2026年下半年宏观展望：股债汇三牛钱多就是硬道理

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1分析师张伟分析师陈健照分析师任思雨分析师万琦联系人连桐杉2.《企业加速累库》2026-06宏观周期，我们更倾向于当前处在康波萧条期的后段。而K型分化的经济结构和流动性环境充裕，是康波萧条后半场的典型特征。K型意味着不稳定，中美皆是如此。而不稳定的经济结构，并不具备流动性收紧基础，海外市场当前对于美联储年内两次加息的定价显然是过度的。美元整体还将处在相对偏弱的状态，是股债汇三牛最底层的逻辑，钱多就是硬道理。人民币：强势的出口和弱势的美元，意味着人民币升值的趋势仍然没有改变，对利润敏感的传统贸易商和出口企业的结汇行为将继续成为人民币升值的主要动力。权益：人民币升值和结汇已经形成了互相加强的螺旋，财政资源大概率继续向化债倾斜，非金融企业活期存款预计将继续保持高速地增长。企业资本开支仍然处于下行周期，宏观流动性向资本市场流动性的转化过程还将继续。钱多同样是资本市场的硬道理，A股慢牛的基础条件仍然成立。流动性继续保持宽松，意味着权益市场的风格将继续有利于长久期资产。而在K型分化没有结束、刺激政策加码概率较小的大前提之下，股市仍将定价最有共识和景气度的K型上端。债券：在当前宏观流动性扩张边际上更依赖结汇而不是信用派生的情况下，债券市场面对的基准宏观环境是“宽货币+紧信用”，这是确立债券不会走熊的基本条件。而资金面预计也将继续利好债券。年初以来，人民币相对美元的升值幅度已经超过了3%，在人民币还将继续升值的前提下，央行有必要适当延缓人民升值的速度，来减轻对出口企业的冲击。因此，资金面不具备收紧的基础。不过，债市的核心问题仍然在于利差。商业银行的息差仍然较低，出于呵护银行息差的考虑，央行短期内也难有降息的空间。在债市利差整体都偏薄的情况下，利率下行的空间可能也较为有限。风险提示：AI资本开支不及预期、美国通胀超预期、美国中期选举前地缘风谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 8 8 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 20 22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4的长波经济周期；康波萧条期的后端，就是新旧动能换挡的过渡期——旧的周期还在衰退和出清，新技术驱动的新产业尚处于发展阶段，对产业链上游已经产生显然，科技向上、消费向下的K型分化并不是一个稳定的结构，稳定的经济状态需要形成流畅的内外部循环，即高附加值的先进产业带动收入和预期改善，进而况来看。随着用户数量的提升、模型的功能逐渐强大带动订阅用户数增长，进入Alphabet、Meta和Oracle）资本支出的增长速度（+70%）快于运营现金流入谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5应;二是现金流量表，对应居民部门的收入效应。基于地产当前的情况来看，我们预计资产负债表受41W43W45W47W49W40W43W46W49W2022022城二手房成交面积（万方）2022202320222023047城新房成交面积（万方）数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6新建商品住宅价格指数环比数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：%二手住宅价格指数环比数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：%从估值的角度来看，房价或距离合理水平仍有一定距离，但整体相差不大。截至利差为-41bps，虽然两者仍然有一定差异，但相比2022从对经济影响程度来看，考虑上下游拉动的间接贡献，广义房地产在经济中的占在很大程度上完成了“去地产化”的过程。考虑到近期房地产成交有所企稳、房地产投资降幅将开始持续收窄，房地产在经济中的权重明显下降，房地产对经济的影响预计进一步下行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准717.0%18.4%19.4%19.1%17.98.0%18.3%17.3%14.3%11.6%15.2%`、、12.8%12.1%10.4%除了房产对资产负债表的冲击有所减弱，我们还需要关注到近年来股市的慢牛行情对居民负债表的修复情况。从过去历史的复盘来看，股票市场涨跌幅与居民的财产净收入相关度并不高，反映股市股市对居民的财富效应传递效果有限。以去居民人均可支配收入:财产净收入:同比上证综合指数:年涨跌幅0数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：%对历史的复盘，2005-2007年、2014-2015股市处于牛市的同时，消费者信心指数也出现明显的上涨趋势，背后反映的是股谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准82000-02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-117000600050004000300020001000095908580消费者指数:信心指数上证综合指数（右轴）不过好的一方面是，现金流的外循环从2024年四季度开始被重新打通。得益于2017-02017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05银行代客结售汇:以美元计价:差额:12月移动平均值进出口差额(美元计价):当月值:12月移动平均值（右轴）1200100080060040020005004003002000-100-200-300数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：亿美元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9活期存款占比基本都是同上同下，比如2009-2非金融企业活期存款余额y=0.0014x-37.309y=0.006x-252.5450谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102008-012008-2008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-072025-062026-05活期存款占比:非金融企业MA12活期存款占比:住户MA12(右)454035302520活期存款占比:非金融企业活期存款占比:住户(右)4540数据来源：iFinD，财通证券研究所；2021年数据为两年复合增速谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11第一，科技资本开支具备更高的投资回报预期和更明确的产业政策支持，该类投第二，地产和传统内需部门仍受需求与资产负债表双重约束。地产持续下行对钢铁、水泥、建材、家居、家电以及居民财富效应的带动同步减弱，导致传统内需整体来看，本轮资本开支不能简单理解为“新一轮总量上行周期”，而应理解为科2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/1从资本开支的涓滴效应来看，非金融行业的资本开支增长已经触发一定的涓滴效应。根据两者走势来看，本轮资本开支增速见底时间与职工薪酬增速见底时间一谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准122015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/1建筑、商贸零售等行业的工资增长仍显著偏弱，上述两个行业的薪酬增速甚至是负增长。这意味着，本轮资本开支扩张对收入分配的影响，本质上不是简单推升2015Q12015Q3202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12015Q12015Q3202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q180%60%40%20%0%-20%-40%-60%商贸零售资本开支商贸零售职工薪酬（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50%40%50%40%30%20%10%0%-10%80%60%40%20%0%-20%-40%有色金属资本开支有色金属职工薪酬（右轴）数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证保财政资金安全高效使用，防范市场乱象。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13前置的品类进一步出现需求透支。其中，参与以旧换新的商品零售额同比已由4当前消费走弱并不仅仅是节后季节性回落，更反映出此前政策透支后的需求回吐）：）：50数据来源：Wind，财通证券研究所4月当月同比4月当月同比5月当月同比具讯筑类器材装材料类家用电器和音像器材类汽车类数据来源：Wind，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准142安全的溢价里所说的存量经济，并不是经济停止增长，而是旧技术革命逐渐成熟以后，技术扩散带来的边际收益不断下降，而新一轮通用技术尚未形成足够大的增长动能，从更长的历史周期来看，每一轮康波周期都遵循着相似的演化规律：在蒸汽机、电气化、信息技术等重大技术革命快速扩散时期，全要素生产率持续提升，全球经济保持较快增长，国际分工不断深化；而当技术扩散逐渐完成，创新进入平台期以后，生产率增速放缓，经济增长进入低速阶段，全球经济便开始由增量时代迈向存量时代。因此，康波萧条的本质，并不是需求突然消失，而是推动需求持续扩张的生产率来源暂时减弱，全球经济进入等待下一轮技术革命的过全球经济总量持续扩张，全球化分工始终是最有效率的生产模式。虽然产业链上下游在附加值分配上存在明显差异，但几乎所有参与者都能够分享到全球贸易增国资本持续流动，本质上都是建立在全球需求不断扩张这一基础之上的。从经济学意义上讲，这一阶段更接近一种帕累托改进，一个国家的发展并不必然意味着另一个国家的衰退，产业升级更多体现为全球市场共求减少意味着国际竞争越来越具有零和特征，一个国家产业地位的提升，往往意味着另一个国家市场份额的下降；一个产业链环节利润率的提高，也越来越对应其他环节利润空间的压缩。过去共同创造增量财富的国际分工，逐渐演变为围绕既有附加值重新分配的竞争，全球价值链内部关于市场、技术、资本以及产业链控制权的争夺不断加剧。近年来持续升级的关税摩擦、产业补贴竞争、关键技术出口限制以及供应链区域化布局，本质上都是全球附加值重新分配过程中的具体体现。也正因为如此，康波萧条期往往不仅表现为经济增长放缓，同时也表现为十九世纪末第二次工业革命逐渐成熟以后，英国原有工业优势开始受到德国和美国挑战，围绕殖民市场、资源和航运体系的竞争明显加剧，全球产业中心逐步由英国单极向多极演化；二十世纪三十年代全球经济陷入长期低迷，各国普遍提高贸易壁垒，贸易保护主义迅速抬头，国际贸易体系明显收缩，并最终在第二次世界大战之后形成了以美国为核心的布雷顿森林体系和新的国际分工；二十世纪七情、能源危机以及近年来不断升级的科技竞争，又进一步推动全球供应链由全球谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15尽管每一个时期面临的问题并不完全相同，但背后的经济逻辑具有高度一致性，购、专业化分工以及最低库存管理实现成本最优，库存被视为成本，冗余被视为低效率，供应链越长、专业化程度越高，企业竞争力通常越强。芯片短缺导致汽车产业停产、欧洲能源危机推高制造业成本、关键矿产供应受到地缘政治影响，这些事件共同说明，在效率收益不断下降的背景下，供应链中断带来的损失已经开始超过成本节约所带来的收益。企业开始重新评估全球供应体系，主动增加库存、建立第二供应商、推动本地化和区域化布局，由过去追求最库存不再只是成本，而成为抵御风险的重要缓冲；冗余不再意味着低效率，而意提出，要着力提升产业链供应链韧性和安全水平，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设现代化产业体系，推进新型工业化，保持制造业比重基本稳定，不断增强产业链自主可控能力。这意味着，制造业已经不仅承担经济增长进一步强调统筹发展和安全，将科技自立自强、现代化产业体系建设以及关键核心技术攻关作为未来发展的重要方向，继续强化保持制造业合理比重、增强产业尽管各国政策工具有所不同，但其背后的逻辑具有高度一致性，即在全球增长放 产业政策也开始由单纯追求效率最大化逐步转向效率与安全并重。革命孕育阶段的一种过渡状态。真正能够结束存量竞争的，革命。当新的通用技术逐渐成熟，并重新推动全要素生产率进入持续上升阶段以后，全球经济将重新获得新的增量空间，国际分工体系也会但新的全球产业体系从来不会自动形成，而必然伴随着长期而激烈的竞争。无论是蒸汽机、电气化、信息技术，还是今天快速发展的人工智能，每一次技术范式转换都会重新塑造全球价值链，也都会重新决定各国在产业链中的位置。谁率先掌握核心技术，谁就能够站在新一轮供应链的顶端，占据最高附加值环节，并获得未来几十年的产业优势。能力以及关键战略资源，希望在下一轮国际分工形成之前占据这意味着，新技术革命初期对于资本、能源、关键矿产、高端设备以及高技能劳动力等生产要素的需求，往往都会明显高于长期均衡水平。从短期来看，这些投入似乎存在一定冗余；但从长期来看，它们实际上是在争夺未来全球产业体系主谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16因此，今天围绕人工智能、高端制造、能源开支，并不能简单理解为对当前需求的回应，更重要的是，各国都希望在下一轮技术体系真正成熟之前，占据未来全球供应链中的优势位置。康波萧条期真正稀而这也正是当前资本市场持续给予先进制造、自主可控、战略资源以及供应链安美伊冲突虽然趋于缓和，霍尔木兹海峡也正在有序开放，但中东地区原油供中断毕竟持续了接近4个月份，部分国家的能源、化工品等产品库存可能接近见底。所以，海峡开放以后，随着能源价格和原材料价格的回落，以及航运0需要注意的是，本轮补库可能并非短期的脉冲。动力之一是对霍尔木兹海峡期间不断消耗的库存的回补；动力之二则是各个经济体安全诉求的抬升——库存源自于不确定性，为规避后续的地缘风险，企业可能会进行预防性补库，提高常从传导逻辑来看，原油及上游原材料补库将直接带动全球炼化、化工、机械、轻制成品进口需求。而相较于海外分散、韧性不足的供应链体系，我谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17说明伴随我国工业体系持续完善、产业链供应链韧性与自主配套能力大幅提升，国际原油供给冲击对我国出口的负面压制作用持续弱化，出口对能源价格波动的抵御增强。同时，这一相关系数，与王奇珍等（2017）关于油价结构性冲击对中国出口非对称影响的实证结论亦契合。0数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%、美元/桶。数据来源：Wi而随着霍尔木兹海峡通航恢复、供给缺口修复，油价预计逐步回落。根据此前报根据2026年预计出口全年同比增速原本为题,2017(02):131-141.DOI:10.13510/ki.jit.2017.谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18需要注意的是，这一系数所依据的数据相对较早，对当前我国产业链贸易响体现不足；并且没有计入美伊冲突后我国在全球贸易占比提升的可能。如果考3流动性是否仍然充裕？通常来说，我国宏观流动性扩张的主要渠道，一是信用派生，二是结汇，以往更2024年四季度以来，信贷增速、社融增速先后和M2资需求持续下降，但宏观流动性仍然保持着快速扩张的趋势。毫无疑问2022年至2024年三季度，人民币处于汇意愿显著下降，贸易顺差虽然不断走高，但资金并没有回流至国内，结汇顺差谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1900进一步强化了人民币升值的动能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准200农就业、PMI、耐用品消费等数据边际改善，似乎出现象。同时，美伊谈判推进顺利，美国正在从中东冲突的泥淖中脱身，市场产生了而随着俄罗斯、伊朗和委内瑞拉重新回到全球石油贸易体系中模糊，市场的加息预期不断升温，共同推动美元逐步走强，人民币升值的速度也因此而放缓。如果人民币停止升值甚至开始贬值，那么结汇的流量可能会边际下降，宏观流动的传统经济部门。而过去两年美联储虽然在降息，但企业融资成本、房贷利率均美国货币政策传导的堵点又出现在美联储对长端美债利率的影响力上，虽然美联导致期限越长的美债隐含越多的美国政府信用风险，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21效率并驱动美国乃至全球经济再繁荣，是美国财政难题目前最大的希望，但距离图28:2024年9月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币”86420的新闻发布会上，沃什在回答“基于当前的经济现状，是否觉得联邦基金利率具房地产等方面确实存在一些限制性。但在其他任何地方，都很难用同样的词来形参考市场常用的“待结汇盘规模”估算方法，使用货物贸易中涉外收付款顺差与计值，主要源于最近一次的人民币相对美元贬值的大周期在2022年开启，而在谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22图29:估算的待结汇规模仍在增长00银行代客结售汇顺差当月值银行代客结售汇顺差当月值0谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23站在企业的角度，一方面结汇、化债等途径带来的宏观流动性仍在增多，另一方面实体资本开支意愿持续收缩，存款利率又处在低位，资本市场较高的收益率与谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准244价格和盈利脉冲升级后，国际原油因风险溢价定价大幅抬升，外部输入性通胀压力明显带动国内PPI同比超预期由负转正。现货价:布伦特原油:同比，右64200一是上游大宗商品价格上涨，被动抬升整体工业出厂价格，并具有累积效应，即由于价格刚性以及生产网络结构等因素，油价向下游行业的渗二是成本端压力侵蚀企业盈利、抑制实体需求，形成价格上行的内生约束。具体链位置，存在结构性分化。输入性通胀环境中，上游资源品但对中下游行业来说，盈利和PPI之间的非对称特征更强。核心原因在于成本沿产业链传导存在明显损耗，上游原材料涨价难以通过终端提价完全向下转嫁。尤其在内需偏弱的背景下，成本传导效率进一步走低，利润挤谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25图34:PPI与盈利并非简单“同涨同跌”利润总额:规模以上工业企业:当月同比，MA12利润总额:规模以上工业企业:当月同比，MA12PPI:当月同比，MA1250放后，国际油价步入下行通道。随着美伊备忘录落地、霍尔木兹海峡恢复通行，当然，危机后的油价回落节奏存在不确定性，包变数，航道扰动也存在长尾影响，叠加市场补库行为或形成阶段性支撑等。综合谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26回落将直接缓解输入性成本压力，石油化工、高耗能制造等行业出厂价油价回落带来的成本下行红利将渐进显现，而非同步落地。此外，油价回落或推动此前受压制的需求释放，形成阶段性回补，不过受制于整体需求基本面，回补言，需求侧可锚定以产业升级为核心逻辑的中游设备制造业。供给侧则应重点关注涉及产能管理的“反内卷”相关行业。事实上，中游制造需求升级叠加传统行胀数据为例，受益于产业结构优化升级，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上行，算力需求加快释放，带动有色金属、电气机械和反观CPI，预计国内成品油、燃气等能源品类随国际油价下调，直接对通胀形成拖累。叠加当前内需偏弱，食品、服务等非能源分项上行动力不足，核心C续温和运行态势，整体通胀缺乏显著上行基础。下半年相对积极的驱动因素可能543210谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27210精细化工、建材、机械等中游行业而言，受益于原材料与能源成本压力的减轻，叠加终端产品价格调整的滞后性，利润空间有望得航运等对油价高度敏感的下游服务及制造行业，燃料成本占比较高，油价回落将5政策的选择动能转换的宏观环境相匹配。政策并未沿用传统强逆周期刺激模式，而是以底线思维搭建调控框架。后续财政增量发力或将重点盯住地方现金流、就业两大风险上半年财政运行呈现两大特点：支出侧重民生兜底与产业转型，政府债券发行节生保障、债务付息与科技创新领域倾斜，传统基建一方面，地方政府存量债务规模处于高位，债务还本付息形成刚性支出，持续占用财政资金；另一方面，民生相关支出作为基本保障项保持刚性投放，优先保障与此同时，财政支出结构持续优化，科技投入占比抬升，政策资源持续向科技创新、产业升级、新质生产力培育等结构性领域集中，服务经济动能转型。与之相对，用于新建、改扩建基建项目的财政资金投放力度偏弱，依靠基建投资拉动短期经济增长的逆周期操作明显收敛，财政政策更加淡化短期增速刺激，聚焦兜底谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2850行，但进入二季度后发行节奏显著放缓，政府债券整体供给保持克制。结合收支两端表现不难判断，现阶段财政并未通过大规模举债、扩大基建投资的方式进行强刺激，政策资源更多用于筑牢运行底线，短期稳增长诉求让位于中长期风险防谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29过往经济下行周期中，大规模基建、地产链条投资等逆周期刺激政策，能够有效对冲短期周期性下行压力，但在经济结构转型阶段，短期刺激手段无法从根本上破解经济内在结构性问题。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准30盲目加大逆周期刺激力度，不仅难以从根本上修复经济内生动力，还可能固化旧有发展模式、累积债务风险。因此财政政策主动收缩短期刺激力度、强化兜底保障，本质是顺应转型趋势，将政策重心从短期托底增速，转向为结构性改财政稳增长的紧迫性偏弱。这很大程度上得益于出口和新并不代表财政政策转向收紧，在逆周期与跨周期调控并举的框架下，财政仍具备我们理解基于底线思维，后续财政政策加码