小米集团双重股权上市构价值对比分析案例

小米集团双重股权上市构价值对比分析案例综述

目录

1.1市销率方法下小米集团公司价值评估分析...........1

市销率=总市值/最近四个季度营业收入=股价/每股销售额............................2

12自由现金流量折现模型下小米集团公司价值评估分析一..............................3

1.2.1自由现金流量预测.........................................................3

1.2.2确定折现率..............................................................18

1.2.3计算小米集团的实体价值.................................................21

1.2.4计算小米集团市直.......................................................21

1.3实物期权法下小米集团公司价值评估分析...........22

1.3.1确定B-S模型参数........................................................22

1.3.2小米集团实物期汉B-S模型下价值计算.....................................24

1.4小米集团上市前后公司价值对比分析...............25

M.1数据的可靠性分析........................................................25

1.1.2公司价值变化情况分析....................................................26

对于企业价值的评估有多种方法，各种方法优缺点共存，且适用范围不同,

本文采用市销率、自由现金流量折现法和实物期权法中的B-S法对小米集团企业

价值进行评估，其中自由现金流量折现模型侧重于对小米集团现有资产价值进行

评估，实物期权法侧重于对小米集团发展中潜在吩值的评估，从各个角度出发,

以此来判别小米集团采用双重股权结构上市，对其公司价值产生了怎样的影响。

1.1市销率方法下小米集团公司价值评估分析

通常亏损企业不能上市，但是随着科创板的开设，亏损企业也可以上市，市

销率估值法逐渐被大家所重视。市销率通常给具有成长性却不赚钱或者赚钱很少

的微利行业进行估值。用市销率估值的优点是，收入不会像净利润那样容易剧烈

波动，收入作为其他数据的源头，更不容易被操纵。但是不同企业的成本控制能

力是不同的，不同行业之间的可比性不强，也不能剔除关联交易的影响。

市销率=总市值/最近四个季度营业收入=股价/每股销售额

市销率的内涵是为了获得公司一块钱的收入需要付出的价格，市销率越低,

公司会被低估。其实市销率和市盈率很像，前者是用市值除以收入，后者是市值

除以净利润。

根据市销率的公式，对小米集团的公司价值进行估计，由于上市前没有股价

和总市值数据，故采用合并资产负债表中的资产总额作为其总市值数值，最近四

个季度营业收入采用年度报表中的收入项目数据进行计算。根据小米集团的招股

说明书和公司年报数据计算结果如表4-1所示。

表4-1小米集团2015年-2019年市销率数据表

Table.4-1Price-to-salesratiodatatableofXiaomiGroupfrom2015to2019

项目（万元）2015年2016年2017年2018年2019年

资产39,136,53750,765,60189,869,761145,227,950183,629,207

收入66,811,25868,434,161114,624.742174,915,425205,838,682

负债125,774,845142,823,476217,080,45273.977.821101,971,531

市销率（％）58.5871.1878.4083.0389.21

数据来源：小米集团招股说明书数据整理

Fig.4-1Price-to-salesratiodatatableofXiaomiGroupfrom2015to2019

根据图4-1展示的数据结果可以看出，小米集团从2015年开始，公司市销

率一直在保持着稳步增长，公司价值在不断提升。

1.2自由现金流量折现模型下小米集团公司价值评估分析

对小米集团现有资产价值进行评估时，主要由以下几个步骤构成，首先是小

米集团财务数据的来源，由于小米集团是在2018年在港交所上市，故其2015年

至2017年的财务数据均可以通过其上市披露的招股说明书获得，其2018年和

2019年具体的财务数据是从其官网和港交所公布的公司年报中获得。根据所取

得的数据进行研究和整理，对2018年和2019年香港版的年报数据进行分析，在

这些数据的基础上，对小米集团未来经营中所产生的现金流进行预测，预测时间

根据小米集团的发展情况定为五年。之后通过小米集团的财务数据计算出折现率,

一般情况下，企业的折现率测算与企业的权益资本成本和债务资本成本相关，将

两者相加构成其最终使用的折现率，最后用折现率对现金流进行折现，求出现值，

这部分的现值就是小米集团的实体资产价值。

1.2.1自由现金流量预测

(1)确定基期

由于小米集团在2018年在香港联交所上市，随后2018年和2019年对外披

露的年报均按照香港联交所的要求迸行编制披露，与大陆财务报表所呈现的财务

数据助目、使用的会计准则以及所得税税率等方面有较多的差异，为了保证数据

的准确性，本文将2017年作为基期，通过小米集团大陆版招股说明书所披露的

2015年至2017年的财务报告来计算所需的财务数据，以此来对小米集团的企业

价值进行评估。

(2)确定预测期

企业的发展具有规律性，一般都会经历发展、成长、成熟和衰退等几个阶三殳，

每个阶段持续时间的长短依据其行业性质和企业自身特点有所不同，但环顾每个

企业，都要经历这四个阶段。小米集团产品是以手机、智能硬件和IoT平台为核

心的企业，所处行业为互联网行业，依据互联网行业的发展特点，企业的高速发

展期一般情况为4至10年，由于小米集团成立于2010年1月5日，结合其发展

情况来看，其现阶段正处于行业的高速发展期间，但因为2018年小米集团在港

其中：(1)广告服务182.063.70383,842.00561,438.90

(2)互联网增值服务141,881.70269,931.90428,200.00

其他116,583.1071,681.5071,693.60

数据来源：小米集团招股说明书

14,000,000.00350.00%

12,000,000.00300.00%

10,000,000.00250.00%

8,000,000.00200.00%

6,000,000.00150.00%

4,000,000.00100.00%

2,000,000.0050.00%

0.000.00%

2015年2016年2017年

T-占2015年收入比重T-占2016年收入比重■•一占2017年收入比重

图4-2小米集团2015-2017年营业收入分布图

Fig.4-2SalesrevenuedistributionofXiaomiGroupfrom2015to2017

通过图4-2展现结果可以看出，从2015年开始构成营业收入的各明细项目

在当年营业收入占比中均有不同程度的增长，智能手机增长变化最为明显，IoT

与生活消费产品次之，其中智能手机收入占据了营业收入的绝大部分，每年均超

过了70%,为小米集团营业收入贡献最大。

图4-3小米集团2015-2017年各助收入增长率分布图

Fig.4-3VariousrevenuegrowthralesofXiaomiGroupfrom2015lo2017

由图4-3可以看出，小米集团2016年各项收入与2015年相比有增有减，变

化幅度较大。2()17年各项收入与2()16年相比，均为增加态势，其中智能手机和

IoT与生活消费产品增长幅度远高于2016年度，互联网服务、广告服务及互联网

增值服务这三项收入增长率低于2016年度的增长率。

由于小米集团在上市之前对外披露的财务数据只有2015年至2017年这三年

的数据，但2016年和2017年营业收入增长率差别较大，为了保证数据的准确性，

本又对营业收入增长率进行预测时，采用各收入明细项目2016年和2017年柄年

增长率的平均数，具体数据如表4-4所示，变化趋势如图4-4所示。

表4-4小米集团2016年-2017年各项收入增长率分布表

Table.4-4ThetableofvariousrevenuegrowthratesofXiaomiGroupfrom2016to2017

名称/时间(%)2016年增长率2017年增长率平均增长率

营业收入2.4367.5031.96

智能手机-9.2265.2128.00

IoT与生活消费产品42.8688.8665.86

互联网服务101.8251.3776.59

广告服务110.8346.2778.55

互联网噌值服务90.2558.6371.44

其他-38.510.02-19.25

数据来源：小米集团招股说明书

――2016年增长率一AZO”年增长率Tl平均增长率

数据来源：小米集团招股说明书

图4-4小米集团2016年-2017年各项收入增长率分布图

Fig.4-4ThechartofihevariousrevenuegrowthratesofXiaomiGroupfrom2016to2017

(5)预测营业收入项目

根据上文中所预测的营业收入各项明细收入的增长率，我们对应就可以预测

出未来五年时间里小米集团各项明细收入。由于预测的营业收入是根据每项立品

的平均增长率进行测算的，而现实情况中，几样产品连续五年都分别以65.86%、

76.59%、78.55%和71.44%的增长率增长几乎是不可能实现的，小米集团的其他

收入也不可能每年都是以-19.25%进行增长，因此在预测的过程中，将过大的增

长率在平均增长率的基础上，每年按照5%的额度进行递减，小米集团的其他收

入主要来自于硬件产品的维修服务以及政府的补助项目，增长率骤减是由于政府

补助的减少，故为了保证数据的准确性，结合实际情况，将其他收入的增长率在

平均增长率的基础上每年以5%递增，预测的百分比分布结果如表4-5所示。

表4-5小米集团2018年-2022年增长率预测表

Table.4-5XiaomiGroup2018-2022growihrateforecastlable

名称/时间(%)2018年2019年2020年2021年2022年

智能手机28.0023.0018.0013.008.00

loT与生活消费产品65.8660.8655.8650.8645.86

互联网服务76.5971.5966.5961.5956.59

广告服务78.5573.5568.5563.5558.55

互联网增值服务71.4469.4461.4459.4451.44

其他-19.25-11.25-9.25-1.250.75

数据来源：小米集团招股说明书

根据表4-5对各项收入项目增长率的预测结具，可以计算出小米集团未来五

年时间里各项收入，预测结果如表4-6所示。

表4-6小米集团2018年-2022年收入预测表

Table.4-6XiaomiGroup2018-2022revenueforecast[able

名称/时间（万元）2018年2019年2020年2021年2022年

智能手机10,311,863.6712,683,238.5914,965,786.4516.910.825.3218,263,111.25

IoT与生活消费产品3,889,071.906,255,987.579,750,621.8614,709,859.1121,455,900.74

互联网服务1,747,650.712,998,877.524,995,973.628,073,232.9312,642,261.93

广告服务1,002,439.721.739.717.282,932,261.234,795,668.867,603,452.36

互联网增值服务746,961.371,265,667.562,081,291.203,318,455.865,125,095.24

其他57,893.3749,641.2145,052.6743J38.4243,462.44

营业收入16.006,479.6621,987,747,8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36

数据来源：小米集团2015年-2017年财务报表数据整理得出

（6）预测营业成本

通过对小米集团招股说明书中2015年至2017年财务数据的整理，可以得出

小米集团2015年至2017年营业成本数据如表4-7所示。

表4-7小米集团2015年-2017年营业成本数据表

Table.4-7OperatingcostdatatableofXiaomiGroupfrom2015to2017

项目/时间（万元）2015年2016年2017年

营业成本6203861.105975213.909648075.90

营业收入6681125.806843416.1011462471.20

占营业收入比率（％）92.8687.3181.17

数据来源：小米集团招股说明书

由表4-7结果可以看出，小米集团2015年至2017年的营业成本占营业收入

的比率发展趋势比较稳定，连续三年呈下降趋势，且每年占比的下降浮动不超过

5%,其营业成本对营业收入的占比可以用来对未来营业成本的预测，因此在对

其未来五年的营业成本进行预测时,采用比率为这三年的平均下降后的比率.即

将2016年对2015年的下降比率与2017年对2016年的下降比率进行平均，求出

每年的递减比率，再在2017年营业成本占营业收入比率的基础上作减法，最后

得出2018年至2022年每年的营业成本占营业收入的比重，结合表4-7数据计算

可以得出，每年递减比率为1.20%,则预测期营业成本占营业收入的比率分别为

82.97%、81.77%,80.57%、79.37%和78.17%。贝U2018年至2022年营业成本预

测表如表4-8所示。

表4-8小米集团2018年-2022年营业成本预测表

Table.4-8TheoperatingcostforecasttableofXiaomiGroupfor2018-2022

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

营业成本（万元）13.280,663.5517,979,407.8723,975,476.5631,539,010.6340,964,176.16

占营业收入比率（％）82.9781.7780.5779.3778.17

数据来源：小米集团招股说明书

（7）预测期间费用

小米集团的销售费用主要由广告宣传费、产品质量保证、职工薪酬费用、包

装货运费用、平台手续费、房租物业装修费用、专业服务费用、办公费用以及其

他的一些费用组成，其中前四项占到了各个年度销售费用的80%以上，即广告宣

传费、产品质量保证、职工薪酬费用和包装货运费用。根据小米集团的财务报表

可以知道其2015年至2017年的销售费用分别为31.73亿、40.58亿和70.601Z,

从2015年开始，连续三年销售费用持续增长，主要原因是：①小米集团为了提

高销售业绩，对公司新推出的产品和品牌加强了宣传和广告活动，使得其2015

年至2017年的广告宣传费在不断增长；②小米集团为了配合发展业务的需要，

增加了销售人员的数量，使得支出的有关销售人员的工资薪金不断增加；③小米

集团在2017年.公司的硬件产品销售量大幅度提高.加上公司的海外业务r■张

迅速，使得公司的包装货运费用以及售后维修费用有很大程度的噌长。根据小米

集团的规划及业务现状,判断其在2018年至2022年朗间的销售费用会继续增长。

根据小米集团的财务报表数据整理计算得出其2015年至2017年的销售费用主营

业收入的比率分别为1.75%、5.93%和6.16%,如表4-9所示。

表4-9小米集团2015年-2017年销售费用数据表

Tablc.4-9SalesExpenseDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017

项目/时间2015年2016年2017年

销售费用（万元）317,311.90405,848.00706,016.20

占营业收入的比例（％）1.755.936.16

数据来源：小米集团招股说明书

小米集团2015年至2017年销售费用占营业收入的比例每年的增长幅度在

1%左右，结合小米集团发展的实际情况，采用以2017年销售费用占营业收入的

比率为基数，在预测期内，每年销售费用与营业收入的比率比上年递赠1%,以

此得出的比率作为预测期的销售费用占营业收入的比率，结合预测的营业收入数

据，对未来五年销售费用的预测结果如表4-10所示。

表4-10小米集团2018年-2022年销售费用预测结果数据表

Tablc.4-10XiaomiGroup2018-2022salesexpensesforecastresultsdatatable

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

销售费用（万元）1,145,963.111,794,061.712,725,593.824,037,031.535,848,038.44

占营业收入的比例（％）7.168.169.1610.1611.16

小米集团的管理费用主要由职工薪酬费用、股份支付费用、研发服务费、专

业服务费用、固定资产折旧费、无形资产摊销费及其他的一些费用组成。其中职

工薪酬费用、股份支付费用、研发服务费及专业服务费用这四个项目合计数占比

超过了每年管理费用的80%。在2015年至2017年管理费用分别为22.48亿、29.89

亿和43.51亿,连续三年上涨,造成其管理费用持续增加的原因有以下几个方面：

①小米集团公司业务规模的扩张，为了匹配相应的业务规模，公司增加了大量的

管理人员，另外小米集团是一个互联网公司，研发能力是公司赖以生存的技能,

因此公司加大了研发力度，增加了相应的工作人员，使得支付的员工薪酬和股份

支付费用在不断增长；②小米集团以技术研发为核心，通过技术创新推动业务持

续发展，为了提高公互的技术竞争优势，公司持续增加对研发的投入资金，豆得

公司研发服务费用在不断增加；③第三方咨询和专业服务机构费用是小米集团的

主要专业服务费构成，泮随着公司业务规模的不断增大,其需求量也在不断增加,

故其费用支出也在不断的增长。

由小米集团的财务报表数据计算可以得到2015年至2017年其管理费用主营

业收入的比例分别为3.36%、1.37%和3.80%,具体如表4-11所示，本文根据小

米集团的实际发展情况，按照2015年至2017年管理费用占营业收入比例的平均

值作为未来五年管理费用占其当年营业收入的预测比例，即3.84%。

表4-11小米集团2015年-2017年管理费用数据表

Table.4-11DatasheetofmanagementexpensesofXiaomiGroupfrom2015to2017

项目/时间2015年2016年2017年

管理费用（万元）224,750.20298,881.50435,051.60

占营业收入的比例（％）3.361.373.80

数据来源：小米集团招股说明书

按照表4-11的数据计算出预测未来五年管理费用比率为3.84%,2018年至

2022年的管理费用预测结果如表4-12所示。

表4-12小米集团2018年-2022年管理费用预测结果数据表

Table.4-12Daialableo「XiaomiGroup's2018-2022managemeniexpenseforecasiresuhs

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

管理费用（万元）614,648.82844,329.521,142,685.601,525.902.942,012,341.88

占营业收入的比例（%）3.843.843.843.843.M

小米集团的财务费用主要是利息收入、利息支出、汇兑损益和其他等一些费

用组成，2015年至2017年财务费用状况如表4-13所示。

表4-13小米集团2015年-2017年财务费用数据表

Table.4-13FinancialExpenseDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017

项目/时间2015年2016年2017年

财务费用（万元）49,372.3013,746.806,893.40

占营业收入的比例（％）0.740.200.06

数据来源：小米集团招股说明书

由表4-13可以看出，2015年至2017年连续三年财务费用呈现递减的趋势,

造成这一现象的原因主要是因为小米集团在发展过程中不断的扩大其经营规模，

银行借款也在不断增加，公司在利息费用这方面的支出也在不断的增加，但是受

利息收入和汇兑损益的影响，其财务费用的金额呈现下降的趋势，2015年的财

务费用比较高也是由于受到汇率的波动造成汇兑损益金额比较大。基于这种情况,

本文对2018年至2022年〃\米集团财务费用进行预测时,为了保证数据的准确性，

剔除2015年财务费用占营业收入比例波动较大的影响，选用近2年财务费刁占

营业收入比例的平均值进行估测，即预测财务费用占营业收入的比例为0.13%o

根据所计算的预测比例，得出2018年至2022年小米集团财务费用的预测结果如

表4-14所示。

表4-14小米集团2018年-2022年财务费用预测结果数据表

Table.4-14DatasheeiofXiaomiGroup's2018-2022financialexpenseforecastresults

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

财务费用（万元）20,808.4228,581.0738.681.6751.658.1768,126.16

占营业收入的比例（％）0.130.130.130.130.13

（8）预测税金及附加

从表4-15中可以看出，在2015年到2017年之间，虽然小米集团的税金及

附加与营业收入的比值在逐年增加，但是每年的增长变动均不超过1%,因比选

用三年的平均比率作为未来五年的预测比率，即0.14%的比例。

表4-15小米集团2015年-2017年税金及附加数据表

Table.4-15TaxandadditionaldatatableofMIUIGroupfrom2015to2017

项目/时间2015年2016年2017年

税金及附加（万元）3,431.4010,228.2025,012.60

占营业收入的比例（%）0.050.150.22

数据来源：小米集团招股说明书

根据数据表所得的对未来五年税金及附加占营业收入比率0.14%,计算得出

2018年至2022年小米集团税金及附加的预测结果如表4-16所示。

表4-16小米集团2018年-2022年税金及附加预测结果数据表

Table.4-16DatalableoflaxandadditionalforecastresultsofXiaomiGroupfrom2018lo2022

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

税金及附加（万元）20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16

占营业收入的比例（%）0.140.140.140.140.14

前文对小米集团未来五年的营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、财

务费用以及税金及附加均进行了合理的预测，将营业收入的金额减去预测的其他

各个项目的数值，就可以得出小米集团未来五年的息税前利润，计算结果如表

4-17所示。

表4-17小米集团2018年-2022年息税前利润预测表

Table.4-17ProfitforecastofinlereslandtaxofXiaomiGroupfrom2018to2022

项目/时间（万元）2018年2019年2020年2021年2022年

营业收入16,006,479.6621,987,747.8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36

减：营业成本13,280,663.5517,979,407.8723,975,476.5631,539,010.6340,964,176.16

减：销售费用1,145,963.111,794,061.712,725,593.824,037,031.535,848,038.44

减：管理费用614.648.82844,329.521,142,685.601,525,902.942,012,341.88

减：财务费用20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16

减：税金及附加20,808.4228,581.0738,681.6751,658.1768,126.16

息税前利润923,587.341,312,780.641,836,312.272,531,791.333,443,927.56

（9）预测折旧与摊销

根据小米集团招股说明书中所披露的财务数据，整理计算得出小米集团

2015年至2017年的折旧与摊销数额，结果如表4-18所示。

表4-18小米集团2015年-2017年折旧与摊销数据表

Tablc.4-18DepreciationandAmortizationDataSheetofXiaomiGroupfrom2015to2017

项目/时间2015年2016年2017年

折旧与摊销（万元）15,659.3017,591.5024,012.10

占营业收入比例（％）0.230.260.21

数据来源：小米集团招股说明书数据整理

根据表4-18的数据可以看出，小米集团在2015年至2017年中折旧与摊销

占营业收入的比例基本持平，没有发生大的变动，因此对其未来五年的折旧与摊

销迸行预测时，采用的折旧与摊销占营业收入比例为这三年比例和的平均数，即

0.23%,根据这个比例计算的预测结果如表4-19所示。

表4-19小米集团2018年-2022年折旧与摊销数据预测表

Tablc.4-19ForecasttableofdepreciationandamortizationofXiaomiGroupfrom2018to2022

项目/时间2018年2019年2020年2021年2022年

折旧与摊销（万元）36,811.9050,571.8268,442.1191,395.23120,530.89

占营业收入比例（％）0.230.230.230.230.23

（10）预测营业现金毛流量

依据上文中的一系列财务指标数据计算结果以及我国关于企业所得税的有

关规定，小米集团所适用的企业所得税税率为25%,据此计算出小米集团2018

年至2022年预测期各年经营现金毛流量，预测结果如表4-20所示。

表4-20小米集团2018年-2022年营业现金毛流量数据预测表

Tablc.4-20ForecastTableofOperatingCashGrossFlowofXiaomiGroupfrom2018to2022

项目/时间（万元）2018年2019年2020年2021年2022年

息税前利润923,587.341,312,780.641,836,312.272,531,791.333,443,927.56

减：所得税230.896.83328,195.16459.078.07632,947.83860,981.89

加：折旧与摊销36,811.9050,571.8268,442.1191,395.23120,530.89

营业现金毛流量729,505.411,035357.301,445,676.311,990,238.732,703,476.57

（H）预测营运资本追加额

营运资本是企业经营性营运资产与经营性营运负债之间的差额，营运资本追

加额是一个相对数值，即本年营运资本与去年营运资本之间的差额数。预测营运

资本增加额需要先将每年营运资本数据预测出来,即需要预测每年的经营性营运

资产与经营性营运负债的数据，根据这个思路，揩小米集团2015年至2017年经

营性营运资产和经营性营运负债计算出来，并计算出其与营业收入的比值，计算

结果如表4-21所示。

表4-212015年-2017年小米集团营运资本数据表

Table.4-21Workingcapitaldatasheeto「XiaomiGroupfrom2015to2017

名称/时间（万元）2015年2016年2017年

货币资金920,049.801,030,441.001,449,951.70

以公允价值计量且其变动计入当期损

78,991.30343,753.70448,807.60

益的金融资产

应收票据0.00302.80108,065.80

应收账款147,015.50208,649.00438,881.90

预付款项49,421.7029,801.8049,987.80

应收利息2,182.602J40.I010,452.10

其他应收款257,383.80333,529.50820,211.00

发放贷款及垫款10,098.00159,806.30814,449.30

存货864,318.30837,831.201,634.292.80

其他流动资产165,785.70117,370.40338,740.10

经营性营运资产2,495,252.703,063,631.806,113,846.10

营业收入6,681,125.806,843,416.1011462,471.20

占营业收入比例（％）37.3541.7753.34

短期借款0.0030,000.0086,940.40

应付票据0.00136.7065,073.70

应付账款1,422,551.001,757,633.503,335,259.40

预收款项53,067.50183,617.40339,065.00

应付职工薪酬26,438.7040,387.2069,488.70

应交税费13,118.3029,942.8048,051.40

应付利息2J85.90645.207,741.60

其他应付款94,290.10140,209.90337,177.10

一年内到期的非流动负债0.00346,850.00111,111.70

其他流动负债34,773.5076,903.50313,352.10

经营性营运负债1,646,428.002,606,326.204,713,267.10

名称/时间（万元）2015年2016年2017年

占营业收入比例（％）21.6438.0941.12

经营性营运资本848,821.70457,305.601,400,579.00

数据来源：小米集团招股说明书

由表4-21可以看出，小米集团经营性营运资产和经营性营运负债在2015至

2017这三年中均是增长的趋势，其与营业收入的比值也是在同步增长，其变化

幅度在10%左右,因此在对小米集团未来五年的经营性营运资产和经营性营运负

债进行预测时，采用这三年占营业收入比例的平均值，即经营性营运资产预测比

率为45.15%,经营性营运负债预测比率为31.62%,根据这个数据对营运资本进

行预测的计算结果如表4-22所示。

表4-22小米集团2018年-2022年营运资本预测表

Table.4-22XiaomiGroup201g-2022workingcapitalforecasttable

名称/时间（万元/%）2018年2019年2020年2021年2022年

营业收入16,006.479.6621,987,747.8729,757,437.5939,737,055.7852,404,736.36

经营性营运资产7,226,925.579,927,468.1713,435,483.0717,941,280.6923,660,738.47

经营性资产占营业

45.1545.1545.1545.1545.15

收入比例

经营性营运负债5,541,443.267,612,158.3110,302,021.8913,756,968.7118,142,519.73

营性资产占营业收

31.6231.6231.6231.6231.62

入比例

经营性营运资本1,685,482.312,315,309.853,133,458.184,184,311.975,518,218.74

经营性营运资本增加额为本年营运资本数与上年营运资本数的差值,依据表

4-22的计算结果，可以预测出2018年至2022年小米集团各年营运资本增加额数

据，预测结果如表4-23所示。

表4-23小米集团2018年-2022年营运资本增加额预测表

Table.4-23XiaomiGroup2018-2022workingcapitalforecasttable

名称/时间（万元）2018年2019年2020年2021年2022年

营运资本1,685,482.312,315,309.853,133,458.184,184,311.975,518,218.74

营运资本增加额284,903.31629,827,54818,148.331,050,853.801,333,906.76

（12）预测I资本支出

资本支出主要是指企业为取得持有提供效益超过一个会计年度的财产或者

劳务所发生的支出，一般是企业为了购建固定资产、无形资产和其他长期资立而

支付的货币。在本文中，小米集团在2017年主要是在筹划上市，并没有其他并

购重组的大型资本支出，因此在本文中认为小米集团的资本支出主要由固定资产

的累计折旧和无形资产的摊销两方面组成。根据小米集团招股说明书所披露的财

务数据可以得到2015年至2017年其资本支出的金额,具体金额如表4-24所示。

表4-24小米集团2015年-2017年资本支出数据表

Table.4-24CapitalexpendituredatasheetofXiaomiGroupfrom2015(o2017

项目/时间（万元）2015年2016年2017年

固定资产36,268.3038.842.0043,683.20

累计折旧17,012.7022271.5030,945.80

账面价值19,255.6016.570.5012,737.40

无形资产43,903.50466,533.0060L268.40

累计摊销13,341.3029,9323057,011.00

无形资产净值30.559.20436,600.70544.251.40

资本支出30,357.0052,203.8087,959.80

数据来源：小米集团招股说明书

由表4-24可以知道，小米集团每年固定资产和无形资产的金额都在发生变

化，包括累计折旧和累计摊销在内的I页目金额也在不断的增加，因此对其未来五

年资本支出进行预测时，采用2016年和2017年比上年增加额的平均值作为每期

变化的金额，根据趋势接下来每期依旧沿用之前的递增态势，资本支出预测「直计

算结果如图4-25所示。

表4-25小米集团2018年-2022年资本支出预测数据表

Table.4-25XiaomiGroup2018-2022capitalexpenditureforecasldatasheel

项目/时间（万元）20i8年2019年202Q年2021年2022年

累计折旧37,912.3544,878.9051,845.4558,812.0065,778.55

累计摊销78,848.85100,683.70122,518.55144,353.40166,188.25

资本支出116,761.20145,562.60174,361.00203,165.40231,966.80

(B)预测企业自由现金流

企业的自由现金流是相关财务数据加减求和的一个计算结果，与其计算有关

的营业现金毛流量、经营性营运资本增加额和资本支出在前文中已经进行了相关

数据的预测，故小米集团未来五年预测的企业自由现金流结果如表4-26所示。

表4-26小米集团2018年-2022年企业自有现金流预测数据表

Table.4-26XiaomiGroup2018-2022EnterpriseOwnedCashFlowForecaslDataSheel

项目/时间(万元)2018年2019年202()年2021年2022年

营业现金毛流量729,505.411,035,157.301,445,676.311.990,238.732,703,476.57

减：经营营运资本增加额284,903.31629,827.54818.148.331,050,853.801,333,906.76

减：资本支出116,761.20145,562.60174.361.00203,165.40231,966.80

自由现金流327,840.90259,767.15453:163.98736,219.531,137,60300

1.2.2确定折现率

根据自由现金流量折现率的公式我们可以知道，在第一步预测完成企业的自

由现金流之后，第二步是确定企业适合的折现率，以往文献中研究者的做法通常

是把加权平均资本作为折现率来使用，本文也采用这种做法，加权平均资本的计

算公式如(4-1)所示：

WACC=优x£/(£+〃)+粉x(1-7)x〃/(〃+£)(4-1)

其中：Ke代表了企业的权益资本成本，Kd代表了企业的债务资本成本，E代表

了企业的权益资本，D代表了企业的债务资本，T代表了企业的所得税税率。

根据资本资产定价模型(4-2):

Ke=Rf+x(Rm-Rf)+Rc(42)

(1)确定Rf无风险收益率

因为国债是国家作为主体发行的一种政府债券,是在用国家的信誉对债券进

行担保的，有最高的信誉度，被大家公认为最安全的投资工具，故在确定无风险

收益率时，通常采用国债利率代表无风险收益率，根据小米集团的现状，本文采

用国债2017年五年利率作为本文中所用到的无风险收益率，即1.17%。

(2)确定风险系数6

由于2017年小米集团还未实现上市计划，故选取互联网行业的6系数作为

小米集团的风险系数，最终得到的6系数为1.31。

(3)确定市场风险溢价(Rm-Rf)

本文选取2002年至2018年每年年末深证成指的收盘价数据作为计算依据,

计算出深交所股票市场平均收益率，即小米集团的平均收益率Rm,根据这个数

据和上文已求出的无风险收益率Rf,两者之间的差即为所求的市场风险溢价。

表4-27基于深证成指收盘价的市场平均收益率表

Table.4-27Theaverage[ablebasedontheclosingpriceof[heShenzhenComponeniIndex

国间收盘价(元)Rm(l()()%)

200212312,759.30-17.03

200312313,479.7926.11

2(X)412313,067.57