 18（一）重要公告 18（二）要点新闻 18（三）股东大会预告 19四、投资建议 20五、风险提示 20图表索引图1：贵州茅台历史估值区间 5图2：贵州茅台、 全A估值扩张、收缩区间对比 6图3：贵州茅台PE估值（2014年5月-2015年5月） 7图4：贵州茅台PE估值（2016年1月后） 7图5：普飞出厂价、批价（2016-2018H1） 9图6：贵州茅台PE估值（2018年10月-2019年5月） 9图7：贵州茅台单季度营收、利润增速（2018-2019A） 9图8：贵州茅台较 全A相对估值 10图9：贵州茅台外资持股占市值比例变化 10：2014PE估值与中国国债、美国国债利率的负相关性显著增强..............................................................................................................................12图当前茅台估值与中国国债利率的负相关关系显著减弱 12图12：贵州茅台/帝亚吉欧营收增速对比 13图13：贵州茅台/帝亚吉欧归母净利润增速对比 13图14：贵州茅台/帝亚吉欧PE估值对比（2012-2016年） 13图15：贵州茅台/帝亚吉欧PE估值对比（2024年至今） 13图16：本周申万一级行业涨跌幅 14图17：本周食品饮料子行业涨跌幅 14图18：近一个月申万一级行业涨跌幅 15图19：近一个月食品饮料子行业涨跌幅 15图20：年初至今申万一级行业涨跌幅 15图21：年初至今食品饮料子行业涨跌幅 15图22：食品饮料板块绝对估值（PE-TTM） 15图23：食品饮料板块相对估值（PE-TTM） 15图24：飞天茅台批价追踪（截至2026/2/27） 16图25：核心白酒单品批价追踪（截至2026/2/27） 16图26：生猪出栏价追踪 17图27：生鲜乳价格追踪 17图28：食品饮料行业原材料成本追踪（一） 17图29：食品饮料行业原材料成本追踪（二） 17表1：2013-2015年行业下行周期内，茅台经销权政策梳理 8表2：2013-2016年贵州茅台增长目标、实际完成情况 8表3：本轮茅台市场化营销改革政策梳理 10表4：本周食品饮料板块个股涨跌幅排名 14表：子板块估值（-TT、估值分位数对比（截至.） 表6：近期食品饮料上市公司重要公告 18表7：近期要点新闻汇总 18表8：下周(3.2-3.6)股东大会预告 19一、如何看待茅台估值修复机会？引言：截至2026年2月27日，若一致盈利预期计算，贵州茅台PE估值为19.1倍，市场不乏对于公司估值从20倍修复至25倍的探讨。本文通过复盘茅台处于不同估值区间时的内外部环境、什么环境下茅台估值会发生扩张、历史上茅台估值扩张时基本面发生了哪些变化、以及相比各类别资产，当前茅台估值处于什么位置，试图对本轮茅台的估值修复机会进行一定探讨浅析。注：无特殊说明，PE估值使用T+1 一致盈利预测计算复盘历史，茅台估值区间多数时间处于20-30倍之间（1）30倍以上区间：业绩/批价快速增长、行业高景气的同时，需叠加海外流动性宽松、整体牛市等外部因素。包括2006-2008年的高速成长期，期间公司利润G+.%E中枢一度随股整体估值一同扩张至接近001年，公司在“奢侈品+金融属性+消费升级”叙事下，受益于批价快速上行带来的潜在提价空间与海外流动性的宽松，公司PE均值达到43–53倍，峰值近70倍。2013–2015年行区间11–16年初最低8.82年至今受5-季度营收归母净利润增速回落至+.%/+.3%，估值中枢亦数次下降至20倍以下。（3）20-30倍区间：长周期看25倍为公司估值的“中枢”，向上/向下波动与公司业绩增速预期相关性较大。在2011年、2017年等盈利增速较快的年份，公司估值区间普遍位于25-30倍，高于25倍合理中枢；2009年、2016年、2019年等盈利增速偏低的年份，公司估值区间则普遍位于20-25倍，低于25倍合理中枢。图1：贵州茅台历史估值区间PE-贵州茅台100806040200什么环境下茅台估值会发生扩张？作为顺周期资产，茅台与全A估值扩张区间重合度较高，但2024年以来两者估值的背离程度持续扩大。从历史上看，茅台作为顺周期资产，估值与全A估值的相关性较强。2006-2008年、2014-2015年、2019-2021年间茅台均与全A估值一同实现扩张。2024年初至今，全A估值持续自16倍扩张至23倍，对比之下，茅台估值从24倍回落至19.5倍，两者背离程度显著拉大，茅台PE估值较全A再次回落至折价区间。2016年后随着需求与飞天批价的回暖，白酒行业周期触底反弹，茅台PE估值从2016年初的14倍逆势实现扩张至2018年初超30倍彼时 全A估值表现稳定在18-20倍附近由此可见历史上全A的估值扩张是茅台估值扩张的充分而非必要条件。图2：贵州茅台、 全A估值扩张、收缩区间对比PE-贵州茅台 PE- 全A120100806040200注：深色为茅台估值扩张区间茅台估值修复时，基本面发生了哪些变化？其中2014年5月-201552016年12014年5月-2015年5月间公司估值从2014年5月的低点的10倍跃升至2015年5月的19倍后回落。2016年1月后公司估值从2016年1月低点的13.7倍陆续跃升至20倍、25倍、30年10月至2019年初公司估值亦从20倍低点触底反弹至25倍以上。图3：贵州茅台估值（2014年5月-2015年月） 图4：贵州茅台估值（2016年1月后）收盘价（左轴、元） 30x 收盘价（左轴、元） 30x35x 20x 35x 20x15x 10x 15x 10xPE5004003002001002014/1/32014/3/32014/5/32014/7/302014/1/32014/3/32014/5/32014/7/3

PE25 1,000 4020 800 3015 600 2510 400 5 200 1052018/1/82017/11/82017/9/82017/7/82017/5/82017/3/82017/1/82016/11/82018/1/82017/11/82017/9/82017/7/82017/5/82017/3/82017/1/82016/11/82016/9/82016/7/82016/5/82016/3/82016/1/82015/7/32015/9/32015/11/32014/9/32014/11/32015/1/32015/3/32015/5/3（2014年月-2015年5月表端实现健康、可持续增长的确定性得到增强。这一时期为对冲八项规定带来的政2014/9/32014/11/32015/1/32015/3/32015/5/3819元/“囤货盈利”转向“动销盈利”2013年7月-2014年62014年营收目标务实降速至+3%Q2年5月-2015年5年5月的低点的10倍跃升至2015年5月的19股整体进入快速下行阶段，风险偏好收缩，公司估值再次回落至15倍以下。表1：2013-2015年行业下行周期内，茅台经销权政策梳理时间经销商政策2013年7月当年以999元/瓶进货30吨飞天茅台，打款6366万元，次年即成为茅台经销商，获得819元/瓶的飞天茅台配额2013年11月原有老经销商12月底前按999元/瓶打款进货1吨飞天茅台酒，可再按819元/瓶配给20%飞天茅台酒，次年新增的20%配额自动增加至经销商计划内配额；12月底前按厂价819元/瓶打款年份酒1吨，次年按819元/瓶增加1吨飞天茅台酒配额。2014年4月两年内售出20吨飞天茅台即可获得茅台经销商资格，其中有85%的飞天茅台产品进货价格为999元/瓶，15%进货价为819元/瓶。2014年6月在空白市场区域，经销商以团购价999元/瓶向公司采购1.5吨飞天茅台，再以经销819元/34.5吨飞天茅台即可获得经销商资格2014年12月2015年经销商大会上，提出“三个不变”：不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价格中国新闻网表2：2013-2016年贵州茅台增长目标、实际完成情况经营目标实际完成情况是否完成目标2013年营收同比+20%左右营收同比+16.9%否2014年营收同比+3%左右营收同比+2.1%否2015年营收同比+1%左右营收同比+3.4%是2016年营收同比+4%左右营收同比+19.0%是公司年报（2016年1月后价预期。2014年末公司在经销商大会明确次年“不增加销量、不增加新经销商、不创造操作空间。2016年初随着经济开始回暖，大众消费升级现象较以往的周期更为明显，茅台动销逐步改善，批价、终端价逐渐回升至1500元以上。同时茅台产品的2016-2018（2017年末提价18.3%至969元/瓶图5：普飞出厂价、批价（2016-2018H1）飞天茅台出厂价（元/瓶） 飞天茅台批价（元/瓶）上行周期内公司保持克制，仅于2017上行周期内公司保持克制，仅于2017年末提价一次至969元/瓶1,6001,4001,2001,0008006004002000第三轮估值修复（2018年10月-2019年初）：25Q3单季度营收大幅降速、叠加宏观预期变化压制估值，业绩修复后同步实现估值修复。公司25Q3营收大幅降速，叠加“去杠杆+贸易摩擦”估值从年初约28倍下行至约21自20倍附近快速恢复至约30倍左右。图6：贵州茅台估值（2018年10月-2019年月） 图7：贵州茅台单季度营收、利润增速（2018-2019A）收盘价（左轴、元） 30x35x 20x 15x 10xPE1,400 401,2001,000 80020600400 2000 0

营收YoY（%） 归母净利润YoY（%）5045403530252015105018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4（2025年11月至今2025年11月陈华董事长上任后着力于推进市场化改革，通过产品、渠道投放配额的调整来促进供需平衡，同时打破了部分非标茅台酒的刚性出厂价、针对部分产品独立签订任务量，取消了直营体系的分销功能，相比于2025年，公司在价格管控上与业绩目标上变得更加灵活市场化，改革后经销商盈亏平衡线大幅下降，盈利状态改善，大部分产品重回顺价状态，有望大幅降低经销体系的出清风险，增强营收质量。同时从短期数据看，一系列改革下春节1600-1700存、投资性需求。根据酒业家披露的数据，飞天经销商口径出货量同比增长超双位数；根据i茅台官方公众号披露的数据，i茅台1月飞天茅台成交订单数量超143万笔，这使得公司短期业绩的确定性得到进一步增强。表3：本轮茅台市场化营销改革政策梳理改革维度 关键举措改革维度 关键举措与内容产品体系重构构建“自售+经销+代售+寄售“运营模式构建“五大渠道”，首次在i茅台平台上线1499元飞天价格机制：自营为锚，随行就市

回归“金字塔”产品结构：塔基以53%vol500ml飞天为主，公斤装、100ml等为辅；塔腰为精品茅台+生肖茅台，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；塔尖包括茅台酒陈年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品价值、造收藏属性；43度飞天作为重要补充支撑，聚焦年轻客群和主力消费场景。销售模式由传统的“自售+经销”升级为“自售+经销+代售+寄售”多维协同，通过不同物权与结算模式精细匹配渠道角色。自售取消分销模式，针对部分产品独立签订任务量,鼓励经销商提升“行商”能力。渠道端打造“批发+线下零售+线上零售+餐饮+私域”五大渠道并行网络，形成“线上管效率与触达、线下管转化与服务”的协同格局。首次在i茅台平台上线1499元/瓶飞天，公司主动收回终端定价权，解决此前线下“指导价无货、加价买不到”的痛点，直面真实消费者。建立以市场为导向的自营体系，零售价格随行就市、建立动态调整机制，弱化过去“出厂价+指导价”的刚性体系。针对高亏损、价格倒挂严重的非标产品进行大幅减量，缓解经销商资金与库存压力，修复价格体系。在削减其它非标的同时，降出厂价+增配额+强化营销，将精品茅台打造为渠道利润健康、可持续的大单品。公司第四届董事会2026年度第一次会议决议公告、微酒、公司官方公众号相比各类别资产，当前茅台估值处于什么位置？较股整体：多数时段内茅台估值较 全A具备溢价仅当下行期悲观预期出现时会发生折价当前处于深度折价状态。受益于白酒品类强社交属性下深厚的品牌壁垒，超高端白12025年前仅2008-2010年间少数时段以及行业下行期（2013-2015年）较全A估值处于折价状态。但2022年以来两者比值持续下降，截至2025年2月27日，两者比值仅为0.8。图8：贵州茅台较 全A相对估值32.521.510.50相比债券类资产：经历2013年PE估值的快速下挫后，2014年茅台业绩确定性增加，PE估值与中、美国债利率的负相关性得到显著增强。2012年末随着八项规定出台，茅台估值持续回落。2014年5月至2015年5月间，随着中国10年期国债收益率从约4.18%下行至3.44%，利率环境明显宽松业绩尚未明显改善的背景下，PE从个位数快速修复到中高十几倍至约20倍区间。2016-2018年以来外资持续流入，茅台PE估值对美国国债利率敏感性提升，2020年后外资陆续流出。2015-2018年期间随着外资的持续流入，陆股通持股占茅台市值比例自2.7%提升至10.7%PE2020年后随着股价见顶，外资陆续流出，陆股通持股占茅台市值比例自8.3%逐步下降至2025年的4.4%。当前贵州茅台当前中国10年期国债收益率已从2023年前后的约2.8%下行至2025-2026年约1.7%–1.9%10年期稳定在4%–5%PE自2023年的约30倍压缩到2026年初约219%图9：贵州茅台外资持股占市值比例变化外资持股占市值比-贵州茅台10.7%9.1%10.7%9.1%7.4%8.1%8.3%7.1%6.8%6.9%6.2%4.4%2.7%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%图10：2014年后茅台PE估值与中国国债、美国国债利率的负相关性显著增强

图11：当前茅台估值与中国国债利率的负相关关系显著减弱PE-贵州茅台 PE-贵州茅台十年国债利率（右轴，%）十年美债利率（右轴，%）35302520151050

5.0 704.5 604.03.5 503.0 402.52.0 301.5 201.00.5 102026/1/152025/9/152025/5/152025/1/152026/1/152025/9/152025/5/152025/1/152024/9/152024/5/152024/1/152023/9/152023/5/152023/1/152022/9/152022/5/152022/1/152021/9/152021/5/152021/1/152015/9/282015/5/282015/1/282014/9/282014/5/282014/1/282013/9/282013/5/282013/1/282012/9/282012/5/282012/1/282011/9/282011/5/282011/1/28

（右轴，%）十年美债利率（右轴，%）

6.05.04.03.02.01.00.0相比全球核心资产：20142012年末八项规定冲击下，茅台较海外烈酒龙头帝亚吉欧的相对估值持续回落，截至2013年11月150.36“显著折价”2014年后随着基本面逐步企稳、量价政策与经销商改革推动业绩确定性回升，茅台估值快2015年初的0.7-0.8倍，后随着新一轮白酒周期的开启，2016年末茅台较帝亚吉欧的相对估值重回至1.02倍的溢价状态并长2015年茅台与帝亚吉欧表现相近。45年茅台表端营收增速分别为+.%+.%+.4%、2015年帝亚吉欧营收增速分别为+2.0%，归母净利增速分别为+5.9%、-6.1%。5182026年2月270.9倍，处于“显著折价”状态。若后续业绩确定性得到增强，相对估值视角下茅台PE2025年茅台表现优于帝亚吉欧表现根据 一致预期预计2025年茅台表端营收归母净利增速分别为+4.8%、+%2+.%-9%。图12：贵州茅台帝亚吉欧营收增速对比 图13：贵州茅台帝亚吉欧归母净利润增速对比70%60%50%40%30%20%10%2006A2007A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A-10%-20%

贵州茅台 帝亚吉欧

120%100%80%60%40%20%-20%-40%-60%-80%

贵州茅台 帝亚吉欧2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A图14：贵州茅台/帝亚吉欧PE估值对比（2012-2016年）

图15：贵州茅台/帝亚吉欧PE估值对比（2024年至今）PE(贵州茅台PE(贵州茅台/帝亚吉欧） 0.22016/11/242016/8/242016/11/242016/8/242016/5/242016/2/242015/11/242015/8/242015/5/242015/2/242014/11/242014/8/242014/5/242014/2/242013/11/242013/8/242013/5/242013/2/242012/11/242012/8/24

0.40.22026/1/52025/11/52025/9/52025/7/52026/1/52025/11/52025/9/52025/7/52025/5/52025/3/52025/1/52024/11/52024/9/52024/7/52024/5/52024/3/52024/1/5

PE(贵州茅台/帝亚吉欧）二、食品饮料板块综述（一）行情回顾本周(2.23-2.27)食品饮料板块涨跌幅-1.5%，在申万一级行业中排名29/31，跑输沪深300指数白酒、软饮料涨跌幅排名靠后，分别为-2.3%、-5.8%。个股方面，本周食品饮料板块754363.6%/36.4%（+18.3%）（-4.9%）为本周食品饮料板块涨跌幅靠后的个股。图16：本周申万一级行业涨跌幅 图17：本周食品饮料子行业涨跌幅

2.0%2.0%1.1%-1.5%300钢有基环煤公石建国通建机电农交上电社纺美轻沪汽综计房医家银非食商传铁色础保炭用油筑防信筑械子林通证力会织容工深车合算地药用行银品贸媒300

8.0%6.7%2.6%6.7%2.6%1.2%1.0%0.6%-0.2%-2.3%-5.8%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%

预 啤 保 调 加 酒 健 味

烘 零 乳 焙 食 品

食 白 软品 酒 饮金化 事石装属工 业化饰

材设牧运指设服服护制料备渔输数备务饰理造

机产生电物器

金饮零融料售

工 品 发 品 食食 酵 品品 品表4：本周食品饮料板块个股涨跌幅排名前十名公司周涨跌幅(%)后十名公司周涨跌幅(%)紫燕食品18.3东鹏饮料-8.8三全食品11.3古井贡酒-6.1安井食品9.4泸州老窖-4.9泉阳泉6.2会稽山-4.8海欣食品6.1三只松鼠-4.4燕京啤酒5.1张裕B-3.7金达威5.0今世缘-3.5五芳斋3.0养元饮品-3.5贝因美3.0迎驾贡酒-3.3新乳业3.0百润股份-3.2注：数据不包含北交所上市公司、ST股图18：近一个月申万一级行业涨跌幅 图19：近一个月食品饮料子行业涨跌幅2.1%0.7%2.1%0.7%0.1%10.0%5.0%0.0%

10.0%4.5%2.2%4.5%2.2%2.1%2.1%1.0%0.7%-2.1%-3.2%-4.2%-4.4%-6.8%-7.2%0.0%-5.0%-10.0%

300综建煤钢石通环基机国公交轻食电建电有农上沪纺房银家汽美社计传非医商合筑炭铁油信保础械防用通工品子筑力色林证深织地行用车容会算媒银药贸300

-15.0%

白 啤 食 预 酒 酒 品 加 饮 工 料 食品

调乳烘其味品焙他发食酒酵品类品

软 保 零饮 健 食料 品材 石 化设军事运制饮装设金牧指服产电护服机金生零料 化 工备工业输造料饰备属渔数饰 器理务 融物售图20：年初至今申万一级行业涨跌幅 图21：年初至今食品饮料子行业涨跌幅35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%综合属-10.0%综合属

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

12.0%6.3%1.3%12.0%6.3%1.3%0.5%0.4%0.2%0.2%0.1%-1.2%-4.1%-4.5%-7.3%加 酒 工食品

肉调食零制味品食品发饮酵料品

烘其保软乳焙他健饮品食酒品料品类（二）估值情况截至2月27日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为21.3X，估值分位数（近五年）为13.2%（PE-TTM）为18.6X（近五年为7.0%；沪深300为（近五年为90.8%/白酒板块相对沪深300的PE-TTM相对估值分别为1.51/1.31倍。图22：食品饮料板块绝对估值（PE-TTM） 图23：食品饮料板块相对估值（PE-TTM）21.318.614.21.5121.318.614.21.511.3170 4.560 450 3.540 330 2.520 210 1.520262025/092025/052025/0120262025/092025/052025/012024/092024/052024/012023/092023/052023/012022/092022/052022/01202120212021202020202020201920192019201820182018/01/05/09/01/05/09/01/05/09/01/05/09/01/05/09/01/05/09/012025/012025/052025/092026/01 PE-TTM(白酒) PE-TTM(沪深

食品饮料/沪深300 白酒/沪深300上证指数沪深300食品饮料白酒啤酒软饮料乳品上证指数沪深300食品饮料白酒啤酒软饮料乳品调味发酵品零食PE-TTM 17.314.221.318.621.328.728.330.439.5估值分位数99.7%92.3%22.0%11.6%12.1%28.1%66.9%33.5%67.7%估值分位数99.8%90.8%13.2%7.0%7.3%35.2%43.8%20.1%62.5%（3Y）（5Y）（三）白酒批价追踪根据今日酒价、百荣酒价数据，本周（截至2.27）散瓶飞天茅台批价1670元，环周(较2.13)上升101700(较2.13)下降15)不变。国窖1573批价为850元，环周(较2.13)不变。图24：飞天茅台批价追踪（截至2026/2/27） 图25：核心白酒单品批价追踪（截至2026/2/27）（元/瓶）

4000350040003500300025002000150017001670飞天53°（整箱） 飞天53°（散瓶）今日酒价 今日酒价、百荣酒价（四）原材料成本追踪根据数据，截至2月13日，国内生鲜乳价格3.04元/公斤，环比(较2.6)不变，同比/铝锭/PET/瓦楞纸近期价格分别同比-17.7%/+13.9%/+0.1%/+2.4%。豆粕/大豆/白砂糖近期价格分别同比-14.9%/+5.0%/-11.8%。菜籽油/棕榈油/豆油近期价格分别同比+1.7%/-3.3%/+3.6%/白羽鸡/生鲜乳近期价格分别同比+15.4%/+22.5%/-2.3%。图26：生猪出栏价追踪 图27：生鲜乳价格追踪（元/公斤） 出栏价:生猪:全国:元/公斤40.035.0

（元/公斤） 平均价:生鲜乳(原奶):主产区4.304.104.304.103.903.703.503.303.102.902.702.503.0430.025.020.015.010.05.02026/012025/072025/012024/072024/012023/072023/012022/072022/012021/072021/012020/072020/012019/072026/012025/072025/012024/072024/012023/072023/012022/072022/012021/072021/012020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/01图28：食品饮料行业原材料成本追踪（一）.82-114.9.91-142.40.09213.2026-02-273.9.49-1584-4.24-0.2026-02-20.20-113.975-9.84-4.0.129212..66-172026-02-13.94-103.427-8.84-4.0.33814..25-182026-02-06.81-103.437-1.84-4.1.26418.2026-01-30.81-103.412-1.84-4.0.833619..92-172026-01-23.11-102.74.184-4.-3.679618..36-182026-01-16.80-102.19210.78-4.-1.861722.2026-01-09.91-101.57.289-1.-1.866113..92-182026-01-02.71-101.29.623-3.-1.901011..00-182025-12-26白砂糖大豆豆粕瓦楞纸PET铝锭玻璃单位：%农产品包材（YoY）图29：食品饮料行业原材料成本追踪（二）（YoY）油脂面粉类肉禽类单位：%菜籽油棕榈油豆油牛肉白羽鸡生鲜乳2025-12-261.60-1.972.0010.12.76-2.572026-01-020.47-0.971.9510.12.12-2.882046.9610.81.87-3.212026-01-165.023.955.3913.403.41-2.572026-01-235.658.16.1413.643.88-2.562026-01-306.999.36.5314.62-2.882026-02-06