《公司理财》课堂讲义

《公司理财》课堂讲义一个企业主的故事目录第一章公司理财导论第二章公司理财基本原则第三章财务分析与规划第四章长期融资决策第五章长期投资决策第六章创造价值的管理第一章导论第一节公司理财的基本概念第二节公司理财的基本理论第一节公司理财的基本概念一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境Finance的定义研究个人和机构（Agents）如何在不确定条件下，对资金进行跨时空最优配置要素时间风险财务金融学的三大分支公司理财(Corporatefinance)金融市场与中介(Financialmarkets&institution)投资学(Investment)一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”——达摩达兰理“财”财务——组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作财富——运用财富进行经营、追求财富增值的技巧核心：开源节流（MoneymakerorMoneybags）——创造价值1、财务管理企业主要财务活动资金筹措——长期融资决策资金投放——长期投资决策利润分配——股利政策资金控制——营运资本管理财务分析与规划——决策基础财务与会计的区别会计(Account)基于历史簿记与核算活动，为企业决策者提供信息，静态，“管帐”的财务(Finance)基于未来确定价值和进行决策分析，动态，“管钱”的2、财富创造公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化OPM理论Tofinance：“toraiseorprovidefundsorcapitalfor…”Corporatefinance的直译是企业法人的融资，即公司的融资关键：OtherPeople’sMoney(OPM),无论是权益资本还是债务资本别人的钱不是easymoney由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富全球资本市场的事实20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）启示对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃创造价值的意义面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向源于经营活动的价值驱动因素营销定价策略全面质量管理消费者满意度与忠诚度研发运营效率供应与采购智力资本产品组合源于财务活动的价值驱动因素资本配置战略性投资资本结构资本成本投资者关系麦肯锡关于化工行业的调查很多大型化工企业为加强重点业务或提高股东回报将部分资产出售给LBO公司。近20年，公众拥有的总股东回报（15.2%）一直低于S&P500指数的平均值（17.8%），而LBO公司投资的企业的回报高出很多（24.5%）最大的价值创造来源于运营的改善（LBO收益的2/3来源于持有期的价值创造）企业契约模型利益关系人理论任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团称为利益关系人企业是各种利益相关者构成的网络，价值是维系这一网络的基础企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标的权衡财务挑战传统上，财务管理人员的职责比较狭隘：他们只负责数据。现在，财务管理人员要与业务管理人员建立合作关系，财务管理人员指导、建议和支持部门做出正确的决策，并且协助制定和执行公司战略。财务工作的组织和评价CFO(Chieffinancialofficer)的职责最好地组织财务部门承担其不同的职责。财务分析、预测与规划投资与融资决策财务协调与控制与资本市场打交道典型的企业组织结构图（1）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金（4）再投资及支付投资回报二、公司理财的目标及其实现导言市场经济基本目标：有效地配置资源，创造更多的财富。基本观念：所有财富，不论是公有或是私有，都是社会资源。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。企业如何运作？1、销售收入最大化两个经济学家的经历。2、利润最大化目标合理性生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标问题定义的多重性定义的缺陷创造性会计现金收益不等于会计利润营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提——R&D支出，广告费用非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出折旧方法的选择江西赣粤高速公路（600269）2001年EPS为0.51元折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法)计算，2001年折旧仅为2800万元公路总金额为37.7亿多元，折旧率为0.74%，按此速度需要130多年实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧额为1.2亿元左右主营利润为3.4亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅8%3、价值最大化目标价值的内含内在价值：有一定的主观性灵活性：动态、近似、不确定“青蛙与公主”内在价值的估计帐面价值——面向过去（基于交易）市场价值——面向未来（收益贴现）“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”------Higgins帐面价值不等于内在价值资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映内在价值的决定因素创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和V=∑CFt/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本(costofcapital)“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”价值最大化目标层次（1）公司价值最大化（2）股东财富最大化（3）股票市场价格的最大化4、目标的实现(委托代理问题)目标的分歧经理与股东股东与债权人股东与其他利益人经理与股东冲突股东：财富最大化经理：发展速度和较大规模更稳定的就业保证更高的报酬管理人员——干净的衬衣和不大干净的心灵股东与债权人冲突资产替换难题绿峡谷项目投资不足问题发放现金股利稀释负债求偿权发行新债稀释负债求偿权减少代理成本（管理者）方法市场经理人才市场公司控制市场——兼并威胁资本市场产品市场治理结构——增加股东权力激励——让管理者像股东那样思考年薪+奖金+股票期权三、企业理财的环境1、金融市场环境2、经济环境3、法律环境第二节公司理财的基本理论一、投资组合理论二、资本资产定价模型三、资本结构理论四、效率市场理论五、期权定价模型一、投资组合理论PortfolioTheoryMarkowitz，19521、问题的提出如何配置金融资产以分散风险最优组合——效率前缘给定风险下预期收益最大给定预期收益下风险最小2、方法均值—方差分析组合风险与收益的表示资产相关性改进—Sharpe单指标模型二、资本资产定价模型CapitalAssetPricingModel(CAPM),Sharpe，19621、问题—如何确定金融资产价格由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）kk为投资者预期报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）资本资产定价模型三、资本结构理论MM（Miller&Modigliani）定理，1958年1、问题的提出组合理论的对偶公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关无关论——分饼派（财务守恒）相关论——增饼派2、MM定理定理1：无所得税时，负债与价值无关定理2：有所得税时，价值与负债水平成正比VL=VU+tD其中tD为税盾（Taxshield）3、权衡理论负债的好处：税盾tD负债的坏处：财务拮据成本与代理成本CVL=VU+tD–CC的特点：与负债水平呈非线性关系最优资本结构：tD与C的权衡四、效率市场理论EfficientMarketTheory（Fama，1972)1、问题的提出信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润是不可能的问题：信息的含义决定了市场效率的类型2、信息内含与市场效率弱有效：充分反映价格的历史信息——否定技术分析半强有效：充分反映公开信息——否定基本分析强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）三类信息之间的相互关系3、效率市场的意义价格变化遵循随机走动模型市场价格是对真实价值的最优估计相对性：偏离是随机的特定性：不是所有市场对所有投资者都有效五、期权定价模型OptionPricingModel,Black,Scholes&Merton,1973第二章公司理财的基本原则一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则一、行为原则1、自利原则人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为2、双方交易原则每一项财务交易都至少存在两方3、模仿原则以别人的行为作为借鉴二、价值原则1、现值原则货币时间价值（时效性）——不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和时间价值的来源(veryimportant)人性不耐——放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿投资机会——货币在流动中增值鸟论──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厌恶风险）通货膨胀计算终值FVn与现值PV0给定期限n和收益率r已知现值（PresentValue)PV0FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知终值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——贴现率（必要报酬率）年金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金{CF1，CF2，…，CFn}等额年金：{CF，CF，…，CF}稳定增长年金：CFt=CFt-1(1+g)年金现值：∑CFt/(1+r)t等额年金现值：CF/r*[1-1/(1+r)n]稳定增长年金现值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]永续年金永续年金：期限无限长的年金序列永续等额年金现值：CF/r永续增长年金现值：CF/(r-g)应用之一：债券定价债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和P0=∑(It+Pt)/(1+r)t市场利率为r，每年的利息为It本金偿还Pt结论：价值取决于付息还本方式应用之二：股利定价模型股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利Div的现值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股东必要报酬率（权益资本成本）预期Div的变化一般模式稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长应用之三：项目价值评估问题：你的决策能否创造价值？前提：净现值大于零净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=∑CFt/(1+r)t–I0一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值企业的内在价值未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和折现率（资本成本）各年现金流（成长性）寿命期影响现值的因素贴现率r——必要报酬率必要报酬率——投资者能够接受的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布资产经济寿命期472、灵活性原则选择权（Option）有价值问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定决策的动态性决策的多阶段性韦尔奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——灵活性O(Organizational)——条理化R(Result-Orientated)——结果导向C(Communication)——沟通E(Education)——教育灵活性在投资决策中的体现Realoption(实物或实际期权）决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止战略机会灵活性在融资决策中的体现证券设计问题可转换证券可赎回债券财务灵活性公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业财务灵活性的意义在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力空间为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资三、财务交易原则1、风险原则风险——决策的预期结果与实际结果之间可能偏差morethingscanhappenthanwillhappen基准值：预期平均值或平衡点正偏（Upside）：优于基准的结果负偏（Downside）：劣于基准风险的度量传统：标准差；标准差系数问题：对称波动；基于历史新定义：确定基准X乐观值Max(0,X-X*)——正偏的结果负偏的后悔值Max(0,X*-X)——负偏的结果极端损失分类1：财务风险与营运风险财务风险——股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）营运风险——营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）经济风险——销售额不确定性（外部环境引起）H公司的风险结论经济风险（Economicrisk)是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operatingrisk）经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financialrisk）净利润的波动反映了总风险分类2：系统风险与非系统风险系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）决定必要报酬率的风险是系统风险2、杠杆原则——善用杠杆杠杆——利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）H公司的风险经营杠杆(operatingleverage)以固定成本获得不固定EBIT的机制（用机器取代计时人工）反映投资决策所致的使用固定成本程度经营风险的度量营业杠杆=EBIT的变动/EBIT/（S的变动/S）财务杠杆(financialleverage)以固定财务费用获得不固定EAT的机制(用他人的钱取代自己的钱）反映融资决策所致的使用固定财务费用程度财务风险的度量启示支配资产比拥有资产更重要财务杠杆和经营杠杆分别反映财务风险和经营风险杠杆是双刃剑——必要收益率与风险的权衡3、现金原则现金是企业的血液（Cashistheking）任何其他的东西都无法替代现金现金至上第三章财务分析与规划第一节财务分析基础第二节财务分析方法第三节财务预测与规划第一节财务分析基础一、财务报表二、财务比率一、财务报表1、资产负债表资产——按流动性大小排列能在将来产生现金流入或减少现金流出的资源负债与权益——按到期日长短排列反映企业资金来源与构成HL公司资产负债表资产流动资产（CurrentAssets）现金及等价物（有价证券）流动性资产（LiquidAssets)应收帐款、存货、预付帐款固定资产有形资产无形资产负债流动负债（CurrentLiabilities）短期债务流动性负债（LiquidLiabilities）应付帐款、应计费用、预提费用长期负债2、损益表（利润表）反映某一时期的经营成果——销售规模、成本与费用、盈利能力重要变量折旧D：非付现成本；产生税盾利息I：税前列支，产生税盾税盾（TaxShield)某公司EBIT=100万，t=40%若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40若公司负债200万(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得税32公司少交所得税8万（t*I）重要关系息税前收益EBIT=S-C–D税前利润EBT=EBIT-I税后利润EAT=EBT（1-t）息前税后收益EBIAT=EBIT(1-t)=EAT+I(1-t)C为付现成本3、现金流量表经营活动现金流CFFOCFFO=EAT+D-营运资本增量投资活动现金流CFFI筹资活动现金流CFFF本期现金余额=上期余额+CFFO+CFFI+CFFF4、管理资产负债表源于资产负债表引入新的概念和术语营运资本需求投入资本和占用资本长期融资净值和短期融资净值易变现率管理资产负债表与资产负债表HL公司管理资产负债表WCR营运资本需求（WCR，WorkingCapitalRequirement）：支持经营活动的净投资WCR=流动性资产–流动性负债WCR不包括现金和短期债务WCR可以小于零WCR的影响因素管理效率存货管理应收帐款管理应付款管理销售增长可持续增长目标：WCR在经营活动中占用的资金越少越好零WCR管理资产负债表的意义投入资本=资产净值=现金+WCR+固定资产占用资本=短期借款+长期负债+权益资本应付帐款等属于经营决策，不属于融资决策匹配战略如果资产寿命与资金来源期限不匹配，可能产生利率风险偿债风险长期融资有长期资金支持短期融资有短期资金支持营运资本本质上是长期融资，需要长期负债和权益资本融资支持二、财务比率1、流动性比率（LiquidityRatios）2、资产效率比率(ActivityRatios)3、获利能力比率4、杠杆比率(LeverageRatios)第二节财务分析方法一、比率分析二、系统分析一、比率分析1、单指标分析评价标准经验历史同行水平预定目标变动趋势——比较财务报表2、获利能力驱动因素分析投入资本回报率（ROIC）=（EBIT/S）（S/IC）其中EBIT/S——营业利润率S/IC——资本周转率启示：如何提高营运获利能力？提高营业利润率竞争地位产品质量资产与成本结构提高资本周转率存货、应收帐款、固定资产3、股东权益报酬率分析三要素分解ROE=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率EAT/S：盈利能力资产周转率S/A：资产运用效率财务杠杆A/E：杠杆率杜邦图长虹公司财务资料（万元）三要素分析结果五要素分析ROE=(EAT/EBT)*(EBT/EBIT)*(EBIT/S)*(S/A)*(A/E）EAT/EBT：税收负担EBT/EBIT：利息负担EBIT/S：营业利润率杜邦分析在企业中的实际应用二、系统分析评价一个公司的财务状况的关键问题在于该公司的目标体系，产品市场策略，投资需要和筹资能力是否平衡。企业特征主业是否突出（核心竞争力）市场前景是否广阔：市场份额、成长性、广泛性垄断性：政策性垄断；技术垄断；规模垄断资金支持；政策支持；销售支持企业特征（续）融姿结构是否合理是否拥有资源（不可再生或稀缺）产品多元化程度R&D投入未来可能的变化行业有无复苏迹象能否筹到所需外部资金巨大在建工程即将完工影响经营重大因素变化，如：产品价格、原料成本、利率、区域经济政策财务分析中所需其他信息产业环境——行业的前景五力分析新厂商进入、现有竞争对手、替代品、客户、供应商产业生命周期：成熟期还是成长期国家产业政策：鼓励还是限制第三节财务预测与增长管理一、财务预测二、增长管理巨人集团的失败8400元广告，让史玉柱于1991年4月在珠海注册成立巨人新技术公司，注册资金200万元1993年12月，巨人实现销售额3百亿元,利税4600万元，成为中国极具实力的计算机企业。电脑业于1993年步入低谷，巨人集团也受到重创。巨人集团开始迈向多元化经营之路一计算机、生物工程和房地产。巨人集团拟建的巨人科技大厦，设计一变再变，楼层节节拔高，从最初的18层一直涨到70层，投资也从2亿元涨到12亿元续巨人集团仅有1亿资产，史玉柱想：1/3靠卖楼花，1/3靠贷款，1/3靠自有资金，大厦从1994年2月破土动工到1996年7用巨人集团未申请过一分钱的银行贷款，全凭自有资金和卖楼花的钱支撑。1995年底，巨人集团面临着前所未有的严峻形势，财务状况恶化。集团决定将生物工程的流动资金抽出投入大厦的建设。续全国保健品市场普遍下滑，巨人保健品的销量也急剧下滑，维持生物工程正常运作的基本费用和广告费用不足，生物产业的发展受到了极大的影响。全国保健品市场普遍下滑，维持生物工程正常运作的基本费用和广告费用不足，生物产业的发展受到了极大的影响当1996年底大楼一期工程未能完成时，建大厦时卖给国内的4000万楼花就成了导致巨人集团财务危机的导火索。是什么导致了巨人的失败？财务规划财务规划是公司未来财务工作的计划明确财务目标分析现状与目标的差距指出实现目标应采取的行动公司必须充分估计到变化的条件和突发事件财务规划的主要组成部分销售额预测——销售量与销售收入成本与费用预测——直接、间接投资预算——固定资产投资、营运资本融资需求——股利政策、债务政策追加变量——协调销售收入与资产和负债增长率不同的矛盾一、财务预测定义：财务预测是财务规划的起点，是对各种财务变量未来值的估计，其最终结果表现为预计财务报表，包括预计资产负债表、预计损益表和预计现金流量表。2、财务预测的思路财务预测的重点是对销售收入的预测。由于当前销售水平是已知的，销售收入的预测实质上就是对销售收入未来增长率的预测。对企业销售收入未来增长率的预测有两种截然不同的思路。增长与投资需求和资金需求用管理资产负债表的基本平衡式表示，即有

资产增量=资金需求资产增量包括现金、营运资本需求（WCR）和固定资产净值的增量，资金需求则分为内部融资和外部融资需求两部分资金需求=内部融资+外部融资需求外部融资需求AFN（addedfinancingneed）是资金需求减去内部融资的不足部分，即外部融资需求AFN=资金需求-内部融资AFN预测对下列3个关键财务变量做出如下基本假设：（1）资产需要率（A/S）不变（2）销售净利润率（M=EAT/S）不变（3）股利支付率(d=1-R)不变预测记当前销售水平为S，销售的增长率为g，则对应的资产增量为

资产增量=(A/S)g*S下年预计可实现的税后利润为M(1+g)S，扣除股利支付部分，预计的内部融资额为保留盈余=M(1+g)S(1–d)AFN=(A/S)g*S-M(1+g)S(1–d)g=?二、增长的管理德隆神话！德隆老三股的增长速度：

净利润的增长速度是销售收入增长速度的1/10-1/5老三股银行贷款（亿元）:增长10倍德隆神话的实质粗糙的产业链整合足够的现金流回报并没有出现，长期陷于资金饥渴症复杂、脆弱而高风险的融资安排自2001年起，德隆无法借所控制的上市公司融资，也无法借由股票筹码的分散而兑现账面浮盈唯一来源是银行借款德隆国际的负债率为92%风险提示风险最高的贷款是短贷长用购买资产偿还债务(以贷还贷)股权投资经不起2004年春银监会向银行体系发布风险提示所带来的最后一击：“当前有德隆等十家企业(其中大部分为民营)等运用金融手段过度膨胀，可能会给银行造成大量不良贷款”“一根压死骆驼的稻草”问题的提出增长是企业永恒的主题，是影响公司价值的最重要因素之一主营业务收入的增长净利润的增长公司要通过持续、有效的增长为股东创造价值如何创造持续的增长动力（drivers,引擎）？增长伴随着资金的消耗：资金需求与供给的矛盾如何实现可持续的增长：有资金保障增长的驱动因素增加投资技术进步制度创新中国大部分企业的增长都是以增加投资形成的问题如何获得现金，以实现预期的增长如何管理增长，使其可以持续内部增长率Internalgrowthrate，IGR假设AFN为零它是企业仅依靠内部融资、不增加外部融资时能够实现的销售增长率的理论上限。

IGR=M(1-d)/[(A/S)–M(1-d)]可维持增长率SGR(Sustainablegrowthrate)指企业在保持资本结构不变和不发新股的前提下，能够实现的销售收入增长率的理论上限。SGR=留存收益/所有者权益（期初）=（1-d）ROE可维持增长率的意义在给定资产需要率A/S、销售净利润率M、股利支付率d、负债权益比率D/E和不增发新股时企业可以实现的销售增长率决定SGR的因素可以分成两类，一类是经营绩效因素：获利能力和资产运用效率；另一类是财务政策因素：负债政策和股利政策。提高可维持增长率的途径增发新股；提高销售净利率；提高负债比率；降低股利支付率；降低资产需要率。企业实际的销售增长率与可持续增长率之间的差异反映了企业资金运用的平衡程度，实际增长率大于SGR，说明增长过快，企业将处于现金短缺状态实际增长率小于SGR，说明增长不足，企业将处于现金过剩状态。长期增长过快或增长不足都可能导致危机的出现。因此，增长的管理具有重要的意义。2、增长管理的目标实现均衡增长（balancegrowth）所谓均衡增长，即要使企业实际的销售增长率与理论上计算出的可持续增长率相匹配：如果前者大于后者，意味着增长过快；如果前者低于后者，则意味着增长不足。SGR分解ROE可以分解为三个因素（边际利润M、总资产周转率T和财务杠杆L）的乘积，即ROE=M*T*L记留存比率R=1-d，则SGR可以表示为下列4个因素的乘积SGR=M*T*L*R资产回报率ROA为：ROA=EAT/A=M*TSGR可以表示为：SGR=R*L*ROA第四章长期融资决策第一节长期融资工具第二节资本成本第三节资本结构理论与实践创业的五桶金！第一节融资工具一、权益资本融资二、长期债务融资三、租赁及项目融资一、普通股融资中国股票市场的历史与现状1990年，上海、深圳证券交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市场。现有A股上市公司1300多家。上市（gopublic）的优点以迅速筹措大量资金现有股东的资产获得流动性和实现投资多元化确定市场价值及升值提高信誉，改善形象利用股票价格波动客观反映公司状况上市的不利之处负担发行成本，筹资成本高所有权收益的稀释，失去控制权财务及其他信息公开，不利于竞争对公众股东负责度更高，需要保持股息和利润的增长势头更容易遭到敌视收购需要了解并严格遵守监管机构的管理条规股东与市场压力导致短期行为下市（goprivate）LBO（LeverageBuyout）杠杆收购：某主体通过高负债方式融资购买目标企业的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构，甚至成为非上市公司可能的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、目标公司管理层下市的动机提高价值——潜在的管理效率空间节约管理成本增加激励和管理灵活性普通股融资的特点优点：财务风险小股利非限定支付；永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释二、优先股融资1、优先股概述混合证券（Hybridfinancing）权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款2、发行优先股的目的防止股权分散调节现金余缺改善公司资本结构维持举债能力3、融资特点优点：财务风险小；避免剩余利润稀释；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：成本高（税后）；限制多海外融资市场表现不佳原因投资者关系（IR）：不善与华尔街打交道公司治理与信息披露不如人意商业伦理（BusinessEthics）与可信度（Credibility）较差企业成长的双翼

——融资能力(IRM)使股票更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础投资者结构：中国二长期债务融资银行长期借款融资公司长期负债融资一、银行长期借款融资特点速度快，手续简单；贷款种类繁多，比较灵活、方便；风险适中，成本低；可利用合作关系；缺点：限制大，数额有限二、公司长期负债融资长期债券的基本特征基本设定：面值、息票利率、期限偿债基金计划：有规律赎回选择性赎回条款保护性条款债券类型有担保与无担保债券可转换不可转换债券固定和浮动利率债券可提前和不可提前赎回债券一次到期和分期到期债券垃圾债券：高风险与高收益可转换债券企业再融资的“第三架马车”给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票）多数债券是可以有公司提前赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择企业发行债券的优点可以带来财务杠杆的正作用融资成本低不影响所有者对企业的控制权企业发行债券的缺点融资风险较高可能带来财务杠杆负作用融资金额受到限制公司债券与银行贷款期限特性不同：公司债券满足长期投资需求财务效应不同：公司债券可以作为准资本金扩充公司的资本性资金市场效应不同：公司债券的发行受到市场更多的关注和监督金融效应不同：公司债券可以进一步完善证券市场品种结构债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权债券替续发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限债券替续决策计算换债的实际支出实际支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPVNPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出例：换债是否可行？松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。公司所得税率为50%分析换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5换债的实际支出=335-156.5=178.5旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1+70/20）*0.5=148.25现金流的节约额=178.8-148.25=30.55现金流的节约额NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数（20，10%）-178.5=155.5应该换债三、租赁及项目融资1、租赁的概念租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要2、租赁的形式营业（经营）租赁由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备通用性强期限短（租赁期相对于寿命期）出租人承担风险及维修融资（财务）租赁设备专用，由承租人选择时间长（几乎为设备的有效使用期）合同严格，稳定（无权终止合同）承租人承担风险和维修保养租赁的形式节税租赁出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。非节税租赁承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用非节税租赁承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用融资租赁融资租赁—财物会计准则13满足以下条件之一:期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价(bargainprice)；期满后资产所有权转向承租人；租期占资产寿命期大部分(>75%)；租金现值大于或等于资产公平价值(>90%)。融资租赁的形式直接租赁：典型形式售后租回（sale&leaseback)：出让所有权，换回资金，保留使用权第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；设备为贷款抵押，租金还贷3、租赁的特点经营租赁不享受资产所有权好处，放弃残值迅速，提供便利；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本；融资租赁提供灵活性，保留周转资金；规避限制性债务契约；交易成本高4、租赁金的确定租赁公司从租金中应得补偿：资产设置费用；资本成本扣除拥有资产所有权可能的好处：t=0：投资减税（InvestmentTaxCredit,ITC）;t=1,…,N：各期折旧税盾tD；t=N：残值SAL年租金计算等额年金序列{A}P–PV（CF）=∑A/(1+k)tP:资产购买价格PV(CF)：拥有资产好处的现值ITC+SAL/(1+k)N+∑tD/(1+k)tk：租赁公司的资本成本5、租赁与购买的比较租赁净现值NAL（NetAdvantagetoLeasing）NAL=P–PV(NCF)P：购买价格（租赁的资本节余）NCF：租赁对承租企业带来的成本增量（或节余）：ITC、SAL、各年的折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营业成本增量A租赁与购买比较公式NAL=P–ITC–SAL/(1+r’)N–∑[(1-t)A+tD]/(1+r)t计算适用的贴现率贴现率r为承租人有担保债务税后成本与无担保债务税后成本的加权平均；残值所适用的贴现率r’为项目的必要报酬率算例：某公司要用1台电动铲车，购买价1千万元/台。铲车寿命期十年，直线折旧，残值为50万元。公司所得税率为40%，WACC为15%；无投资减税。一租赁公司愿提供该设备租赁，每年收取租金174.5万元（年底支付），放弃和资产所有权相关的税额扣减。算例（续）若选择借款购买，80%为有担保贷款，20%为无担保贷款，年利率分别为11.5%和14%，负债成本为(1-0.4)[0.8*11.5+0.2*14%]=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-∑[(1-0.4)174.5+0.4(1000–50)/10]/(1+7.2%)t=-5.42结论：应当购买，而不是租赁项目融资BOT项目融资BOT，build—operate—transfer即建设—经营—转让，是基础设施建设的一种方式，指东道国政府通过特许协议，在规定的特许期内，将项目授予项目发起人设立的项目专营公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，并用经营所得偿还贷款，特许期满后，将基础设施无偿移交给东道国政府。1、具体的建设方式BT：建设—转让BOOT：建设—拥有—经营—转让BOO：建设—拥有—经营BOS：建设—运行—出售TOT：转让—运行—转让BOOT（build—own—operate—transfer）私人合伙人或国际财团融资建设基础设施项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将所有权和经营权移交给政府。BOOT特点BOT方式，项目建成后，私人只拥有所建成项目的经营权。但BOOT方式，在项目建成后，在规定的期限内既有经营权，也有所有权。采取BOT方式，从项目建成到移交给政府这一段时间一般比采取BOOT方式短一些。BOObuild—own—operate这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项基础设施，但是并不将基础设施移交给政府部门。TOTTRANSFER—OPERATE—TRANSFER它是指通过出售现有投产项目在一定期限内的产权，获得资金来建设新项目的一种融资方式也是利用民间资本运营基础设施项目的一种模式或结构，特许经营期结束后，政府再将其所有权收回的一种经营模式。TOT的主要特点1、以现有投产项目为基础，降低了民营企业进入基础设施产业的进入壁垒。2、在转让过程中，一般转让项目一段时期的经营权，形成国有民营的企业制度，有效的提高项目的经营效益，增加各方的利益。

3、在项目特许经营期结束后，项目无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。2、具体作法成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决。贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担。项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿。BOT项目公司的组建项目参与各方按比例出资成立项目公司各方明确权利和责任，按比例获取收益参与方包括：项目发起人：参与的一方或多方联合体项目公司：也是项目的借款人和收益人贷款人：银团东道国政府：成为产品和服务的购买者保险公司3、项目融资的风险项目资产可作为独立经济单位而存在该项目的经济前景，加上发起人或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。项目的承办方总希望东道国政府多承担一些风险通过一揽子合同（协议）合理分配风险风险识别系统风险：与市场客观环境有关，超出项目自身范围的风险政治风险和获准风险法律风险和违约风险经济风险市场风险：价格风险、需求风险等利率风险汇率风险非系统风险由项目实体自行控制和管理的风险完工风险经营和维护风险环保风险4、项目融资的特点风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险扩大负债能力——以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度较低的融资成本——利用购买人的信用，而不是发起人的信用缺点——交易成本高项目融资与贷款融资的区别BOT的优点：（1）

有利于减少政府直接的财政负担。（2）

避免了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。（3）

有利于提高项目的运作效率。（4）

可提前满足社会与公众的需求。（5）

有利于政府对重大项目的宏观管理

（6）

BOT项目的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、生产技术和项目管理经验等。BOT项目的实施难点1、BOT实施的法律环境不健全。2、缺少从事BOT项目的专业人员。3、谈判难度较大。4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。第二节资本成本资金使用者（企业）：获得并长期占有资本所支付的代价取得成本和占用成本出资者（股东、债权人）：为当前投资提供资金所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）是一种机会成本注释资本成本率简称资本成本资本成本率=资本占用成本/（资本融资总额-资本取得成本）1、债务成本kd（税前）借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益率P0=∑Ct/(1+kd)tkd简单计算不考虑货币的时间价值kd=I（1-T）/B（1-R）I：按面值计算的年利息额T：所得税率B：筹资额R：取得成本率影响债务成本的因素市场利率的现有水平违约风险——信用等级与债务相关的税收优势发行费率r还本Pt及付息It方式2、股权资本成本资本市场的回报与风险数理金融学投资者理性投资组合理论资本资产定价模型套利定价模型行为金融学投资者不那么理性普通股成本keCAPM方法：ke=r+β(km–r)无风险利率r：短期利率——单期模型长期利率——与项目具有相同的期限β的计算β=资产与市场组合的协方差/市场组合协方差市场β法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供基本β法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）一般情况，企业不改变行业是β系数保持稳定。投资组合的β值一个组合的β值等于组合中每个证券的线形组合。例：股票A的β系数是1.5，股票B的β系数是0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。（用CAPM求）影响β的因素经营风险经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性收入的周期性（1996年）经营杠杆财务杠杆对β的影响βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：无杠杆β或资产β，只反映经营风险βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险D/E：负债权益比例：多角化企业β的估计确定该企业各业务所在行业由各行业中代表企业的权益β（即βL）和相应的财务杠杆估计该行业的资产β（即βU）将各行业的资产β加权平均后，再得到本企业的资产β按本企业财务杠杆计算本企业的权益β权益成本的其他计算方法股利增长模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E债券加成法ke=kd+风险溢酬3、加权平均资本成本加权平均资本成本由下式给出：WACC：市值加权与帐面值加权？市值加权：证券按市值交易帐面值加权：帐面值较稳定帐面负债率较稳健贷款人不根据市值进行财务评估WACC:目标结构还是实际结构资本结构的选择影响WACC实际资本结构与目标资本结构不一致实际资本结构不断变化长期目标资本结构相对稳定结论：用长期目标资本结构（参照可比公司）4、估算企业资本成本确定贝塔估计权益资本成本确定债务资本成本选择适当的权重国际纸业公司的资本成本估计造纸加工业的平均贝塔系数：0.82国际纸业公司的贝塔系数：0.83市场风险溢价：9.2%市场无风险利率：8%权益-价值比：68%所得税率：37%计算权益资本=8%+0.82*9.2%=15.54%债务成本=8%平均成本=0.68*15.54%+0.32*8%*0.63=12.18%例子：某公司1000万股股票，当前交易价格为40元，25万张3年期年付息债券，面值1000元，息票利率10%，当前市价1025元。公司所得税率是40%，贝塔系数为1.10，政府3年期债券的收益率为6.3%，市场风险补偿是7%，估算该公司的资本成本。计算债务成本=9%权益成本=14%权益-价值比=0.609WACC=9.93%5、估算项目的资本成本项目风险与企业风险等价项目风险与企业风险不等价代表企业的负债成本估算项目的权益成本根据项目的目标资本结构求项目的资本成本估算项目的权益成本项目i的权益资本必要报酬率ki=r+βi(km–r)r为无风险利率（无违约风险；收益率确定）km为市场组合收益率，km–r为市场风险溢酬βL=βU（1+(1-t)D/E）估算项目权益β确定该项目所在行业的代表企业由代表企业的杠杆β（即βL）和相应的财务杠杆估计该企业的资产β（即βU）将各代表企业的资产β加权平均后，再得到本项目的资产β按本项目目标财务结构计算本项目的杠杆β例：B企业决定投资与主业不同一个快餐项目，为了确定项目的WACC，B企业收集了快餐业三家代表企业的融资比例和β系数债务成本麦当劳公司发行的面值1000圆息票利息为7.375%，还有6年寿命期的长期债券，市场现价为1010圆。B企业依据该债券确定确定自己的债务成本企业面临的所得税为40%第三节资本结构理论与实务一、杠杆分析二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素一、杠杆分析1、问题给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少哪个方案较优？例某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。公司希望再融资25万元。现EBIT=5.5万元，增资后可增加2.2万元。可供选择的融资方案A：发行债券25万元，利率8%；B：发行股票1万股，每股25元。应当选择哪个方案？经营杠杆度EBIT变动率/S变动率固定成本FC越大，经营杠杆度越大经营杠杆度是对“潜在风险”的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本财务杠杆度财务杠杆度=EPS变动率/EBIT变动率固定财务费用I越大，财务杠杆度越大财务杠杆(financialleverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小判断条件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优二、资本结构理论资本结构——以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构问题的研究方法——圆饼模型（piemodel)资本结构问题与圆饼理论例1假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：续：调整后股东的盈利例2B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：调整资本结构不同情况下EPS哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。结论两种策略成本相同，收益相同杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同MM命题1MM命题1（无税）：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值MM1推论（无税）：财务杠杆变化，WACC不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。不相关的前提：资本市场是完备的(PrefectMarkets)，价值守恒。资金供应者和使用者自由进入充分竞争，参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制问题：税收被忽视未考虑破产成本和代理成本杠杆企业的圆饼图杠杆企业的价值杠杆企业的应税所得：EBIT-IB总税收：T（EBIT-IB）股东的现金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向债权人的现金流：IB流向企业投资者的现金流：EBIT（1-T）+TIBMM命题2杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值对传统理论的批判财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困境成本代理成本：股东与债权人、股东与员工、财务困境成本：直接成本：清算、重组的法律及管理成本间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者产生的不利影响等）三、融资决策的基本原则问题：如何选择合适的资本结构影响企业融资能力的因素进入某种融资渠道或选择融资方式的能力实现所需融资规模的能力控制融资成本的能力控制融资风险的能力掌握融资时机的能力再融资（保持进一步融资）的能力基本原则掌握资金需求了解可能来源分析各种来源的特点成本、风险、灵活性、限制性保持进一步融资能力一些经验规则大多数公司具有较低的负债-资产比财务杠杆的变化影响公司的价值不同行业存在资本结构上的差异有充分投资机会的高增长行业，负债率较低投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高影响目标资本结构重要因素税收资产的类型经营收入的不确定性优序与高融资能力融资顺位理论最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权融资，因为融资决策包含重要信息外部筹资费用较高决定负债水平时重要原则排序资本结构的调整减少负债率的决策公司是否处于破产威胁之下是——迅速减少负债股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判否——公司是否有好项目是——用增发新股和留存收益承接项目否——用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债增加负债率的决策公司是否为收购目标是——迅速提高负债率债务与股权互换；举债回购股份否——公司是否有好的项目是——用债务来承接项目否——股东是否喜欢股利是——支付股利否——回购股票杉杉集团资本扩张与结构调整89年，前身——宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。资本扩张历程第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证；第三步：96年，集团IPO成功，1月30日上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多次增资配股，资本快速扩张。适时调整资本结构原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA保持不变。上市之后，资本快速扩张，ROA有所下降；随着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良好的财务环境。问题资本结构与理财目标的关系如何？杉杉调低负债率的做法是否正确？是否需要进一步调整公司的资本结构？第五章投资决策评价方法第一节项目现金流估算第二节常见投资决策评价方法第三节投资决策评价方法的推广与应用第四节资本配置与公司战略Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly一、项目现金流的估算企业现金流的构成经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能）EBIT+折旧-所得税-追加的营运资本投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况）出售固定资产-资本性支出融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力）Δ借款-支付利息-支付股利现金变化=CFFI+CFFI+CFFF净现金周转=经营现金流–投资现金流意义：需要增加的外部融资二、项目现金流的概念期初（t=0)：固定资产投资、流动资金期间(t=1,…,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧）期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金估算现金流的原则相关不相关原则实际现金流原则相关不相关原则与投资决策有关的相关现金流是指由于投资决策而引起的公司全面的未来现金流状况变化的现金流；是增量现金流。项目的CF=公司的增量CF=公司的CF（接受）-公司的CF（拒绝）例开车还是乘车？开车有关的月现金支出（元）：保险：120公寓停车场租金：150办公室泊车费：90汽油及相关服务：110乘车的相关月现金支出（元）：保险：120公寓停车场租金：150火车票：140续CF（接受）=CF（乘车）=-120-150-140=-410CF（拒绝）=CF（开车）=-120-150-90-110=-470项目CF=CF（乘车）-CF（开车）=60实际现金流原则投资的现金流必须按实际发生的时间测量，如：税费项目未来现金流的价值必须用未来的价格和成本来计算，如：通货膨胀预期现金流必须用同种货币来测量估算现金流的注意事项包括所有附带效应如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少，“腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本“ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。记住营运资本（净增量）包括机会成本不考虑财务费用投资项目的分类（１）按相关性分类独立项目——淘汰型决策根据既定标准，淘汰不达标者互斥项目——择优型决策根据既定标准，选择最优者(2)按风险大小分类政策与法律规定的支出——如环保项目，无须经济分析维修现有资产或减少成本——确定性决策现有业务的扩张——具有一定风险投资于新产品或新行业——风险大（3）按现金流类型分类常规型：(-,+,…,+)现金流符号只变化一次非常规型:(-,+,…,+,-)现金流符号变化两次或以上例：矿山等自然资源开发项目第二节常见投资决策评价方法一、净现值原则二、其他投资评价方法一、净现值原则耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目净现值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t决策标准：NPV>0意义：项目价值与其成本之差找到NPV>0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值NPV法则的局限现金流和资本成本的估计依赖于计算NPV时获得的信息。忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会导致“安全错觉”问题基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小风险同时意味着机会投资应有不同的决策思路投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限例A和B两个公司分别投资10个项目A成功9个，失败1个B成功1个，失败9个问题：谁的投资回报高？风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资5个完全失败3个成绩一般1个使期初投资翻了一倍1个的回报是原始投资的50倍到100倍二、其他投资评价方法非贴现指标1、投资回收期PaybackPeriod,PP：收回投资所需的时间优点简单风险小2、AverageRateofReturn,ARR基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I会计收益率法（AccountingRateofReturn）ARR=年平均会计利润/平均资本占用二、贴现指标1、内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRR>k，等价NPV>0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息IRR的实质及问题实质：项目能够承受的最高利率可能的问题规则悖反多重根规模问题2、获利能力指数（PI）获利指数（profitabilityindex）是项目初始投资以后所有预期未来现金流的现值和初始投资的比值。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI>1，等价于NPV>0意义：反映投资效率我国调查结果（2004）资本预算特例综合运用贴现法则进行投资决策评价投资限额问题寿命期不同的项目评价第二节投资决策方法应用与推广一、敏感性分析二、情景分析三、决策树分析四、修正现值法一、敏感性分析NPV法则的局限现金流和资本成本的估计依赖于计算NPV时获得的信息。忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会导致“安全错觉”一、敏感性分析（Whatif）问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？目的：发现项目盈利能力对哪些因素最敏感，将有限资源用于最重要因素的分析因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？敏感性分析的步骤确定影响现金流各因素与NPV模型对于每一要素（其他因素不变）变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。对敏感因素做进一步分析BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通过影响要素BOP的设立推断NPV的相应结果二、情景(scenario)分析为未来环境的变化设想各种可能，对应为一种特定的情景或场景每种情景包含了各种变量的综合影响计算每一种场景下投资项目的可能结果三、决策树分析决策树评价决策树很好地将项目风险和收益结合在一起，全面放映投资项目的风险特征，是很好的风险投资评价方法，也是其他评价方法不可替代的。四、修正现值法在许多场合，项目的资本结构是随着项目的进展而发生变化的。由于项目资本成本与资本结构密切相关，资本结构的变化会导致资本成本的变化。adjustedpresentvalue,APV，又称为调整现值法，它是针对项目寿命期内资本成本可能变化的应用背景提出的，是对净现值法具有可以相加性的一种应用。根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。可以假设一个项目的价值是由以下两部分组成的：（1）项目资产现金流创造的价值V1，即假设项目不负债、完全由权益资本融资时，由项目预期产生的各期自由现金流创造的价值。（2）由项目负债产生的税盾收益V2，。根据资本结构理论，负债能够产生税盾，使公司少交纳所得税，从而增加公司的价值。项目资产现金流价值V1的估算V1是项目为全权益资本融资时，项目自由现金流创造的价值。它的计算过程与净现值计算相同，即等于项目未来预期产生的各期自由现金流的现值之和只是所用的贴现率不是加权平均资本成本，而是所谓的全权益资本成本，即假设项目全部由权益资本融资时股东要求的最低回报率。全权益资本成本ka的计算全权益资本成本k0=rf+βU(km–rf)权益资本成本ke=rf+βL(km–rf)βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：无杠杆β，只反映经营风险βL：杠杆β，还反映财务风险因为βL>βU，所以ke>k0以全权益成本为贴现率计算自由现金流价值V0=FCF1/(1+k0)+…+(FCFn+SV)/(1+k0)nSV=FCFn+1/(k0-g)税盾价值V2的估算由第三章讨论可知，如果利息支付为IB，所得税率为T，则由此产生的税盾为T*IB。因此，如果假设在项目寿命期内的第t年，相应的利息支出为IBt，则项目税盾价值为项目寿命期内各年税盾的现值之和，即V2=T[IB1/(1+I)+…+IBn/(1+I)n]特别，如果n等于无穷大，且每年的债务水平为IB不变，利率为I，则上式可以简化为V2=T*B例假设某公司当前有这样一个投资机会：项目的初始投资需要475元，每年能够产生销售收入500元，总成本为360元。公司的所得税率为34%。那么该项目每年为公司创造现金92.4元。假设公司不为项目负债，对应的全权益资本成本为20%，项目永续经营。续如果增加负债，项目的实际负债率为25%，既借款126.2元，在永续经营假设下，税盾价值为.0.34*126.2。该项目的净现值为APV=NPV+TB=－13+0.34×126.2=29.9元即该项目的净现值大于零，可以接受。APV在企业LBO中的应用第三节资本配置与公司战略一、实物期权法二、比率分析法DCF方法的问题DCF方法缺陷：只分析与项目直接相关的现金流量，而不考虑其他间接的因素，就会低估了项目的总体价值。不能使投资者将资本配置决策与企业的发展战略结合起来。LG-CEO的一段话“我和父亲在20世纪40年代末开始经营一家生产化妆品和护肤品的工厂，那时候，没有一家企业能够提供满足我们质量需求的护肤霜的瓶盖，于是只好自己生产，同时开始将业务扩展到塑料产品行业。…”“我们的塑料产品扩展到电扇叶和电话盒，这些产品反过来驱使我们开始制造电器产品和通讯设备。….”“塑料产品的经营令我们对投资石油提炼产生兴趣提炼石油就需要石油运输公司，同时要交纳高额保险，…于是我们的经营范围开始涉及金融业。…形成了今天大家看到的幸福金星集团实际上，企业过去的投资决策会为企业将来和现在带来更多的投资机会——是企业长期发展能力的一个重要的考虑因素DCF方法忽略了这一点导致项目净现值大于零的原因一个大的时间范围来考虑，企业能获得正的净现值是由以前的项目投资所产生的条件和环境引起的。企业新的投资机会往往来自以前的投资项目开发时所发展起来的社会关系和信息资源。企业评价投资项目，不但要以项目产生的现金流量为分析基础，还要以项目产生的信息资源价值及其发展重要社会关系的潜在能力为依据。通用汽车公司在中国投资如果通用汽车公司与中国首都钢铁公司合资经营在中国生产汽车，应如何分析此项目呢?计算合资企业的现金流量是一个分析办法，但是美国公司与中国企业的合作可能还会带来其他方面的好处，而这些好处不能通过计算项目的现金流量来衡量的。如果通用汽车公司与首都钢铁公司建立了合作关系，那么以后它就有更多的机会参与与中国企业的合作项目。由于这些后续的潜在发展很可能有很高的价值，因此在计算第一次的中国合作投资项目时。就要考虑到这些后续的机会。但是精确地计算这些机会的价值是一个非常艰巨的任务。一、实物期权法分析项目带来的新机遇对企业的影响，一般称为“战略期权”NPV方法的问题---决策刚性决策准则：NPV=PV–I0NPV>0采纳（donow）NPV<0拒绝（never）考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：等待决策区域因此可以拓展到二维空间例：园丁的决策园中番茄的可能状态及相应的行动完全成熟----立即摘下已经腐烂---彻底放弃有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益与风险可能得到更好的口味可能让竞争对手抢得先机期权的基本概念期权即选择权（option)，不限于金融工具期权为在规定时间内、以规定的价格买入或卖出某种资产（标的资产）的权利买权（call)——买入标的资产权利卖权（put)——卖出标的资产权利期权是做某事的权利，而不是做某事的义务，因此其价值非负实物期权的类型延迟期权放弃期权转换期权扩张期权定价期权延迟项目期权——买权项目的价值可能随时间的推移而变化负NPV的项目未必没有价值，不要放弃正NPV的项目不一定立即被采纳，将来实施可能更有利放弃项目期权——卖权在项目进展与预期不符时终止来源与供应商的合同不订长期少雇用长期员工生产设备短期租赁，而不是购买资金分阶段投入案例分析贴现现金流量与期权项目的市场价值M等于不包含扩张或放弃等期权在内的NPV加上管理期权价值M=NPV+Opt战略期权是指项目实施中途改变决策或开始另一个新项目的机会机会是现有