啤酒行业分析

啤酒行业分析

L低基数叠加管控放开23Q2啤酒收入表现可期

23Q2旺季面临显著的低基数效应。Q2是啤酒销售旺季，是全年业

绩的重点来源。以青啤、重啤、燕京等公司为例，Q2营收在全年的

占比常常在30%以上，Q2利润在全年的日比更为明显，南方啤酒企

一业如珠江啤酒的Q2利润在全年占比在4成左右，北方啤酒企业青啤

的Q2占比几乎占全年的一半，而燕京的Q2利润甚至高于全年利润

总和。

图7:珠江啤酒各季度收入占比

22Q2啤酒行业具有显著的低基数效应。受重大公共卫生事件影响,

22Q2啤酒产销受损严重,22年4-6月我国啤酒产量分别同比・5.8%、

・4.9%、-2.4%。22Q2的产销量受损为23奠定了很低的基数。

我国啤酒产量变动与气温具有很强的相关性，当气温较高时，啤酒产

量通常也较高。23Q2在气温不低于同期，雨水天气正常的情况下，

我们预期啤酒产销将高于22年同期水平。

气温的变化值得关注。按照各省21年啤酒产量排序后，选取排名前

列的省份作为样本，并取该省省会（或直辖市的核心区）的历史平均

气温来看：2月样本城市多数气温同比上升，平均气温显著高于去年

同期，啤酒消费场景有望增加，利好渠道补货和信心修复。进入3月

后，全国气温走势差异，北方地区多延续同比升温，而南方地区则出

现气温同比回落。4月以后，全国啤酒产量前19省中，有11省的省

会气温同比回落。尽管气温回落对啤酒销售是利空，但啤酒消费旺季

尚未到，值得继续关注天气情况。厄尔尼诺现象可能出现，23年可

能迎来异常高温。世界气象组织在3月1日预测未来几个月可能出现

全球变暖的厄尔尼诺现象。5月1日世界气象组织再次提醒下半年可

能出现厄尔尼诺现象。上一次出现的厄尔尼诺现象导致2016年成为

有记录以来最暖年份，据中国天气网介绍，“三重”拉尼娜事件对全球

降温一定程度的影响，但2015-2022年仍是有记录以来最热的八年。

本轮拉尼娜现象的降温效应曾暂时抑制了全球气温上升，但拉尼娜即

将结束。

管控放开，对啤酒终端消费的量、价均是利好。量的方面，餐饮、夜

场等现饮渠道恢复，显著增加啤酒消费量；价格方面，因上述渠道的

销售价格通常高于非现饮渠道，且主要销售品类的档次也高于非现饮

渠道，这种放开预计将有利于啤酒全行业产品价格带的提升。

2.中长期看啤酒行业仍有较快增长

中长期来看，啤酒行'也仍有较快增长，其中重啤仍是A股收入增速

领先的啤酒企业。

2.1销量：中低个位数增长重啤领军

回顾过往，啤酒行业表现出极强的韧性。2013年啤酒行业产量达峰

后，随着国内啤酒总产量的回落，主要啤酒企业销量增速也开始放缓。

2016-2019年，青啤、重啤销量增速基本在±0%之间，燕京销量下滑，

仅有珠江保持着2.7%的低个位数增长。2020年公共卫生事件的发生,

啤酒消费场景受到严重冲击，但当我们拉长一些视野观测19-22年的

啤酒销量，会发现啤酒企'也表现出了较强的韧性，青啤、珠江啤酒在

22年均创下销量的历史新高，重啤因嘉士伯在此期间注入的资产包，

22年销量约是19年的3倍，燕京啤酒虽相比19年有所下滑，但在

这3年间仍是销量逐年增长。

/12:■涓金及葡量情况时比

•4晟京＜，A,麻江

★育力00队1A22年■通■★322-26^^*««K*CA»

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上市公司产量表现高于行业水平。放在单个年份观察，会偶有出现单

家上市公司在个别年份的产量增速低于全国水平的现象，但当视角拉

长至5年维度，会发现啤酒上市公司的产量增速均高于全行业平均水

平。

展望未来5年，我们预测主要啤酒龙头公司均会实现止增长，22-26

年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的销量CAGR分别为

3.3%/3.7%/5.7%/4.7%o其中，重啤的销量增速略高于行业，这主要

有3方面原因：1是差异化的优势。青啤、燕京等企业的优势主要在

于渠道力，而短板在于品牌打造。我们判断未来啤酒行业的竞争焦点

将越来越向品牌力转变，随着网购、新零售渠道的发展和居民消费习

惯的变革，具有较强知名度、认可度的产品将越来越能利用其品牌力

来弥补渠道力的不足。举例：重啤可以凭借抖音将乌苏这类地方品牌

推向全国，离不开其对乌苏品牌调性打造，对品牌营销的运用。这种

能力可以帮助重啤在未来把握更多机会，实现渠道红海竞争下的差异

化突围。2是产品矩阵的完善。重啤6+6的产品矩阵之间竞争较少,

更多的是产品的互补，实现对不同消费场景、不同销售渠道、不同目

标客群的全面覆盖。品牌矩阵的完善和矩阵内兄弟产品的合作同样重

要，在明星产品铺货上量后，可以借助明星产品的渠道，推广其他产

品，进一步弥补渠道短板。3是相对更低的基数，更强的管理水平。

在国内5大啤酒集团中，重啤的销量低于其他公司，22年青啤/重啤

/燕京的销量分别为807/286/377万吨，低基数效应下重啤有望实现

更高的增速。而嘉士伯入主后，重啤的各项成本开支显著低于行业,

这体现了其更强的管理水平，在收购新啤酒企业后可以提高运营效率,

这有利于在重啤在兼并中小啤酒厂的竞争中占据领先地位。

2.2吨价：预测青啤增速较高

16年以来啤酒吨价持续增长，重啤、燕京领先。2016年至今，主要

啤酒企业的吨价几乎没有过下跌，推动产品的高端化，实现行业良性

发展越来越成为啤酒企业的共识。16-22年间，青啤/燕京/重啤/珠江

啤酒吨价的CAGR分别为3.2%/5%/6.6%/3.1%,重啤的增速较高，

其中嘉士伯注入资产包有较大影响。21年燕京啤酒吨价增速较高，

预计主要来自内部改革、U8起势带来的产品高端化。

S14：噂酒金北吨价情况H比

«000

—★后•温俄京，酒-----/从♦4----------珠江•湍

燕京改革.U86母

/，筵障多网化.

22-264^

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燕京哗45.0%值京力房4.9%

★欣，A6.队重庆力赢36%

珠江，酒3.1、珠江啤石3.2X

0

20162917201820192020202120222O23E2024E2O25E2O26E

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对23-26年，我们预测行业吨价仍将中低个位数增长，青啤/燕京/重

啤/珠江的预测吨价CAGR分别为5.1%/4.9%/3.6%/3.2%o青啤增速

第一，高于其他公司的增速假设主要是因为其在山东、陕西等区域领

先的市占率和显著的区域优势，有望帮助其在华北区域进一步提价;

而青啤在华东、华南等区域的产品价格相对较低，低基数效应下，享

受全行业价格普涨的趋势，边际变化更加显著。燕京的吨价提升速度

第二，高增速主要是由于：（1）燕京啤酒较低的吨价水平：22年青

啤/燕京/重啤/珠江啤酒的吨价分别为3928/3231/4795/3537元，燕京

啤酒显著低十同业，我们预测燕京啤酒在2026年的吨价将提升至

3909元，接近青啤22年的吨价水平，但仍低于22年重啤的吨价水

平。（2）燕京产品矩阵的升级。自20年公司推出U8大单品以来，

至22年销量已达到39万吨（年报披露），销量占比迅速提升至10.3%。

更高定价的产品占比提升，帮助燕京整体价格带上移。

重啤的吨价增速预测较16-22年的历史水平有所回调，主要是因为重

啤当前价格带已经显著高于竞争对手，较高的基数水平难以实现长期

的高增速。我们预测重啤在2026年的吨价将达到5502元,是A股

唯一吨价超过5000元的啤酒企业。

2.3收入：4年CAGR约9%行业增速仍然可期

预计啤酒行业营收仍将保持较快增长，其中重啤增速更高。如前所述，

推算A股主要啤酒企业的啤酒销售收入预测如下。我们预测在未来

几年内，主要啤酒企业均有高个位数的收入增速，其中重啤增速较高，

CAGR达到9.5%,燕京/青啤/珠江的收入增速CAGR分别为

8.8%/8.5%/8.1%0

3.原材料价格回落成本压力显著缓解

3.1测算啤酒主要成本占比

经过定量测算，我们预计玻璃瓶/麦芽/易拉罐/纸箱/其他在啤酒成本占

比分别约为28%/27%/26%/14%/5%,计算过程如下。

第一步：拆分成本项

材料成本是啤酒行业主要成本项。啤酒公司的成本主要包括材料、动

力、人员工资、制造费用等科目，各家公司口径略有不同，但其中材

料成本均是主要项目。以青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为例，近年

来材料成本科目（青啤口径为“直接材料”，燕京口径为原材料+包材，

重啤口径为原料）基本占据啤酒成本的60%。

图17;啤酒公司成本构成分拆•以青岛啤酒为例

材料成本不仅占比高，且吨酒消耗的材料，'介值也在显著增长。青啤/

燕京/重啤近5年来吨酒消耗的材料价值的CAGR为

4.7%/7.6%/18.8%,增速均较高。所以研究啤酒公司成本，核心的科

目在于原材料成本。

第二步：参考个别公司，拆分行业直接材料成本

在直接材料中，包材与大麦是两大关键因素。由于啤酒公司均未在年

报公开其材料成本的明细项，我们通过各公司对各类原材料的采购金

额近似推算材料成本的明细项。按照我们的推算，酿酒原材料（如大

麦麦芽、大米、啤酒花等）约占啤酒成本的21%,包材约占啤酒成

本的43%左右。

第三步：考虑到个别公司的特殊性，进行适度调整

在对啤酒行业，尤其是主要啤酒上市公司做分析时，我们认为需要对

上述比例做一些调整，而非直接采用，原因是燕京啤酒的成本中具有

较大比例的大米，而高端啤酒通常仅采用大麦麦芽和啤酒花酿造，不

会添加大米。考虑到以下原因：（1）中国啤酒行业显著的高端化趋

势；（2）啤酒行业主要上市公司均在力推产品高端化；行业内大米

成本应当低于燕京啤酒的水平（该公司22年大米成本占比为11%）；

（3）从燕京啤酒近3年的趋势来看，大米的成本占比在显著降低。

我们对成本分项做进一步调整，并引入“其他”分项，代表啤酒花、酵

母、大米、小麦等其他原料•，调整说明如下：麦芽占比由24%提高

至27%,原因是行业高端化啤酒企业不使用大米，而使用纯麦芽发

酵，因此需要消耗更多的麦芽。玻璃瓶占比由26%提高至28%,原

因是在夜场等销售的啤酒多采用瓶装形式，而该场景代表着啤酒行业

高端化发展趋势；此外，燕京啤酒的玻璃瓶成本占比在近年来也在显

著提升。到青啤、重啤、百威等啤酒的单价和定位略高于燕京啤酒,

所以玻璃瓶包装的占比也可能略高一些，所以我们略调高了该占比。

易拉罐占比保持26%不变，纸箱占比保持14%不变。剩余为其他成

本5%o

S21:参考燕京啤酒估算的啤酒行业成本分，占比

■玻璃BL新融

麦芽

■可投■

■纸就

■犬他

3.2测算主要成本回落对啤酒成本的贡献

玻瓶：预计帮助啤酒行业降低成本约1.96%。玻瓶的价格主要跟随玻

璃价格走势。由于玻璃产品同质化较为严重，尤其是普通玻璃工艺成

熟，壁垒偏低，因此其价格主要受下游需求影响。由于普通玻璃的下

游主要为建筑建材.、家具家电等地产后周期产业链，当前并没有处在

景气周期，玻璃行业的需求仍然受到一定的抑制。参考玻璃制品制造

业PPI水平，我们预估全年玻瓶价格或有中高个位数（7%）的回落，

对应将利于啤酒行业成本降低1.96%左右。（玻瓶成本回落（7%）*

玻瓶在成本的权重（28%）1）,引入敏感性测试，我们预测23年

玻璃价格回落或将带动啤酒行业单位成本降低1.57%-4.17%0

易拉罐：预计帮助啤酒行业成本降低2.34%。从铝价格指数来看，20

年起铝价开始明显抬升，对应啤酒行业包材成本上行，在22Hl达到

顶峰，并在22年中开始回落，至统计日（4月7日）铝价同比-15.2%,

虽仍在高位，但同比已有显著回调。铝的价格受上游电解铝产业供给

波动影响较大，因其属于高污染行业，受到政策制约。因此，尽管当

前铝价已经出现明显回调，但在展望23全年时，我们仍持有相对谨

慎的预期，预测全年铝价同比仅高个位数回调（9%）o据此，预测

啤酒行业成本受益于此，回落1.8%（铝价回落（9%）*铝罐成本权

重（26%）=2.34%）,引入敏感性测试，预测铝的价格回落或将带

动啤酒行业成本下降1.87%・4.98%。

图23:国内蛤价格显著囱调

纸箱：预计降低啤酒成本约2.1%。22年以来，瓦楞纸价格整体上有

所回调，23年以来瓦楞纸价格同比进一步回落且仍有加速趋势。因

此，我们预测23年全年包装纸价格下降15%,对应降低啤酒成本

2.1%o（纸箱价格涨幅预测（5%）*纸箱成本权重（14%）=0.15%）,

并引入敏感性测试，预计受益于纸箱成本降低，啤酒成本回落

1.68%-4.47%0

23年麦芽价格上涨预计抬高啤酒成本4.7%,但已经锁价。24年受

益于大麦跌价，啤酒成本或微降。那么大麦价格是否会异常增长，导

致麦芽市场价格突变，合同价格失效呢？我们判断该事件的可能性很

低:

1.2022年大麦价格处于历史性高位，23年高基数效应下预计同比回

落。全球大麦价格在21、22两年显著走高，推动中国大麦进口价格

随之增长，且叠加中美两国央行流动性差异，中国/全球大麦价格的

价差迅速走阔，达到阶段性高点。22年的大麦价格处在高位主要是

由十俄乌冲突、法国大旱等原因。23年如无其他黑天鹅事件冲击，

则大麦价格预计将有所回落。

2•中国大麦进口价格正处于由涨转跌的关键转折点。全球大麦价格在

22H2已经较上半年明显回落，尽管本轮中国大麦进口价格的运动趋

势滞后于全球市场，但已经随之变化。中国大麦进口价格已经在23

年1、2、3月连续3个月环比回落，在4月价格走平维持在388美

元的吨价。

3.大麦现货高频数据验证，全年价格回落几成定局。5月11日国内

大麦现货价格2652元/吨，较此前高点明显回落，价格已经创下1年

内新低。当日吨价同比-12.2%,增速自22年11月以来显著放缓，

目前吨价增速已创下20年7月以来新低。从更高频的数据跟踪来判

断，中国5月大麦进口价格进一步回落几乎已成定局，对全年的啤麦

成本展望也有理由更加乐观一些。

国26:大麦现货价格已经显著回落

那么，对全年的大麦成本我们应如何定量判断，其对啤酒利润贡献又

如何？我们预测23年全球大麦产量同比+5%,全球大麦价格-3%,

中国大麦进口价回落2.4%。据此，我们判断：因为大麦价格小幅回

落，啤酒成本不会有上行压力，23年维持长协签订的15-20%价格上

涨，24年会有不低于10%的麦芽价格回落。因此，23年麦芽长协带

来啤酒成本上涨4.86%,引入敏感性测试，啤酒成本会因此上涨

3.89%-10.34%o

综上，我们对啤酒主要材料成本做了预