金工深度研究：全球三层次流动性风险预警模型

正文目录本研究导读 4基准策略：全球流动性敏感型组合 5三层次流动性风险预警模型 6第一层次：央行流动性 7指标说明 7价格：全球央行政策利率扩散指数 7数量：联储流动性支持 9预期：彭博Fedspeak指数 10预期：市场隐含利率预期 10预警效果 检验方式1：收益区分度 检验方式2：防御性择时策略 12第二层次：资金流动性 14指标说明 14回购市场：担保隔夜融资利率（SOFR） 14外汇市场：风险逆转期权（RR） 16预警效果 18第三层次：市场流动性 20指标说明 20预警效果 22参考文献 23风险提示 23图表目录图表1：多资产策略正向暴露于流动性和风险偏好因子 4图表2：流动性三层次传导体系：正常状态vs.危机状态 4图表3：基准策略（全球流动性敏感型组合）资产池 5图表4：基准策略（全球流动性敏感型组合）净值曲线 5图表5：基准策略（全球流动性敏感型组合）持仓分布 5图表6：基准策略（全球流动性敏感型组合）及底层资产历史绩效表现 6图表7：三层次流动性风险预警模型底层指标 6图表8：三层次流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线 6图表9：三层次流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现 6图表10：全球央行政策利率扩散指数 7图表央行流动性压力信号：全球央行政策利率扩散指数 7图表12：27家主要央行的政策利率说明 8图表13：美联储资产负债表：按抵押品等级重构（2014.12.31） 9图表14：联储流动性支持同比差分与美债信用利差明显负相关 9图表15：央行流动性压力信号：联储流动性支持 9图表16：彭博Fedspeak指数 10图表17：央行流动性压力信号：彭博Fedspeak指数 10图表18：市场隐含利率预期（单位：%） 图表19：央行流动性压力信号：市场隐含利率预期 图表20：压力和非压力时期各类资产收益对比：央行流动性综合压力信号 图表21：压力和非压力时期各类资产收益对比：全球央行政策利率扩散指数 12图表22：压力和非压力时期各类资产收益对比：联储流动性支持 12图表23：压力和非压力时期各类资产收益对比：彭博Fedspeak指数 12图表24：压力和非压力时期各类资产收益对比：市场隐含利率预期 12图表25：央行流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线 13图表26：央行流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现 13图表27：不同择时策略的索提诺比率对比（央行流动性） 13图表28：不同择时策略的年化收益率对比（央行流动性） 13图表29：2024年末，美国市场在全球以国债为抵押的回购市场未清偿余额的占比接近60% 14图表30：买入基差套利交易操作流程 15图表31：2022年以来美国国债基差交易规模持续扩张 15图表32：对冲基金回购现金净借入总额 15图表33：SOFR突破关键利率上限视为资金流动性趋紧 16图表34：资金流动性压力信号：SOFR 16图表35：全球外汇衍生品名义金额变化趋势 16图表36：全球外汇日交易量变化趋势 16图表37：USD/JPY的1个月期25Delta风险逆转期权 17图表38：资金流动性压力信号：RR 18图表39：资金流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线 18图表40：资金流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现 19图表41：不同择时策略的索提诺比率对比（资金流动性） 19图表42：不同择时策略的年化收益率对比（资金流动性） 19图表43：MOVE指数与美债价格冲击存在强关联 20图表44：市场流动性压力指数构建所需指标 21图表45：市场流动性压力信号：IV 21图表46：市场流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线 22图表47：市场流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现 22图表48：不同择时策略的索提诺比率对比（市场流动性） 22图表49：不同择时策略的年化收益率对比（市场流动性） 22本研究导读水能载舟亦能覆舟。 ——荀子（2025-06-15）中援引Shahidi（2014）（无风险利率与超额回报两部（流动性与宏观经济于探究如何合理利用资产不同的宏观经济偏好，来分散资产组合的宏观风险（非系统性风险（系统性风险上的正向暴露图表1：多资产策略正向暴露于流动性和风险偏好因子Balancedassetallocation:howtoprofitinanyeconomicclimate（Shahidi，2014为在“水势”逆转前筑起防线，对流动性与风险偏好的动态监控是多资产策略下行风险保护的关键环节。二者之中，流动性监控更具“防御性”意义——流动性的收紧是驱动风险偏好下降的重要诱因，正如“泉涸”之际，水源的枯竭先于鱼群的搁浅。本研究尝试构建“宏观央行流动性—中观资金流动性—微观市场流动性”三层次流动性风险预警模型，旨在动态监控流动性风险向资产价格传导的全链条，为多资产策略提供风控保护。干涸，也可能因渠道淤塞而断流；市场流动性是传导链条的终端环节，反映各类资产变现图表2：流动性三层次传导体系：正常状态vs.危机状态华泰研究基准策略：全球流动性敏感型组合本研究构建“全球流动性敏感型组合”作为压力测试基准，通过计算加入流动性风险预警信号的防御性择时策略相对于基准策略的超额收益及回撤优化，来量化三层次流动性风险预警模型对多资产策略下行风险的防御效果。基准策略的资产池如下：权益类：MSCI全球指数；大宗商品：COMEX黄金、ICELME铜；固定收益：iSharesETFiSharesETFiShares新兴市ETF；另类投资：InvescoETFETF。图表3：基准策略（全球流动性敏感型组合）资产池资产类别资产简称资产类别资产简称代码流动性敏感特征数据起始日期股票MSCI全球892400.MI对贴现率高度敏感，利率上行压制估值1990-12-19COMEX黄金GC.CMX零息资产，实际利率上升直接增加持有成本1990-01-10大宗商品ICE布油B.IPE受美元结算流动性与融资套利成本波动影响1993-01-12LME铜CA.LME融资成本敏感，流动性收紧抑制库存与投机需求1986-07-10iShares投资级公司债ETFLQD.OF主要受回购协议市场流动性影响2002-07-26固定收益iShares美元高收益债ETFHYG.OF对无风险利率和信用利差变化均高度敏感2007-04-11iSharesETFEMB.OF对离岸美元流动性高度敏感2007-12-19InvescoETFPSP.OF高杠杆依赖，流动性收紧推高融资成本并压缩估值2006-10-26

Vanguard房地产信托ETF VNQ.OF 非流动性溢价资产，危机时变现困难、折价大 2004-09-29基准策略的其他参数设置如下：1)阵，计算风险平价权重，确保各资产对组合的波动率贡献相等。2)回测区间：2008-06-30至2026-03-133)交易费用：暂不考虑图表4：基准策略（全球流动性敏感型组）净值曲线 图表5：基准策略（全球流动性敏感型组）持仓分布MSCI全球 COMEX黄金

ICE布油 LME铜iShares投资级公司债ETF iShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETF Invesco全球上市私募股权Vanguard房地产信托ETF2008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-122025-112008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-122025-11图表6：基准策略（全球流动性敏感型组合）及底层资产历史绩效表现回测区间：2008-06-30至2026-03-13年化收益年化波动夏普比率最大回撤Calmar比率基准策略（全球流动性敏感组合）5.27%9.06%0.58-33.09%0.16MSCI全球6.31%16.62%0.38-51.41%0.12COMEX黄金7.75%17.47%0.44-45.75%0.17ICE布油-4.11%36.05%-0.11-91.26%-0.05LME铜2.37%24.68%0.10-68.06%0.03iShares投资级公司债ETF4.31%8.95%0.48-24.95%0.17iShares美元高收益债ETF5.46%11.07%0.49-30.36%0.18iShares新兴市场美元债券ETF4.87%10.91%0.45-34.08%0.14Vanguard房地产信托ETF6.89%29.58%0.23-66.13%0.10三层次流动性风险预警模型三层次流动性风险预警模型通过高频追踪各维度压力指标的共振，预警可能导致资产价格同步下跌的流动性枯竭时刻。指标选取上，优先选取高频指标以及时追踪流动性的边际变化。指标刻画上，重点刻画指标的边际变化及异常突变点。实证结果表明，该模型能够起到预警效果，提升资产组合的风险调整后收益，融合多维度的三层次模型的效果最佳。图表7：三层次流动性风险预警模型底层指标流动性层次 监测维度 核心监测指标全球央行政策利率扩散指数、联储流动性支持、彭博Fedspeak指数、市第一层次：央行流动性 价格、数量、预

场隐含利率预期第二层次：资金流动性 回购融资、跨境套利 SOFR、风险逆转期权第三层次：市场流动性 交易摩擦、资产波动 多资产隐含波动率综合压力指华泰研究图表8：三层次流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线2008-062008-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12

全球流动性敏感型组合 央行流动性信号择时策略 资金流动性信号择时策略2025年4月关税战2022-2023加息周期2025年4月关税战2022-2023加息周期2020年3月新冠疫情2015年下半年加息预期2013年7月TaperTantrum2008年金融危机Bloomberg，图表9：三层次流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现回测区间：2008-06-30至2026-03-13年化收益夏普比率最大回撤Calmar比率索提诺比率基准策略（全球流动性敏感组合）5.31%0.56-34.55%0.150.75央行流动性压力信号择时策略7.55%1.18-14.09%0.541.67资金流动性压力信号择时策略8.43%0.99-21.65%0.391.38市场流动性压力信号择时策略7.42%0.91-23.65%0.311.28三层次流动性压力信号择时策略8.76%1.22-14.09%0.621.77Bloomberg，下文，我们将分别对央行流动性、资金流动性和微观市场流动性的指标构建细节、传导机制以及具体预警效果进行详细介绍。第一层次：央行流动性流动性（el,00。作为全球金融体系的流动性源头，央行流动性是高质量基础货币央行可以通过前瞻性指引修正市场对未来贴现率的预期，引导市场流动性的预期定价。本研究构建双维度的央行流动性监测框架：一是价格维度，主要关注全球央行的政策利率水平与路径预期，使用全球央行政策利率扩散指数进行刻画。二是数量维度，主要关注频率较高且披露较全的美联储资产的资产负债表变化。不同于传统的总量分析，我们采纳oe（0联储流动性支持画。此外，考虑到美元在跨境金融市场和全球贸易市场的重要地位，美联储的货币政策立场是重要风向标，本研究引入Fedspeak指数与市场隐含利率预期指标指标说明价格：全球央行政策利率扩散指数随着全球金融周期联动深化，主要经济体的货币政策通过汇率渠道与跨境资本流动产生显著的外溢效应，形成全球流动性条件的共振。为了量化这一共振过程，我们构建了全球央27个主要央行为日度序列，确保时间连续性；1度；将各国净宽松度得分等权求和，即得到全球央行政策利率扩散指数；1；若差分值为负，则表明全球流动性边际收紧，压力信号得分为-1。全球央行政策利率扩散指数具有明显的周期性特征，反映出各国央行货币政策同步性较强。由此构建的压力信号主要呈“块状”分布，适合作为早期识别系统性风险的累积阶段的信号。最新信号显示，全球央行的政策宽松度自阶段性高点后开始下行，压力信号得分为-1分。图表10：全球央行政策利率扩散指数 图表11：央行流动性压力信号：全球央行策利率扩散指数150 1100500 0(50)(100)2007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01注：-1表示央行流动性趋紧，1表示央行流动性正常；后文同。图表12：27家主要央行的政策利率说明国家/地区 政策利率调控特点美国 采用利率走廊机制，以联邦基金利率操作目标通过公开市场操作、准备金利率和贴现率进行调控数据依赖型决策前瞻指引重要；2020年修订框架采用灵活通胀目标制（FIT）欧元区 采用利率走廊机制，主要再融资利率为政策利率中枢，边际贷款便利利率和存款便利利率构成上下限；通过公开市场操作、再融资操作和资产购买计划实施调控；2024年新框架将全额满足银行对主要再融资操作的需求英国 采用官方银行利率（再回购利率）为政策利率；通过利率走廊机制（±25BP）进行调控；货币政策委员会每月议息；无准备金要求，建立自愿储备机制；强调政策透明度和前瞻指引挪威 实行非对称利率走廊，存款便利利率为下限；无准备金要求；通过公开市场操作和流动性管理将隔夜利率控制在目标附近；强调渐进式政策调整和数据依赖型决策瑞典 以回购利率为政策利率，利率走廊区间为±75BP；无准备金要求；通过每周回购操作实施调控；注重前瞻指引，曾在2009-2010年采用时间指引方式瑞士 原以3个月瑞郎Libor为目标利率，2019年后改为隔夜瑞士央行政策目标利率；采用利率走廊机制；通过回购、外汇掉期等手段进行公开市场操作；必要时积极干预外汇市场中国香港 采用联系汇率制度，港元与美元挂钩（7.75-7.85）；贴现窗基本利率根据美联储利率自动调整（联邦基金利率下限+50BP或HIBOR5天移动平均，取较高者）；贴现窗为银行提供最后流动性支持中国台湾 以重贴现率为政策利率，同时设定担保放款融通利率和短期融通利率；通过调整公股银行利率影响市场；通过公开市场操作（附买回机制）调节流动性；货币政策委员会每季开会中国大陆 采用LPR（贷款市场报价利率为长端基准利率，DR007为短端操作目标通过利率走廊机（SLF利率为上限超额准备金利率为下限进行调控；运用公开市场操作、MLF、降准等多种工具韩国 以基准利率为政策利率利率走廊区间为±100BP；通过每周回购操作实施调控货币政策委员会每年召开8次会议注重数据依赖型决策近年来在半导体景气周期中保持政策灵活性日本 采用收益率曲线控（YCC）配合量化质化宽（QQE）；以无担保隔夜拆借利率为目标实施负利率政（-0.1%）直至2024年3月大量购买国债和ETF；强调持续宽松直至通胀稳定达标印度 采用通胀目标制框架；以回购利率为政策利率，利率走廊区间为±100BP（后收窄至±25BP）；通过流动性调节便利（LAF）进行公开市场操作；货币政策委员会每年召开6次双月会议泰国 采用通胀目标制以1天期回购利率政策利率通过利率走廊公开市场操作和流动性调整窗口实施调控存款准备金率货币政策委员会每年召开8次会议以色列 以基准利率为政策利率；货币政策委员会每月开会；注重数据依赖型决策；在地缘政治不确定性下强调谨慎政策立场；关注通胀回归目标路径马来西亚 以隔夜政策利率（OPR）为政策利率；利率走廊区间为±25BP；通过抵押贷款和存款常备便利进行调控；货币政策委员会每年召开8次会议；注重政策透明度和沟通菲律宾 以隔夜正逆回购利率为基准政策利率；通过利率走廊和公开市场操作实施调控；货币政策委员会每六周召开一次会议；注重与财政政策的协调加拿大 以隔夜利率目标为政策利率，操作区间为±25BP；通过大额资金划拨系统（LVTS）进行流动性管理；采用SPRAs和SRAs进行公开市场操作；无准备金要求；强调政策透明度和前瞻指引澳大利亚 以现金利（隔夜利率）为目标利率走廊区间为±25BP；无准备金要求通过公开市场操作每天调控流动性货币政策理事会每年召开11次会议；强调通胀目标制的前瞻性新西兰 以官方现金利（OCR）为政策利率通过利率走廊机制实施调控货币政策委员会每年召开多次会议强调政策透明度和与公众沟通；2021年后开始退出货币刺激政策俄罗斯 以关键利率为政策利率利率走廊区间为采用浮动汇率制度通过公开市场操作和流动性供给/吸收工具实施调控在制裁背景下强调金融安全与通胀控制的平衡印度尼西亚 以7天期逆回购利（BI-Rate）为基准利率利率走廊上下限分别为贷款便利利率和存款便利利率通过公开市场操作和外汇干预实施调控注重盾币汇率稳定埃及 以隔夜存款利率为基准利率通过利率走廊机（存款利率和贷款利率进行调控采用公开市场操作调节流动性；2024年3月后允许埃镑自由浮动；在IMF支持下推进货币政策改革南非 以回购利率为政策利率采用通胀目标制通过公开市场操（回购交易和最低存款准备金要求实施调控货币政策委员会每年召开6次会议；通胀目标由政府与央行共同设定土耳其 以7天回购利率为政策利率，同时设定隔夜贷款利率和借款利率；利率走廊机制较宽；货币政策委员会每月开会；强调紧缩货币政策立场直至现价格稳定；近年来政策波动较大巴西 以银行间隔夜国债抵押贷款利率（SELIC）为政策利率，利率走廊区间为±80BP；采用通胀目标制；通过回购协议进行公开市场操作；货币政策委员会每年召开8次会议；强调政策透明度和独立性智利 以货币政策利率（TPM/TMP）为目标利率；通过公开市场操作、流动性存款和信贷额度实施调控；货币政策委员会每月开会；关注基础CPI（剔除蔬菜、水果和能源）作为短期通胀指标；强调政策灵活性数量：联储流动性支持Howell（2020）CapitalWarsTheRiseofGlobalLiquidity量论”的概念，强调对数量的分析要重点关注质量维度。美联储通过流动性供应、期限转换和信用增级三种渠道来动态调整资产负债表中资产端的结构，实现不同的流动性调节效的总体再融资环境，使信贷利差和买卖价差收紧。信用增级：（M此类抵押品，可以吸收私人部门信用风险并提供信用担保，从而降低信用风险。图表13：美联储资产负债表：按抵押品等级重构（2014.12.31）CapitalWars:TheRiseofGlobalLiquidity（Howell，2020本研究重点关注美联储通过期限转换和信用增级渠道扩张的资产负债表规模变化，定义为联储流动性支持。为确保跨期可比性，我们使用总资产规模对原始序列作标准化处理，具体计算公式如下：信用支持指标=

中长期国债+MBS+机构债券流通中现金+逆回购+准备金构建得到的联储流动性支持指标和美债信用利差存在较明显的负相关性，即流动性支持的宽松对应着信用风险溢价的下降。信号生成上，我们对原始指标序列进行滚动一年平滑处-1分。构建得到的信号具有较明显的周期性。最新信号显示，从联储流动性支持角度看央行流动性暂未出现压力。图表14：联储流动性支持同比差分与美债用利差明显负相关 图表15：央行流动性压力信号：联储流动支持(0.2)2007-012008-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

联储信用支持同比差分美债信用利差（右轴）联储信用支持同比差分美债信用利差（右轴）

102009-022010-022011-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-02预期：彭博Fedspeak指数Fedspeak指数由彭博社首席经济学家Wong等人（2023）构建，可以用于高频追踪美联储官员发言信息中体现出的货币政策预期。Fedspeak指数的构建方式如下： 关的公开言论，包括视频访谈、演讲、推文等，并剔除陈旧发言，确保时效性。（-2=中度鸽派，中性，中度鹰派，高度鹰派；模型微调：CORN序数损失函数（适用于有明确顺序的分类任务，进行模型针对性微调；1Fedspeak指数。Fedspeak预期加强。信号生成上，我们对原始序列取相反数，然后使用季度差分法生成压力信号，-1负切换较为频繁，符合货币政策预期多变的特点。最新信号显示，美联储官员言论体现的货币政策预期有所收紧，压力信号得分为-1分。图表16：彭博Fedspeak指数 图表17：央行流动性压力信号：彭博Fedspeak指数50(5)2009-022010-022011-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-02

102009-022010-022011-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-02Bloomberg Bloomberg预期：市场隐含利率预期除了美联储官员的言论信息外，我们还可以从利率衍生品市场中提取出市场利率预期的边31个月期美元（联邦基金）掉期所隐含的远期利率（3M1MSwapOIS）与有效联邦基准利率（EFFR）的差值，作为市场隐含利率预期的代理变量。3M1M的期限内一般会包含美联储下一次的议息会议，其对应的远期利率体现了市场对于未来降息或加息幅度的定价。市场隐含利率预期为正，表示市场预计未来美联储会加息，即收紧流动性；市场隐含利率预期为负，表示市场预计未来美联储会降息，即扩张流动性。信号生成上，我们对原始序为-1。最新信号显示，市场押注利率收紧，压力信号得分为-1分。图表18：市场隐含利率预期（单位：%） 图表19：央行流动性压力信号：市场隐含率预期2 1100(1)2007-012008-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012009-022010-022011-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022026-02Bloomberg Bloomberg预警效果分区间统计信号对流动性敏感型资产的收益区分度，来检验各指标的预警效果；再基于各指标构建资产的防御性择时策略，考察择时策略相比于基准的超额收益和回撤优化。在前述四个指标的基础上，我们补充央行流动性综合压力信号，构建方式为：对四个子指标的010则压力信号得分为-1。检验方式1：收益区分度我们统计了压力时期（信号得分取值为-）和非压力时期（信号得分取值为感型资产的平均年化收益情况。若资产在压力时期的平均收益率为负或显著低于非压力时期的收益率，则说明该压力信号能够较好地提示流动性风险。统计区间为2008-06-30至2026-03-13。统计结果表明，当央行流动性收紧时，风险资产普遍表现不佳。综合压力信号对各资产的收益率区分度效果最好。图表20：压力和非压力时期各类资产收益对比：央行流动性综合压力信号非压力时期 压力时期1.7%非压力时期 压力时期1.2%0.7%0.2%-0.3%Bloomberg，MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiSharesBloomberg，MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF全球流动性敏感型组合图表21：压力和非压力时期各类资产收益对比：全球央行政策利率扩散指数 图表22：压力和非压力时期各类资产收益比：联储流动性支持1.2%0.8%0.4%

1.7%非压力时期 压力时期1.2%非压力时期 压力时期0.7%0.0%

0.2%非压力时期 压力时期-0.4% -0.3%非压力时期 压力时期MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETFMSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF全球流动性敏感型组合MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF全球流动性敏感型组合图表23：压力和非压力时期各类资产收益比：彭博Fedspeak指数 图表24：压力和非压力时期各类资产收益比：市场隐含利率预期1.7%1.2%0.7%0.2%-0.3%

2.2%非压力时期 压力时期1.7%非压力时期 压力时期1.2%0.7%0.2%-0.3%非压力时期 压力时期MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF非压力时期 压力时期MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF全球流动性敏感型组合MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF全球流动性敏感型组合Bloomberg Bloomberg2：防御性择时策略接着，我们基于压力信号生成流动性敏感型资产的防御性择时策略，以量化压力信号的预警效果。策略构建方式如下：)调仓规则：不定期；当监测到压力信号触发时，空仓持有现金（假设无持有收益，其余时刻全仓持有资产；2)回测区间：2008-06-30至2026-03-13；3)交易费用：暂不考虑。回测结果表明，央行流动性压力信号能够对组合起到下行风险保护的效果。择时策略普遍可以提升策略的风险调整后收益。综合各资产的择时效果来看，结合多指标的综合压力信号的效果普遍好于单个指标，说明各子指标有较好的互补性。图表25：央行流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线全球流动性敏感型组合 联储流动性支持择时策略彭博Fedspeak指数择时策略 市场隐含利率预期择时策略全球央行政策利率扩散指数择时策略 综合压力信号择时策略4.03.53.02.52.01.51.02008-062008-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12Bloomberg，图表26：央行流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现回测区间：2008-06-30至2026-03-13 年化收益 夏普比率 最大回撤 Calmar比率 索提诺比基准策略（全球流动性敏感组合） 5.31% 0.56 -34.55% 0.15 联储流动性支持择时策略 4.76% 0.86 -12.67% 0.38 1.23彭博Fedspeak指数择时策略 4.48% 0.91 -11.28% 0.40 1.31市场隐含利率预期择时策略 6.34% 0.92 -18.99% 0.33 1.29全球央行政策利率扩散指数择时策略 4.51% 0.64 -23.01% 0.20 0.88综合压力信号择时策略 7.55% 1.18 -14.09% 0.54 1.67Bloomberg，图表27：不同择时策略的索提诺比率对比央行流动性） 图表28：不同择时策略的年化收益率对比央行流动性）2.0

基准 联储流动性支持彭博Fedspeak指数 市场隐含利率预全球央行政策利率扩散指数 综合压力信号

15%

基准 联储流动性支持彭博Fedspeak指数 市场隐含利率预全球央行政策利率扩散指数 综合压力信号ICE布油LME铜ICE布油LME铜

10%5%全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金

全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金ICE布油LME铜iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETFiShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF第二层次：资金流动性资金流动性是央行基础货币经金融体系杠杆扩张后的派生结果。央行投放的流动性通过商业银行等存款机构的资产负债表扩张与对冲基金等金融机构的利差交易行为，形成倍数级的信用创造。该体系高度依赖短期融资滚动，并具有顺周期性：流动性充裕时，资金通过回购、拆借等链条层层嵌套，加速流动性传导；流动性收紧时，融资成本跳升与资金周转放缓将触发去杠杆螺旋，并通过保证金追缴引发跨资产抛售，加剧流动性收缩。本研究选取（udOvnightFinangteOF和（Reversal,RR）作为监测指标，二者与高杠杆的利差交易高度相关。等（2021）在《TheRiseofCarry:TheDangerousConsequencesofVolatilitySuppressionandtheNewFinancialOrderofDecayingGrowthandRecurringCrisis》一书中指出，利差交易本质上是“借短投长”的以杠杆放大收益的“卖出波动率”行为，大SOFR为基准的回购融资加杠杆和通过外汇风险逆转期权定价所反映的跨境套利是最常见的利差交易方式，通过杠杆资金流动关联了多个市场，容易引起风险外溢。实操层面，我们可以通过SOFRRR是否出现异常跳升来追踪资金流动性的松紧情况。指标说明回购市场：担保隔夜融资利率（SOFR）SOFR是基于美国国债抵押的隔夜回购交易利率，表征银行间市场以国债为质押的短期融资成本。金融稳定理事会（FinancialStabilityBoard，FSB）20262月发布的报告指16其在全球短期融资体系中的重要地位。图表29：2024年末，美国市场在全球以国债为抵押的回购市场未清偿余额的占比接近60%注：该图显示以本国及外国政府债券为抵押品的回购交易。为便于图表呈现，图中本币数值采用固定汇率折算为美元，以剔除汇率变动对时间序列的影响。FinancialStabilityBoard我们以美国国债基差套利交易SOFR对流动性的重要性。该策略通过捕捉国债期货与现货间的价差收敛获利，交易涉及回购市场、国债市场和期货市场。买入基差交易SOFR为回购成本融入资金，买入国债现货并做空相应国债期货。期末，套利者通过现券交割或反向平仓的方式结束交易。收益分为两部（期货价格向现货价格收敛（现货票息收入扣除回购融资成本及其他费用大收-0（FOFR触发策略强制去杠杆——机构抛售现货偿还借款，引发抵押品折价与流动性螺旋。买入基差交易收益=基差收敛收益+票息收益−回购成本(SOFR)−其他费用图表30：买入基差套利交易操作流程注：箭头表示国债的流向，现金流为相反方向。FinancialStabilityBoard的美债期货持仓信息和长期与短期美2022态势，对冲基金在其中担任重要角色。高杠杆交易下整个体系的脆弱性增加。因为对冲基SOFR实现间接追踪。图表31：2022年以来美国国债基差交易模持续扩张 图表32：对冲基金回购现金净借入总额FSB FSBSOFR的波动误判为流动性紧缩信号，需区分技术性扰动与结构性压力：利率的（FSOFR4个关键对照利率：准备金余额利率SOFRIORB表明银行体系惜贷，市场流动性趋紧；FFR（有效联邦基金利率：反映银行间无担保隔夜融资成本。OFR高于FR表明非银机构面临流动性压力；联邦基金利率上限IORB共同构成银行SOFRFFRU时，表明回购市场资金紧压力极为严峻；SOFR互换利率SOFR-OIS利差扩大表明市场对未来流动性风险的担忧加剧。SOFR压力信号得分为-1SOFR1。为延长信号的历史可用长度，SOFRLIBOR利率进行替代。SOFR角度，资金流动性从常态性宽松区间进入震荡区间。图表33：SOFR突破关键利率上限视为资流动性趋紧 图表34：资金流动性压力信号：SOFRSOFR IORB FFRU 1 EFFR OIS8765 043212007-012008-012009-012010-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01注：2018-04-02LIBORSOFR进行拼接。Bloomberg，

注：-1表示资金流动性趋紧，1表示资金流动性正常。Bloomberg，外汇市场：风险逆转期权（RR）外汇市场是利差交易的另一大本营，是跨境流动性风险的主要传染源。根据国际清算银行（BIS）1992GDP122025年30风险逆转期权作为衡量外汇期权市场隐含波动率偏度的核心指标，能25Delta看涨期权与看跌期权的隐含波动率差值表示。图表35：全球外汇衍生品名义金额变化趋势 图表36：全球外汇日交易量变化趋势BIS BISUSD/JPY125-Delta风险逆转期权（25R1M）为例，该指标直接反映日元融资套利与交叉货币基差交易的风险状况。这类交易通常通过借入低息日元投资于美债等美元USD/JPY25R1M通常维持在-2%至0%20248月日央行意外加息，日25R1M态区间的突变，往往领先于利差交易的大规模去杠杆进程，是捕捉外汇市场流动性逆转与跨境资本流动转向的关键信号。图表37：USD/JPY的1个月期25Delta风险逆转期权BloombergRR可能受特定地缘政治或贸易事件扰动，本研究构建了一个多周期的综合RR压力指数，以刻画外汇市场的流动性情况。具体而言，我们选取了USD/JPY、EUR/USD、AUD/USD、EUR/AUD、AUD/JPY这五个主要利差交易货币对的125Delta)RR处于Gamma风险释放的敏感区，对日内资金面波动及套息交易的平仓压力具有更高的非线性敏感度；(2)所选货币对涉及融资端（JPY/EUR）和投资端（AUD/USD）的主要货币，能够全面刻画外汇市场交易情况。RRRRZscore法计算单指标Zsce得分（𝑐,𝑡,𝑘：计算不同窗长下的ce得分以增强鲁棒性𝑋𝑐,𝑡−𝜇𝑐,𝑡,𝑘𝑍𝑐,𝑡,𝑘= 𝑘其中，𝜇𝑐,𝑡,𝑘cRR指标在滚动窗口𝑘下的均值；𝜎𝑐,𝑡,𝑘RR指标的滚动标准差。𝑘的参数范围为不同窗长的交易日。计算单指标信号得分（𝑐,𝑡：区分不同异常程度并跨窗口加权𝑆𝑐,𝑡,𝑘=𝐼(𝑍𝑐,𝑡,𝑘>2)+𝐼(𝑍𝑐,𝑡,𝑘>3)𝐾𝑆𝑐,𝑡=∑ 𝑆𝑐,𝑡,𝑘𝑘∈{13,21,34,55,89,144}其中，𝐼(·)Zscore231Zscore3。𝑤𝑘表示𝑘鲁棒性的前提下提升信号的敏感度。计算综合压力得分：对五个货币对的信号得分取等权平均1 5𝑅𝑅𝑡=

∑ 𝑆𝑐,𝑡5𝑐=15最后，我们根据综合得分持续超限天数判定流动性压力情况。首先计算综合压力得分滚动102天，则视为流动性趋紧，压力信号得分为-11RR角度，资金流动性尚处于宽松状态。图表38：资金流动性压力信号：RR102007-012007-072008-012008-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01注：-1表示资金流动性趋紧，1表示资金流动性正常。Bloomberg预警效果因为资金流动性压力信号的分布普遍比较稀疏，我们直接基于压力信号生成流动性敏感型资产的防御性择时策略，以量化压力信号的预警效果。策略构建方式如下：1)调仓规则：不定期；当监测到压力信号触发（SOFR信号为-1、RR信号为-1，或二者同时触发）时，空仓持有现金（假设无持有收益，其余时刻全仓持有资产；2)回测区间：2008-06-30至2026-03-13；3)交易费用：暂不考虑。回测结果表明，资金流动性压力信号能够对组合起到下行风险保护的效果。防御性择时普遍可以提升策略的风险调整后收益SOFRRR的综合压力信号的效果普遍好于单个指标SOFRRR来说有较好的互补性。图表39：资金流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时净值曲线 全球流动性敏感型组合RR压力信号择时策略SOFR压力信号择时策略综合压力信号择时策略4.03.53.02.52.01.51.02008-062008-122009-062008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12Bloomberg，图表40：资金流动性压力信号对基准策略（全球流动性敏感型组合）的择时绩效表现回测区间：2008-06-30至2026-03-13年化收益夏普比率最大回撤Calmar比率索提诺比率基准策略（全球流动性敏感组合）5.31%0.56-34.55%0.150.75SOFR压力信号择时策略6.86%0.94-20.72%0.331.34RR压力信号择时策略6.64%0.83-19.51%0.341.15综合压力信号择时策略8.43%0.99-21.65%0.391.38Bloomberg，图表41：不同择时策略的索提诺比率对比资金流动性） 图表42：不同择时策略的年化收益率对比资金流动性）全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金LME铜ICE布油全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金LME铜全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金LME铜ICE布油全球流动性敏感组合MSCI全球COMEX黄金LME铜ICE布油iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF

基准 SOFR压力信号择时策RR压力信号择时策略 综合压力信号择时策略

基准 SOFR压力信号择时策RR压力信号择时策略 综合压力信号择时策略iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权iShares投资级公司债ETFiShares美元高收益债ETFiShares新兴市场美元债券ETFInvesco全球上市私募股权ETFVanguard房地产信托ETF第三层次：市场流动性市场流动性是资金流动性在交易层面的具象化（宽度（深度（弹性张能力。正常时期，充裕的资金流动性驱动做市商进行积极的库存管理，订单簿深度充足且价差收窄，市场表现出强连续性。危机时期，资金流动性的收紧引发做市商“资产负债考虑到各类资产的买卖价差或订单簿深度的数据获取难度较大，本研究选取隐含波动率（ImpliedIV）MeldrumSokolinskiy（2023）的研究结论，隐含波动率（MOVE指数度量）和资产流动性（以单位价格冲击度量）著的非线性关系：当波动率处于低位时，价格冲击和波动率的变化近似线性；而当波动率跳升时，价格冲击将更陡峭的上升。这一现象反映出做市商在面临高度不确定性时，为规避逆向选择风险会迅速收缩报价深度并上调风险溢价，在负反馈循环下加剧价格波动与流动性枯竭。换言之，隐含波动率的跳升可以作为市场流动性趋紧的预警信号。图表43：MOVE指数与美债价格冲击存在强关联注：横轴表示美债隐含波动率（MOVE）；纵轴表示美债价格冲击，指一笔典型规模的国债买卖订单所引发的即时市场价格变动是衡量市场深度与流动性质量的核心指标，冲击越大，说明市场越脆弱、执行成本越高。TheEffectsofVolatilityonLiquidityintheTreasuryMarket（Meldrum&Sokolinskiy，2023指标说明RR多周期的综合压力指数VIXVXN、RVX、MOVEGVZOVXVXEEMCOPZscore框架综合压力得分，并根据其超过滚动阈值上限的天数进行最终的压力信号判定。市场流动性RR压力信号类似，符合流动性危机的“稀疏性”特征。图表44：市场流动性压力指数构建所需指标资产类别 指标名称 计算基础 指标构建方法与定义CBOE500500指数近月及次近月期30天的VIX 500指数期权VXN 100股票RVX 2000指数期权

年化预期波动率。反映美股整体市场的恐慌程度与做市商库存风险溢价。CBOE100VIX100动性补偿要求。CBOE20002000小盘股指数期权动性风险。CBOE新兴市场ETF波动率指数。基于iSharesMSCI新兴市场VXEEM iSharesMSCIETFETF（EEM）市场流动性压力，反映美元融资紧张向新兴市场的传导。美林期权波动率估计指数（MerrillLynchOptionVolatilityEstimate）。基于1个月期美国国债期权（2年、5年、10年、债券 MOVE 美国国债期权GVZ CBOEETF期权商品 OVX CBOE原油ETF期权COP COMEX铜期货期权Bloomberg，

30年期）的加权平均隐含波动率，加权权重与各期限债券的修正久期成正比。直接度量国债市场做市商面临的利率波动风险。CBOE黄金ETF波动率指数。基于SPDR黄金信托（GLD）的期权价格计算，采用与VIX相同的方差互换方法，衡量黄金作为避险资产的预期波动与流动性状况。CBOEETF波动率指数。基于美国原油基金（USO）报价深度变化。COMEX库存风险与价格发现效率。事后看，市场流动性压力信号对最近几次风险资产普跌都能够起到预警效果，例如2025年1014日左右，2025212026129日左右。最新信号显