第4章投资价值评价方法

CORPORATE

FINANCE朴哲范

陈荣达

主编东北财经大学出版社公司金融（第四版）投资价值评价方法04本章介绍资本预算的概述，项目未来现金流估计、净现值法、内部效益率法、投资回收期法。投资价值评价方法资本预算（capitalbudget）是提出长期投资方案（其回收期在1年以上）并进行分析、选择的过程。资本预算的过程涉及以下几个方面的内容：（1）提出与公司战略目标相一致的投资方案；（2）预测投资项目的税后增量营业现金流量；（3）预测项目的增量现金流量（净现金流）；（4）依据财富最大化目标选择投资项目；（5）继续评估修正后的投资项目，审计已完成的投资项目。资本预算的分类(1)按投资的目的划分①扩充型项目②调整型项目③研发型项目(2)按关系划分①相互独立的项目②相互排斥的项目③相互关联的项目分离定理（SeparationTheo-rem）投资决策第一原则

投资价值与消费偏好无关

资本预算概述如果一个投资项目不能给公司带来金融市场所能提供的效用，那么，毫无疑问，公司或者个人是不会从事这一投资的，而是径直利用金融市场上的机会进行投资。投资价值评价方法投资项目的三个特点1.具有很大的前期成本；2.特定的时间段产生现金流量；3.项目结束时，有项目资产产生的期末残值。现金流量估算的原则1.实际现金流量原则3.税后原则2.增量现金流量原则实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益。沉没成本（sunkcosts）附加效应（sideeffects）机会成本（opportunitycosts）根据“有无”的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后的现金流量。

投资项目与现金流量估算投资价值评价方法偿还本金利息分配销售额制造费劳务费材料费应付款在制品卖出债券债券借入金现金贷损股票产品资本支出资产抛售折旧费固定资产存货虚线内为非营业活动；外营业活动现金循环过程（cashflowcycle)1营业活动现金流量；2投资活动现金流量；3财务活动现金流量1企业理财与经营活动血脉相连。2持续不断活动是投资。3财务报表反映现实的重要窗口。利润不等于现金流量。投资价值评价方法现金流出量现金流入量现金净流量收回的营运成本一定期间现金流入量和现金流出量的差额增加生产线的价款垫支营运成本营业现金流入该生产线出售（报废）时的残值收入现金流量销售收入-付现成本(1)现金流出量:一个方案的现金流出量，是指该方案引起的企业现金支出的增加额。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下现金流出：①购置生产线的价款。②垫支流动资金。(2)现金流入量：一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企业现金收入的增加额。例如，企业购置了一条生产线，通常会引起下列现金流入：①营业现金流入。营业现金流入=销售收入－付现成本付现成本=成本－折旧②该生产线出售时的残值收入。(3)现金净流量：是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。这里所说的一定期间，有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。投资价值评价方法（1）区分相关成本和非相关成本

（2）不要忽视机会成本（3）要考虑投资方案对公司其他部门的影响（4）对净营运资金的影响相关成本：指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本等都属于相关成本。非相关成本：与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本例如沉没成本、过去成本、账面成本等。机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。当采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他部门造成有利或不利的影响。净营运资金的需要指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。分析现金流量需要注意的问题总结投资价值评价方法1.固定资产投资支出；2.垫支的营运资本；3.其他费用；4.固定资产的税后残值或变价收入；5.所得税效应。现金流量构成３终结现金流量２营业现金流量１初始现金流量净现金流量=税后利润+折旧年营业净现金流量=营业收入－付现经营成本－所得税=(营业收入－付现经营成本)x(1-所得税税率)+折旧x所得税税率=(营业收入-付现经营成本-折旧)x(1-所得税税率）+折旧终结净现金流量=终结年份的固定资产残值回收+该年流动资产回收+该年其他净收入投资价值评价方法表

投资项目的会计利润与现金流量

单位：元项目会计利润现金流量销售收入100000100000经营成本-50000-50000折旧费-200000税前利润或现金流量3000050000所得税（34%）-10200-10200税后利润或净现金流量1980039800经营净现金流量=（100000-50000）*（1-34%）+20000*34%

=39800（元）经营净现金流量=19800+20000=39800（元）终结现金流量：1.固定资产残值变价收入以及出手时的税赋损益。2.垫支营运资本的收回。折旧模式利息费用投资价值评价方法

某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品。公司销售部门预测，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达到16万盒，因此，年销售额为320万。根据工程部的报告，该项目需要添一座新厂房，公司可花96万；另花64万购买机器、设备等。此外，公司将增加流动资产48万。以上这些支出均发生在第一年（t=0）。项目将在t=１开始投产，估计经济年限为５年，厂房和设备第二年开始采用直线折旧法（终结时，厂房残值为３０万）。在项目５年中，每年固定成本（除折旧外）为４０万，每年的可变成本为１９２万元，企业所得税税率为３０％。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。设备年折旧费＝640000/5=128000（元）年折旧费＝128000+132000=260000（元）厂房年折旧费＝（960000-300000）/5=132000（元）

独立投资项目现金流量估算投资价值评价方法投资价值评价方法

某公司正购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧生产线的收入与成本对比如下：销售收入：145000（旧）、150000（新）；营业成本：108000（旧）、105000（新）；税前利润：37000（旧）、45000（新）。旧生产线是7年前购买的，购买成本为24000元，该生产线还可以继续使用5年，预计5年后残值为0，公司采用直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前，它的账面价值为10000元。新生产线的价格为30000元，使用寿命5年（无残值），使用年数总和法进行折旧。生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需要增加1000元流动资产投资；公司的边际税率为30％。1.初始现金流。旧设备（市价与账价差3500元），税收减少（3500*30%）1050元。2.新增税后利润估算。税前利润增加8000元，税后新增5600元。3新机器折旧。采用年数总和法进行。5+4+3+2+1=15，第一年为5/15等方法。4折旧费上升而节省的税收。税收节省额=折旧上升额*税率。5终结现金流量估算。

替代投资项目现金流量估算投资价值评价方法投资价值评价方法项目可行性分析资产更新决策成本控制和市场扩展现有产品市场扩张安全或环保项目开发新产品其他项目为维持经营而进行的资产更新：这些资本支出主要是用来更换在生产过程中被严重消耗的机械设备。为降低成本进行的资产更新。这类投资主要是用来更新那些尚可使用但陈旧过时的设备，目的是降低成本。这些项目往往具有不确定性，需要详细分析。现有产品或市场扩张。这类投资主要是用来提高现有产品的产量以及拓展销售渠道，需要预测未来需求的增长，因此决策更为复杂。开发新产品拓宽市场。这类投资项目会涉及重大的战略投资，可能会改变公司的经营范围和性质，因此必须经过详细分析，并经由最高管理层最终决定。安全项目和环保项目。政府规定的资本投资、劳动合同和保险等方面都属于这一类型。若项目规模较小，可以进行相对简单的分析。其他项目投资。这类项目包括修建办公大楼、更新办公设备等。这类项目的决策差异很大。

项目分类投资价值评价方法净现值（NPV）通过用一个选择的回报率或资金成本把一项资本投资项目的所有的现金流入流出折现所得出的数值。预期所有收益现值+预期所有支出现值=净现值NPV+-0采纳下列原则：1.一个投资项目初期（现在）所发生的现金是发生在第0年的。2.在一个时间段中间。3.在一个时间段的初期。

净现值法投资价值评价方法项目甲(报酬率为10%)乙(报酬率为10%)购入成本100万80万元寿命年限5年5年年产销量10000件9000件单位售价100元100元单位变动成本（付现）60元60元期终残值0元4000元NPV甲=[(100-60)*10000]*PVIFA10%,5-1000000=400000*3.791-1000000=516400（元）NPV乙=[(100-60)*9000]*PVIFA10%,5+4000*PVIF10%,5-800000

=360000*3.791+4000*0.621-800000=567244（元）投资价值评价方法内部收益率（internalrateofreturn，IRR）是指使项目的净现值等于零的贴现率。使NPV为正数的（低）回报率使NPV为正数的（高）回报率正净现值的数额负净现值的绝对数IRR特点：１、充分考虑了货币的时间价值．２、易于理解，容易被人接受．３、计算过程比较复杂，通常几次计算．４、当现金流量不规则时，可能出现一个以上IRR.

内部收益率法投资价值评价方法项目的内部收益率（IRR）NPV等于未经贴现的现金流量的总和净现值曲线图描述了项目在不同折现率情况下的净现值。某项目NPV曲线越陡峭，表明资本成本的增加对该项目的净现值影响更大。

净现值法和内部收益法的比较投资价值评价方法年份0123456IRRNPV项目A-2501001007575502522.08%76.29项目B-25050507510010012520.01%94.08假设两项目的资金成本均为10%，投资额相同，投资年限也相同，只是现金流量的发生时间不同，见下表。结论不同的原因是：再投资报酬率的假设不同。内含报酬率法假设当从项目中获得的现金流入再投资于其他项目时能获得与本项目相同的报酬率，而净现值法则假设其获得的报酬为资金成本。越晚发生的未来现金流量的现值对折现率的变化越敏感，如下图所示。两个项目NPV曲线的交点所对应的贴现率被称为交叉点利率（crossoverrate）投资价值评价方法相互独立项目对于相互独立的项目，只要根据IRR法得出的结论是项目可以接受，那么根据NPV法得出的结论也同样是项目可以接受。相互排斥项目以下两个基本条件会导致NPV曲线相交，从而使得NPV法和IRR法的结论互相冲突：（1）两个项目现金流量的时间分布不同，如同项目B和项目A一样，一个项目的现金流量更多地发生在项目早期，而另一个项目的现金流量更多地发生在项目后期。（2）项目大小（或规模）存在差别，也即一个项目的投资成本高于另一个项目。投资价值评价方法常规现金流量：如果一个项目的一笔或多笔现金流出（各种成本）之后伴随着一系列现金流入，即－＋＋＋＋＋或－－－＋＋＋＋＋。非常规现金流量：如果一个项目的现金流出发生在现金流入之后，也即现金流量具有多次变动的迹象，即－＋＋＋＋－或－＋＋＋－＋＋＋。具有多重内部收益率（multipleIRRs）假设一家公司正在考虑花费160万元开发一个矿井（项目M）。这个矿井在第1年年末会产生1000万元的现金流量。然后，在第2年年末，公司需要再投入1000万元将土地恢复原貌。因此，这个项目的预期净现金流量见下表。预期净现金流量第1年年初第一年年末第二年年末-1.6+10-10将这些数据代入公式（4-2），并求解IRR：如果项目M的资本成本为10%，那么NPV将为－77万元，从而我们应该拒绝这一项目。如果资本成本（r）在25%～400%之间，净现值将为正值。

多重内部收益率投资价值评价方法修正的内部收益率（modifiedIRR，MIRR）：我们可以修正IRR，使之更好地反映相对盈利能力，并避免出现多重内部收益率问题。成本的现值=最终价值的现值式中：COF为现金流出量（负值，也即项目的成本）；CIF为现金流入量（正值）。公式左边的项表示现金流出量按资本成本贴现的现值而公式右边的分子是假设现金流入量以资本成本为收益率进行再投资而产生的现金流入量的复利终值。MIRR假定所有项目产生的全部现金流量都按资本成本再投资，资本成本再投资更准确，所以MIRR是反映项目真实赢利能力的较好指标。

修正内部收益率投资价值评价方法回收期法投资回收期法是以投资回收期的长短作为评价项目方案优劣标准的资本预算决策方法。有两种方法-项目方案每年现金流量相等和不相等。例1例2某企业拟进行一项投资，初始投资总额为500万元，当年投产，预计寿命期为10年，每年的现金流入量预计为100万元，试计算其回收期。

项目方案现金流出500万元，寿命期为5年，每年的现金流入分别为80万元、150万元、200万元、240万元，试测算回收期。1.回收期内现金流量的发生时间。2.关于回收期以后的现金流量。3.回收期的相对性。

投资回收期法投资价值评价方法投资回收期法是指从经营性现金流量中收回全部初始投资所需要的时间。投资回收期越短，项目越好。因此，如果公司要求的投资回收期不超过3年，那么项目A就可以接受，而项目B将被拒绝。如果两个项目之间是相互排斥的，由于项目A的投资回收期较短，因此，应该接受项目A。投资价值评价方法投资回收期法主要有三个缺点：（1）不同年度里收到的资金将被赋予同样的权重（2）无论现金流量有多大，在回收期之后收到的现金流量一概不予考虑。（3）投资回收期主要告诉我们什么时间可以收回投资，投资回收期与股东财富最大化之间没有必然联系，因此，我们不知道如何确定“正确的”投资回收期。针对第一个缺点，可将现金流量按WACC贴现，然后再用来计算投资回收期。假设两个项目的资本成本都为10%。将每一笔现金流量都除以注意，投资回收期是一种“盈亏平衡”的计算，因为如果现金流量按照预期的速度流回企业，直到投资成本被足额收回，那么这个项目就会实现盈亏平衡。然而，常规的投资回收期没有考虑资本成本，因此它也没有真正规定实现盈亏平衡的年份。投资价值评价方法年金插补法

某公司拟引进一条生产线，预计直接投资100万元，当年建成投产，预计寿命10年，每年预计可增加净现金流入30万元，公司的必要投资报酬率为10%，评价该项目的可行性。

查“年金现值表”，没有3.33的现值系数，但当n=4时，系数为3.170；n=5时，系数为3.791，都与3.333接近。4年?5年3.171年X=0.163/0.621=0.2613.7910.6213.330.163N=4+0.26=4.26(年)逐年测算法年次应回收现值回收现值未回收现值03000003000001500000*0.909100000*0.909=909006636002300000*0.826=2478004158003500000*0.751=375500403004600000*0.683=409800-369500年报酬率为10%，寿命为10年N=3+(40300/409800)=3.098（年）

折现（动态）回收期法投资价值评价方法NPV是A大于B，但B回收期（不能超过4年）是3年；A回收期是5年。

案例：折现回收期法投资价值评价方法NPVRNPVR特点：１充分考虑了货币的时间价值。２与净现值法相比，有独到之处。NPV是绝对指标，NPVR是相对指标。期间A（12%）B（12%）C（12%）0-10000-30000-180001280060006500230001000065003400012000650044000160006500现金流入现值：A=10283；B=32048；C=19740各方案的现值指数：A=10283/10000=1.0283;B=32048/30000=1.063;C=19740/18000=1.0967投资方案的排序为C、B、A